Приложение 1

1. Относительность критериев классификации государственною долга.

2.

3. Россия: последствия внутреннего долгового финансирования.

4. Внешнее долговое финансирование бюджетного дефицита.

5. Показатели долговой нагрузки.

6. Россия: концепции бюджетного финансирования 1997-2000 гг.

1. Относительность критериев классификации государствен­ного долга.

Использование неэмиссионных источников финансирования бюджетного дефицита приводит к росту государственного дол­га - как внутреннего, так и внешнего. Так. отказ правительства России от использования первичной кредитной эмиссии ЦБ для финансирования бюджетного дефицита в 1995-1996 гг. привел к заметному сокращению темпов инфляции. Однако это подавле­ние инфляции было достигнуто не столько вследствие реального сокращения бюджетного дефицита, сколько в результате его "кон­вертации'’ в государственную задолженность: место кредитов ЦБ заняли государственные займы внутри страны и за рубежом.

Одновременно с увеличением задолженности повышаются и текущие расходы правительства на обслуживание государствен­ного долга и, соответственно, усиливается долговая “нагрузка" на будущие бюджеты. С этой точки зрения не имеет большого значения происхождение государственного долга, а именно внут­ренний он или внешний, так как обслуживание и того, и другого отвлекает экономические ресурсы из реального сектора экономи­ки, косвенно ограничивая возможности экономического роста.

В переходных экономиках вопрос о критериях классифика­ции государственного долга на внутренний и внешний оказыва­ется еще более проблематичным в связи с тем, что, например, в России внутренний долг классифицируется по инструментально­му и институциональному признакам, а внешний долг по исто­рии возникновения и типу кредитов.

Однако указанные критерии деления долга на внутренний и внешний по принципу "рубль-доллар” и "резидент-нерезидент” совпадали только до тех пор, пока рубль был “деревянным” и все внешнеэкономические операции России осуществлялись в конвер­тируемой валюте, а внутриэкономические - в рублях. По мере либерализации экономики и снятия ограничений на проведение валютных операций несовершенство этой классификации стано­вится все более очевидным, что затрудняет управление государ­ственной задолженностью.

Частично данная проблема была разрешена с принятием в 1994 году Федерального закона “О государственных внешних за­имствованиях Российской Федерации и государственных креди­тах, предоставляемых Российской Федерацией иностранным го­сударствам, их юридическим лицам и международным организа­циям”. В соответствии с этим законом внешними заимствованиями являются кредиты, привлекаемые из иностранных источников, по которым возникают государственные финансовые обязатель­ства России. Таким образом, объем внешних заимствований ока­зывается поставленным под контроль, однако данный закон сла­бо согласуется с нормами закона о государственном внутреннем долге.

Более того, и в индустриальных, и в переходных экономиках могут возникать объективные противоречия между правительством и ЦБ в процессе регулирования отношений, связанных с осуще­ствлением государственных заимствований. ЦБ проводит собствен­ную денежно-кредитную политику, относительно независимую от бюджетно-налоговой политики правительства.

2. Внутреннее долговое финансирование бюджетного дефицита.

Эффект вытеснения частного сектора, который сопровождает монетизацию дефицита государственного бюджета только в случае целенаправленных активных ограничений Центральным Банком роста денежной массы, возникает также и при стабильном денеж­ном предложении - как следствие внутреннего долгового финанси­рования бюджетного дефицита. Если правительство выпускает в целях финансирования своих расходов облигации государственных займов, то спрос на кредитные ресурсы возрастает, что, при ста­бильной денежной массе, приводит к увеличению средних рыноч­ных ставок процента. Если внутренние процентные ставки изменя­ются свободно, то их увеличение может быть достаточно значи­тельным, отвлекая банковские кредиты от негосударственного сектора. В результате частные внутренние инвестиции, чистый экс­порт и - частично - потребительские расходы снижаются. Таким образом, рост государственных расходов и их долговое финансиро­вание “вытесняет” все виды негосударственных расходов: в ответ на увеличение государственного спроса относительно снижается потребительский и инвестиционный спрос, а также спрос на чис­тый экспорт, что значительно ослабляет стимулирующий потенци­ал бюджетно-налоговой экспансии в любой экономике - как в инду­стриальной, так и в переходной. При этом “вытеснение” потреби­тельских расходов оказывается тем более значительным, чем сильнее повышаются ставки процента по потребительскому кредиту в усло­виях долгового финансирования бюджетного дефицита - с одной стороны, и чем большая доля потребительских расходов финанси­руется через систему потребительского кредита - с другой.

Потребительский кредит занимает заметное место в системе социальной защиты населения индустриальных стран. В России элементы системы потребительского кредита небезуспешно ис­пользовались в 60-70-е годы применительно к некоторым това­рам длительного пользования. Впоследствии потребительский кредит был практически аннулирован в связи с нарастанием де­фицита и инфляции. В настоящее время возникают экономичес­кие предпосылки для восстановления этой формы кредитования, а следовательно, и предпосылки для повышения “чувствительно­

сти” потребительских расходов к динамике процентных ставок. При слишком активном использовании долгового финансирова­ния бюджетного дефицита эта тенденция может создать угрозу увеличения “эффекта вытеснения”.

В условиях долгового финансирования бюджетного дефицита поведение инвестиционного спроса также может оказаться различ­ным. С одной стороны, частные инвестиции сокращаются (“вытес­няются”) из-за повышения процентных ставок. С другой стороны, если экономика в момент осуществления фискальной экспансии на­ходится в состоянии глубокого спада, то рост государственных рас­ходов будет оказывать на нее стимулирующее воздействие с эффек­том мультипликатора. Это может улучшить ожидания прибылей у частного бизнеса, особенно в обстановке доверия к курсу стабили­зационной политики правительства. На фоне оптимистических ожи­даний может увеличиться инвестиционный спрос, что частично или даже полностью элиминирует эффект вытеснения инвестиций, воз­никший вследствие повышения процентных ставок.

