8.1. саморегулирование мирового рынка производных ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
Определимся с понятием производного финансового инструмента, так как невозможно регулировать что-либо, не разобравшись с сущностью объекта регулирования.
Производный финансовый инструмент — это инструмент, позволяющий участнику МФР ликвидировать имеющееся у него контрактное обязательство перед другим участником путем выплаты или получения денежной разницы между данным и противоположным ему обязательством, не нарушая при этом условий контракта. Финансовый характер такого инструмента вытекает из неравенства этих обязательств: из перераспределительного характера отношений между сторонами дерива- тивного контракта. Производный характер этого финансового инструмента следует из способа урегулирования обязательств, суть которого сводится к их взаимозачету без формально-юридического отказа от исполнения финансовых обязательств.
2 |
Деривативы — продукты деятельности участников МФР, так называемых финансовых инженеров. Последние на основе потребностей субъектов рынка и различных существующих финансовых механизмов
и инструментов создают инструмент с более приемлемыми для удовлетворения экономических целей потребителей характеристиками, которыми не обладает рыночный актив, являющийся для данного инструмента базисным. Такие характеристики могут касаться условий и сроков выплаты дохода по финансовым обязательствам, особенностей налогообложения, уровня ликвидности и инвестиционной привлекательности, размера трансакционных и агентских издержек, а также других значимых условий.
Производные финансовые инструменты нацелены на возможность зачета обязательств противоположных сторон, поэтому представляют собой не только традиционные срочные контракты, но и специальные механизмы торговли и расчетов. Однако свои названия они получают в зависимости от вида срочного контракта.
Деривативы можно классифицировать по следующим признакам:
1) по видам срочных контрактов, на которых основан дериватив:
• форвардные контракты;
• фьючерсные контракты;
• своп-контракты;
• разновидности вышеназванных контрактов;
2) по стандартизируемости:
• стандартные (фьючерсы и биржевые опционы);
• нестандартные (расчетные форварды, небиржевые опционы, свопы);
3) по срокам существования:
• краткосрочные (сроком до 1 года — как правило, фьючерсы и биржевые опционы, а также расчетные форварды);
• долгосрочные (сроком более 1 года — расчетные форварды, небиржевые опционы, свопы);
4) по видам лежащих в их основе отношений МФР:
• инструменты, в основе которых лежат отношения (договоры) купли-продажи;
• инструменты, в основе которых лежат другие рыночные договоры (договоры займа, кредитования);
5) по условиям срочной финансовой сделки:
• твердые (сделки, обязательные к безусловному исполнению, — форварды, фьючерсы, свопы);
• условные (опционы);
6) по системам торговли:
• биржевые (фьючерсы и биржевые опционы);
• небиржевые, или внебиржевые (все остальные);
7) по разновидностям котируемой цены базисного актива:
• процентные;
• валютные;
• фондовые;
• индексные;
8) по возможности поставки базисных активов:
• поставляемые (товарные, валютные, фондовые);
• непоставляемые (процентные, индексные контракты);
9) по форме исполнения:
• контракты с возможностью физической поставки базисного актива в момент окончания срока действия;
• расчетные контракты (физическая поставка отсутствует вообще). Конкуренция на МФР вызывает к жизни все новые деривативы,
которые в самом общем виде есть не что иное, как новые виды соглашений между участниками МФР, характерной чертой которых являются различного рода комбинации условий сделок:
• комбинации активов, их количественных и качественных характеристик;
• разнообразие условий и форм расчетов с точки зрения соотнесения времени расчета, потоков платежей и оснований их возникновения;
• сочетание поставляемости и непоставляемости реальных активов, лежащих в основе деривативов;
• установление того или иного порядка фиксации цены исходного актива в момент заключения контракта и порядка ее соотнесения с текущими рыночными ценами на установленные даты расчетов и т.п.
Наиболее характерные черты деривативов и их мирового рынка:
• замена обязательства по перемещению (поставке) конкретного актива сделки на обязательства по перемещению капитала;
• превращение деривативов в важнейший источник прибыли для большинства финансово-кредитных организаций (современные банки в ряде случаев получают до 90% своей прибыли от работы на рынках этих инструментов);
• использование производных финансовых инструментов в качестве важнейшего средства перелива капиталов не столько в национальном, сколько в мировом масштабе;
• многофункциональный характер применения любого дериватива в качестве инструмента хеджирования, спекуляции, арбитража и т.п.;
• межотраслевой характер использования одного и того же дериватива (сразу очень многие участники МФР, ведущие свой бизнес в различных отраслях экономики, в случае экономической необходимости могут использовать конкретный вид деривативов). Несмотря на различия в размерах мировых рынков биржевых и внебиржевых деривативов, в соотношении 1 : 9, проблематика второго исследована слабее, поскольку он появился всего два десятилетия назад, тогда как рынок биржевых производных финансовых инструментов ведет свою историю с 1960-1970-х гг.
