11.3. эволюция ИНСТРУМЕНТОВ таргетирования денежной МАССЫ и таргетирования инфляции

В конце 1970-х и в 1980-е гг. многие центральные банки строили свое регулирование национального финансового рынка на основе тар­гетирования денежной массы с целью сдерживания инфляции. Тарге­тирование денежной массы предусматривает объявление целевого по­казателя роста денежно-кредитной массы (узкого — М₁ или широко­го — М₂) исходя из предположения, что контроль над ростом денежной массы обеспечивает контроль над инфляцией. Основные преимущества целевых показателей денежной массы в том, что данные о массе денег (М₁ и М₂) поступают раньше, чем другие данные, и что номинальная денежная масса в большей степени поддается прямому контролю, чем инфляция. Целевые показатели денежной массы не требуют существен­ной аналитической работы; для них необходимы лишь годовые допу­щения трендового роста, трендовой скорости обращения и мультипли­катора денежной массы.

В то же время таргетированию денежной массы присущи и концеп­туальные, и практические недостатки. В концептуальном плане при использовании целевых показателей денежной массы труднее контро­лировать инфляционные ожидания, поскольку вводят второй целевой показатель (М₂) в дополнение к основному М₁, что делает менее ясной задачу регулирующего органа — центрального банка. Таким образом, показатель денежной массы наименее всего подходит для стран с исто­рически слабыми проблемами обуздания инфляции и неустойчивым доверием к политике центрального банка.

1. Центральный банк полностью контролирует номинальную денеж­ную массу.

2. Мультипликатор денежной массы предсказуем.

3. Скорость денежного обращения предсказуема.

4. Долгосрочная связь между ростом денежной массы и ростом но­минальных доходов населения стабильна.

На практике целевые показатели денежной массы часто не выпол­нялись, что порождало сомнение в их полезности как промежуточных целевых показателей. В настоящее время лишь развивающиеся страны применяют целевые показатели денежной массы. Из 22 развивающихся стран, которые объявили о введении денежного таргетирования, толь­ко девять периодически публикуют свои целевые показатели денежной массы. Пять стран из этих девяти имеют общие программы с МВФ. Однако большое число стран все еще проводит мониторинг денежных агрегатов в рамках специального регулирования национальных финан­совых рынков (табл. 11.5).

Установление целевых показателей инфляции (таргетирование) по­лучило в последние 5—6 лет большое распространение как метод регу­лирования национального финансового рынка. В настоящее время таргетирование инфляции применяет 21 страна (8 развитых и 13 стран с формирующимися рынками). Другие страны разрабатывают нацио­нальные модели таргетирования инфляции. Тем не менее, несмотря на многочисленные исследования таргетирования инфляции в промыш- ленно развитых странах, его последствия в странах с формирующими­ся рынками анализировались недостаточно¹. Страны с формирующи­мися рынками ввели таргетирование инфляции с конца 1990-х гг.

В отличие от альтернативных стратегий (таргетирования денежной массы или валютного курса), которые призваны достичь низких темпов инфляции через промежуточные переменные — темпы роста денежных агрегатов или уровень курса валюты-«якоря», таргетирование инфляции предусматривает непосредственное следование целевым показателям инфляции. В зарубежной экономической литературе приводятся раз­личные определения таргетирования инфляции².

Batini W., Yates A. Zybrid inflation and Price-level Targeting // Journal of

Money, Credit and Banking. — 2003. — Vol. 35.

Deiderman D., Svenssor D. Inflation Targets. — London, 1995.

Источник: составлено по данным wwwлmf.org./extemal/pubs.

ристики, отличающие его от других инструментов денежно-кредитного регулирования финансового рынка.

Во-первых, центральный банк обязан следовать одному цифровому показателю инфляции или их установленному диапазону. Поэтому ос­новная цель таргетирования инфляции — стабилизация цен.

Во-вторых, таргетирование инфляции не может осуществляться в краткосрочной перспективе (уже заключены контракты по конкретным ценам, по заработной плате и др.). Денежно-кредитная политика может влиять только на ожидаемую будущую инфляцию.