Таким образом, если правительство и ЦБ в условиях спада проводят последовательную макроэкономическую политику, со­провождающуюся ростом доверия к курсу стабилизации, то один и тот же экономический инструмент - внутреннее долговое фи­нансирование дефицита государственного бюджета - может од­новременно как вызывать “эффект вытеснения”, так и элимини­ровать его. Так, например, в Чехословакии приватизация мелких предприятий и магазинов приобрела осязаемые черты еще в 1990 г.

В других переходных экономиках, где уровень доверия к ста­билизационной стратегии более низок, ожидания прибылей в частном секторе не столь оптимистичны, а совокупное предло­жение малоэластично (в том числе и потому, что экономика близка к состоянию полной занятости ресурсов), “эффект вытес­нения” внутренних инвестиций вследствие долгового финанси­рования бюджетного дефицита может оказаться очень значитель­ным. Так, например, в России суммарное отвлечение финансовых ресурсов для обслуживания государственного долга повысилось с 1,5% ВВП в 1993 г. до 3,6% ВВП в 1995 г. и, по некоторым оцен­кам, до 4,4% ВВП в 1996 г. На погашение внутреннего государ­ственного долга ушло, соответственно, более 5% ВВП в 1995 г. и более 12% ВВП в 1996 г. По некоторым оценкам, этот показатель составляет более 20% ВВП в 1997 г.

Удельный вес отвлеченных таким образом ресурсов в общем объеме всех инвестиций в российскую экономику возрос с 9,6% в 1993 г. до 24% в 1995 г. и до 37,4% в 1996 г. Отношение этих отвлеченных ресурсов к общим национальным инвестициям (все инвестиции за вычетом иностранных) возросло до 25% в 1995 г. и почти до 40% в 1996 г.

Неудивительно, что результатом столь масштабного отвлече­ния финансовых ресурсов от их производительного использования в качестве инвестиций явилось существенное сокращение последних. При этом сокращение инвестиций происходит не только опережаю­щими, но и ускоряющимися темпами по сравнению с динамикой ВВП.

Если при внутреннем долговом финансировании бюджетных расходов внутренний рынок капиталов слабо развит, процентные ставки относительно фиксированы и возможности размещения облигаций среди населения ограничены, что типично для многих переходных экономик, то растущий частный сектор внутри стра­ны обычно предъявляет повышенный спрос на иностранные акти­вы, что неизбежно нарушает равновесие платежного баланса по финансовому счету. Более того - если правительство намерено финансировать значительную часть своего бюджетного дефицита через продажу облигаций, то оно не может одновременно прово­дить жесткую антиинфляционную политику. Облигации будут пользоваться спросом только при достаточно привлекательном уровне дохода по ним. Если же этот доход будет низким (или от­рицательным), то возможности внутреннего долгового финанси­рования бюджетного дефицита сильно уменьшаются даже вне за­висимости от степени развития внутреннего рынка капитала. В этом случае экономические агенты будут стремиться приобрести не го­сударственные облигации, а товары или вложить свои финансо­вые средства за рубежом, ограничивая тем самым возможности правительства финансировать бюджетный дефицит из внутренних небанковских источников и ухудшая состояние платежного баланса.

Эта диспропорция может усиливаться на фоне ожиданий де­вальвации национальной валюты (особенно в обстановке недо­верия к политике правительства и ЦБ), что способствует нару­шению равновесия счета текущих операций и создает угрозу кри­зиса платежного баланса. С этой точки зрения внутреннее долговое финансирование дефицита госбюджета оказывает бо­лее сильное негативное воздействие на платежный баланс при относительной стабильности внутренних ставок процента, чем при их повышении, хотя в последнем случае "эффект вытеснения” оказывается более значительным.

Более того, при высоком уровне процентных ставок и значи­тельных размерах дефицита государственного бюджета со вре­менем неизбежно происходит резкое увеличение доли государствен­ного внутреннего долга в ВВП, особенно при низких (и тем бо­лее - отрицательных) темпах экономического роста, что характер­но для многих переходных экономик (в том числе и для России). Так, в 1995-1996 гг. чистый прирост государственного внутренне­го долга в России, пересчитанный для сопоставимости но соответ­ствующему среднегодовому курсу, составил примерно 46 млрд долл. Исходя из бюджета 1997 г., внутренний долг возрос, по некото­рым оценкам, еще на 50 млрд долл. и составил около 20% ВВП. Такой значительный и быстрый рост бремени внутреннего долга увеличивает и долю государственных расходов на его обслужива­ние, что приводит к одновременному самовозрастанию и бюджет­ного дефицита, и государственной задолженности. Это серьезно ограничивает возможности снижения напряженности в бюджет­но-налоговой сфере и стабилизации уровня инфляции.

В целом в переходных экономиках внутреннее долговое фи­нансирование бюджетного дефицита связано с относительно уме­ренными издержками и поэтому является наиболее предпочти­тельным для переходных экономик только в тех случаях, когда:

• сложно контролировать предоставление кредитов частно­му сектору, и поэтому нецелесообразно использовать мо­нетизацию бюджетного дефицита, чреватую ростом инф­ляции на фоне мультипликационного расширения денеж­ной массы в кредитной системе;

• внутреннее предложение относительно эластично, и, сле­довательно, "эффект вытеснения” оказывается незначитель­ным или полностью элиминируется;

• внешнее долговое финансирование относительно дорого или ограничено из-за значительного бремени внешней за­долженности, тогда как существующая внутренняя задол­женность незначительна;

• сопровождающая переходный период инфляция достигла высоких темпов или представляется абсолютно неизбежной.

3. Россия: последствия внутреннего долгового финансиро­вания.

