<<
>>

8.1. саморегулирование мирового рынка производных ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

В литературе в последние 20 лет встречается концепция, тракту­ющая МФР как мировой рынок производных финансовых инструмен­тов1. Некоторые экономисты относят эти инструменты только к ценным бумагам2.
Бесусловно, определенные категории ценных бумаг — вто­ричные и синтетические — входят в состав производных финансовых инструментов, так как их главной целью является получение диффе­ренцированного дохода от изменения рыночной цены первичной цен­ной бумаги без ее непосредственной купли-продажи.

Определимся с понятием производного финансового инструмента, так как невозможно регулировать что-либо, не разобравшись с сущ­ностью объекта регулирования.

Производный финансовый инструмент — это инструмент, позволя­ющий участнику МФР ликвидировать имеющееся у него контрактное обязательство перед другим участником путем выплаты или получения денежной разницы между данным и противоположным ему обязатель­ством, не нарушая при этом условий контракта. Финансовый характер такого инструмента вытекает из неравенства этих обязательств: из пе­рераспределительного характера отношений между сторонами дерива- тивного контракта. Производный характер этого финансового инстру­мента следует из способа урегулирования обязательств, суть которого сводится к их взаимозачету без формально-юридического отказа от исполнения финансовых обязательств.

2

Деривативы — продукты деятельности участников МФР, так назы­ваемых финансовых инженеров. Последние на основе потребностей субъектов рынка и различных существующих финансовых механизмов

и инструментов создают инструмент с более приемлемыми для удовле­творения экономических целей потребителей характеристиками, кото­рыми не обладает рыночный актив, являющийся для данного инстру­мента базисным. Такие характеристики могут касаться условий и сроков выплаты дохода по финансовым обязательствам, особенностей налого­обложения, уровня ликвидности и инвестиционной привлекательности, размера трансакционных и агентских издержек, а также других значи­мых условий.

Производные финансовые инструменты нацелены на возможность зачета обязательств противоположных сторон, поэтому представляют собой не только традиционные срочные контракты, но и специальные механизмы торговли и расчетов. Однако свои названия они получают в зависимости от вида срочного контракта.

Деривативы можно классифицировать по следующим признакам:

1) по видам срочных контрактов, на которых основан дериватив:

• форвардные контракты;

• фьючерсные контракты;

• своп-контракты;

• разновидности вышеназванных контрактов;

2) по стандартизируемости:

• стандартные (фьючерсы и биржевые опционы);

• нестандартные (расчетные форварды, небиржевые опционы, сво­пы);

3) по срокам существования:

• краткосрочные (сроком до 1 года — как правило, фьючерсы и бир­жевые опционы, а также расчетные форварды);

• долгосрочные (сроком более 1 года — расчетные форварды, небир­жевые опционы, свопы);

4) по видам лежащих в их основе отношений МФР:

• инструменты, в основе которых лежат отношения (договоры) куп­ли-продажи;

• инструменты, в основе которых лежат другие рыночные договоры (договоры займа, кредитования);

5) по условиям срочной финансовой сделки:

• твердые (сделки, обязательные к безусловному исполнению, — форварды, фьючерсы, свопы);

• условные (опционы);

6) по системам торговли:

• биржевые (фьючерсы и биржевые опционы);

• небиржевые, или внебиржевые (все остальные);

7) по разновидностям котируемой цены базисного актива:

• процентные;

• валютные;

• фондовые;

• индексные;

8) по возможности поставки базисных активов:

• поставляемые (товарные, валютные, фондовые);

• непоставляемые (процентные, индексные контракты);

9) по форме исполнения:

• контракты с возможностью физической поставки базисного актива в момент окончания срока действия;

• расчетные контракты (физическая поставка отсутствует вообще). Конкуренция на МФР вызывает к жизни все новые деривативы,

которые в самом общем виде есть не что иное, как новые виды согла­шений между участниками МФР, характерной чертой которых являют­ся различного рода комбинации условий сделок:

• комбинации активов, их количественных и качественных характе­ристик;

• разнообразие условий и форм расчетов с точки зрения соотнесения времени расчета, потоков платежей и оснований их возникнове­ния;

• сочетание поставляемости и непоставляемости реальных активов, лежащих в основе деривативов;

• установление того или иного порядка фиксации цены исходного актива в момент заключения контракта и порядка ее соотнесения с текущими рыночными ценами на установленные даты расчетов и т.п.

Наиболее характерные черты деривативов и их мирового рынка:

• замена обязательства по перемещению (поставке) конкретного ак­тива сделки на обязательства по перемещению капитала;

• превращение деривативов в важнейший источник прибыли для большинства финансово-кредитных организаций (современные банки в ряде случаев получают до 90% своей прибыли от работы на рынках этих инструментов);

• использование производных финансовых инструментов в качестве важнейшего средства перелива капиталов не столько в националь­ном, сколько в мировом масштабе;

• многофункциональный характер применения любого дериватива в качестве инструмента хеджирования, спекуляции, арбитража и т.п.;

• межотраслевой характер использования одного и того же деривати­ва (сразу очень многие участники МФР, ведущие свой бизнес в раз­личных отраслях экономики, в случае экономической необходимо­сти могут использовать конкретный вид деривативов). Несмотря на различия в размерах мировых рынков биржевых и вне­биржевых деривативов, в соотношении 1 : 9, проблематика второго исследована слабее, поскольку он появился всего два десятилетия назад, тогда как рынок биржевых производных финансовых инструментов ведет свою историю с 1960-1970-х гг.

