8.4.3. Структурные изменения на европейском рынке долговых ценных бумаг

Более того, страны-члены еврозоны ведут жесткую конкурентную борьбу за- получение базового статуса (benchmark status), который позволяет определять условия рынка. Фрагментация рынка и различия в ликвидности снижают эффек­тивность государственных финансов и рынка ценных бумаг и сохраняют высо­кий уровень затрат. Эта фрагментация препятствует быстрому развитию мас­штабного рынка частных ценных бумаг, деноминированных в евро.

В связи с введением евро на европейских рынках правительственных цен­ных бумаг произошли структурные изменения. Страны-участницы договори­лись о том, что все новые правительственные эмиссии будут осуществляться 3 евро, а старые долги будут реденоминированы в евро. Эта реденоминация со­здала запас правительственных ценных бумаг, близкий по объему двум самым

крупным рынкам этих бумаг в США и Японии. За 1990-е гг. произошли значи­тельные изменения в структуре правительственных бондов стран еврозоиы по к pe;i иторам

В 1991 г. держателями 84 % государственного долга в ценных бумагах буду­щих стран-членов еврозоны были резиденты, в основном национальные ва­лютные и финансовые институты и корпорации (56 %), а также нефинансовые резиденты (28 $>) ,и лишь 16 % принадлежали нерезидентам, в том числе и евро­пейцам из других стран.

При этом произошло определенное перераспределение государственного долга в бондах между держателями-резидентами. За 1991-1999 гг. существенно снизилось участие валютных и финансовых институтов в финансировании национальных правительств — с 43 до 35 %; значительно увеличилась доля финансовых корпора­ций — с 12 до 20 %. Доля резидентов в государственном долге, выраженном в цен­ных бумагах, снизилась с 28 до 14 %. Укрепление финансовой дисциплины в евро- зоне сократило суверенный долг по отношению к ВВП.

Существенные изменения произошли в проведении торговых операций. Тор­говля за наличные и посредством РЕПО операций некоторых правительствен­ных ценных бумаг была переведена в электронные торговые системы, такие как e-speed. Broker Tec, MTS, что сделало их доступными международным трейдерам и инвесторам. Иностранное участие на национальных первичных рынках расши­рилось. Во Франции, например, число иностранных первичных дилеров увели­чилось с 2 из 30 в 1989 г. до 11 из 18 в 2001 г.

В связи с противопоставлением доллару евро конкуренция между Европой и США в финансовой сфере вступила в новую стадию. Объем европейских част­ных долговых ценных бумаг, эмитированных на внутренних и международных рынках (в основном в Лондоне) финансовыми и нефинансовыми институтами ЕС-15, после введения евро возрос с 3,9 трлн евро в 1998 г. до 5,7 трлн евро в 2000 г. Рынок США в объеме корпоративных бондов и коммерческих бумаг составил около 7,5 трлн евро. Поскольку значимость рынка частных долговых ценных бу­маг для европейских финансов возрастает, то появляется необходимость в надеж­ном базовом ориентире — бенчмарке (benchmark).

Базовый ориентир необходим для определения цен на частные инструмен­ты с фиксированным доходом и на другие финансовые инструменты, включая правительственные ценные бумаги, а также для хеджирования процентных рисков, управления ликвидностью и торговыми позициями на рынках ценных бумаг. Ликвидность и объем эмиссии представляют собой ключевые элемен­ты для получения базового статуса. Для торговли на главной площадке еди­ной Европы Evro-MTS требуется объем суверенных бондов еврозоны в размере 5 млрд евро. Конкуренция за базовый статус в еврозоне повлияла на примене­ние странами мер по повышению ликвидности на вторичных рынках ценных бумаг.

Во Франции, Германии? Италии власти поддерживают площадки электронной торговли и обмен деривативами; во Франции и Италии ослаблены ограничения, мешающие развитию вторичного рынка, в том числе образованы официальные РЕПО окна для противодействия сокращению вторичного рынка. Германия, Франция и другие страны уже создали или создают официальные агентства по управлению долгами. На рынке ценных бумаг европейских правительств рыноч­ная ликвидность сконцентрирована в долговых инструментах, эмитированных тремя странами: Германией, Италией и Францией. Объем долговых ценных бу­маг, эмитированных этими странами, составляет почти ³/₄ всего государственно­го ДиЛГа. ,[|енпМИНИрпВаННпГ0 в еврп

Ценные бумаги, эмитированные правительствами трех стран, возникли как базовые в определенных сегментах рынка еврозоны. Однако из-за их относи­тельно небольшого размера по сравнению со всем еврофинансовым рынком (частным и государственным) ни один из этих рынков не может обеспечить все ценовые, хеджинговые, инвестиционные, ликвидные потребности так, как это обеспечивает казначейский рынок США в долларовых трансакциях. Инвесто­ры правительственных бумаг еврозоны считают рыночные сегменты Франции, Германии и Италии наиболее важными для управления финансовыми позиция- ми и рисками.

Участники рынка, которые хотят торговать и хеджировать долгосрочные про­центные риски, обращаются к германскому рынку, потому что 10-летние бонды Германии являются долгосрочным базовым определителем для еврозоны.

