6.2. СИСТЕМА ИНСТРУМЕНТОВ И МЕТОДОВ КОСВЕННОГО РЕГУлИРОВАНИя МИРОВОГО ФИНАНСОВОГО РЫНКА

Все указанные на рис. 6.4 инструменты косвенного регулирования МФР через центральный банк — это встроенные регуляторы, направ­ленные либо на расширение и разогрев процессов, протекающих на МФР (экспансионистский подход), либо на ограничение и сдерживание этих процессов (рестрикционный подход). На макроэкономическом уровне первый применяется в условиях спада, а второй — в условиях перегрева экономики.

Как видно из рис. 6.4, учетная (процентная) политика центрального банка — главная составляющая всех косвенных инструментов регули­рования МФР. Поэтому этот инструмент косвенного регулирования — классический вариант такого регулирования, когда государство не опре­деляет круг «правил» для участников МФР (прямые методы и инстру­менты регулирования), а непосредственно участвует в операциях МФР, позволяющих косвенным образом создать высококонкурентную среду и обеспечить интеграцию национального финансового рынка в миро­вой.

Учетная (процентная) политика как метод косвенного регулирования ряда структурных секторов МФР (валютного, кредитного, фондового, страхового) — это использование монетарными властями национальных государств изменений процентной ставки, по которой учитываются векселя. По сложившейся мировой практике при продаже векселя до наступления срока платежа владелец получает не полную его сумму, а за вычетом дисконта¹. Если коммерческий банк не в состоянии целиком финансировать учтенный у него вексель, он может его перепродать (в основном первоклассные векселя, т.е.

Учетная ставка — это сумма процента, начисленная за время выстав­ления векселя центральному банку до срока его погашения, а с точки зрения коммерческих банков — это издержки избыточных резервов. Поэтому когда ЦБ понижает учетную ставку, он расширяет операции на кредитном секторе национального кредитного рынка, так как поощ­ряет коммерческие банки к получению более дешевых кредитов. Соот-

Рис.

ветственно кредиты, выдаваемые коммерческими банками за счет более дешевых ссуд центрального банка, увеличивают предложение денег, т.е. расширяют не только кредитный, но и валютный, фондовый, ин­вестиционный и страховой секторы национального финансового рын­ка, а вслед за ним и МФР.

В первые месяцы текущего глобального финансового кризиса (осе­нью—зимой 2008/09 г.) центральные банки всех ведущих стран с ры­ночными экономиками поэтапно понижали процентные учетные став­ки своих центральных банков: Япония — 0,1%; Великобритания — 0,5 (март 2009 г.); страны Евросоюза (ЕЦБ) - 1,0 (май 2009 г.); США - 0,5%*. Снижение базовых процентных ставок центральных банков про- мышленно развитых стран было по существу первой мерой «скорой государственной помощи» по выведению национальных экономик и финансовых рынков из острого кризисного состояния осени 2008 г.

Повышая учетную ставку, центральный банк снижает стимулы ком­мерческих банков к получению ссуд, что уменьшает объем выдаваемых банками кредитов и предложение денег. Изменение учетной ставки центрального банка (повышение или понижение) как косвенный ин­струмент регулирования национального и, следовательно, МФР направ­лено, с одной стороны, на регулирование валютного курса и платежно­го баланса воздействием на рынок краткосрочных кредитов (капиталов), а с другой стороны, воздействует на динамику всего национального кредитного рынка, а также на национальную денежную массу и цены, приводит в движение механизм перелива капиталов между националь­ными финансовыми рынками.

При пассивном платежном балансе в условиях относительно сво­бодного передвижения капиталов на МФР повышение учетной ставки стимулирует приток капиталов с национальных финансовых рынков тех стран, где более низкая процентная ставка, сдерживает отлив на­циональных капиталов, что способствует улучшению состояния пла­тежного баланса и повышению валютного курса. Снижение учетной ставки приводит к оттоку национальных и иностранных капиталов с национального финансового рынка, способствует снижению активного сальдо платежного баланса и курса национальной валюты (рис.

Практика регулирования МФР показывает: повышение процентных ставок возможно лишь до определенного уровня, поскольку рост ва­лютного курса как следствие повышения процентных ставок ослабляет позиции национальных экспортеров, товары которых из-за высоких цен становятся менее конкурентоспособными.

Учетная (процентная) политика дополняется, как правило, в плане регулирования финансового рынка изменением требований централь­ного банка к качеству векселей и установлением контингента переуче­та. Если центральному банку нужно стимулировать экспорт, преиму-

.

Повышение процентной ставки

1. Расширение кредитного, инвестиционного и фондового рынка

2. Сдерживание волатильности валютного рынка

1. Сокращение кредитного, инвестиционного и фондового рынка

2. Оживление валютного рынка

Рис. 6.5. Манипулирование процентной ставкой на мировом кредитном, валютном, фондовом, инвестиционном рынке

щественное право на переучет получают экспортные векселя; если необходимо сдерживать повышение курса векселей одной из отраслей, центральный банк запрещает учет векселей этой отрасли. Такая регу­лирующая политика получила название качественной политики пере­учета центрального банка. При количественной политике переучета центральный банк устанавливает коммерческим банкам лимит пере­учета, в пределах которого покупаются векселя у коммерческих банков. Увеличивая или уменьшая этот лимит, центральный банк влияет на кредитные возможности коммерческих банков, регулируя тем самым кредитный, инвестиционный, валютный и фондовый секторы нацио­нального финансового рынка^[32].

Использование центральным банком процентной ставки для креди­тования коммерческих банков в качестве регулирующего инструмента национального финансового рынка получило название политики ре­финансирования.