К биржевым деривативам относятся фьючерсные контракты и бир­жевые опционы, к внебиржевым — своп-контракты (процентные, ва­лютные свопы), расчетные форварды, соглашения о будущей процент­ной ставке ФРА (FRA — forward rate agreements), кредитные свопы, мно- гопериодные опционы.

Обычно понятие внебиржевого производного финансового инстру­мента (прежде всего своп-контракта) сводится к констатации обмена платежами, рассчитываемыми на фиксированной и плавающей или толь­ко плавающей основе, различающейся для обменивающихся сторон.

На самом деле во внебиржевой дериватив, включая своповый контракт, не закладывается никакой действительный обмен платежами, а имеет мес­то лишь выплата разницы в принятых обязательствах то одной, то другой его стороной в зависимости от меняющейся конъюнктуры рынка.

Главное отличие конструкции внебиржевого дериватива от механиз­ма биржевого дериватива состоит в следующем. Если противоположное обязательство каждой стороны уже заложено в самой форме первого, то, например, во фьючерсе оно возникает лишь при заключении обрат­ной сделки, являющейся внешним элементом по отношению к приня­тию первоначального обязательства участником фьючерсной торговли. Иначе говоря, во внебиржевом деривативе обратная сделка сразу встро­ена в контракт, а во фьючерсе она — заключение нового фьючерсного контракта, внешнего по отношению к ранее заключенному контракту. Поскольку обратная сделка может иметь место, а может и не иметь, то возможен и сам факт реального исполнения фьючерсного контракта на финансовый актив. Во внебиржевом производном финансовом инстру­менте никакой поставки исходного актива (т.е. объекта сделки) не мо­жет быть по самой его сути. Это всегда только беспоставочные конт­ракты, т.е. по ним нельзя ничего ни купить, ни продать или ни взять, ни получить ссуду.

Понимание различий в механизмах биржевых и внебиржевых дери- вативов позволяет дать внебиржевому производному финсовому инс­трументу следующее определение: это контракт, устанавливающий единство противоположных обязательств у каждой из его сторон, ко­торые имеют разные основы и урегулирование которых осуществляется путем выплаты (получения) сторонами контракта денежной разницы между этими обязательствами в установленные моменты времени в будущем. Сокращенно его можно было бы определить как единство первоначальной (установочной) и обратной сделок или как одновре­менное открытие и закрытие рыночной позиции по соответствующему активу с отсрочкой выплаты (получения) разницы в контрактных обя­зательствах.

Из всего вышесказанного можно сделать следующие выводы: • создание производных финансовых инструментов, в том числе вне­биржевых, основывается на том, что обязательства сторон срочных договоров существуют в течение определенного отрезка времени, а потому возникает возможность конкретных рыночных операций с ними до момента окончания срока их действия;

• производные финансовые инструменты — биржевые и внебирже­вые — могут основываться не только на непосредственно финансо­вых активах, но и на любых других рыночных активах, так как ис­точник получения финансового дохода (базисный актив срочного договора) в данном случае становится безразличным;

• деривативы как инструменты на любые рыночные активы расши­ряют круг участников МФР;

• присутствие производных финансовых инструментов на МФР уси­ливает существующие и создает новые финансовые риски.

В ре­зультате создается дополнительная объективная необходимость са­морегулирования МФР;

• мировой рынок производных финансовых инструментов имеет огромные масштабы, превосходя по объемам операций все секторы МФР. Это обусловливает необходимость создания систем саморе­гулирования и регулирования рынков внебиржевых и биржевых де- ривативов.

В конце 2008 г. номинальные суммы[58] внебиржевых деривативных кон­трактов составляли почти 683 трлн долл., биржевых — около 58 трлн долл. (табл. 8.1). Для сравнения: в 2000 г. мировой объем ВВП оценивался примерно в 30 трлн долл., а в 2007 т. — в 64 трлн долл.[59] Сведения о размерах российского рынка внебиржевых производных финансовых инструментов отсутствуют.

Доля мирового рынка внебиржевых деривативов в мировом дерива- тивном рынке постоянно возрастает. Если в начале 1990-х гг. размеры исследуемого рынка были примерно такими же, как размеры рынка биржевых деривативов, то в конце 1990-х гг. первые превышали вторые почти в 6 раз. Так, в 1998 г. номинальная стоимость биржевых дерива­тивных контрактов составляла 14 трлн долл., что в 19 раз больше, чем в 1987 г. Номинальная стоимость внебиржевых контрактов в 1998 г. — более 80 трлн долл., что в 60 раз превышает уровень 1987 г.

