УСЛОВИЕ ПЛАТЕЖЕСПОСОБНОСТИ, УЧИТЫВАЮЩЕЕ ОТНОСИТЕЛЬНУЮ ВЕЛИЧИНУ ДОЛГА

(6.8)

На момент времени ґ й, -~ф; — отношение долга к ВВП,

* 1

пх, =•'(/• — отношение сальдо текущего счета к ВВП (в ино­' (

(

странной валюте).

Тогда (6.2) в долях от дохода периода ґ.

р, (1+б)Д/л их;

Откуда

(6.9)

Изменение отношения долга к ВВП может быть описано как разность

(6-Ю)

Из (6.10) видно, что при данном первичном дефиците торго­вого баланса как доле ВВП больший долг означает необходимость увеличения займов. Очевидно, что для стабилизации соотноше­ния «долг—ВВП» необходимо, чтобы Асі, — 0, т. е. выполнялось равенство

Формула (6.11) описывает относительное условие платеже­способности государства, учитывающее динамику дохода, номи­нированного в иностранной валюте.

Если считать, что темпы роста выпуска, как правило, невелики, то можно использовать его приближенный вариант:

пх, = [С ~ёг)с1,. (6.12)

Из (6.11) и (6.12) следует, что если в момент Г номинальная ставка по внешнему долгу меньше темпа роста ВВП в иностран­ной валюте, то доля долга в ВВП может оставаться неизменной даже при первичном дефиците торгового баланса.

Выведем теперь это условие с учетом будущих доходов госу­дарства. Иначе говоря, для периода времени [/; / — * + ^г-| ^ , 1 + £г-1

"Г-2 - .* "Г-1 +------ ^ ПХР-\ ~

1 + *Г-1 1 + гГ-1

(1 + Й-,)(1 + *Я, ,(| + Й-')(1 + й) (, + й-')„ _

' (>♦*-.)

= £ «*, п п 1+г*

У = Г-1 А = Г -1 1 + 6. к = Г-\ 1 + 6.

Относительный долг, накопленный к концу периода 7—1, равен сумме дисконтированных относительных профицитов до некоторого терминального периода времени /’(первое слагаемое) и оставшейся на момент / дисконтированной величине относи­тельного долга (второе слагаемое).

При условии отсутствия игры Понци (NPG):

Это означает, что рассматривается только случай, когда ставка процента по внешнему долгу превышает темп роста ВВП в ино­странной валюте 1*к > 8°!. В противном случае государство сможет расплачиваться по старым долгам за счет новых внешних заим­ствований, и это будет противоречить рациональному поведению кредиторов, которые в итоге не получат назад выданного в кредит.

Если же приведенная стоимость долга приближается к нулю с увеличением временного горизонта, то межвременное относи­тельное условие платежеспособности государства по внешнему долгу принимает вид

Оно означает, что государство платежеспособно, если отно­сительная величина накопленного долга равна сумме дисконти­рованных относительных профицитов торгового баланса. Таким образом, накопив долг, государство должно когда-нибудь найти ресурсы для его выплаты. Только в этом случае доля долга в ВВП стабилизируется. Из (6.15) видно, что экономический рост ослаб­ляет условие (6.7), т. е. способствует увеличению платежеспособ­ности, уменьшая величину необходимых профицитов.

Опыт экономики США последних лет свидетельствует о том, что процентная ставка по государственным обязательствам была немного ниже темпа экономического роста. Можно ли утверж­дать, что в этот период имела место игра Понци, приводящая

к неограниченному росту долга? По мнению некоторых иссле­дователей, такого вывода все-таки сделать нельзя [19]. Причина заключается в выборе ставки процента /*, по которой дисконти­руются будущие торговые профициты. В том случае, когда она по величине не слишком отличается от темпа роста, большое значе­ние приобретает учет или игнорирование фактора неприятия риска кредиторами. Если этот фактор не учтен, т. е. использована срав­нительно безрисковая ставка процента по государственным обя­зательствам, то процент по долгу меньше темпа экономического роста, как это и происходит в случае США. Если же принять во внимание, что государственные долговые обязательства — это относительно безрисковый актив и доходность по ним, как правило, ниже, чем средняя ставка отдачи в экономике [23], то использование более высокой ставки процента с учетом риска может привести к ситуации, при которой она станет больше темпа экономического роста и условие NPG будет выполняться.

На самом деле возможность существования условий для игры Понци зависит от степени доверия кредиторов и их готовности к риску. Так, безупречная кредитная история правительства США позволила существенно нарастить долг, не сталкиваясь с ограни­чением на заимствования. Поэтому в подобном случае дисконт должен учитывать показатель неприятия риска кредиторами.

Очевидно, выбор адекватного дисконта особенно важен для экономики, в которой темп роста превышает процентную ставку по долгу, так как он способен повлиять на общий вывод относи­тельно платежеспособности государства. Возможно, в настоящий момент США как раз переживает период падения доверия креди­торов, отражением чего служит ситуация на фондовых рынках. В какой-то мере это может быть следствием переоценки в прош­лом платежеспособности этой страны. В случае, когда темп роста ниже даже безрисковой ставки процента, выводы о наличии или отсутствии платежеспособности принципиально не изменятся при учете фактора риска.

6.2.1.