Причиной завышенной процентной ставки коммерческих банков является высокий уровень маржи, заложенный в ставку рефинансиро­

вания. В условиях относительно низкой конкуренции на рынке креди­тов он не имеет никаких ограничений, и это делает маржу непривлека­тельной для стимулирования реального сектора экономики. Чтобы регулировать маржу по учетному проценту, необходимо установить, что следует таргетировать¹ (задавать в качестве ориентира) — денежную массу, инфляцию или учетные ставки. В различных практиках регули­рования МФР используют либо тартегирование денежной массы, либо таргетирование инфляции, либо таргетирование учетных ставок. Тар- гетирование денежной массы особенно широко применялось как ин­струмент регулирования национальных рынков стран с переходной к рынку экономикой в 1990-х гг. (теории монетаризма). В настоящее время более популярно в этих странах регулирование национального финансового рынка таргетированием инфляции (подробно см. ниже). Если же монетарные органы осуществляют на национальном финан­совом рынке таргетирование учетной ставки процента, то при опреде­лении ее уровня необходимо исходить, с одной стороны, из возмож­ности ее использования для кредитования реального сектора, а с другой стороны, из установления достаточно высокого уровня депозитных ста­вок, без чего может произойти отток сбережений на валютные депози­ты или за рубеж. В качестве ориентира для определения официальной ставки рефинансирования может быть использован уровень процентной ставки межбанковского рынка кредитов.

Маневрирование учетной ставкой как мера косвенного регулирова­ния национального финансового рынка используется в промышленно развитых странах для поддержания пропорций макроэкономического равновесия. Для торможения перегрева в экономике (в периоды подъ­ема и оживления) учетную ставку повышают, и напротив, для разогре­ва национального хозяйства (депрессия, выход из кризиса) учетную ставку снижают. Однако такая схема может работать с ожидаемым ре­зультатом, если национальная экономика не испытывает никаких внеш­них воздействий. Очевидно, такая ситуация в условиях глобализации МФР может быть только гипотетически. На практике учетная полити­ка на конкретном национальном финансовом рынке находится под непосредственным воздействием учетной политики, проводимой на

других национальных финансовых рынках. Иногда достаточно заявле­ния монетарных властей одной из ведущих стран мира о намерении в ближайшем будущем изменить учетную ставку, как немедленно следу­ет реакция валютного, фондового и кредитного секторов МФР.

В странах с развивающимися рынками результатом учетной поли­тики является денежная эмиссия, для своеобразной защиты от которой используется иная форма маневрирования процентной ставкой цент­рального банка — «ставка рефинансирования». Но политика рефинан­сирования имеет, как правило, четко выраженный негативный аспект: банки, получившие в центральном банке кредит по ставке рефинанси­рования, стремясь в короткие сроки получить высокий доход, зачастую направляют его не в реальный сектор производства, а в операции на национальном финансовом рынке, в основном на его валютном или фондовом секторе.

Поддержание ставки рефинансирования Банком России до апреля 2009 г. на уровне 13% (в апреле она снижена до 12,5%, а к сентябрю 2009 г. до 10,0%) привело к тому, что кредитование коммерческими банками реального сектора экономики осуществлялось из 24—28%, а в некоторых случаях и 30%. Естественно, ни одно предприятие не было в состоянии воспользоваться такими кредитами. Поэтому, предпочитая в процентной политике поддержание валютного курса рубля, Центро­банк РФ потерял темп в «запуске» предприятий реальной экономики, попавших в условия циклического экономического кризиса. Этот при­мер иллюстрирует положение о том, что в своей регулирующей поли­тике на национальном финансовом рынке государство должно выбирать правильные приоритеты.

В отличие от рефинансирования политика переучета векселей име­ет свойства непосредственного воздействия на реальный сектор наци­онального хозяйства^[33]. Более того, через инструмент косвенного регу­лирования национального финансового рынка — переучет векселей — у центрального банка появляется реальная возможность влиять на кредитование отдельных отраслей, векселя которых принимаются к учету, а вводя дифференцированную учетную ставку, — стимулировать развитие отдельных отраслей национального хозяйства.

Политика переучета векселей как косвенный инструмент регулиро­вания национального рынка и МФР предлагает решение ряда во­просов.

Во-первых, необходимо определить круг банков, выполняющих роль учетных. Это либо специализированные учетные дома, либо первокласс­ные коммерческие банки, выступающие представителями государства, но не берущие на себя при этом кредитные риски.

Во-вторых, должна быть разработана система показателей, опреде­ляющих ставку учетного процента. Уровень учетной ставки зависит от рейтинга предприятия — плательщика по векселю, отражающего его надежность и репутацию на рынке кредита. Ставка складывается из базовой ставки и нескольких процентных пунктов в зависимости от кредитного статуса заемщика:

R = r₀ + п, (6.2)

где R — учетная ставка для конкретного заемщика; r₀ — базовая учет­ная ставка на конкретный период; п — надбавка на степень риско- вости заемщика.

В-третьих, необходимо, чтобы векселя были обеспечены, для чего учетный банк должен иметь гарантии. Обеспечение, под которое эми­тируются векселя, должно быть застраховано в первоклассном страхо­вом агентстве. Кроме того, нужны гарантии платежеспособности кли­ентов-заемщиков. Поэтому банки собирают о ней информацию (кре­дитную историю плательщиков).

Дисконтная политика эффективна во всех секторах МФР. Для кре­дитного сектора изменение ставки учетного процента — наиболее по­пулярный инструмент регулирования. В банковской практике учетный процент — это выраженная в процентах разница между суммой векселя (коммерческий кредит) и суммой, выплачиваемой центральным банком при покупке этого векселя до наступления срока платежа (банковский кредит). Взимаемый центральным банком с кредитных учреждений при переучете векселей (в том числе в валюте), ценных бумаг и других ак­тивов процент служит официальной процентной ставкой. Повышение официального учетного процента сужает кредитные возможности ком­мерческого банка и тормозит операции, следовательно, снижает риски в кредитном секторе МФР (эта мера применяется в условиях перегрева и кризисов). Напротив, когда нужно расширить кредитный рынок (де­прессия, спад), официальный учетный процент снижается.