В большинстве деривативов (особенно в свопах) отсутствуют гаран­тии исполнения сделки, так как отсутствует обмен основными суммами сделки ввиду его полной экономической бессмысленности. Поэтому оценка валовой рыночной стоимости внебиржевых деривативных кон­трактов и создание систем саморегулирования и регулирования их рын­ка становятся проблематичным.

В качестве основных профессиональных участников мирового рын­ка внебиржевых производных финансовых инструментов выступают международные финансовые институты (крупнейшие мировые банки

Таблица 8.1
2000 2002 2004 2006 2007 2008
Внебиржевые деривати- вы, всего 112,7 180,3 285,9 490,7 598,3 682,5
Валютные деривативы: 29,7 58,7 73,6 130,4 169,7 230,8
Из них:
форварды 15,3 34,8 40,2 80,4 93,7 130,7
свопы 7,4 10,5 14,7 37,5 51,4 72,3
опционы 7,0 13,4 18,7 12,5 24,6 27,8
Процентные деривативы 63,2 101,7 170,4 277,8 392,8 420,7
Из них:
свопы 41,6 67,8 92,4 134,8 207,3 287,5
ФРА 11,3 20,3 41,3 79,6 114,5 101,4
опционы 10,3 13,6 36,7 63,4 71,0 31,8
Прочие деривативы 19,8 19,9 41,9 57,3 35,8 31,0
Из них:
фондовые 10,5 11,7 21,6 38,7 27,0 24,5
другие 9,3 8,2 20,3 18,6 8,8 6,5
Биржевые 9,1 12,7 21,2 35,4 48,3 57,5

Источник: составлено по: IMF Staff Position Note: Addressing Information Laps, Wash., March 2009.

и финансовые компании), а их клиентами являются ведущие банковские и финансовые компании и транснациональные корпорации.

За два последних десятилетия профессиональные участники суще­ственно увеличили свои доходы от операций с деривативами, в том числе и от посреднических операций. Портфели этих рыночных субъ­ектов состоят из десятков тысяч позиций. Например, ведущие россий­ские коммерческие банки часто получают основную прибыль не столь­ко от кредитных, сколько от небанковских операций, в частности от сделок с расчетными валютными форвардами между собой и на МФР. Последние входят в состав внебиржевых производных финансовых ин­струментов, по сути, являясь разновидностью свопов. Большая часть подобного рода доходов зарабатывается не столько на внутреннем, сколько на мировом рынке деривативов. Так, ведущие банки США зарабатывают больше прибыли на мировом рынке деривативов, чем на национальном рынке производных финансовых инструментов.

Динамика и структура мирового рынка внебиржевых деривативов (по номинальным суммам), трлн долл.

Мировой рынок внебиржевых производных финансовых инструмен­тов сконцентрирован, с одной стороны, в главных мировых финансовых центрах (Лондон, Нью-Йорк, Токио), а с другой — в крупнейших меж­дународных финансовых институтах. Например, к концу 2007 г. всего

шесть ведущих банков США контролировали более 86% американского рынка внебиржевых деривативов[60].

Анализ состава участников и их операций на мировом рынке вне­биржевых деривативов позволяет дать данному рынку несколько не­обычное определение. По нашему мнению, мировой рынок внебирже­вых деривативов представляет собой неформально организованную сеть двусторонних партнерских отношений, в рамках которой происходит движение варьирующихся во времени рыночных рисков, размеры и распределение которых определяются исходными (базисными) рынка­ми активов.

Смысл этого определения: данный рынок небиржевой, тем не менее его все же нельзя рассматривать как неорганизованный рынок. Его неофициальными организаторами становятся крупнейшие мировые банки (своп-банки, своповые дилеры) и финансовые компании, кото­рые, с одной стороны, являются участниками двусторонних сделок, т.е. сами выступают юридической стороной соответствующего внебир­жевого деривативного контракта. С другой стороны, они же есть и ор­ганизаторы мирового рынка внебиржевых деривативов, которые кон­центрируют у себя целые «портфели» такого рода контрактов на сба­лансированной основе.

Основные тенденции развития мирового рынка внебиржевых дери- вативов:

• образование института маркет-мейкеров — финансовых «инжене­ров» рынка;

• формирование рыночной инфраструктуры, адекватной особенно­стям данного рынка и создающей условия для его регулирования и саморегулирования;

• увеличение степени стандартизации внебиржевых деривативов в целях их регулирования;

• сочетание банковских, инвестиционных, страховых операций МФР с внебиржевыми деривативными операциями;

• увеличение числа внебалансовых деривативных позиций и соот­ветствующих им потенциальных финансовых рисков;

• стирание различий между рынками биржевых и внебиржевых дери- вативов.

Эволюция и усложнение внебиржевой рыночной инфраструктуры в 1980-х и 1990-х гг. происходило в следующих направлениях:

• развитие электронных систем торговли, которые связывают основ­ных участников рынка и их клиентов между собой по всему миру;

• разработка технологий клиринга и расчетов по типу систем, приме­няемых на рынках биржевых деривативов.