К биржевым деривативам относятся фьючерсные контракты и биржевые опционы, к внебиржевым — своп-контракты (процентные, валютные свопы), расчетные форварды, соглашения о будущей процентной ставке ФРА (FRA — forward rate agreements), кредитные свопы, мно- гопериодные опционы.
Обычно понятие внебиржевого производного финансового инструмента (прежде всего своп-контракта) сводится к констатации обмена платежами, рассчитываемыми на фиксированной и плавающей или только плавающей основе, различающейся для обменивающихся сторон.
На самом деле во внебиржевой дериватив, включая своповый контракт, не закладывается никакой действительный обмен платежами, а имеет место лишь выплата разницы в принятых обязательствах то одной, то другой его стороной в зависимости от меняющейся конъюнктуры рынка.
Главное отличие конструкции внебиржевого дериватива от механизма биржевого дериватива состоит в следующем. Если противоположное обязательство каждой стороны уже заложено в самой форме первого, то, например, во фьючерсе оно возникает лишь при заключении обратной сделки, являющейся внешним элементом по отношению к принятию первоначального обязательства участником фьючерсной торговли. Иначе говоря, во внебиржевом деривативе обратная сделка сразу встроена в контракт, а во фьючерсе она — заключение нового фьючерсного контракта, внешнего по отношению к ранее заключенному контракту. Поскольку обратная сделка может иметь место, а может и не иметь, то возможен и сам факт реального исполнения фьючерсного контракта на финансовый актив. Во внебиржевом производном финансовом инструменте никакой поставки исходного актива (т.е. объекта сделки) не может быть по самой его сути. Это всегда только беспоставочные контракты, т.е. по ним нельзя ничего ни купить, ни продать или ни взять, ни получить ссуду.
Понимание различий в механизмах биржевых и внебиржевых дери- вативов позволяет дать внебиржевому производному финсовому инструменту следующее определение: это контракт, устанавливающий единство противоположных обязательств у каждой из его сторон, которые имеют разные основы и урегулирование которых осуществляется путем выплаты (получения) сторонами контракта денежной разницы между этими обязательствами в установленные моменты времени в будущем. Сокращенно его можно было бы определить как единство первоначальной (установочной) и обратной сделок или как одновременное открытие и закрытие рыночной позиции по соответствующему активу с отсрочкой выплаты (получения) разницы в контрактных обязательствах.
Из всего вышесказанного можно сделать следующие выводы: • создание производных финансовых инструментов, в том числе внебиржевых, основывается на том, что обязательства сторон срочных договоров существуют в течение определенного отрезка времени, а потому возникает возможность конкретных рыночных операций с ними до момента окончания срока их действия;
• производные финансовые инструменты — биржевые и внебиржевые — могут основываться не только на непосредственно финансовых активах, но и на любых других рыночных активах, так как источник получения финансового дохода (базисный актив срочного договора) в данном случае становится безразличным;
• деривативы как инструменты на любые рыночные активы расширяют круг участников МФР;
• присутствие производных финансовых инструментов на МФР усиливает существующие и создает новые финансовые риски.
В результате создается дополнительная объективная необходимость саморегулирования МФР;• мировой рынок производных финансовых инструментов имеет огромные масштабы, превосходя по объемам операций все секторы МФР. Это обусловливает необходимость создания систем саморегулирования и регулирования рынков внебиржевых и биржевых де- ривативов.
В конце 2008 г. номинальные суммы[58] внебиржевых деривативных контрактов составляли почти 683 трлн долл., биржевых — около 58 трлн долл. (табл. 8.1). Для сравнения: в 2000 г. мировой объем ВВП оценивался примерно в 30 трлн долл., а в 2007 т. — в 64 трлн долл.[59] Сведения о размерах российского рынка внебиржевых производных финансовых инструментов отсутствуют.
Доля мирового рынка внебиржевых деривативов в мировом дерива- тивном рынке постоянно возрастает. Если в начале 1990-х гг. размеры исследуемого рынка были примерно такими же, как размеры рынка биржевых деривативов, то в конце 1990-х гг. первые превышали вторые почти в 6 раз. Так, в 1998 г. номинальная стоимость биржевых деривативных контрактов составляла 14 трлн долл., что в 19 раз больше, чем в 1987 г. Номинальная стоимость внебиржевых контрактов в 1998 г. — более 80 трлн долл., что в 60 раз превышает уровень 1987 г.