Для валютного сектора МФР изменение процентной ставки направ­лено, с одной стороны, на регулирование валютного курса и платежно­го баланса путем контроля за движением краткосрочных капиталов; с другой стороны, воздействует на динамику внутренних кредитов, де­нежной массы и цен, т.е. приводит в движение механизм перелива ка­питалов между странами и внутри страны. При пассивном платежном балансе повышение процентной ставки стимулирует приток капиталов из стран с низкой процентной ставкой, сдерживает отлив национальных капиталов, что выравнивает платежный баланс и повышает валютный курс. Снижение процентной ставки приводит к оттоку национальных и иностранных капиталов, пассиву платежного баланса и снижению курса национальной валюты.

Следующий по важности и частоте применения инструмент косвен­ного регулирования МФР — операции на открытом рынке. В странах с развитыми рынками они получили название политики открытого рын­ка (open market — policy). Этот термин впервые использован в 1920 г. в США, где операции на открытом рынке получили наибольшее распро­странение. С одной стороны, американское государство применяло их как инструмент косвенного регулирования национального финансово­го рынка, а с другой стороны, они рассматривались как эффективный способ финансирования государственных расходов. В своей книге «Общая теория занятости, процента и денег», изданной в 1929 г., Дж.М. Кейнс назвал операции на открытом рынке «действенным спо­собом финансирования бюджетного дефицита^[34].

Операции на открытом рынке центральных банков — это операции купли-продажи валюты или ценных бумаг. Они активно регулируют валютный, фондовый и кредитный секторы МФР. Более опосредован­но они регулируют инвестиционный и страховой рынки (табл. 6.5). К основным ценным бумагам, которые продает и покупает центральный банк, относятся: казначейские векселя (в США в основном трехмесяч­ные), беспроцентные казначейские обязательства, облигации госзаймов, краткосрочные ценные бумаги.

Процентная политика — это инструмент глобального воздействия на состояние МФР, а операции на открытом рынке — инструмент быст­рого и гибкого реагирования на необходимость отрегулировать МФР.

Операции на открытом рынке имеют краткосрочный характер (иногда один день), поэтому ставки на межбанковском рынке в значительной степени влияют на показатели МФР (процент, валютный курс, курс акций и т.п.), что значительно повышает действенность интервенций центрального банка.

Политика открытого рынка (наряду с другими инструментами кос­венного регулирования национального и МФР, применяемыми цент­ральными банками) непосредственно воздействует на цикл воспроиз­водства. Смысл политики открытого рынка — в активном участии цент­рального банка в купле-продаже ценных бумаг в целях влияния на национальный рынок и МФР. В период высокой рыночной конъюнк­туры центральный банк предлагает коммерческим банкам купить цен­ные бумаги, чтобы сузить возможности кредитования у этих банков. В периоды стагнации и кризиса центральный банк создает возможнос­ти рефинансирования для коммерческих банков. Он моделирует такие условия, когда коммерческим банкам выгодно продавать свои ценные бумаги центральному банку. В результате такой продажи коммерческие банки получают дополнительные ресурсы для кредитования. Таким образом, непосредственное участие центрального банка в операциях с ценными бумагами (фондовый сектор финансового рынка) влияет на изменение ликвидности коммерческого банка и на процентные ставки (кредитный сектор).

Операции на открытом рынке центральный банк осуществляет дву­мя способами:

• определяет объем купли-продажи ценных бумаг и уровень про­центных ставок, по которым коммерческие банки будут продавать ему и покупать у него ценные бумаги;

• устанавливает процентные ставки, по которым готов покупать цен­ные бумаги.

При проведении рестрикционной политики на национальном фи­нансовом рынке создаются условия для сокращения ликвидности ком­мерческих банков на основе поощрения покупки ими государственных ценных бумаг из своих запасов. При этом у коммерческих банков сни­жается возможность предоставлять кредиты, а также покупать валюту (валютный и кредитный секторы национального рынка и МФР).

Операции на открытом рынке существенно отличаются от другого уже рассмотренного косвенного инструмента регулирования финансо­вого рынка — учетной (процентной) политики. Они более гибко и опе­ративно воздействуют на конъюнктуру национальных и мировых фи­нансовых рынков. Операции на открытом рынке имеют краткосрочный характер (вплоть до одного дня), поэтому ставки на межбанковском рынке (кредитный сектор) влияют на весь национальный финансовый рынок, что усиливает действие этого инструмента регулирования.

Необходимое условие действенности операций на открытом рын­ке — достаточное развитие национального фондового рынка, а также многообразие государственных ценных бумаг, помогающее националь­ным инвесторам диверсифицировать свои финансовые портфели. Опе­рациям на открытом рынке, как и другому инструменту косвенного регулирования — учетной политике, — присущи положительные (в пла­не результатов) и негативные черты. Последние связаны с конфронта­цией внутренних и международных приоритетов в регулировании фи­нансового рынка. Впрочем, эта проблема возникает достаточно часто и при других формах регулирования: приоритеты сбалансирования МФР могут не совпадать с задачами актуальной отладки функционирования национального финансового рынка.

К числу косвенных инструментов, применяемых центральными бан­ками для регулирования национальных рынков и МФР, относятся опе­рации РЕПО. Экономический смысл данной операции скрыт за словом, давшим ей название — repurchase — выкуп, т.е. операции с обязатель­ством обратной покупки ранее проданного финансового актива, в ка­честве которого могут выступать денежные средства или ценные бу­маги.