Очевидно, что развитие мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов продолжится и в последующие годы на ос­нове современных достижений в области электронных технологий и передачи информации. Это неизбежно приведет к дальнейшему про­грессу в развитии институциональной и функциональной инфраструк­тур данного рынка. Так, большие объемы торговли процентными и валютными внебиржевыми деривативами требуют увеличения степени стандартизации и типизации видов и конкретных форм производных финансовых инструментов: конструкций контрактов, порядка их за­ключения, расчетов и гарантий по ним.

Мировой рынок внебиржевых деривативов удачно дополняет миро­вой рынок биржевых производных финансовых инструментов и в то же время постоянно с ним конкурирует. Поэтому нельзя исключить, что со временем какие-то внебиржевые деривативы могут потеснить или даже вытеснить сопоставимые продукты на фьючерсных биржах. Тео­ретически можно утверждать: в качестве результирующей или, выража­ясь математически, предельной имеется и тенденция постепенного стирания многих различий между мировыми рынками биржевых и вне­биржевых деривативов. Данная тенденция не означает возможность, например, полной стандартизации всех видов контрактов или введения обязательного централизованного клиринга любых сделок. Речь идет лишь о том, что в процессе своего развития мировой рынок внебирже­вых производных финансовых инструментов постепенно обогащается теми «достижениями», которые имеются у биржевого рынка, но лишь в тех границах или пределах, в каких это не нарушает сущности самих внебиржевых сделок, т.е. не идет в ущерб экономическим и иным ин­тересам участников данного рынка.

Регулирование мирового рынка внебиржевых деривативов должно обеспечивать дальнейшее его развитие и одновременно ограничивать возникающие риски. Для этого необходимо:

• дальнейшее развитие саморегулирования мирового рынка внебир­жевых производных финансовых инструментов с целью снижения существующих рисков;

• улучшение инфраструктурных систем (систем торговли и клирин­га) для уменьшения кредитного риска и операционного риска (рис­ка клиринга и расчетов);

• достижение оптимального соотношения (баланса) между государ­ственным регулированием и саморегулированием операций с внебир­жевыми деривативами в целях снижения законодательного риска. Биржевые деривативы всегда находятся под сильным регулирующим

воздействием государств и саморегулируемых организаций профессио­нальных участников. Ситуация с внебиржевыми производными финан­совыми инструментами прямо противоположна. Сравнительные осо­бенности регулирования указанных инструментов представлены в табл. 8.2.

Основные виды рисков, подлежащие регулированию, управлению и контролю на мировом рынке внебиржевых деривативов: кредитный

Таблица 8.2

Сравнительные особенности регулирования операций с биржевыми и внебиржевыми

деривативами

Регулирующие действия Виды деривативов
биржевые внебиржевые
Государственное регулирование
1. Наличие правовой базы Регулируются законодатель­ством страны Отсутствует
2. Лицензирование профессио­нальных участников рынка Прямое Косвенное (через лицензирова­ние финансово-кредитных организаций в целом)
3. Очередность взыскания обязательств судебной систе­мой Наравне с другими законными долговыми требованиями В последнюю очередь
4. Информационная прозрач­ность рынка Высокая Низкая
Саморегулирование
1. Наличие саморегулируемых организаций Существуют в форме бирж и объединений профессиональ­ных участников рынка Существуют лишь в форме объединений профессиональ­ных участников рынка
2. Наличие правил и стандартов деятельности Имеются в полном объеме Находятся в стадии развития
3. Наличие централизованных систем клиринга и расчетов Существуют Отсутствуют
4. Управление рисками Централизованное и децентра­лизованное Децентрализованное

риск; риск партнера; операционный и законодательный риски. Кредит­ный риск обычно тесно связан с рыночным риском (риском изменения цен, валютных курсов, процентных ставок) и риском ликвидности.

Регулирование и управление рисками, связанными с операциями с деривативами, имеют своей целью обеспечение финансовой стабиль­ности как исследуемого рынка, так и взаимосвязанных с ним рынков. Риски имеют свойство «возникать» на любом сегменте МФР, «перете­кать» с одного рынка на другой таким образом, что снижение рисков на одном рынке вызывает их увеличение на других рынках, и даже при определенных рыночных обстоятельствах взаимно поддерживать и уси­ливать друг друга, т.е. рост рисков на одном рынке приводит к их рос­ту и на других рынках.

Априори мировой рынок внебиржевых производных финансовых инструментов нельзя считать нестабильным из-за высоких размеров его рисков и проблем их регулирования. Однако можно говорить о прису­щих ему «проблемах роста», о проблемах регулирования. «Нестабиль­ность» рынка деривативов не имеет объективного, или неразрешимого, характера, но требует определенных действий со стороны его участни­ков и государства, направленных на уменьшение основных рисков.

Снижение рисков, присущих внебиржевым деривативам, может быть достигнуто:

• за счет внешнего по отношению к данному рынку регулирования, нацеленного на уменьшение влияния факторов, которые вызывают различного рода риски;

• на основе мер, предпринимаемых на самом деривативном рынке. Все предлагаемые пути снижения рисков в конечном счете имеют

регулятивный характер, т.е. представляют собой комплекс организаци­онно-управленческих мер, регулирующих уровень тех или иных рисков в неких заданных пределах.