В большинстве деривативов (особенно в свопах) отсутствуют гарантии исполнения сделки, так как отсутствует обмен основными суммами сделки ввиду его полной экономической бессмысленности. Поэтому оценка валовой рыночной стоимости внебиржевых деривативных контрактов и создание систем саморегулирования и регулирования их рынка становятся проблематичным.
В качестве основных профессиональных участников мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов выступают международные финансовые институты (крупнейшие мировые банки
Таблица 8.1
|
Источник: составлено по: IMF Staff Position Note: Addressing Information Laps, Wash., March 2009. |
и финансовые компании), а их клиентами являются ведущие банковские и финансовые компании и транснациональные корпорации.
За два последних десятилетия профессиональные участники существенно увеличили свои доходы от операций с деривативами, в том числе и от посреднических операций. Портфели этих рыночных субъектов состоят из десятков тысяч позиций. Например, ведущие российские коммерческие банки часто получают основную прибыль не столько от кредитных, сколько от небанковских операций, в частности от сделок с расчетными валютными форвардами между собой и на МФР. Последние входят в состав внебиржевых производных финансовых инструментов, по сути, являясь разновидностью свопов. Большая часть подобного рода доходов зарабатывается не столько на внутреннем, сколько на мировом рынке деривативов. Так, ведущие банки США зарабатывают больше прибыли на мировом рынке деривативов, чем на национальном рынке производных финансовых инструментов.
Динамика и структура мирового рынка внебиржевых деривативов (по номинальным суммам), трлн долл. |
Мировой рынок внебиржевых производных финансовых инструментов сконцентрирован, с одной стороны, в главных мировых финансовых центрах (Лондон, Нью-Йорк, Токио), а с другой — в крупнейших международных финансовых институтах. Например, к концу 2007 г. всего
шесть ведущих банков США контролировали более 86% американского рынка внебиржевых деривативов[60].
Анализ состава участников и их операций на мировом рынке внебиржевых деривативов позволяет дать данному рынку несколько необычное определение. По нашему мнению, мировой рынок внебиржевых деривативов представляет собой неформально организованную сеть двусторонних партнерских отношений, в рамках которой происходит движение варьирующихся во времени рыночных рисков, размеры и распределение которых определяются исходными (базисными) рынками активов.
Смысл этого определения: данный рынок небиржевой, тем не менее его все же нельзя рассматривать как неорганизованный рынок. Его неофициальными организаторами становятся крупнейшие мировые банки (своп-банки, своповые дилеры) и финансовые компании, которые, с одной стороны, являются участниками двусторонних сделок, т.е. сами выступают юридической стороной соответствующего внебиржевого деривативного контракта. С другой стороны, они же есть и организаторы мирового рынка внебиржевых деривативов, которые концентрируют у себя целые «портфели» такого рода контрактов на сбалансированной основе.
Основные тенденции развития мирового рынка внебиржевых дери- вативов:
• образование института маркет-мейкеров — финансовых «инженеров» рынка;
• формирование рыночной инфраструктуры, адекватной особенностям данного рынка и создающей условия для его регулирования и саморегулирования;
• увеличение степени стандартизации внебиржевых деривативов в целях их регулирования;
• сочетание банковских, инвестиционных, страховых операций МФР с внебиржевыми деривативными операциями;
• увеличение числа внебалансовых деривативных позиций и соответствующих им потенциальных финансовых рисков;
• стирание различий между рынками биржевых и внебиржевых дери- вативов.
Эволюция и усложнение внебиржевой рыночной инфраструктуры в 1980-х и 1990-х гг. происходило в следующих направлениях:
• развитие электронных систем торговли, которые связывают основных участников рынка и их клиентов между собой по всему миру;
• разработка технологий клиринга и расчетов по типу систем, применяемых на рынках биржевых деривативов.
Очевидно, что развитие мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов продолжится и в последующие годы на основе современных достижений в области электронных технологий и передачи информации. Это неизбежно приведет к дальнейшему прогрессу в развитии институциональной и функциональной инфраструктур данного рынка. Так, большие объемы торговли процентными и валютными внебиржевыми деривативами требуют увеличения степени стандартизации и типизации видов и конкретных форм производных финансовых инструментов: конструкций контрактов, порядка их заключения, расчетов и гарантий по ним.