В 1995-1996 гг. правительство России постепенно формаль­но реализовало задачу перехода к неэмиссионному финансирова­нию дефицита государственного бюджета. За счет размещения го­сударственных облигаций в 1995 г. было профинансировано 60% дефицита, а задолженность правительства перед ЦБ сократилась за этот год на 1,4 трлн руб. - с 59,8 трлн руб. в январе 1995 г. до 58,4 трлн руб. в феврале 1996 г. При этом, однако, происходило устойчивое возрастание нагрузки по обслуживанию государствен­ного внутреннего долга: если в первом полугодии 1994 г. расхо­ды на обслуживание внутреннего долга составляли 5% всех рас­ходов бюджета, то в 1995 г. они превысили 10%. В то же время госбюджет, обслуживая рынок ценных бумаг, переориентировался с финансирования реального сектора экономики на поддержку банковской системы. Эта переориентация проявлялась в корен­ном изменении соотношения между государственными расхода­ми по обслуживанию внутреннего долга и государственными рас­ходами на финансирование народного хозяйства. В первом по­лугодии 1994 г. это соотношение составляло 1:5, в 1995 г. оно изменилось до 1:2,4, а к началу 1996 г. до 1:1,3.

Цели привлечения средств для финансирования дефицита гос­бюджета (на фоне повышения доходности государственных обли­гаций) вступили в противоречие с задачами снижения нагрузки по обслуживанию внутреннего долга, которые требовали снижения процентных ставок. На практике в экономике России чередова­

лись периоды, когда на первый план выступала то одна, то другая из этих задач. Так, в конце 1995 г. проводилась политика по мак­симизации объемов привлечения средств в бюджет - доходность государственных облигаций составляла 140% при первичном раз­мещении и 108% - на вторичном рынке. В январе 1996 г. проводи­лась политика по снижению средней доходности ГКО до 78,8% на первичном рынке, и до 71% - на вторичном. В середине марта 1996 г. в условиях жесткой нехватки бюджетных ресурсов прави­тельство России было вынуждено вновь повысить доходность ГКО до 120% годовых и более, что практически свело на нет результаты предшествующего тура бюджетно-налоговой политики и поста­вило под сомнение возможность выхода на уровень в 30-50% го­довых, который соответствовал правительственному ориентиру “процентная ставка Сбербанка плюс 4-5% годовых” и оценивался как ключевой показатель для обеспечения роста инвестиций.

Ориентация правительства на активное внутреннее долговое финансирование бюджетного дефицита в России усиливала тен­денцию к самовоспроизводству долга: все большая часть госу­дарственных облигаций выпускалась для того, чтобы покрыть долг по предыдущим, а их доля, направляемая собственно на фи­нансирование дефицита бюджета, неуклонно снижалась.

В первом полугодии 1996 г. эмиссия ГКО увеличилась по срав­нению с соответствующим периодом 1995 г. в 3,4 раза, а отноше­ние привлеченных в бюджет средств к объему выручки от продажи ГКО сократилось в 4,5 раза. Из общей суммы привлеченных в го­сударственный бюджет средств от продажи ГКО на обслуживание долга было израсходовано 77,6%, а на покрытие дефицита бюдже­та было направлено лишь менее 23% привлеченных ресурсов.

В целом за 1995 и 1996 гг. эмиссия государственных ценных бу­маг составила соответственно более 9% и более 19% ВВП: эти объе­мы эмиссии позволили правительству России рефинансировать об­служивание и погашение внутреннего долга, а также привлечь в го­сударственный бюджет относительно небольшие “чистые деньги” - всего лишь в размере 1,4% ВВП в 1995 г. и 1,8% ВВП в 1996 г.

Рассматриваемые тенденции сохранялись и в дальнейшем. В конце января 1998 г. на фоне ожиданий девальвации на рынке ГКО возникла паника, приведшая к росту доходности по этим бумагам с 30 до 45%. ЦБ России реагировал на это повышением ставки рефинансирования с 28 до 42%. В ответ на нестабильность рынка ГКО правительством было принято решение ограничить объемы заимствований величиной рефинансирования внутреннего долга.

В феврале 1998 г. в результате этих мер, а также под влия­нием положительных итогов исполнения бюджета 1997 г. и января 1998 г. в сочетании с заявлениями правительства о твердой реши­мости сократить государственные расходы ситуация на рынке ГКО в последний раз относительно стабилизировалась. Доходность по ГКО/ОФЗ постепенно снижалась до конца марта 1998 г. с 46 до 26% - нерезиденты, доля которых, по оценкам ЦБ, превышала 32%, увеличили свои вложения на 5 млрд. долл. Это дало правительству повод вновь вернуться к наращиванию эмиссии ГКО/ОФЗ. Если в январе 1998 г. выручка от ГКО/ОФЗ составила 25,2 млрд руб. при расходах на полное обслуживание долга в размере 26,1 млрд руб.. то в феврале 1998 г. выручка достигла 30,9 млрд руб. при расходах на погашение долга на 1,7 млрд руб. меньше. В марте 1998 г. объем выручки от эмиссии бумаг достиг 45,0 млрд руб., что, в частности, было связано с переоформлением старых ОФЗ в новые и выплатой купона на сумму всего 14,1 млрд руб. В итоге чистое финансирова­ние бюджетного дефицита оказалось близким к нулю.

В апреле и мае 1998 г. после ухода нерезидентов с рынка ГКО/ОФЗ (иод влиянием смены правительства и отсрочки пре­доставления России очередного транша МВФ) выручка от раз­мещения этих ценных бумаг стала ниже, чем объемы погашения основного долга, а чистое финансирование бюджетного дефици­та за счет этого источника оказалось отрицательным. Стало оче­видно, что дальнейшая эмиссия ГКО/ОФЗ невозможна даже для рефинансирования внутреннего долга, не говоря уже о финанси­ровании бюджетного дефицита.