С экономической точки зрения, РЕПО — это получение денежных средств под залог ценных бумаг. Это механизм, десятки лет использу­емый для государственного косвенного регулирования национальных финансовых рынков, в том числе и в России. Размеры рынка РЕПО гораздо больше, чем обороты на рынке активов, используемых для РЕПО. В результате в России, например, к началу глобального финан­сового кризиса, в августе 2008 г., рынок РЕПО вырос до размеров еже­дневного оборота 100—150 млрд руб. только на фондовом секторе на­ционального финансового рынка. Через механизмы РЕПО в начале нынешнего кризиса (сентябрь-октябрь 2008 г.) Банк России предоста­вил большую часть ликвидности кредитному сектору финансового рын­ка, т.е. коммерческим банкам по вполне понятным причинам: россий­ский рынок РЕПО имеет преимущественно биржевой характер, и боль­шая часть сделок регистрируется на бирже и исполняется через систему клиринга и расчетов на ММВБ.

Операции РЕПО в последнее десятилетие стали одними из основных регуляторов МФР. В настоящее время завершился процесс создания рынка операций с обязательством обратного выкупа: классическое РЕПО, ссуда в виде ценных бумаг, депозит в ценных бумагах с покры­тием в других бумагах или деньгах. Операции РЕПО не только регули­руют валютный, фондовый и кредитный секторы МФР, но и решают проблемы реструктуризации инвестиционного портфеля (инвестици­онный сектор), позволяют управлять кредитным риском и риском лик­видности. Операции РЕПО, являясь порождением фондового рынка, иллюстрируют взаимосвязь и взаимопроникновение всех секторов МФР через систему их регулирования (рис. 6.6).

Рис. Б.Б. Регулирование МФР посредством операций РЕПО

В настоящее время в практике МФР завершился процесс конститу- ирования рынка операций с обязательствами обратного выкупа, вклю­чающий операции: купля-продажа с обязательством обратного выкупа (классическое РЕПО); ссуда в виде ценных бумаг и депозит в ценных бумагах с покрытием в других бумагах или деньгах.

Первоначально под операцией РЕПО понималась сделка по прода­же ценных бумаг с одновременным обязательством продавца выкупить их у покупателя в определенный срок или по требованию последнего по заранее фиксированной цене. В некоторых случаях эта операция дополнялась обратной сделкой, когда обязательству на обратную по­купку соответствовало обязательство на обратную продажу, которое брал на себя покупатель. С точки зрения покупателя, такая сделка выглядит как обратное РЕПО. Эта операция также совершается на национальном рынке и МФР, поскольку покупатели размещают сво­бодные ресурсы под покрытие ценными бумагами, а владелец ценных бумаг привлекает денежные средства под залог ценных бумаг. В каче­стве покрытия или залога обычно используются государственные об­лигации, в некоторых случаях банковские векселя или другие ценные бумаги.

По базовой схеме РЕПО не предполагается, чтобы цена первона­чальной продажи совпадала с ценой при обратной покупке ценных бумаг, поскольку именно разница между ними и будет составлять доход стороны, разместившей свои денежные средства под покрытие ценных бумаг. Степень формализации такой сделки минимальна, поскольку между участниками не существует обмена юридической документацией, а только подтверждение сделки, которые участники направляют друг другу. Такая «облегченная» схема проведения операции с обязательством обратного выкупа позволяет, с одной стороны, минимизировать расхо­ды по поставке ценных бумаг. Их наличие в качестве покрытия дает возможность получать денежные средства дешевле, чем на межбанков­ском депозитном рынке (кредитный сектор финансового рынка), или получать конкретные ценные бумаги. Использование в качестве покры­тия высоконадежных государственных ценных бумаг (например, трех­месячных облигаций Казначейства США) или еврооблигаций практи­чески исключает риск их ликвидности. Но, с другой стороны, такая схема операций не исключает кредитного риска. Участники, соверша­ющие операцию РЕПО на доверительной основе, не могут помешать партнеру нарушить свои обязательства. Это может проявляться в воз­можности многократного использования одних и тех же ценных бумаг в качестве залога или в возможности отказаться от своего обязательства об обратном выкупе и не вернуть облигации или отказаться заплатить деньги.

Уменьшение кредитного риска по операциям РЕПО стало возмож­но после разграничения прав и обязанностей сторон, участвующих в операциях РЕПО. Это как и урегулирование юридического, финансо­вого и бухгалтерского механизмов РЕПО, достигнуто после заключения Международного главного договора об обратной покупке (Global Master Repurchase Agreement). В связи со стандартами этого договора при про­ведении операций РЕПО на МФР стороны оформляют договор, четко определяющий право собственности на активы, являющиеся объектом сделки, с обязательством обратного выкупа. Договором предусматри­вается порядок перемещения денежных средств и ценных бумаг от од­ного участника сделки к другому. В зависимости от выбранного меха­низма операции стороны оговаривают не только цены продажи и вы­купа, или ставку РЕПО, срок действия соглашения, но и определенный порядок поставки залога, его хранения, а также и распределение издер­жек по переводу и хранению ценных бумаг.

При решении проблемы поставки ценных бумаг по сделке РЕПО возможно несколько вариантов. Так, контрагенты с высоким кредитным рейтингом, имеющие длительные партнерские связи, в договоре о сдел­ке РЕПО могут не предусматривать поставку активов. То есть ценные бумаги хранятся у стороны, которая выступает как продавец, а покупа­тель в этом случае доверяет последнему. Такое доверительное РЕПО по схеме «поставка отдельно от платежа» значительно уменьшает издержки по переводу и хранению ценных бумаг, но не исключает кредитный риск.

Если движение ценных бумаг осуществляется с участием третьей стороны, проблема их поставки упрощается, а кредитные риски сни­жаются. Такое РЕПО получило название «трехстороннее РЕПО». В ка­честве третьей стороны выступает, как правило, депозитарий или кли­ринговый центр.