Внешнее регулирование мирового рынка внебиржевых деривативов, как и любого иного рынка, может осуществляться: совокупностью го­сударств; в некоторой степени другими сегментами МФР. Например, мировой рынок внебиржевых валютных деривативов испытывает на себе регулирующее воздействие мирового валютного рынка, который является для него базисным.

Внутреннее регулирование (или саморегулирование) рисков на ми­ровом рынке внебиржевых деривативов осуществляется его професси­ональными участниками в частном порядке — каждым отдельным участ­ником данного рынка и в коллективной форме, т.е. на основе добро­вольного создания саморегулируемых и иных совместных организаций профессиональных участников.

Частное управление рисками как проявление «рыночной дисциплины». С точки зрения внутреннего регулирования рисков внебиржевых дери­вативов большое значение имеет размер компаний — профессиональных участников рынка. Создание, внедрение, эксплуатация и совершенство­вание комплексных систем управления постоянно развивающимися и усложняющимися рисками, присущими внебиржевым деривативам, являются делом дорогостоящим и непростым, а потому доступным толь­ко крупнейшим рыночным субъектам.

Крупные компании имеют большие возможности как для создания собственных эффективных систем управления рисками, так и участия в создании общих (коллективных) механизмов регулирования рисков. Концентрация операций с внебиржевыми производными финансовыми инструментами позволяет относительно уменьшить кредитные риски отдельных клиентов, так как частные случаи неплатежеспособности последних обычно перекрываются общей суммой доходов внебиржево­го дилера.

Размер компании позволяет говорить и о таком новом явлении в управлении рисками, как «рыночная дисциплина». Частное управление рисками можно рассматривать как повышение самодисциплины участ­ников мирового рынка внебиржевых деривативов. Рыночная дисцип­лина подразумевает самостоятельную заботу профессиональных участ­ников об управлении рисками, возникающими в их индивидуальной деятельности на данном рынке (в отличие от традиционного понимания дисциплины как соблюдения законов, правил и т.п.). Понятие рыноч­ной дисциплины связано с расширением применения и постоянным повышением эффективности частных (индивидуальных) систем управ­ления и контроля за рисками, цель которых — поддержание высокой капитализации и прибыльности компаний в любых ситуациях, даже в условиях рыночной нестабильности или кризисных явлений.

Сами по себе принципы управления рисками на мировом рынке внебиржевых производных финансовых инструментов не отличаются от тех, что используются на других рынках. Это избежание чрезмерной концентрации рисков, хорошее знание партнера по сделке, управление сроками платежей и риском портфеля активов, а не риском отдельного актива, постоянное отслеживание рыночной ситуации и др.

Создание коллективных систем финансовой помощи. Внутреннее управление рисками (саморегулирование) не исчерпывается только теми возможностями, которыми располагает отдельный профессиональный участник мирового рынка внебиржевых деривативов. Субъекты МФР пытаются создать специальные коллективные системы управления рис­ками, цель которых — предоставление друг другу финансовой помощи в определенных кризисных ситуациях на заранее оговоренных в этих системах помощи условиях. Их преимущество — объединение с указан­ной целью финансовых ресурсов сразу многих участников мирового рынка внебиржевых деривативов.

Коллективные системы финансовой помощи в управлении финан­совыми рисками существенно снижают такие риски у их участников, и в этом смысле их развитие — необходимый фактор повышения уровня регулируемости мирового рынка внебиржевых деривативов.

Однако при всей привлекательности подобных коллективных систем защиты от рисков они, являясь на порядок мощнее любых частных систем управления рисками, могут помогать длительное время «скры­вать», а значит, накапливать финансовые риски и тем самым создавать потенциал будущих крупных финансовых кризисов. Этот потенциал может зарождаться у самих участников мирового рынка производных финансовых инструментов, но его истоки и причины не будут вовремя замечены рынком, поскольку коллективные системы финансовой по­мощи в управлении рисками могут не воспринимать сигналы, подава­емые рынком, как предвестники кризиса.

В то же время коллективные системы могут стать и самостоятельным источником кризиса. Дело в том, что у их пользователей всегда имеет­ся соблазн принять на себя дополнительные риски, которые эта систе­ма до определенного момента свободно выдерживает. Однако излишнее накопление финансового риска сразу у многих ее пользователей может стать специфической причиной финансового кризиса.

Банки как внутренние и внешние регуляторы рисков. Наибольшую роль, с точки зрения внешнего, но негосударственного регулирования рисков на мировом рынке внебиржевых деривативов играют коммерческие бан­ки. На данном рынке они выступают одновременно в двух функциях: представляют собой внешнюю расчетную среду по отношению к опера­циям с внебиржевыми деривативами; ведущие мировые банки являются одновременно и банками — своповыми дилерами (маркет-мейкерами), т.е. профессиональными участниками данного рынка.

В этом смысле укрепление стабильности современной банковской системы следует рассматривать как важный внешний фактор снижения рисков на мировом рынке внебиржевых деривативов. Использование банками современных методик регулирования рисков, прежде всего таких как VaR^, способствует рыночной устойчивости и тем самым со­здает границы для распространения рисков, порождаемых и на данном рынке.