Так как любое правительство, по существу, всегда имеет воз­можность выбора между рефинансированием государственного долга, монетизацией бюджетного дефицита и повышением нало­гов в целях финансирования своих расходов, то угроза банкрот­ства государства даже при значительной задолженности практи­чески отсутствует. Однако повышенная активность ЦБ на рынке государственных долговых обязательств может нивелировать ту временную отсрочку повышения уровня инфляции, которая со­ставляет основное преимущество внутреннего долгового финан­сирования бюджетного дефицита перед его монетизацией. Так. например, в России в 1995 г. треть от прироста объема рынка государственных облигаций составили их покупки Центральным Банком, В 1996 г. ЦБ России продолжал оставаться основным кредитором правительства - к началу 1996 г. задолженность Мин­фина России перед ЦБ по государственным ценным бумагам со­

ставила 36°/« от общей суммы задолженности Минфина, к концу первого полугодия 1996 г. на долю ЦБ приходилось 64,7% общей чистой задолженности правительства банковскому сектору, а доля коммерческих банков составила 35,3%.

Покупая государственные обязательства, ЦБ создает базу для последующей кредитной эмиссии коммерческих банков, что не­посредственно вызывает увеличение денежной массы. Дополне­ния. внесенные Минфином в схему торговли ГКО, позволяющие допродавать не размещенные на первичном рынке ГКО и ОФЗ в режиме вторичного рынка, по существу означают, что рынок ценных бумаг утратил функции неэмиссионного источника фи­нансирования бюджетного дефицита. ЦБ скупает эти ценные бу­маги за счет прямой эмиссии или сокращения валютных резер­вов. Такая стратегия размещения внутреннего долга является, по существу, разновидностью монетизации бюджетного дефицита и создает скрытую угрозу увеличения уровня инфляции.

В июне 1998 г. доля Банка России в валовом финансировании бюджетного дефицита увеличилась до 7%, а в сентябре-декабре 1998 г. ЦБ стал главным источником заимствований, предостав­ляя, как и в 1992-1994 гг., кредиты правительству. Но так как с 1995 г. прямое кредитование правительства Центральным Бан­ком было запрещено законом, эти кредиты оформлялись в иных, формально законных формах. Как и раньше, ЦБ покупал ОФЗ, которые размещались правительством: всего за период с сентяб­ря по декабрь 1998 г. было эмитировано этих ценных бумаг на сумму 44,6 млрд руб., из которых 20 млрд руб. приходятся на декабрьскую эмиссию. Кроме того, ЦБ предоставлял кредиты Внешторгбанку, который на эти деньги покупал у Министерства финансов государственные ценные бумаги. С помощью этого спо­соба правительство получило 40,5 млрд руб. Общий объем фи­нансирования дефицита федерального бюджета Банком России в сентябре - декабре 1998 г. составил 85 млрд руб., а доля ЦБ в валовом финансировании поднялась до 69%, причем в октябре - ноябре 1998 г. она составила 80-90%, что практически означало возврат к абсолютной монетизации бюджетного дефицита.

4. Внешнее долговое финансирование бюджетного дефицита.

Альтернативные возможности внешнего льготного финансиро­вания бюджетного дефицита (например, получение безвозмездных субсидий из-за рубежа или льготных займов по низким ставкам с длительными сроками погашения) являются наиболее привлека­тельными, так как в этом случае дефицит бюджета не только не оказывает негативного воздействия на экономику, но и может ока­заться весьма полезным, если такое финансирование связано с про­изводительным использованием ресурсов. Нередко, однако, эти возможности льготного финансирования в переходных экономи­ках либо ограничены из-за значительной внешней задолженности, либо используются правительствами преимущественно в непроиз­водительных целях - на потребительские дотации, выплаты пен­сий, увеличение государственного аппарата и т.д. Такие дополни­тельные бюджетные расходы не могут быть быстро сокращены в случае прекращения их внешнего субсидирования при отсутствии гарантированных внутренних источников покрытия, что усили­вает общее напряжение в бюджетно-налоговой сфере.

Использование внешнего долгового финансирования бюджет­ного дефицита оказывается относительно эффективным, когда уровень внутренних процентных ставок превышает среднемиро­вой и имеется возможность относительно стабилизировать ва­лютный курс. Внутренние ставки процента поднимаются особенно значительно в том случае, когда стимулирующая фискальная по­литика правительства сопровождается ограничением предложе­ния денег Центральным Банком в целях снижения уровня инфля­ции. В этих условиях зарубежный спрос на ценные бумаги дан­ной страны увеличивается, что вызывает приток капитала.

Возросший зарубежный спрос на отечественные ценные бумаги сопровождается повышением спроса на национальную валюту, не­обходимую для их приобретения. В результате обменный курс на­циональной валюты проявляет тенденцию к повышению, что спо­собствует снижению экспорта и увеличению импорта. Если не уда­ется поддержать валютный курс относительно стабильным, то сокращение чистого экспорта оказывает сдерживающее воздействие на национальную экономику: в экспортных и в импортозамещаю­щих отраслях снижаются занятость и выпуск, возрастает уровень безработицы. Поэтому первоначальное стимулирующее воздействие бюджетного дефицита может быть ослаблено не только за счет “эф­фекта вытеснения” инвестиций и потребительских расходов, но и за счет отрицательного “эффекта чистого экспорта”, ухудшающего состояние платежного баланса страны по счету текущих операций. Этот отрицательный “эффект чистого экспорта” может рассматри­ваться и как составная часть общего “эффекта вытеснения”, кото­рый, в таком случае, означает снижение всех трех компонентов не­государственных расходов - потребления, инвестиций и чистого экспорта - в ответ на увеличение расходов правительства. Но одно­временно с этим приток капитала способствует относительному снижению внутренних процентных ставок. В итоге масштабы “эф­фекта вытеснения” относительно сокращаются, причем его элими­нирование оказывается тем более существенным, чем выше между­народная мобильность капитала и активнее его приток в данную страну. В то же время внешняя задолженность увеличивается. Об­служивание растущего внешнего долга предполагает передачу части реального выпуска продукции в распоряжение других стран, что может вызвать сокращение национального производства в будущем.