Поэтому экономист Л. Свенсон назвал таргетирование инфляции «таргетированием ожидания инфляции». Изменяя денежно-кредитные условия с учетом новой информации, центральные банки постепенно приводят показатели инфляции в соответствие с заданным (целевым) показателем.

Если таргетирование инфляции определять по этим двум показате­лям, то становится ясно, почему ни ФРС США (центральный банк США), ни ЕЦБ не применяют таргетирование инфляции. В первом случае не применяются числовые ограничители цен, а во втором ЕЦБ традиционно придает большое значение «контрольным показателям» роста агрегата М₃ зоны евро.

Сторонники таргетирования инфляции^[86] утверждают, что она имеет преимущества по сравнению с другими инструментами денежно-кре­дитного регулирования национального (или регионального) финансо­вого рынка:

1. Таргетирование способствует укреплению доверия к данному фи­нансовому рынку, так как показывает, что низкий уровень инфляции — главная цель политики регулирования финансового рынка в данной стране. Целевые показатели инфляции по своей сути лучше поддаются наблюдению и пониманию, чем агрегаты денежной массы, которые пересматриваются ежегодно и с трудом поддаются контролю. Возмож­ности же центрального банка по контролю целевых показателей валют­ного курса также ограничены, поскольку курс национальной валюты в конечном счете определяется ее международным спросом и предложе­нием относительно валюты-«якоря», что нелегко компенсировать толь­ко действиями центрального банка.

2. Таргетирование инфляции обеспечивает большую гибкость, так как на темпы инфляции невозможно воздействовать мгновенно, а це­левой показатель инфляции — всегда среднесрочная цель. Краткосроч­ные отклонения от целевого показателя допустимы и необязательно приводят к снижению доверия к национальному финансовому рынку (табл. 7.7).

Таргетирование инфляции позволяет уменьшить экономические издержки в случае неудач с другими инструментами денежно-кредитной политики. Например, привязка национального валютного курса к ва- люте-«якорю» обычно сопровождается огромными потерями резервов центральных банков, высоким уровнем инфляции, финансовыми и банковскими кризисами и возможным дефолтом по долговым обяза- тельствам^[87].

Более детальное сравнение таргетирования инфляции с двумя аль­тернативными инструментами регулирования национального финан­сового рынка — таргетированием денежной массы и целевыми показа­телями обменного курса — позволяет сделать следующие выводы:

Во-первых, с конца 1970-х гг. и все 1980-е гг. многие центральные банки строили свою работу по борьбе с инфляцией на основе денеж­ного таргетирования, которое предусматривало ежегодное объявление целевого показателя роста некоего денежно-кредитного агрегата (М₀, М₁ М₂, М₃) исходя из предположения, что контроль над ростом денеж­ной массы обеспечивает контроль над инфляцией (тождество И. Фи­шера или уравнение обмена). Поскольку данные о денежной массе поступают в центральный банк раньше, чем другие данные (например, об инфляции), возможно, что номинальная денежная масса поддается более жесткому контролю, чем сама инфляция. Жесткий контроль над денежной массой оказывает дисциплинирующее воздействие на нало­гово-бюджетную политику. Кроме того, целевые денежно-кредитные показатели не требуют существенной аналитической работы: достаточ­но годовых допущений трендового роста, трендовой скорости денеж­ного обращения и мультипликатора денежной массы.

Во-вторых, таргетирование денежной массы имеет как концептуаль­ные, так и практические недостатки. В концептуальном плане исполь­зование целевых показателей денежной массы лишь усложняет дости­жение конечной цели — регулирования инфляции, так как вводит до­полнительные расчетные показатели. Эти целевые показатели менее всего подходят для стран с формирующимися рынками, т.е. с истори­чески слабыми навыками обуздания инфляции и слабым доверием к центральному банку.

Второй альтернативный инструмент денежно-кредитного регулиро­вания финансового рынка также не идеален. Существуют два основных вида целевых показателей валютного курса: фиксированные курсы (ва­лютное управление, валютные союзы и односторонняя долларизация) и фиксированные курсы с возможностью корректировок (привязки двусторонние или к корзине валют, скользящие привязки).

На национальных финансовых рынках применяются несколько ви­дов режимов валютных курсов, которые в различной степени исполь­зуются центральными банками для регулирования финансовых рынков своих стран (табл. 11.6).