Мировой рынок внебиржевых деривативов удачно дополняет мировой рынок биржевых производных финансовых инструментов и в то же время постоянно с ним конкурирует. Поэтому нельзя исключить, что со временем какие-то внебиржевые деривативы могут потеснить или даже вытеснить сопоставимые продукты на фьючерсных биржах. Теоретически можно утверждать: в качестве результирующей или, выражаясь математически, предельной имеется и тенденция постепенного стирания многих различий между мировыми рынками биржевых и внебиржевых деривативов. Данная тенденция не означает возможность, например, полной стандартизации всех видов контрактов или введения обязательного централизованного клиринга любых сделок. Речь идет лишь о том, что в процессе своего развития мировой рынок внебиржевых производных финансовых инструментов постепенно обогащается теми «достижениями», которые имеются у биржевого рынка, но лишь в тех границах или пределах, в каких это не нарушает сущности самих внебиржевых сделок, т.е. не идет в ущерб экономическим и иным интересам участников данного рынка.
Регулирование мирового рынка внебиржевых деривативов должно обеспечивать дальнейшее его развитие и одновременно ограничивать возникающие риски. Для этого необходимо:
• дальнейшее развитие саморегулирования мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов с целью снижения существующих рисков;
• улучшение инфраструктурных систем (систем торговли и клиринга) для уменьшения кредитного риска и операционного риска (риска клиринга и расчетов);
• достижение оптимального соотношения (баланса) между государственным регулированием и саморегулированием операций с внебиржевыми деривативами в целях снижения законодательного риска. Биржевые деривативы всегда находятся под сильным регулирующим
воздействием государств и саморегулируемых организаций профессиональных участников. Ситуация с внебиржевыми производными финансовыми инструментами прямо противоположна. Сравнительные особенности регулирования указанных инструментов представлены в табл. 8.2.
Основные виды рисков, подлежащие регулированию, управлению и контролю на мировом рынке внебиржевых деривативов: кредитный
Таблица 8.2 Сравнительные особенности регулирования операций с биржевыми и внебиржевыми деривативами
|
риск; риск партнера; операционный и законодательный риски. Кредитный риск обычно тесно связан с рыночным риском (риском изменения цен, валютных курсов, процентных ставок) и риском ликвидности.
Регулирование и управление рисками, связанными с операциями с деривативами, имеют своей целью обеспечение финансовой стабильности как исследуемого рынка, так и взаимосвязанных с ним рынков. Риски имеют свойство «возникать» на любом сегменте МФР, «перетекать» с одного рынка на другой таким образом, что снижение рисков на одном рынке вызывает их увеличение на других рынках, и даже при определенных рыночных обстоятельствах взаимно поддерживать и усиливать друг друга, т.е. рост рисков на одном рынке приводит к их росту и на других рынках.
Априори мировой рынок внебиржевых производных финансовых инструментов нельзя считать нестабильным из-за высоких размеров его рисков и проблем их регулирования. Однако можно говорить о присущих ему «проблемах роста», о проблемах регулирования. «Нестабильность» рынка деривативов не имеет объективного, или неразрешимого, характера, но требует определенных действий со стороны его участников и государства, направленных на уменьшение основных рисков.
Снижение рисков, присущих внебиржевым деривативам, может быть достигнуто:
• за счет внешнего по отношению к данному рынку регулирования, нацеленного на уменьшение влияния факторов, которые вызывают различного рода риски;
• на основе мер, предпринимаемых на самом деривативном рынке. Все предлагаемые пути снижения рисков в конечном счете имеют
регулятивный характер, т.е. представляют собой комплекс организационно-управленческих мер, регулирующих уровень тех или иных рисков в неких заданных пределах.
Внешнее регулирование мирового рынка внебиржевых деривативов, как и любого иного рынка, может осуществляться: совокупностью государств; в некоторой степени другими сегментами МФР. Например, мировой рынок внебиржевых валютных деривативов испытывает на себе регулирующее воздействие мирового валютного рынка, который является для него базисным.
Внутреннее регулирование (или саморегулирование) рисков на мировом рынке внебиржевых деривативов осуществляется его профессиональными участниками в частном порядке — каждым отдельным участником данного рынка и в коллективной форме, т.е. на основе добровольного создания саморегулируемых и иных совместных организаций профессиональных участников.
Частное управление рисками как проявление «рыночной дисциплины». С точки зрения внутреннего регулирования рисков внебиржевых деривативов большое значение имеет размер компаний — профессиональных участников рынка. Создание, внедрение, эксплуатация и совершенствование комплексных систем управления постоянно развивающимися и усложняющимися рисками, присущими внебиржевым деривативам, являются делом дорогостоящим и непростым, а потому доступным только крупнейшим рыночным субъектам.