Увеличение внешней задолженности происходит в данном случае в известной мере “автоматически”, так как часть долговых обязательств правительства, которые раньше размещались на внутреннем рынке, теперь уходит на мировой финансовый ры­нок, и, таким образом, происходит своеобразное “превращение” части внутреннего долга во внешний. Так, согласно данным платежного баланса Российской Федерации за первое полугодие 1997 г., доля иностранного участия на рынке ГКО/ОФЗ возросла с 16% (по состоянию на 1 января 1997 г.) до 30% (по состоянию на 1 июля 1997 г.) и до 32% (к январю 1998 г.). Активный приток иностранного капитала на рынок ГКО/ОФЗ способствовал сни­жению процентных ставок по обслуживанию государственного внутреннего долга - за первое полугодие 1997 г. доходность ГКО снизилась в 1,5 раза, а в целом за 1997 г. ставка процента по ГКО составила в среднем 40,4% (против 102% в 1996 г.). Однако к се­редине августа 1998 г. она вновь превысила 130% годовых, хотя правительство России приостановило выпуск новых ГКО и по­лучило новые значительные кредиты МВФ.

В предшествующий период - на протяжении 1995-1996 гг. - иностранные инвесторы имели не только непосредственный дос­туп к рынку государственных ценных бумаг, но также оказывали на него и косвенное воздействие, предоставляя банкам и инвес­тиционным компаниям заемные средства в СКВ под операции с ГКО/ОФЗ, что способствовало “скрытому” превращению внут­реннего государственного долга во внешний. Либерализация до­ступа иностранного капитала на рынок государственных ценных бумаг в первом полугодии 1997 г. привела к тому, что риск таких “косвенных” вложений стал экономически неоправданным и прак­тически произошла полная переориентация зарубежных инвес­торов на использование только официального механизма покуп­ки ГКО/ОФЗ.

По расчетам Министерства финансов России, размещение государственных обязательств на европейском денежном рынке обходилось дешевле их размещения на внутреннем рынке ГКО в среднем на 20%. Соответственно, данное направление финансо­вой деятельности правительства считалось одним из приоритет­ных. Однако такой тип финансирования бюджетного дефицита связан с ограничениями двоякого рода. Во-первых, он ограничен пределом нагрузки на экспортно-ориентированный сектор эко­номики, выручка от функционирования которого составляет ос­новную часть выплат по обслуживанию внешнего долга. Во-вто­рых, такой ‘‘автоматический” рост внешней задолженности явля­ется объектом контроля со стороны МВФ и Всемирного Банка, которые, предоставляя России значительные кредиты на цели осуществления структурных реформ, отслеживали общую дина­мику размеров внешней задолженности и соблюдение графика ее обслуживания (с учетом условий реструктуризации долга).

Поэтому первый тур размещения “евробондов”, проведенный Россией во втором полугодии 1996 г., явился, по некоторым оцен­кам, лишь относительным успехом, несмотря на то что спрос на эти ценные бумаги превысил их предложение в 2,8 раза: был раз­мещен заем в размере 1 млрд долл., причем условия этого размеще­ния достаточно жесткие (9,3% годовых, в то время как для США, например, этот показатель составляет 5-6% годовых). Кроме того, фактически в качестве условия для допуска на мировой финансо­вый рынок, Россия была вынуждена признать долг в 1,6 млрд долл.

В первом полугодии 1997 г. Министерство финансов РФ про­должало осуществление займов в этой форме, хотя условия и не стали более благоприятными: в марте 1997 г. номинал выпуска ев­рооблигаций составил 2 млрд немецких марок сроком на 7 лет при ставке купона в 9%, а в июне 1997 г. номинальная стоимость займа составила 2 млрд долл. США, срок - 10 лет при ставке купона в 10%. Более того - в первом полугодии 1997 г. на международный рынок капитала со своими ценными бумагами впервые вышли рос­сийские регионы. В мае 1997 г. Москва разместила трехлетние ев­рооблигации на сумму 500 млн долл. при ставке купона 9,5%, а в июне 1997 г. С.-Петербург привлек через еврооблигационный ме­ханизм 300 млн долл. на 5 лет при тех же условиях обслуживания.

Таким образом, общая сумма, полученная федеральными и местными органами власти России от выпуска еврооблигаций, составила в первом полугодии 1997 г. около 4 млрд долл. С уче­том того, что доля иностранных инвесторов на рынке облигаций

государственного внутреннего валютного займа достигала 43%, масштабы “превращения'’ внутреннего государственного долга во внешний оказались очень значительными.

В июле 1998 г. стратегия «превращения» краткосрочного внут­реннего долга в долгосрочный внешний дополнилась новой опе­рацией. Стремясь уменьшить объем внутреннего долга, прави­тельство России объявило о готовности обменять некоторые выпуски ГКО на новые еврооблигации. В результате такого сво­па было обменено ГКО на сумму 27,7 млрд руб., что на тот мо­мент составляло лишь 6% рынка ГКО/ОФЗ. Поэтому данная мера имела своей целью не столько смягчение бремени долга, сколько намерение правительства переломить экономические ожидания девальвации рубля. Осенью 1998 г. и в 1999 г., после девальва­ции, стало очевидным, что эта мера только ухудшила положение с государственным долгом.

В целом угроза сочетания кризиса платежного баланса и кри­зиса внешней задолженности может возникнуть в том случае, ког­да, наряду с описанным выше процессом трансформации внут­реннего долга во внешний, правительство страны одновременно увеличивает внешний долг за счет займов у официальных креди­торов, особенно если размеры этих займов превосходят дефицит счета текущих операций. Если эти заемные средства используют­ся не на внедрение прибыльных инвестиционных проектов, а на разного рода субсидирование или на покупки известного коли­чества иностранных активов (например, земельных участков в других странах и т.д.), то ресурсы иностранных займов оказыва­ются использованными на финансирование оттока частного ка­питала из страны, что является распространенной практикой в переходных экономиках, в том числе и в России.