Валютные союзы (европейский, например) подразумевают частич­ную утрату самостоятельности в денежно-кредитной политике и зна­чительную потерю эмиссионного дохода стран-членов.

Целевые показатели обменных курсов имеют три основных недо­статка:

1) лишают центральный банк страны самостоятельности в денежно- кредитной политике на собственном финансовом рынке;

2) создают возможности для внешних спекулятивных атак, а следо­вательно, финансовых кризисов и дефолтов;

Режимы валютного курса

Источник: Международный финансовый рынок / Под ред. В.А. Слепова,

Е.А. Звоновой. — М.: Магистр, 2007. — С. 81-82.

3) достижение реального валютного курса ставится в зависимость от уровня внутренних цен, а если цены инерционны, то это сопряжено с большими издержками для производства.

Что касается фиксированных курсов с возможностью корректиров­ки, то после валютного кризиса 1991 г. большинство стран от них от­казалось именно из-за чрезмерно высокой зависимости от внешних спекулятивных атак.

Таким образом, альтернативные таргетированию инфляции инстру­менты регулирования национального финансового рынка в 1990-х гг. потерпели определенное фиаско в странах с формирующимися рынка­ми. Это вынудило их искать новые подходы к денежно-кредитному регулированию национальных финансовых рынков.

Критики таргетирования инфляции утверждают, что этот инструмент регулирования имеет существенные недостатки^[88].

Во-первых, таргетирование инфляции слишком ограничивает свобо­ду действий и поэтому без необходимости сдерживает экономический рост. На начальных этапах таргетирования инфляции достижение ее низкого и стабильного уровня действительно может потребовать сокра­щения объема производства и неоправданно сдерживать экономический рост.

Во-вторых, таргетирование инфляции не в состоянии ограничивать ожидания, поскольку оно предоставляет слишком широкую свободу действий. Другими словами, таргетирование инфляции предоставляет широкую свободу выбора для центральных банков в отношении мер по достижению целевых показателей .

В-третьих, таргетирование инфляции подразумевает высокую из­менчивость валютного курса. Действительно, стабильность цен возво­дится в ранг первоочередной цели центрального банка, а это требует политики невмешательства последнего в динамику валютного курса, что может отрицательно сказаться и на валютном курсе, и на экономи­ческом росте.

В-четвертых, таргетирование инфляции не может быть эффектив­ным в странах, которые не обладают необходимым набором предпосы­лок, вследствие чего эта система не подходит для большинства стран с формирующимися рынками. К таким предпосылкам относят: устойчи­вость финансового рынка; технические возможности центрального банка по таргетированию инфляции; отсутствие подчинения денежно- кредитной политики бюджетным соображениям; эффективную инсти­туциональную структуру для поддержания низкой инфляции.

Эмпирические исследования результатов таргетирования инфляции до сих пор были посвящены опыту развитых стран, введших это тарге- тирование в 1990-х гг. (см. табл. 7.7). Ни одно из исследований не дало убедительных доказательств положительного влияния этого инструмента регулирования на финансовые рынки, но и не показало его отрицатель­ного воздействия. Отсутствие убедительных доказательств того или иного результата объясняется достаточно просто:

1) лишь восемь развитых стран применяют таргетирование инфля­ции;

2) в 1990-е гг. все развитые страны улучшили свои макроэкономи­ческие показатели, что крайне затруднило вычленение в общей поло­жительной динамике фактора таргетирования инфляции;

3) в этот же период все развитые страны имели низкие и стабильные темпы инфляции.