Крупные компании имеют большие возможности как для создания собственных эффективных систем управления рисками, так и участия в создании общих (коллективных) механизмов регулирования рисков. Концентрация операций с внебиржевыми производными финансовыми инструментами позволяет относительно уменьшить кредитные риски отдельных клиентов, так как частные случаи неплатежеспособности последних обычно перекрываются общей суммой доходов внебиржевого дилера.
Размер компании позволяет говорить и о таком новом явлении в управлении рисками, как «рыночная дисциплина». Частное управление рисками можно рассматривать как повышение самодисциплины участников мирового рынка внебиржевых деривативов. Рыночная дисциплина подразумевает самостоятельную заботу профессиональных участников об управлении рисками, возникающими в их индивидуальной деятельности на данном рынке (в отличие от традиционного понимания дисциплины как соблюдения законов, правил и т.п.). Понятие рыночной дисциплины связано с расширением применения и постоянным повышением эффективности частных (индивидуальных) систем управления и контроля за рисками, цель которых — поддержание высокой капитализации и прибыльности компаний в любых ситуациях, даже в условиях рыночной нестабильности или кризисных явлений.
Сами по себе принципы управления рисками на мировом рынке внебиржевых производных финансовых инструментов не отличаются от тех, что используются на других рынках. Это избежание чрезмерной концентрации рисков, хорошее знание партнера по сделке, управление сроками платежей и риском портфеля активов, а не риском отдельного актива, постоянное отслеживание рыночной ситуации и др.
Создание коллективных систем финансовой помощи. Внутреннее управление рисками (саморегулирование) не исчерпывается только теми возможностями, которыми располагает отдельный профессиональный участник мирового рынка внебиржевых деривативов. Субъекты МФР пытаются создать специальные коллективные системы управления рисками, цель которых — предоставление друг другу финансовой помощи в определенных кризисных ситуациях на заранее оговоренных в этих системах помощи условиях. Их преимущество — объединение с указанной целью финансовых ресурсов сразу многих участников мирового рынка внебиржевых деривативов.
Коллективные системы финансовой помощи в управлении финансовыми рисками существенно снижают такие риски у их участников, и в этом смысле их развитие — необходимый фактор повышения уровня регулируемости мирового рынка внебиржевых деривативов.
Однако при всей привлекательности подобных коллективных систем защиты от рисков они, являясь на порядок мощнее любых частных систем управления рисками, могут помогать длительное время «скрывать», а значит, накапливать финансовые риски и тем самым создавать потенциал будущих крупных финансовых кризисов. Этот потенциал может зарождаться у самих участников мирового рынка производных финансовых инструментов, но его истоки и причины не будут вовремя замечены рынком, поскольку коллективные системы финансовой помощи в управлении рисками могут не воспринимать сигналы, подаваемые рынком, как предвестники кризиса.
В то же время коллективные системы могут стать и самостоятельным источником кризиса. Дело в том, что у их пользователей всегда имеется соблазн принять на себя дополнительные риски, которые эта система до определенного момента свободно выдерживает. Однако излишнее накопление финансового риска сразу у многих ее пользователей может стать специфической причиной финансового кризиса.
Банки как внутренние и внешние регуляторы рисков. Наибольшую роль, с точки зрения внешнего, но негосударственного регулирования рисков на мировом рынке внебиржевых деривативов играют коммерческие банки. На данном рынке они выступают одновременно в двух функциях: представляют собой внешнюю расчетную среду по отношению к операциям с внебиржевыми деривативами; ведущие мировые банки являются одновременно и банками — своповыми дилерами (маркет-мейкерами), т.е. профессиональными участниками данного рынка.
В этом смысле укрепление стабильности современной банковской системы следует рассматривать как важный внешний фактор снижения рисков на мировом рынке внебиржевых деривативов. Использование банками современных методик регулирования рисков, прежде всего таких как VaR^, способствует рыночной устойчивости и тем самым создает границы для распространения рисков, порождаемых и на данном рынке.
Двойственный характер крупного мирового банка как собственно банка и как дилера на мировом рынке внебиржевых деривативов проявляется и в двойственной природе возможностей регулирования рисков. В качестве профессионального участника данного рынка банк управляет рисками, действуя «внутренними» методами риск-менеджмента (саморегулирование), основывающимися на погашении отдельных частных рисков за счет общих доходов от портфеля внебиржевых деривативных контрактов. Но в качестве транснационального банка он уже располагает более широкими возможностями снижения рисков, поскольку в его арсенале средств появляются и общерыночные возможности уменьшения рисков. Например, в случае необходимости риски потерь банка от работы с внебиржевыми деривативами могут перекрываться его доходами от совокупной коммерческой деятельности. Тем самым фактически может осуществляться перераспределение рисков с мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов на иные мировые рынки (биржевых деривативов, кредитные, фондовые, инвестиционные, страховые).