Инвесторы, которые хотят торговать и хеджировать краткосрочные процент­ные риски, деноминированные в евро, обращаются к французскому рынку, кото­рый является базовым для краткосрочных ценных бумаг. В 1993-1994 гг. фран­цузское правительство осуществило ряд реформ, которые четко определили рамки для операций РЕПО и создали систему первичного размещения на этом рынке. Французский денежный рынок теперьявляется одним из наиболее разви­тых и ликвидных рынков РЕПО в еврозоне.

В еврозоне назрела необходимость развития широкого вторичного рынка пра­вительственных ценных бумаг, деноминированных в евро. Главный фактор в развитии такого рынка связан со снижением рыночной сегментации и ликвида­цией фрагментарности ликвидности евро внутри все еще раздельных рынков. Ликвидация сегментации и фрагментарности создаст условия для реализации потенциальных выгод от развитого и ликвидного европейского рынка прави­тельственных ценных бумаг и выигрыша от эффективности и финансовой ста­бильности

По мнению международных экспертов, имеются три основных источника фраг­ментарности и сегментации рынков евроденоминнрованных правительственных Ценных Гп'маГ.

1. Имеются 12 отдельных эмитентов* 12 отдельных первичных рынков для этих бумаг и 12 различных кредитных рисков. Сегментация кредитного риска заклю­чается в том, что страны различаются но кредитным рискам, и участники рынка очень чувствительны к изменениям в кредитоспособности правительств стран еврозоны. Сегментация кредитного риска связана и с международным правом. Статья 103 Договора ЕС гласит, что каждый член ЕС несет ответственность за собственный долг, и запрещает странам-членам брать на себя обязательства дру- гих членов ЕС

2.

Под давлением конкуренции правительства стараются облегчить в еврозоне и в международном масштабе доступ на рынки и использование своих ценных бумаг в различных функциях, которые они потенциально могут выполнять. Ре­зультатом конкуренции является то, что некоторые бонды с базовым статусом свободно торгуются по всей еврозоне. Конкуренция способствует улучшению первичного рынка, поскольку казначейства и министерства финансов стран евро- зоны усилили прозрачность и предсказуемость своих стратегий управления дол­гами в частности посредством установления строгого расписания, объявлением сроков погашения и количества эмиссий.

3. Различия между странами в законодательстве, процедурах и расписании эмиссий, в системах первичной торговли, в рыночной инфраструктуре. Денеж­ный рынок еврозоны поддерживается платежной системой TARGET, в связи с этим рынки РЕПО и ценных бумаг опираются на фрагментарную сеть, включа­ющую 14 различных национальных и зарубежных систем регулирования. Инве­сторы часто предпочитают международные депозитарии ценных бумаг, такие как Clearstream или Euroclear, чтобы держать свои ценные бумаги в одном месте.

Правила и практика рынка ограничивают также количество ценных бумаг, которые могут быть обращены во фьючерсные контракты. По техническим при­чинам попытки создать многократно передаваемые фьючерсные контракты ока­зались безуспешными.

Это значит, что эмитенты и их ценные бумаги с одним сроком погашения не равны, так как среди них только один обладает базовым статусом. Сегментация по базовому статусу снижает возможности правительственных ценных бумаг ев­розоны осуществлять предназначенные им функции на финансовом рынке. Глав­ное заключается в том, что сегментация рынка правительственных ценных бумаг еврозоны влияет на эффективность и стоимость частной финансовой деятельно­сти. То, что можно реализовать в более интегрированной системе, нельзя сделать в ныне действующей системе, а именно — арбитраж, хеджирование и другие опе­рации по снижению риска. Это ослабляет эффективность использования прави­тельственных ценных бумаг в качестве обеспечения.

Одно из основных последствий сегментации финансового рынка еврозоны со­стоит в том, что на таком рынке (в отличие от единого рынка) могут бьпь ослаб­лены финансовая стабильность вторичных рынков, система клиринга, поддержка рынков РЕПО и деривативов. Снижение сегментации означает не только выиг­рыши, но и потери. В условиях единого рынка местные финансовые институты в большей мере подвергаются шокам, и необходимы значительные усилия для со­хранения финансовой стабильности. Существует несколько способов снижения фрагментации еврозонального рынка правительственных ценных бумаг.

Прежде всего это координация и унификация. В частности, требуются большая координация стран-членов еврозоны в определении дат и периодичности новых эмиссий правительственных ценных бумаг; унификация расписаний эмиссий, купонов, сроков погашения, системы первичной реализации и т. п. В еврозоне проводится серьезная работа по поиску путей снижения фрагментации и по дости­жению большей интеграции европейского финансового рынка.

В 1999 г. группа А. Джовани определила вызовы интеграции европейского рынка РЕПО, включая фрагментарную инфраструктуру, различия в законо­дательстве, несовместимость рыночной практики стран еврозоны. Группа вне­сла радикальное предложение снижения различий в кредитных рисках между странами посредством перекрестных гарантий между государствами или со­здания единого властного органа по эмиссии долговых ценных бумаг. Это со­здало бы более унифицированные ценные бумаги и увеличило ликвидность рынков. В том же году Комиссия ЕС по финансовым услугам приняла план действий на 2005 г., который включает 40 инициатив и рекомендаций. Боль­шое место уделяется рассмотрению препятствий созданию единого рынка фи­нансовых услуг.