При операциях РЕПО на МФР с использованием государственных ценных бумаг в качестве третьей стороны выступают всемирно при­знанные международные клиринговые системы «Евроклир» (в Брюссе­ле), «Седел» (в Люксембурге), а при операциях РЕПО на национальных финансовых рынках — национальные клиринговые системы. Например, во Франции это «Сатурн» (Saturne) и «Сиковам» (Sicovam); в США кли­ринговые услуги предоставляют «Бэнк оф Нью-Йорк», Национальная клиринговая корпорация, Клиринговая корпорация по государственным ценным бумагам, в Великобритании — Центральный депозитарно-кли- ринговый центр.

Третья сторона, являясь гарантом правильного выполнения обяза­тельств по сделке РЕПО обеими сторонами, осуществляет контроль за поставкой активов (ценных бумаг) и денежных сумм и контролирует размер маржи.

Косвенное регулирование МФР и национального рынка посредством сделок РЕПО стало в последние два десятилетия наиболее популярным контролирующим инструментом, обусловливающим расширение при­сутствия государства на открытом рынке. Ежедневный объем рынка РЕПО с евроактивами составлял в 2006 г. сумму в 500—850 млрд долл. США^[35]. По сведениям европейского центра «Евроклир» (Euroclear), из общего объема сделок с ценными бумагами 50—60% приходятся на сдел­ки РЕПО^[36]. В странах с развитыми рынками постоянно растет число дилеров, занимающихся операциями РЕПО. Около 50 национальных банков и финансовых корпораций объединились на МФР в комитет по операциям РЕПО. Национальные финансовые рынки стран с переход­ной экономикой, по данным ежегодных отчетов МВФ, расширяют опе­рации с обязательством обратного выкупа (РЕПО).

Регулирующая цель операций РЕПО на МФР, как, впрочем, и всех остальных инструментов регулирования рынка, — уменьшение финан­совых рисков. Последнее стало обязанностью сторон, участвующих в операциях РЕПО. Одна из проблем, которую уже решили национальные финансовые рынки развитых стран, — возможность с помощью опера­ций РЕПО проводить реструктуризацию инвестиционного портфеля и уравновешивать соотношения требований и обязательств по кредитам и ссудам в форме финансовых активов, а значит, осуществлять опера­тивное управление финансовыми рисками. Это достигается замещени­ем одних ценных бумаг другими, более ликвидными, но эквивалент­ными по стоимости и характеристикам. Порядок замещения одних ценных бумаг другими, эквивалентными им, первоначально использо­вался только центральными банками, но затем получил распростране­ние и среди коммерческих банков, выступающих в данном случае в виде первичных дилеров. Позднее рынок РЕПО расширился и за счет других участников. Так, в США возможность менять структуру своих активов с помощью трехстороннего РЕПО имеют муниципальные органы, го­сударственные фонды, страховые компании.

Косвенные регулирующие операции РЕПО позволяют: минимизи­ровать издержки по страхованию валютных рисков на МФР; выбрать оптимальную форму такого страхования, используя высоколиквидные ценные бумаги. В качестве инструмента страхования валютного риска может быть использован механизм маржи, являющийся уменьшением общей суммы денежных средств, поступивших в оплату ценных бумаг. Так, если покупатель платит 98% их рыночной стоимости, то 2% явля­ются страховкой для покупателя от неблагоприятного изменения ры­ночных котировок по вовлеченным в РЕПО ценным бумагам. При этом валютный курс фиксируется на момент заключения сделки.

При заключении договора об операции РЕПО важный вопрос — определение собственника на купонный доход, выплачиваемый эми­тентом ценной бумаги в дату купонной выплаты. На МФР сложилась практика, в соответствии с которой при переходе права собственности на активы от продавца к покупателю в период действия сделки купон, получаемый от эмитента в дату выплаты дохода, остается в собствен­ности покупателя, что отражается потом в цене обратного выкупа. Это означает: купонный доход должен быть своевременно зачислен продав­цу в соответствии с датой валютирования. Однако данная проблема обычно связана с более общей — о соответствии стоимости обеспечения размерам вариационной маржи. В стандартном международном дого­воре об операции РЕПО, применяемом на МФР, предполагается: участ­ники сделки имеют право требовать компенсации при снижении стои­мости ценных бумаг, являющихся покрытием, относительно стоимости денежных активов или возврата части обеспечения, если его стоимость возросла.

Обычно, прежде чем заключить договор РЕПО, инвестор определяет доход, который может быть получен от этой операции и зависит от таких факторов, как технологический аспект договора, характеристика активов, являющихся объектом РЕПО, срок сделки. При простом РЕПО, когда в качестве актива используются ценные бумаги, доход первона­чального покупателя будет выступать в виде маржи — разницы между ценой покупки и ценой продажи ценных бумаг. Для получения денеж­ной ссуды владелец ценных бумаг выберет операцию РЕПО, если доход продавца денежных средств в виде ставки РЕПО ниже дохода, получен­ного от их размещения на депозит, поскольку кредитор получает залог. Другими словами, такая ссуда под ценные бумаги для инвестора долж­на быть дешевле.

Для определения дохода от РЕПО используется формула

Д = ЛЯ Г/360, (6.3)

где Д — доход от РЕПО; d — основная сумма продаж; Я — ставка РЕПО; Т — срок РЕПО (количество дней).

Если ценные бумаги приносят купонный доход, общий доход про­давца при продаже таких облигаций равен:

^Ра = ^Рм + ^К, (⁶.⁴)

где Р_а — средняя цена; Р_м — рыночная цена; К — купонный доход.

Право получать купонный доход останется за законным владельцем ценных бумаг на дату выплаты по купону. Последствием операции РЕПО является передача права собственности на ценные бумаги, зна­чит, и получение купона переходит покупателю на период действия РЕПО. Поэтому при определении цены покупки общая цена дискон­тируется с учетом купонного дохода:

^Ра^ = Р ^, (⁶.⁵)

где d — дисконт; Р^ — цена покупки.