Проблема достижения баланса между правовым регулированием и саморегулированием рынка. Прежде чем перейти к рассмотрению вопросов правового (прямого) регулирования мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов и его рисков, вытекающих из законодательных неопределенностей или юридических «пробелов», необходимо упомянуть проблему достижения баланса между правовым регулированием и саморегулированием операций с внебиржевыми де- ривативами.
См. глава 3, параграф 3.1 (с. 76).
На оптимальное соотношение между данными видами регулирования влияет внебиржевой характер производных финансовых инструментов, который позволяет минимизировать правовое регулирование рыночных операций с ними и тем самым не сковывает инициативу участников и не ограничивает их цели и интересы. Кроме того, в целях обеспечения и поддержания стабильности, снижения рисков, создания препятствий для их влияния на другие секторы МФР необходима определенная степень регулирования и со стороны государств — участников МФР. В случае мирового рынка внебиржевых ПФИ большая доля в соотношении саморегулирования и правового регулирования должна приходиться на саморегулирование, т.е. на частный сектор, на его рыночную дисциплину, или управление рисками со стороны самих участников.
Очевидно, что одного саморегулирования мировому рынку внебиржевых производных финансовых инструментов все же недостаточно, так как из-за различий в интересах и субъективной оценки конъюнктуры рынка его участниками, наличия информационных асимметрий и других причин рыночная самодисциплина имеет пределы своего позитивного влияния на функционирование данного рынка. Такого рода «лимиты» возможностей самих участников по регулированию рисков еще предстоит выяснить. Например, на практике часто сложно достигнуть согласия между государствами и участниками рынка, какую информацию необходимо раскрывать, в какой форме это следует делать, как часто или с какой периодичностью и кому ее предоставлять.
Возможности саморегулирования необходимо рассматривать раздельно для периодов, когда развитие совершается поступательно, и когда имеют место периоды спада, особенно с переходом в кризисные ситуации. В первом случае роль саморегулирования может быть наибольшей, соответственно роль правового регулирования — минимальной. Во втором случае роль правового регулирования должна возрастать, особенно в периоды кризисных ситуаций. На рынке действует закон: выживает лишь «сильнейший», и любые механизмы саморегулирования перестают действовать, если во время кризиса можно улучшить свою рыночную позицию даже ценой разорения многих других участников. Координация действий частных лиц в периоды стрессовых ситуаций на рынке ограничена. Рыночные субъекты начинают действовать по принципу «каждый сам за себя», а имеющиеся «правила игры» могут мешать им выжить. Вот в таких ситуациях роль государств в регулировании должна возрастать, чтобы сохранить и сам рынок, и доверие к нему.
Определенного рода граница правового регулирования может заключаться в том, чтобы не перекладывать на плечи государств ту часть регулятивно-контрольной деятельности, которую могут и должны осуществлять, например, сами участники. Последние не должны переставать контролировать свои действия в области заключения рискованных сделок с внебиржевыми деривативами. В данном случае государства не должны выполнять «работу за других», равно как и позволять «расслабляться» самим участникам рынка.
Другая граница правового регулирования связана с раскрытием информации на мировом рынке внебиржевых деривативов. Профессиональные участники рынка могут быть обязаны не столько раскрывать ту или иную информацию о себе, сколько предоставлять систематические сведения об используемой ими документации, применяемых системах управления рисками, участии в коллективных системах финансовой помощи и т.п. Например, наличие информации о формализации и стандартизации схем наиболее распространенных внебиржевых де- ривативных соглашений, порядке правильного документирования условий каждой сделки, гарантий ее исполнения и т.п. Единое понимание прав и обязанностей сторон деривативного соглашения равносильно дополнительному раскрытию коммерческой информации.
Общедоступный мониторинг качества документации, указанных систем управления и контроля за рисками может частично компенсировать необходимость раскрытия конкретной коммерческой информации о партнере.
Раскрытие информации на основе «баланса регулирования». Роль государств в регулировании мирового рынка внебиржевых деривативов в периоды его бескризисного функционирования может вытекать из разделения полномочий между прямым правовым регулированием и саморегулированием таким образом, чтобы они дополняли друг друга. Например, от участников можно требовать раскрывать какую-то часть их деловой информации в обязательном порядке, а любую другую информацию предоставлять добровольно по своему личному усмотрению. В данном случае главное — определить, какая именно информация подлежит принудительному (т.е. определяемому государствами) раскрытию, и установить баланс между публичной и частной информацией.