Двойственный характер крупного мирового банка как собственно банка и как дилера на мировом рынке внебиржевых деривативов про­является и в двойственной природе возможностей регулирования рис­ков. В качестве профессионального участника данного рынка банк управляет рисками, действуя «внутренними» методами риск-менедж­мента (саморегулирование), основывающимися на погашении отдель­ных частных рисков за счет общих доходов от портфеля внебиржевых деривативных контрактов. Но в качестве транснационального банка он уже располагает более широкими возможностями снижения рисков, поскольку в его арсенале средств появляются и общерыночные воз­можности уменьшения рисков. Например, в случае необходимости риски потерь банка от работы с внебиржевыми деривативами могут перекрываться его доходами от совокупной коммерческой деятельности. Тем самым фактически может осуществляться перераспределение рис­ков с мирового рынка внебиржевых производных финансовых инстру­ментов на иные мировые рынки (биржевых деривативов, кредитные, фондовые, инвестиционные, страховые).

Проблема достижения баланса между правовым регулированием и са­морегулированием рынка. Прежде чем перейти к рассмотрению вопросов правового (прямого) регулирования мирового рынка внебиржевых про­изводных финансовых инструментов и его рисков, вытекающих из за­конодательных неопределенностей или юридических «пробелов», не­обходимо упомянуть проблему достижения баланса между правовым регулированием и саморегулированием операций с внебиржевыми де- ривативами.

См. глава 3, параграф 3.1 (с. 76).

На оптимальное соотношение между данными видами регулирова­ния влияет внебиржевой характер производных финансовых инстру­ментов, который позволяет минимизировать правовое регулирование рыночных операций с ними и тем самым не сковывает инициативу участников и не ограничивает их цели и интересы. Кроме того, в целях обеспечения и поддержания стабильности, снижения рисков, создания препятствий для их влияния на другие секторы МФР необходима опре­деленная степень регулирования и со стороны государств — участников МФР. В случае мирового рынка внебиржевых ПФИ большая доля в со­отношении саморегулирования и правового регулирования должна при­ходиться на саморегулирование, т.е. на частный сектор, на его рыночную дисциплину, или управление рисками со стороны самих участников.

Очевидно, что одного саморегулирования мировому рынку внебир­жевых производных финансовых инструментов все же недостаточно, так как из-за различий в интересах и субъективной оценки конъюнктуры рынка его участниками, наличия информационных асимметрий и дру­гих причин рыночная самодисциплина имеет пределы своего позитив­ного влияния на функционирование данного рынка. Такого рода «ли­миты» возможностей самих участников по регулированию рисков еще предстоит выяснить. Например, на практике часто сложно достигнуть согласия между государствами и участниками рынка, какую информа­цию необходимо раскрывать, в какой форме это следует делать, как часто или с какой периодичностью и кому ее предоставлять.

Возможности саморегулирования необходимо рассматривать раздель­но для периодов, когда развитие совершается поступательно, и когда имеют место периоды спада, особенно с переходом в кризисные ситу­ации. В первом случае роль саморегулирования может быть наибольшей, соответственно роль правового регулирования — минимальной. Во вто­ром случае роль правового регулирования должна возрастать, особенно в периоды кризисных ситуаций. На рынке действует закон: выживает лишь «сильнейший», и любые механизмы саморегулирования переста­ют действовать, если во время кризиса можно улучшить свою рыночную позицию даже ценой разорения многих других участников. Координа­ция действий частных лиц в периоды стрессовых ситуаций на рынке ограничена. Рыночные субъекты начинают действовать по принципу «каждый сам за себя», а имеющиеся «правила игры» могут мешать им выжить. Вот в таких ситуациях роль государств в регулировании долж­на возрастать, чтобы сохранить и сам рынок, и доверие к нему.

Определенного рода граница правового регулирования может за­ключаться в том, чтобы не перекладывать на плечи государств ту часть регулятивно-контрольной деятельности, которую могут и должны осу­ществлять, например, сами участники. Последние не должны переста­вать контролировать свои действия в области заключения рискованных сделок с внебиржевыми деривативами. В данном случае государства не должны выполнять «работу за других», равно как и позволять «расслаб­ляться» самим участникам рынка.

Другая граница правового регулирования связана с раскрытием ин­формации на мировом рынке внебиржевых деривативов. Профессио­нальные участники рынка могут быть обязаны не столько раскрывать ту или иную информацию о себе, сколько предоставлять систематиче­ские сведения об используемой ими документации, применяемых сис­темах управления рисками, участии в коллективных системах финан­совой помощи и т.п. Например, наличие информации о формализации и стандартизации схем наиболее распространенных внебиржевых де- ривативных соглашений, порядке правильного документирования усло­вий каждой сделки, гарантий ее исполнения и т.п. Единое понимание прав и обязанностей сторон деривативного соглашения равносильно дополнительному раскрытию коммерческой информации.

Общедоступный мониторинг качества документации, указанных систем управления и контроля за рисками может частично компенси­ровать необходимость раскрытия конкретной коммерческой информа­ции о партнере.