В условиях нормального бескризисного финансового рынка инстру­мент РЕПО практически безрисковый. Кредиторы понимают: если контрагент им не заплатит, у них остается портфель ценных бумаг, который передается по первой части сделки РЕПО. Но в безрисковом режиме сделки РЕПО работают лишь до той поры, пока цены на ресур­сы финансового рынка не начинают падать. В таких условиях, если контрагент не вернул деньги кредитору, он остается с портфелем ценных бумаг, дешевеющих каждый день, и поэтому не может покрыть возмож­ные убытки. В сентябре-октябре 2008 г. на российском фондовом рын­ке контрагенты по сделкам РЕПО оказались не в состоянии выполнять свои обязательства.

Особое место среди косвенных инструментов регулирования МФР и национальных финансовых рынков занимают ломбардные операции. Клиенты коммерческого банка могут получить кредит, используя лом­бардные операции, вследствие чего расширяются кредитный, инвести­ционный, валютный и фондовый секторы финансового рынка. Под ломбардной^[37] операцией понимается получение в банке ссуды под залог ценных бумаг или товаров. Первоначально ломбардные операции ком­мерческих банков заключались в предоставлении кредитов под залог ценных, высоколиквидных товаров. Такой ломбардный кредит был, как правило, краткосрочным. В зависимости от формы залога различают: ломбард ценных бумаг, векселей, драгоценных металлов, товаров. Если в качестве залога используют ценные бумаги, они должны быть высо­коликвидными, официально котирующимися на бирже. Как правило, ломбардная ставка на 1-2% превышает учетную, поскольку (с позиций коммерческого банка) ломбардный кредит, в отличие от переучета век­селей, у центрального банка рассматривается как задолженность. Поэ­тому к нему прибегают после того, как использованы все возможности учета векселей.

При предоставлении банкам ломбардного кредита по фиксирован­ной ставке в обязательном порядке проверяется достаточность обеспе­чения запрашиваемой суммы кредита. Для определения цены залога используется биржевая информация о рыночной цене переведенных в обеспечение кредита ценных бумаг, сложившейся за день, предшеству­ющий рассмотрению заявления о ломбардном кредите.

Для начисления процентов по ломбардному кредиту используется формула простых процентов:

L_R = L_S + I, (6.6)

где L_R — наращенная формула долга; L_S — запрашиваемая сумма ломбардного кредита; I — начисленные проценты за весь срок пользования.

Годовые проценты по ломбардному кредиту рассчитываются по фор­муле

I = у/гп/360, (6.7)

где п — предполагаемый срок кредита в днях; i — ломбардная ставка годовых процентов; — поправочный коэффициент (если огово­рен).

Если обеспечение ломбардного кредита недостаточно, он предостав­ляется в меньшем объеме, чем указано в заявке. Обеспечение считает­ся достаточным, если рыночная цена заложенных ценных бумаг больше или равна сумме запрашиваемого ломбардного кредита, включая на­численные проценты за предполагаемый период пользования этим кре­дитом.

Ломбардное кредитование наряду с учетной политикой (редискон- тирование), операциями на открытом рынке и операциями РЕПО — действенный инструмент косвенного регулирования всех секторов на­циональных финансовых рынков. Особенно широко этот метод регу­лирования применяется монетарными властями национальных финансовых рынков, которые находятся в стадии становления и раз- вития^[38]. Их более широкое применение в странах с развивающимися рынками позволяет, с одной стороны, расширить кредитование реаль­ного сектора экономики и создать эффективный механизм поддержки национальных экспортеров, а с другой — осуществлять контроль за возвратом валютной выручки и обеспечить улучшение структуры пла­тежного баланса. В этом случае особенно нагляден механизм взаимо­связанности и взаимозаменяемости прямых и косвенных инструментов регулирования национальных финансовых рынков — валютных огра­ничений и ломбардных кредитов.

Среди косвенных инструментов регулирования МФР важное место отводится маневрированию государственными активами — ценными бумагами суверенных государств — участников МФР.

Участие государств непосредственно в процессе купли-продажи цен­ных бумаг в целях изменения конъюнктуры на финансовом рынке ока­зывает косвенное регулирующее воздействие на поведение всех других участников МФР. С либерализацией трансграничных перемещений капиталов на МФР у центральных банков появилась возможность раз­мещать часть своих валютных резервов в государственные ценные бу­маги других стран^[39], предназначенные для управления государственным внутренним долгом.

При формировании структуры портфеля финансовых активов для центральных банков одним из критериев служит высокий уровень на­дежности и ликвидности приобретаемых активов. Рынок государствен­ных ценных бумаг, используемых как инструмент косвенного регули­рования национального финансового рынка, в зависимости от длитель­ности периода заимствования делится на:

• рынок капиталов, где циркулируют долгосрочные ценные бумаги (свыше одного года);

• денежный рынок, где обращаются краткосрочные долговые обяза­тельства (со сроком не более одного года).

Основа рынка капиталов — правительственные ценные бумаги. По сложившейся практике международного финансового рынка существует четкое разделение функций между ценными бумагами, предназначен­ными для покрытия государственных расходов (государственный внут­ренний и внешний долг), и ценными бумагами центральных банков, служащими для поглощения избыточной ликвидности национального финансового рынка^[40]. Все более важной функцией государственных ценных бумаг становится нейтрализация притока зарубежного кратко­срочного капитала («горячих денег»), привлеченного высокими про­центными ставками на национальном финансовом рынке и усиливаю­щего давление на его валютный сектор. Если интервенция центрального банка путем покупки иностранной валюты (операции на открытом рын­ке) за национальную ведет к росту денежной массы и инфляции, то удачное размещение государственных ценных бумаг ограничивает рас­ширение спроса на дополнительный выпуск в обращение денег, а став­ки на национальном кредитном рынке останутся положительными.