Правильный характер раскрытия информации может способствовать снижению рыночных рисков. Однако проблема состоит в определении вида и частоты раскрываемой информации, и ее нельзя решить без тщательного согласования с самими участниками.
Во-первых, полное (обязательное либо добровольное) раскрытие информации участниками мирового рынка внебиржевых деривативов вряд ли возможно по организационным, техническим и временным причинам. Первым информацией обладает тот, кто стоит у ее истоков или присутствует в момент ее появления. «Доставка» информации до участников всегда занимает неодинаковое время, а технические средства ее доставки также у всех различны. По этим объективным причинам в каждый данный момент времени разные участники рынка всегда владеют разными массивами необходимой им информации.
Во-вторых, полное раскрытие информации нецелесообразно по соображениям сохранения коммерческой тайны. Последняя — непременный атрибут конкурентной рыночной борьбы, а потому отсутствие такого рода тайн в конечном счете сделало бы конкуренцию невозможной.
В-третьих, часто выгодно, чтобы некоторая информация не становилась бы немедленным достоянием гласности. Обладание информацией на финансовом рынке — это всегда несомненное преимущество и потенциальный источник дохода того участника рынка, который ею владеет.
Существует естественное противоречие между потребностью в информации при заключении внебиржевого деривативного контракта и возможностями ее предоставления, между финансовой эффективностью, опирающейся на ограничения в информации, и рыночной стабильностью, которая во многом зависит от степени публичности (доступности) имеющейся информации. Подобное противоречие должно найти свое проявление в определении обязательных (публичных) и добровольных границ раскрытия информации для установления контр- агентных отношений на мировом рынке внебиржевых деривативов.
Можно предложить три основных уровня раскрытия информации на данном рынке:
• публичный уровень — уровень обязательного раскрытия информации, устанавливаемый государствами;
• технологический уровень — уровень раскрытия информации, необходимый для функционирования институтов инфраструктуры;
• конфиденциальный уровень — уровень раскрытия информации, требуемый для заключения внебиржевых деривативных контрактов.
Обязательные границы раскрытия информации состоят в предоставлении определенного объема данных об участниках сделки, чтобы минимизировать риск партнера. Это установленная по закону бухгалтерская отчетность и иные сведения, необходимость публичного раскрытия которых обычно не вызывает сомнений.
Обязательно-добровольные границы раскрытия информации возникают, например, при внедрении на мировом рынке внебиржевых производных финансовых инструментов централизованных органов инфраструктуры, таких как клиринговые палаты или электронные системы торговли. В результате объемы раскрытия информации участниками рынка по требованию институтов инфраструктуры существенно возрастают по сравнению с законодательно установленным уровнем, что содействует большей прозрачности данного рынка.
Конфиденциальный уровень имеет два аспекта. Добровольные, а потому самые широкие границы раскрытия информации возможны главным образом между партнерами по внебиржевому деривативному контракту, которые желают заключить его на взаимовыгодных условиях и с этой целью предоставляют друг другу любую «личную» информацию. На конфиденциальной основе информация может быть предоставлена участниками рынка государственным органам по требованию последних в соответствии с имеющимися для этого национальными законами (например, в случае судебных разбирательств, по требованию налоговых органов и т.п.).
Установление и любые сдвиги границы между публичной и частной информацией влияют на кредитные риски мирового рынка внебиржевых деривативов не только непосредственно. Повышение уровня публичности информации объективно является фактором уменьшения потребности в посреднических услугах профессиональных участников рынка, в большой мере основывающихся на знании частной информации. Поэтому такого рода последствия обязательно должны быть проанализированы не столько с позиций той или иной частной выгоды или убытков для рыночных посредников, сколько с точки зрения потери тех преимуществ, которыми располагает в настоящее время мировой рынок внебиржевых производных финансовых инструментов. Эти преимущества обусловлены высокой концентрацией кредитных рисков у рыночных посредников и возможностью достаточно надежно управлять ими на основе частных и коллективных систем управления рисками.
Другое дело — расширение информации технологического уровня, необходимое для функционирования институтов инфраструктуры. Клиринговые дома, электронная торговля, системы урегулирования взаиморасчетов, с одной стороны, поддерживают достаточно высокий уровень прозрачности информации1. С другой стороны, они как связующее звено между рыночными субъектами либо расширяют доступ к информации, либо своим авторитетом гарантируют невысокий уровень кредитных рисков без раскрытия частной информации о своих клиентах.