Раскрытие информации на основе «баланса регулирования». Роль го­сударств в регулировании мирового рынка внебиржевых деривативов в периоды его бескризисного функционирования может вытекать из раз­деления полномочий между прямым правовым регулированием и само­регулированием таким образом, чтобы они дополняли друг друга. На­пример, от участников можно требовать раскрывать какую-то часть их деловой информации в обязательном порядке, а любую другую инфор­мацию предоставлять добровольно по своему личному усмотрению. В данном случае главное — определить, какая именно информация под­лежит принудительному (т.е. определяемому государствами) раскрытию, и установить баланс между публичной и частной информацией.

Правильный характер раскрытия информации может способствовать снижению рыночных рисков. Однако проблема состоит в определении вида и частоты раскрываемой информации, и ее нельзя решить без тщательного согласования с самими участниками.

Во-первых, полное (обязательное либо добровольное) раскрытие ин­формации участниками мирового рынка внебиржевых деривативов вряд ли возможно по организационным, техническим и временным причи­нам. Первым информацией обладает тот, кто стоит у ее истоков или присутствует в момент ее появления. «Доставка» информации до учас­тников всегда занимает неодинаковое время, а технические средства ее доставки также у всех различны. По этим объективным причинам в каждый данный момент времени разные участники рынка всегда вла­деют разными массивами необходимой им информации.

Во-вторых, полное раскрытие информации нецелесообразно по со­ображениям сохранения коммерческой тайны. Последняя — непремен­ный атрибут конкурентной рыночной борьбы, а потому отсутствие тако­го рода тайн в конечном счете сделало бы конкуренцию невозможной.

В-третьих, часто выгодно, чтобы некоторая информация не стано­вилась бы немедленным достоянием гласности. Обладание информа­цией на финансовом рынке — это всегда несомненное преимущество и потенциальный источник дохода того участника рынка, который ею владеет.

Существует естественное противоречие между потребностью в ин­формации при заключении внебиржевого деривативного контракта и возможностями ее предоставления, между финансовой эффектив­ностью, опирающейся на ограничения в информации, и рыночной ста­бильностью, которая во многом зависит от степени публичности (до­ступности) имеющейся информации. Подобное противоречие должно найти свое проявление в определении обязательных (публичных) и доб­ровольных границ раскрытия информации для установления контр- агентных отношений на мировом рынке внебиржевых деривативов.

Можно предложить три основных уровня раскрытия информации на данном рынке:

• публичный уровень — уровень обязательного раскрытия информа­ции, устанавливаемый государствами;

• технологический уровень — уровень раскрытия информации, не­обходимый для функционирования институтов инфраструктуры;

• конфиденциальный уровень — уровень раскрытия информации, требуемый для заключения внебиржевых деривативных контрак­тов.

Обязательные границы раскрытия информации состоят в предостав­лении определенного объема данных об участниках сделки, чтобы ми­нимизировать риск партнера. Это установленная по закону бухгалтер­ская отчетность и иные сведения, необходимость публичного раскрытия которых обычно не вызывает сомнений.

Обязательно-добровольные границы раскрытия информации воз­никают, например, при внедрении на мировом рынке внебиржевых производных финансовых инструментов централизованных органов инфраструктуры, таких как клиринговые палаты или электронные сис­темы торговли. В результате объемы раскрытия информации участни­ками рынка по требованию институтов инфраструктуры существенно возрастают по сравнению с законодательно установленным уровнем, что содействует большей прозрачности данного рынка.

Конфиденциальный уровень имеет два аспекта. Добровольные, а потому самые широкие границы раскрытия информации возможны главным образом между партнерами по внебиржевому деривативному контракту, которые желают заключить его на взаимовыгодных условиях и с этой целью предоставляют друг другу любую «личную» информацию. На конфиденциальной основе информация может быть предоставлена участниками рынка государственным органам по требованию последних в соответствии с имеющимися для этого национальными законами (на­пример, в случае судебных разбирательств, по требованию налоговых органов и т.п.).

Установление и любые сдвиги границы между публичной и частной информацией влияют на кредитные риски мирового рынка внебирже­вых деривативов не только непосредственно. Повышение уровня пуб­личности информации объективно является фактором уменьшения потребности в посреднических услугах профессиональных участников рынка, в большой мере основывающихся на знании частной информа­ции. Поэтому такого рода последствия обязательно должны быть про­анализированы не столько с позиций той или иной частной выгоды или убытков для рыночных посредников, сколько с точки зрения потери тех преимуществ, которыми располагает в настоящее время мировой рынок внебиржевых производных финансовых инструментов. Эти пре­имущества обусловлены высокой концентрацией кредитных рисков у рыночных посредников и возможностью достаточно надежно управлять ими на основе частных и коллективных систем управления рисками.

Другое дело — расширение информации технологического уровня, необходимое для функционирования институтов инфраструктуры. Кли­ринговые дома, электронная торговля, системы урегулирования взаи­морасчетов, с одной стороны, поддерживают достаточно высокий уро­вень прозрачности информации1. С другой стороны, они как связующее звено между рыночными субъектами либо расширяют доступ к инфор­мации, либо своим авторитетом гарантируют невысокий уровень кре­дитных рисков без раскрытия частной информации о своих клиентах.