Поэтому более показателен опыт стран с формирующимися рынка­ми. Хотя продолжительность использования ими таргетирования ин­фляции невелика (от трех до семи лет), но вводили они этот режим, имея относительно высокие уровни инфляции и изменчивые макро­экономические показатели. На таком эконометрическом фоне легче распознать степень воздействия именно фактора таргетирования ин­фляции. Еще важнее то, что исследование опыта стран с формирующи­мися рынками позволяет проверить, насколько эффективно этот фактор действует в периоды экономической нестабильности и кризисов. Ре­зультаты здесь исключительно убедительные: в период с 1990 по 2006 г. в странах, не применявших таргетирование инфляции, показатель ин­фляции снизился с 40% в 1990-1997 гг. до 8-13% в 2000-2006 гг. В стра­нах, осуществлявших таргетирование, показатель инфляции снизился с тех же 40% в 1990-1997 гг. до 2,5-4% в 2000-2006 гг.^[89] При этом от­носительно других инструментов денежно-кредитного сдерживания инфляции метод таргетирования дал снижение на 3,6 пункта по срав­нению с методами таргетирования денежной массы и стандартизации валютного курса. Объем производства также имел повышательную тен­денцию. Поэтому нет оснований считать, что страны, применявшие таргетирование инфляции, достигли своей цели в отношении уровня инфляции за счет стабилизации или искусственного торможения ре­ального объема производства. Во всех этих странах таргетирование ин­фляции дало гораздо лучшие результаты, чем привязка валютного кур­са. Такой вывод неудивителен: контроль над инфляцией — основная среднесрочная цель любого центрального банка. Таргетирование ин­фляции приводит к снижению уровня изменчивости инфляционных ожиданий, а также самой инфляции (табл. 11.7).

Таргетирование инфляции в 1990-2006 гг. могло дать положительные результаты, поскольку в большинстве стран с формирующимися рынка­ми, применяющих данный инструмент регулирования, в этот же период проводились структурные реформы национальных финансовых рынков, создавшие предпосылки для проведения таргетирования инфляции. Для этого нужны: развитая техническая инфраструктура, прочная финансовая система, институциональная независимость и экономическая структура. Техническая инфраструктура включает наличие данных, систематическое прогнозирование и модели, позволяющие делать условные прогнозы. Если взять за единицу передовую практику, то в странах с формирующи­мися рынками до введения таргетирования инфляции она составляла 0,29, а после — 0,97 (в развитых странах — 0,98).

Состояние национального финансового рынка оценивается следу­ющими факторами: отношением нормативного банковского капитала к активам с учетом риска; отношением капитализации фондового ка­питала к ВВП; отношением капитализации рынка частных облигаций к ВВП; коэффициентом оборачиваемости фондового рынка; несоот­ветствием валют; сроком погашения облигаций. По странам с форми-

Устойчивость базисной модели таргетирования инфляции в странах с формирующимися рынками по дате и контрольным переменным, %

Источник: IMF Financial Statistics. Annual Report, 2005 по соответствующим странам.

рующимися рынками этот показатель до введения таргетирования ин­фляции составил 0,41, после — 0,48. Институциональная независимость структурно состоит из бюджетных обязательств, операционной незави­симости, бюджетного сальдо в процентах к ВВП, государственного дол­га в процентах к ВВП, независимости центрального банка. Этот пока­затель по изучаемым странам составил: до введения таргетирования инфляции 0,59, а после — 0,72.

Экономическая структура строится из воздействия валютного курса, чувствительности к сырьевым ценам, степени долларизации и откры­тости для торговли. У стран с формирующимися рынками до введения таргетирования инфляции этот показатель равен 0,36, а после — 0,46.

Таргетирование инфляции — относительно новый инструмент де­нежно-кредитного регулирования для стран с формирующимися рын­ками. Нами предпринята попытка оценить таргетирование инфляции в странах с формирующимся рынком. Из-за малой продолжительности периода с момента введения такого таргетирования любая оценка, не­сомненно, будет лишь предварительной, тем не менее опыт первых лет таргетирования обнадеживает. Таргетирование инфляции в изучаемых странах совпало с ее снижением, смягчением инфляционных ожиданий и меньшей изменчивостью инфляции, чем в странах, которые не при­меняли таргетирование. Правда, каких-либо видимых воздействий на объем производства не наблюдалось, а вот альтернативные инструменты регулирования национального финансового рынка остались благопри­ятными (изменчивость процентных ставок, обменных курсов, денежной массы, международных резервов). Все это объясняет привлекательность таргетирования инфляции для стран с формирующимися рынками, которые имели очень высокие показатели инфляции до введения тар- гетирования. Этим, очевидно, объясняется тот факт, что ни одна из стран, введших таргетирование инфляции, на данный момент от него не отказалась. Более того, таргетирование инфляции становится все предпочтительнее по сравнению с таргетированием денежной массы и сдерживанием валютного курса.