Объективный характер существования информационных асимметрий. Информационные асимметрии, даже при условии наличия обязательных требований к раскрытию той или иной информации, не могут быть устранены полностью. Каждый участник мирового рынка внебиржевых деривативов приспосабливает свои торговые операции к тому ограниченному количеству информации, которым он может располагать в силу своих возможностей. Получение, например, большего количества необходимой информации может потребовать от него увеличения соответствующих затрат на нее, которые, возможно, и не окупят себя. Стоимость информации превращается в важнейший фактор издержек на деривативную операцию. Но соответственно возрастает и значение вопросов регулирования раскрытия рыночной информации. Государственные требования по раскрытию тех или иных видов коммерческой информации делают ее общедоступной при относительно минимальных затратах со стороны всех участников рынка. В данном случае эти тре-
Прежде всего речь идет о двух международных депозитно-клиринговых системах: Еигос1еаг (Брюссель) и С1еаМгеет (бывший Cedel), находящейся в Люксембурге.
бования способствуют относительному уменьшению информационных асимметрий.
Управление рисками на основе «баланса регулирования». Кредитный риск тесно связан с риском изменения цены и риском ликвидности. Снижение первого часто невозможно без управления последними. Поэтому системы управления рисками, которыми располагают участники, обычно охватывают риск в целом, или риск системы, а не только отдельные его виды. Связь между риском ликвидности и кредитным риском зависит от подвижности на рынке базисного актива внебиржевого дериватива и присущих ему рисков. Риск ликвидности может стать причиной роста кредитного риска, так как потеря ликвидности на рынке исходного актива может понизить его рыночные цены и тем самым увеличить кредитный риск соответствующего партнера по внебиржевому деривативу. Наоборот, повышенное беспокойство о кредитном риске партнера по внебиржевому деривативному контракту может привести к снижению ликвидности исходного актива, поскольку участники рынка этого актива начнут «придерживать» товар, т.е. временно воздерживаться от заключения новых сделок с ним.
Профессиональные участники мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов , т.е. международные финансовые институты, встраивают подобного рода связи между рисками в свои системы управления и моделирования рисков и, таким образом, способствуют снижению риска в целом. Развивая и внедряя эффективные системы управления и контроля за риском, а также разрабатывая всевозможные пути снижения риска, данные участники пытаются в индивидуальном порядке гарантировать прочность своих позиций даже в чрезвычайных рыночных обстоятельствах. Здесь хорошо управляемые и высококапитализированные финансовые институты представляют важную («передовую») линию защиты от рыночных рисков, так как они способны «поглощать» убытки своей клиентуры, если таковые случаются.
Национальное и наднациональное правовое регулирование в данном случае должно состоять в том, чтобы ко всем рыночным институтам предъявлялись одинаковые требования по качеству и надежности частных систем управления рисками, так как «прочность цепи всегда определяется ее самым слабым звеном»[61].
Кодексы саморегулирования. Хотя государства и не регулируют торговлю на мировом рынке внебиржевых деривативов, это не означает отсутствие какого-либо ее регулирования вообще. Во многих развитых странах разработаны Кодексы поведения профессиональных участников рынка — основные рекомендательные принципы саморегулирования деятельности рыночных субъектов.
Например, в Великобритании существует «Лондонский кодекс делового поведения», в составлении которого участвовали профессиональные субъекты рынка производных финансовых инструментов и придерживаться которого рекомендуется при проведении большинства небиржевых сделок. В Кодексе содержатся рекомендации, соблюдение которых помогает участникам в их работе на рынке деривативов; описываются необходимые обязанности брокеров и дилеров, принципы, которыми они должны руководствоваться в своей профессиональной деятельности (знание партнера, конфиденциальность получаемой информации и др.), рекомендации по процедурам дилинга и т.п.
Еще по теме 8.1. саморегулирование мирового рынка производных ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ:
- 17 ПРОИЗВОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
- 8. ВТОРИЧНЫЕ (ПРОИЗВОДНЫЕ) ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
- 12. ПРОИЗВОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
- 7.3. АНАЛИЗ И ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА РЫНКЕ АКЦИЙ И ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
- § 3. Производные финансовые инструменты
- Производные финансовые инструменты
- 6.1. Понятие и признаки производных финансовых инструментов (деривативов)
- 5.5. Операции с производными финансовыми инструментами
- 2.4. ПРОИЗВОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
- Глава 8. особенности регулирования мирового рынка производных ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ (ДЕРИВАТИВОВ)
- 8.1. саморегулирование мирового рынка производных ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
- 8.2. КОСВЕННЫЕ МЕТОДЫ РЕГУлИРОВАНИя МИРОВОГО РЫНКА производных финансовых инструментов