Объективный характер существования информационных асимметрий. Информационные асимметрии, даже при условии наличия обязательных требований к раскрытию той или иной информации, не могут быть устранены полностью. Каждый участник мирового рынка внебиржевых деривативов приспосабливает свои торговые операции к тому ограни­ченному количеству информации, которым он может располагать в силу своих возможностей. Получение, например, большего количества не­обходимой информации может потребовать от него увеличения соот­ветствующих затрат на нее, которые, возможно, и не окупят себя. Стои­мость информации превращается в важнейший фактор издержек на деривативную операцию. Но соответственно возрастает и значение во­просов регулирования раскрытия рыночной информации. Государ­ственные требования по раскрытию тех или иных видов коммерческой информации делают ее общедоступной при относительно минимальных затратах со стороны всех участников рынка. В данном случае эти тре-

Прежде всего речь идет о двух международных депозитно-клиринговых системах: Еигос1еаг (Брюссель) и С1еаМгеет (бывший Cedel), находящей­ся в Люксембурге.

бования способствуют относительному уменьшению информационных асимметрий.

Управление рисками на основе «баланса регулирования». Кредитный риск тесно связан с риском изменения цены и риском ликвидности. Снижение первого часто невозможно без управления последними. По­этому системы управления рисками, которыми располагают участники, обычно охватывают риск в целом, или риск системы, а не только от­дельные его виды. Связь между риском ликвидности и кредитным рис­ком зависит от подвижности на рынке базисного актива внебиржевого дериватива и присущих ему рисков. Риск ликвидности может стать причиной роста кредитного риска, так как потеря ликвидности на рын­ке исходного актива может понизить его рыночные цены и тем самым увеличить кредитный риск соответствующего партнера по внебирже­вому деривативу. Наоборот, повышенное беспокойство о кредитном риске партнера по внебиржевому деривативному контракту может при­вести к снижению ликвидности исходного актива, поскольку участники рынка этого актива начнут «придерживать» товар, т.е. временно воздер­живаться от заключения новых сделок с ним.

Профессиональные участники мирового рынка внебиржевых про­изводных финансовых инструментов , т.е. международные финансовые институты, встраивают подобного рода связи между рисками в свои системы управления и моделирования рисков и, таким образом, спо­собствуют снижению риска в целом. Развивая и внедряя эффективные системы управления и контроля за риском, а также разрабатывая все­возможные пути снижения риска, данные участники пытаются в инди­видуальном порядке гарантировать прочность своих позиций даже в чрезвычайных рыночных обстоятельствах. Здесь хорошо управляемые и высококапитализированные финансовые институты представляют важную («передовую») линию защиты от рыночных рисков, так как они способны «поглощать» убытки своей клиентуры, если таковые случа­ются.

Национальное и наднациональное правовое регулирование в данном случае должно состоять в том, чтобы ко всем рыночным институтам предъявлялись одинаковые требования по качеству и надежности част­ных систем управления рисками, так как «прочность цепи всегда опре­деляется ее самым слабым звеном»[61].

Кодексы саморегулирования. Хотя государства и не регулируют тор­говлю на мировом рынке внебиржевых деривативов, это не означает отсутствие какого-либо ее регулирования вообще. Во многих развитых странах разработаны Кодексы поведения профессиональных участников рынка — основные рекомендательные принципы саморегулирования деятельности рыночных субъектов.

Например, в Великобритании существует «Лондонский кодекс де­лового поведения», в составлении которого участвовали профессио­нальные субъекты рынка производных финансовых инструментов и придерживаться которого рекомендуется при проведении большинства небиржевых сделок. В Кодексе содержатся рекомендации, соблюдение которых помогает участникам в их работе на рынке деривативов; опи­сываются необходимые обязанности брокеров и дилеров, принципы, которыми они должны руководствоваться в своей профессиональной деятельности (знание партнера, конфиденциальность получаемой ин­формации и др.), рекомендации по процедурам дилинга и т.п.

<< | >>
Источник: Гришина О.А., Звонова Е.А.. Регулирование мирового финансового рынка: Теория, прак­тика, инструменты. — М.: ИНФРА-М, — 410 с.. 2010

Еще по теме 8.1. саморегулирование мирового рынка производных ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ:

  1. 17 ПРОИЗВОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
  2. 8. ВТОРИЧНЫЕ (ПРОИЗВОДНЫЕ) ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
  3. 12. ПРОИЗВОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
  4. 7.3. АНАЛИЗ И ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА РЫНКЕ АКЦИЙ И ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
  5. § 3. Производные финансовые инструменты
  6. Производные финансовые инструменты
  7. 6.1. Понятие и признаки производных финансовых инструментов (деривативов)
  8. 5.5. Операции с производными финансовыми инструментами
  9. 2.4. ПРОИЗВОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
  10. Глава 8. особенности регулирования мирового рынка производных ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ (ДЕРИВАТИВОВ)
  11. 8.1. саморегулирование мирового рынка производных ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
  12. 8.2. КОСВЕННЫЕ МЕТОДЫ РЕГУлИРОВАНИя МИРОВОГО РЫНКА производных финансовых инструментов