В современных условиях в целях регулирования национального валют­ного рынка получила широкое распространение практика размещения высоколиквидных государственных ценных бумаг. Их купля-продажа позволяет снизить спрос на иностранную валюту как резидентов, так и нерезидентов.

В структуре государственных ценных бумаг все большее значение приобретают финансовые активы, индексированные относительно ин­фляции и рассчитанные, как правило, на длительный срок действия. Один из инструментов такой индексации — привязка финансового ак­тива к доллару, означающая, что основная часть обязательств коммер­ческих банков, получивших помощь центрального банка во время, на­пример, кризиса, должна быть оплачена не в национальной валюте, а в долларах.

Валютным регулированием большинства стран регламентируется допуск нерезидентов на рынок национальных государственных ценных бумаг, а приобретение отдельных их видов может быть вообще запре­щено. Государственные долговые инструменты на национальном фи­нансовом рынке эмитируются, как правило, для каждой конкретной цели, например для:

• контроля над ликвидностью;

• экономической сбалансированности;

• привлечения иностранных инвестиций в конкретные отрасли на­циональной экономики.

Привлекательность таких ценных бумаг для инвесторов определяется уровнем их доходности. Однако для иностранных инвесторов, в качестве которых выступают центральные банки, размещающие официальные золотовалютные резервы, большое значение имеет не только доходность финансовых активов, но и их соответствие следующим трем основным требованиям:

• надежности, не предполагающей возможности банкротства эми­тента;

• уровню ликвидности, который обеспечивается широкоразвитым, емким и высокоэффективным вторичным рынком, позволяющим превратить финансовые активы в наличные деньги;

• снижению экономического риска, связанного с тем, что во многих странах существуют налоговые льготы для центральных банков.

В качестве таких инструментов косвенного регулирования нацио­нальных и мирового финансового рынков выступают государственные облигации, выпускаемые суверенными эмитентами (казначейством, центральными банками) и/или корпорациями, являющимися перво­классными заемщиками (табл. 6.6).

Наиболее частое использование облигаций как инструмента косвен­ного регулирования МФР и национальных финансовых рынков опре­деляется тем, что они относятся к ценным бумагам с фиксированным доходом, удостоверяющим отношения займа между кредитором — вла-

Финансовые ресурсы МФР в 2008 г., млрд долл. США, если не указано иное

Данные из: Internetional Finansial Statistics, IMF, Wash, 2009, кроме данных по Великобритании (Bank of England Annual Report, 2009).

Сумма капитализированного рынка акций, долговых бумаг (расписок) и банковских активов.

Источнк'. Global Financial Stability Report. — Sept. 2008 publications и Bank of England Annual Re­port. — London, 2009.

дельцем облигации и должником — эмитентом облигации. В процессе косвенного регулирования кредитного, фондового и инвестиционного секторов МФР облигации рассматриваются как инструмент, эмитиро­ванный должниками — государством или корпорацией в целях привле­чения с МФР временно свободных денежных средств. Так образуются внутренний и внешний государственный и частный долги, а сами про­цессы и механизмы регулирования внутреннего и внешнего финанси­рования (государственного и частного) представляют собой достаточно широко применяемые инструменты косвенного регулирования нацио­нальных финансовых рынков (см. разделы IV и V).

Облигации — надежный инструмент косвенного регулирования МФР используются не только как способ привлечения дополнительных финансовых активов (в виде внутреннего и внешнего финансирования национальных финансовых рынков), но и как регулирующий инстру­мент, позволяющий государству как кредитору разместить официальные валютные резервы страны в высоколиквидной и надежной форме.

Облигации, использующиеся в качестве косвенных регулирующих инструментов МФР, включаемые центральными банками в свой валют­ный портфель и являющиеся составной частью мировой валютной лик­видности, подразделяются на несколько групп:

• суверенные, выпущенные правительством для покрытия внутрен­него долга страны и размещаемые на внутреннем рынке, доступ к которым открыт нерезидентами;

• международные облигации;

• еврооблигации, т.е. представительские ценные бумаги с фиксиро­ванной процентной ставкой; доход по ним выплачивается один раз в год путем предъявления купонов к оплате, а погашение произво­дится в конце срока единовременным платежом или в течение определенного срока из фонда погашения.

Широкое применение облигаций в качестве косвенного регулиру­ющего инструмента МФР объясняется их разнообразием. В качестве высоконадежных и высоколиквидных инструментов используются цен­тральными банками те из них, которые отражают прямые обязательства правительства или корпораций, являющихся первоклассными заемщи­ками. Примером могут служить такие долговые обязательства прави­тельства США, как:

• казначейские векселя (treasury bills) — от трех месяцев до одного года;

• казначейские ноты (treasury notes) — процентные облигации со средним сроком обращения (от 1 года до 10 лет);

• казначейские облигации (treasury bonds) — на срок свыше 10 лет.

В соответствии с практикой МФР большинство долгосрочных цен­ных бумаг представляют собой купонные выпуски, размещаемые по цене, близкой к номинальной стоимости с регулярной выплатой дохо­да по купону и с погашением по номиналу. Наряду с ними осуществля­ется выпуск дисконтных бумаг, размещаемых по цене, ниже номиналь­ной стоимости, а доходом является дисконт на приращение стоимости капитала. Эмитент — это государство, гарантирующее высокий уровень ликвидности выпущенных им ценных бумаг, поэтому доход по таким бумагам, как правило, ниже по сравнению с доходом по корпоративным ценным бумагам, а выплата его производится ежегодно или каждые полгода по фиксированным или плавающим процентным ставкам. Пре­имущество облигаций — гибкость и многообразие форм погашения, среди которых можно выделить:

• облигации с опционом на покупку (bond with call option). Эмитент имеет право досрочного погашения облигаций в заранее установ­ленные даты;

• облигации с опционом на продажу (bond with put option). Инвестор вправе досрочно предъявить облигации к погашению в заранее ого­воренные промежутки времени;

• облигации без права досрочного отзыва эмитентом (bullet bond). Погашение осуществляется полностью в момент истечения срока действия;

• облигации с фондом погашения (sinking fund bond). Эмитент делает регулярные отчисления на специальный счет для погашения своего долга.