Аналогичные негативные последствия внешнего долгового финансирования возникают тогда, когда проценты по внешним займам настолько велики, что делают любые проекты неэффек­тивными; когда долгосрочные проекты финансируются за счет краткосрочных займов, а также когда экономические агенты ожи­дают будущих девальваций национальной валюты. Практика за­вышения обменного курса национатьной валюты сопровождает­ся, как правило, спекуляциями на ее грядущей девальвации. Эти спекуляции нередко принимают форму быстро растущего импор­та, что способствует ухудшению состояния счета текущих опера­ций платежного баланса. В итоге общий приток капитала в стра­ну в форме официальных государственных поступлений из-за рубежа может быть перекрыт его общим оттоком, принимаю­щим в этом случае форму так называемого “бегства” капитала. Так, несмотря на то что Россия, принявшая на себя задолжен­ность бывшего СССР, уже дважды прибегла к широкомасштаб­ной реструктуризации своего внешнего долга согласно догово­ренностям с официальными кредиторами (членами Парижского и Лондонского клубов), тем не менее масштабы ежегодного от­тока капитала из страны продолжают оставаться весьма значи­тельными, хотя и варьируют, вследствие различий в методиках расчета, в довольно широком интервале - от 18 до 30 млрд долл.

Макроэкономическая политика, направленная на относитель­ное сокращение внутреннего долгового финансирования бюджет­ного дефицита за счет использования внешних источников, только при определенных условиях может восстановить общее равновесие платежного баланса в краткосрочном плане, но необязательно уст­ранит дефицит счета текущих операций. Более того, внешнее долго­вое финансирование бюджетного дефицита в долгосрочной перс­пективе увеличивает внешнюю задолженность и актуализирует про­блему ее обслуживания. Поскольку торговый баланс со временем фактически проявляет тенденцию к ухудшению, всем переходным экономикам, использующим этот способ финансирования, прихо­дится во все большей степени полагаться на экспортные отрасли, чтобы предотвратить угрозу долгового кризиса.

Вместе с тем внешнее финансирование бюджетного дефици­та оказывается менее инфляционным, чем его монетизация, так как предложение товаров на внутреннем рынке увеличивается в той мере, в какой внешние займы способствуют расширению импорта. При этом чем более открытой является переходная эко­номика и чем более жестким ее валютный курс, тем в меньшей мере внешнее долговое финансирование окажется инфляцион­ным, но тем сильнее будет его воздействие на состояние пла­тежного баланса.

В целом привлечение средств из иностранных источников для финансирования бюджетного дефицита может оказаться отно­сительно привлекательным вариантом для переходных экономик преимущественно в тех случаях, когда:

• на внутреннем рынке ощущается дефицит капитала при высокой внутренней норме прибыли;

• торговый баланс относительно благополучен при наличии благоприятных перспектив расширения рынка;

• первоначальные размеры внешнего долга незначительны;

• первоочередной задачей макроэкономической политики является снижение вероятной инфляции;

• удается организовать концессионное финансирование, кото­рое (как один из механизмов реструктуризации внешнего дол­га) связано с предоставлением иностранным банкам возмож­ности обменивать долговые обязательства данной страны на акции ее промышленных корпораций. При этом иностран­ные инвесторы получают возможность перекупать эти дол­говые обязательства на вторичном рынке ценных бумаг со скидкой - при условии, что они осуществляют прямые инве­стиции в экономику данной страны или покупают из этих средств отечественные финансовые активы. Во всех этих слу­чаях иностранные инвесторы получают “долю” в капитале данной страны, а ее внешняя задолженность при этом умень­шается. Именно такая стратегия управления государствен­ной задолженностью осуществлена, например, правитель­ством Венгрии. В результате в этой стране бремя внешней задолженности не является в настоящее время фактором, ог­раничивающим экономический рост, который оказался «про­стимулированным» притоком иностранного капитала.

У различных стран с переходной экономикой возможности выбора приоритетных способов финансирования бюджетного де­фицита неодинаковы, хотя и ограничены. Возможности для пре­имущественно неинфляционной стабилизации бюджета, как прави­ло, незначительны и финансирование осуществляется при активном участии Центрального Банка, особенно на начальном этапе эконо­мических преобразований. В то же время в таких странах, как, на­пример, Чехия, Словакия и т.д., где к началу переходного периода не наблюдалось значительного нарушения рыночного равновесия, а правительство имеет твердое намерение осуществлять рыночные реформы и пользуется доверием, финансирование бюджетного де­фицита из любого источника сопряжено с меньшими издержками, чем, например, в Болгарии или в России и других государствах быв­шего СССР, где ощущается резкий недостаток средств, поступаю­щих как из внешних, так и из внутренних источников.

5. Показатели долговой нагрузки.

В 1996 г. показатель бремени общего государственного долга России, равный примерно 47% ВВП (из них 15,3% ВВП - бремя внут­реннего долга и 31,7% - внешнего), нередко расценивался как относи­тельно низкий и вполне безопасный для экономического развития.

Более того, формально по данному показателю Россия удовлетворя­ла Маастрихтским критериям членства в Европейском денежном со­юзе, согласно которым показатель долгового бремени должен состав­лять не более 60% ВВП. Однако для более точной оценки возможно­стей продолжения долгового финансирования бюджетного дефицита целесообразно сравнивать общие размеры государственного долга не только с ВВП, но и с объемом денежной массы (агрегатом А/?)* Действительное бремя государственного долга для той или иной стра­ны предопределяется прежде всего способностью (или неспособнос­тью) государства его обслуживать. А эта способность правительства мобилизовывать наличные денежные ресурсы в большей степени за­висит от величины денежной массы, чем от размеров ВВП.

В условиях, когда показатель монетизации экономики, рав­ный соотношению между объемом денежной массы М2 и ВВП, достаточно близок к единице, отношения объемов государствен­ного долга к ВВП и к М2 если и не совпадают полностью, то достаточно близки по значению. Так, например, к середине 90-х годов показатели “долг/ВВП’' и “долг/Л/2” составляли соответ­ственно 49 и 47% в Великобритании; 65 и 59% в Испании; 1,6 и 1,5% в Люксембурге; 23 и 18% в Швейцарии; 87 и 75% в Японии.