Привлекательность государственных облигаций как инструмента косвенного регулирования МФР объясняется возможностью выбора такой эмиссии государственных ценных бумаг, которая в наибольшей степени отвечает потребностям центрального банка для регулирования национального финансового рынка, обеспечивает снижение финансо­вых рисков.

Для формирования финансового портфеля центральными банками используются ценные бумаги первоклассных заемщиков, в том числе не только других национальных государств, но и крупных транснаци­ональных коммерческих и инвестиционных банков. Однако для исклю­чения риска ликвидности центральные банки выбирают, как правило, такие иностранные финансовые активы, которые можно в любой мо­мент реализовать с минимальными издержками и в кратчайший срок превратить в валютные резервы, а чтобы исключить кредитный риск, выбирают финансовые инструменты эмитентов, имеющих кредитный рейтинг (AAA), т.е. с максимальной защищенностью и минимальным риском (см. ниже).

При определении надежности того или иного финансового инстру­мента его покупатель (инвестор) руководствуется показателем надеж­ности (рейтингом), т.е. способностью эмитента вовремя выплачивать проценты в течение всего срока облигации и своевременно ее погасить. Надежность облигации зависит от:

• рейтинга эмитента;

• рейтинга ценной бумаги (финансового актива).

К первой группе — рейтингу эмитента — относят: суверенный рей­тинг страны; рейтинги отдельных территорий, которые, как правило, не выше странового; рейтинг отдельного финансового института (ком­мерческого банка, инвестиционного банка, финансовой компании и пр.) и/или промышленной корпорации.

Ко второй группе — рейтингу ценной бумаги — относят рейтинги конкретных ценных бумаг^[41], подразделяющиеся на кратко- и долгосроч­ные. Кредитный рейтинг позволяет определить границы кредитного риска и сравнить различные возможности кредитования и инвестиро­вания. Как правило, рейтинг определяется по просьбе самого эмитента, но иногда и по требованию кредитора.

Для иностранных инвесторов основным является страновой рейтинг, позволяющий оценивать политические и экономические риски на кон­кретном национальном финансовом рынке. Наиболее авторитетными являются четыре рейтинговых агентства: Moody's Investors Service, Stan­dard and Poor's Corporation, Fitch Investors Service и Duff and Phelps. Каждое агентство имеет собственную разработанную систему оценки рейтинга, но результаты в целом, как правило, совпадают. Для определения суве­ренного риска при инвестировании в ценные бумаги используют такие базовые параметры, как национальные политические риски, экономи­ческая структура и доходы, платежный баланс, состояние внутреннего и внешнего долга.

В политические риски упомянутые рейтинговые агентства включают:

• форму правления, политические институты;

• возможность достижения согласия в целях экономической полити­ки;

• степень интеграции в глобальную торговлю и финансовую систе­му;

• внешнюю и внутреннюю безопасность. Экономическая структура и доходы состоят из:

• степени «рыночности» экономики;

• богатства природных ресурсов;

• налоговой системы и возможности ее гибкого изменения;

• уровня инфляции;

• политики в отношении обменного курса;

• уровня роста денежной массы и кредитов;

• уровня жизни, доходов и распределения благ.

Платежный баланс для определения рейтинга рассматривается с позиций:

• структуры текущего счета;

• состава капитальных вложений;

• зависимости счетов внешнеэкономической деятельности от фис­кальной и денежной политики.

Состояние внешнего долга и ликвидности исчисляется:

• размером внешнего долга;

• валютным составом и структурой долга;

• временной структурой и тяжестью обслуживания внешнего долга;

• уровнем и составом международной ликвидности.

Для обозначения рейтинга все рейтинговые агентства используют буквенный код, а иногда и дополнительные символы. Соответствующий рейтинг определяет стоимость кредитов и цены на облигации, что по­зволяет принять решение о включении их в структуру официальных резервов (табл. 6.7).

При значительных изменениях в экономике страны, являющейся эмитентом, рейтинговое агентство заново делает анализ изменений, занося его предварительно в список Credit Watch, означающий пересмотр кредитного рейтинга.

Наиболее высоким рейтингом на современном МФР обладают цен­ные бумаги, выпускаемые монетарными властями и корпорациями и банками США. Поэтому большинство стран — участниц МФР предпо­читают размещать свои официальные валютные резервы в американских ценных бумагах (табл. 6.8).

В условиях высокой рисковости операций на МФР любой стране присуща определенная степень риска инвестиций, квалифицировать которую помогает оценка уровня суверенного риска, проводимая на­иболее известными аналитическими рейтинговыми агентствами. Сте­пень этих рисков в их буквенном обозначении можно представить сле­дующим образом (по долгосрочным облигациям) (табл. 6.9).

Помимо основных рейтинговых обозначений, применяемых веду­щими рейтинговыми агентствами, некоторые из них используют и дру­гие, более подробные. Так, Standard and Poor's применяет еще рейтинг D, означающий, что по таким облигациям и долговым обязательствам график платежей не выполняется и оплата процентов и/или капиталь­ной части долга просрочена. Рейтинги Standard and Poor's могут быть со значками «+» или «-», что означает их положение в группе главных рейтинговых категорий, например АА+ или В. Обозначение NR (not rated) означает, что запроса о получении рейтинга не поступало.

На МФР оценка рейтинговых агентств используется суверенными и корпоративными инвесторами как ориентир для принятия стратеги­ческих решений, исходя из степени кредитного риска не только страны, но и финансового инструмента — ценной бумаги. Привлечение же внешних финансовых ресурсов на национальный финансовый рынок в настоящее время — объективно необходимый инструмент его косвен­ного регулирования.