Картина существенно изменяется тогда, когда из-за низкого доверия к национальной валюте (вследствие, например, ранее пережитой высокой инфляции) уровень монетизации экономики низок. В этом случае показатель “долг/Л/2” оказывается в несколько раз выше, чем показатель “долг/ВВП”. Например, в Исландии, которая в 70-80-х гг. претерпела относительно высокую для за­падных стран инфляцию, отношение долга к ВВП составило к середине 90-х годов 55%, а отношение долга к М2 - 144,4%.

Аналогичная тенденция наблюдается и в России, где показа­тель монетизации экономики “Л/2/ВВП” остается очень низким вследствие высокой инфляции 1991-1995 гг. в 1996-1997 гг. он составлял около 12-13%, а к середине августа 1998 г. не превысил 15%. Поэтому при относительно невысоком в 1996 г. показателе бремени государственного долга в размере 47% от величины ВВП. отношение долга к денежной массе в середине 1996 г. составило около 378%. По последнему показателю Россия уже в 1996 г. по­чти в 1,5 раза опережала Грецию - страну с наиболее высоким уровнем государственной задолженности среди индустриальных стран: в Греции показатель “долг/Л/2” составлял примерно 261%.

Сравнительный анализ свидетельствует, что и в других пере­ходных экономиках, например, в Польше в 1990-1991 гг. показа­

тели монетизации экономики также были не очень высоки и со­ставляли 23,5% (1990 г.) и 27,9% (1991 г.). При этом важно, одна­ко, что если в России за период 1990-1995 гг. этот показатель снизился от 73,2 до 12,3%, то в Польше проявилась тенденция к его постепенному повышению от 23,5% в 1990 г. до 31,4% в 1995 г. Благодаря сокращению в 1992 г. кредиторами Парижско­го клуба чистой приведенной стоимости непогашенного внешне­го долга Польши на 50% динамика соотношения «долг/ВВП» за период 1993-1997 гг. характеризуется следующими данными: 86,0% (1993 г.), 69,5% (1994 г.), 55,7% (1995 г.), 49,4% (1996 г.), 47,9% (1997 г.). Соотношение «долг/А/2», составлявшее в Польше в 1993 г. 276,53%, снизилось до 219,24% в 1994 г. и до 177,39% в 1995 г., что свидетельствует о более благоприятной, чем в Рос­сии, ситуации с мобилизацией денежных ресурсов для обслужи­вания государственного долга. В то же время, как и в России, показатель «долг/А/2» в Польше в несколько раз превосходит со­отношение «долг/ВВП» за соответствующие годы, что является характерным для стран, в которых сохраняются высокие инфля­ционные ожидания.

Таким образом, реальное бремя государственной задолжен­ности в России, несмотря на реструктуризацию внешнего долга, оказывается более тяжелым, чем это представляется на первый взгляд. Государственные займы, которые фактически являлись компенсатором разрыва между налоговыми поступлениями в бюджет и государственными расходами, очень быстро превра­тились в фактор расширения последних: уже в 1996 г. общая величина расходов государства по обслуживанию внешнего и внутреннего долга составила около 7% ВВП, увеличившись с 1992 г. почти в четыре раза. Это свидетельствовало об огра­ничениях в возможностях продолжения долгового финансиро­вания бюджетного дефицита - как внутреннего, так и внешнего, которые появились в российской экономике задолго до финан­сового кризиса 1998 г.

К концу 1997 г. показатель долгового бремени в России увеличился до 50% ВВП. Проводившаяся до середины августа 1998 г. «жесткая» кредитно-денежная политика ЦБ России, нацеленная на сохранение низкого уровня инфляции и поддержку валютного курса, с необходимостью сопровождалась высокими процентны­ми ставками по долговым обязательствам, деноминированным в отечественной валюте. Аналогичная ситуация складывалась и на Украине.

Удешевление рубля по мере развития финансового кризиса после 17 августа 1998 г. и сопровождающий такое удешевление обязательный рост инфляции способствовали снижению в Рос­сии реальной ставки процента по «рублевому долгу», но, в то же время, неизбежно вызывали рост реального бремени задолжен­ности в иностранной валюте, тем более что реструктуризация внутреннего долга предполагала переоформление ГКО в новые ценные бумаги, часть из которых представляла собой, по суще­ству, уже внешние долговые обязательства. Введенный при этом временный мораторий на возврат иностранных кредитов в соче­тании с общей нестабильностью финансовой системы не могли не снизить доверия зарубежных инвесторов к курсу стабилиза­ции, что сдерживало приток иностранного капитала в Россию, который при других обстоятельствах мог бы оказаться факто­ром устойчивого снижения реальных процентных ставок.

Даже в наиболее благоприятной ситуации, когда низкие ре­альные процентные ставки превосходят темп роста реального ВВП всего на 1%, для стабилизации соотношения «долг/ВВП» необхо­димы первичные бюджетные излишки (а не первичные дефициты, которые имеют место в России, Чехии и на Украине). С ростом реальной процентной ставки увеличивается разрыв между ее ди­намикой и темпом роста реального ВВП, что требует компенсиру­ющего увеличения первичного бюджетного излишка до 5% в Рос­сии и до 3% на Украине. Наличие первичного бюджетного излиш­ка в размере 3,5% ВВП позволило правительству Венгрии в 1997 г. снизить бремя долговой нагрузки - тем более что ожидавшийся в 1998 г. темп роста реального ВВП был весьма значителен (4,8%). В Чехии бремя обслуживания долга в 1997 г. относительно возрос­ло (после нескольких лет его снижения в предшествующие годы), хотя в настоящее время правительство этой страны ориентирует свою бюджетно-налоговую стратегию на достижение в течение бли­жайших 2-3 лет сбалансированного государственного бюджета и обеспечение первичного бюджетного излишка.

В России и на Украине, так же как и в других переходных экономиках, где экономические реформы осуществляются более медленно, чем в странах Вышеградской группы, относительно вы­сокие реальные процентные ставки усиливают бремя обслужива­ния долга. В этих условиях цели стабилизации показателя «долг/ ВВП» требуют либо обеспечения значительного и устойчивого первичного бюджетного излишка (с этой точки зрения показате­ли первичного бюджетного излишка в размере 1,65% ВВП и 3,18%

ВВП в России соответственно в 1999 и в 2000 гг., являлись зани­женными), либо резкого ускорения темпов экономического рос­та. В противном случае правительствам этих стран не удастся предотвратить продолжения самовоспроизводства государствен­ного долга.

6. Россия: концепции бюджетного финансирования 1997-2000 п .

Тенденция к самовоспроизводству государственной задолжен­ности не позволяет правительству России добиться устойчивого снижения напряженности в бюджетно-налоговой сфере: хотя уро­вень инфляции снизился за 1993-1997 гг. примерно в 40 раз, бюд­жетный дефицит, который в явной или скрытой форме служит питательной средой для инфляционных процессов в экономике, за этот период изменился всего лишь с 7,6% ВВП до 7,5% ВВП (соот­ветственно). За столь серьезными различиями в динамике уровня инфляции и дефицита государственного бюджета стоит неэмисси­онный (то есть долговой) способ финансирования последнего, ко­торый сопровождался скрытым инфляционным напряжением, осо­бенно в условиях, когда долговое “дно'’ уже было достигнуто.

В 1997 г. правительство России было вынуждено искать до­полнительные источники для выполнения растущих государствен­ных обязательств: прежде всего на погашение задолженности по пенсиям к 1 июля 1997 г., а также на обслуживание внешнег о долга страны. Поэтому федеральные органы власти оставались актив­ными заемщиками средств на мировом рынке. По данным платеж­ного баланса Российской Федерации, за первое полугодие 1997 г. в структуре источников финансирования федерального бюджета доля внешних источников возросла с 45% (по состоянию на 1 января 1997 г.) до 64% (по состоянию на 1 июля 1997 г.). При этом основ­ными инструментами привлечения средств выступили:

• во-первых, рынок государственных ценных бумаг (чистый приток иностранного капитала на рынок ГКО/ОФЗ и по­ступления от размещения выпусков еврооблигаций вместе составили около 11,4 млрд долл., что свидетельствует о зна­чительных масштабах рассмотренного выше “превра-ще- ния" внутреннего государственного долга во внешний);

• во-вторых, кредиты международных финансовых организа­ций и иностранных государств (использовано 3,2 млрд долл.);

• в-третьих, новым явлением стал выход местных органов власти России (прежде всего правительств Москвы и Санкт-Петербурга) на рынок еврооблигаций. Общая сум­ма привлеченных средств составила в первом полугодии 1997 г. около 1 млрд долл.

Согласно концепции Федерального бюджета России на 1998 год доля внешнего финансирования бюджетного дефицита, оценивае­мого в 5,6% ВВП, была снижена до 22,7%, а доля внутреннего фи­нансирования увеличена до 77,3%. При этом, однако, планируемый приток финансовых ресурсов из внешних источников в размере 9,6 млрд долл. (или 57,6 млрд руб., с учетом деноминации рубля, исходя из курса обмена валют в соотношении 1 долл. = 6 руб.) превышал объявленный размер внешнего финансирования бюджетного дефи­цита (30 млрд руб.) примерно в 2 раза. В этих условиях у правитель­ства сохранялись значительные возможности для "‘манипулирова­ния” показателями как самого бюджетного дефицита, так и струк­туры его финансирования - тем более что в июле-августе 1998 г. МВФ предоставил Российской Федерации дополнительную финан­совую поддержку в размере 11,2 млрд долл. (8,5 млрд SDR) на цели реализации стабилизационной программы. С учетом этого кредита правительство России уже использовало возможности получения финансовых ресурсов от МВФ в объеме 14,3 млрд долл. (10,7 млрд SDR), а к августу 1999 г. объем использованных ресурсов МВФ до­стиг 16 млрд долл. (12 млрд SDR), что составляет около 200% рос­сийской квоты в МВФ. При оставшемся «резерве» кредитования МВФ в размере около 150% квоты (около 12 млрд долл.; 8,9 млрд SDR) вопрос о более активном использовании внутренних источ­ников финансирования бюджетных расходов являлся чрезвычайно актуальным, но, в то же время, и весьма проблематичным: дальней­шее увеличение бремени внутреннего долга блокирует возможности экономического роста, а “замена” внутреннего долгового финанси­рования монетизацией бюджетного дефицита способствует росту инфляционных ожиданий.

В условиях финансового кризиса, начавшегося в августе 1998 г. на фоне исчерпания источников внутреннего и внешнего долгового финансирования, правительство России отдало предпочтение воз­врату к монетизации бюджетного дефицита. Это привело к сниже­нию объема реального ВВП за 1998 г. на 4,6% по сравнению с 1997 г., к быстрому росту уровня инфляции (если за октябрь и но­ябрь 1998 г. инфляция потребительских цен составила 4,5 и 5,7% соответственно, то в декабре 1998 г. этот показатель достиг 11,6%, а в январе 1999 г. составил 8,5% за месяц), к резкому снижению курса рубля относительно доллара (темпы роста курса доллара за август- декабрь 1998 г. в 1,9 раза превышали инфляцию), а также к сниже­

нию доверия экономических агентов к стаоилизационнои стратегии правительства и Центрального Банка.

В соответствии с Законом о бюджете на 1999 год более 50% всех источников финансирования бюджетного дефицита состав­ляют внешние займы от МВФ, МБРР, МФО, от правительств ино­странных государств на основе двусторонних соглашений и свя­занные экспортные кредиты. Доля Банка России составляет око­ло 30% валового финансирования. Большая часть этих средств должна поступить в форме прямой монетизации (то есть через оформленные окольным путем прямые кредиты ЦБ правитель­ству), а остальная часть - в форме вновь размещаемых ОФЗ для реструктуризации принадлежащих Банку России государственных ценных бумаг. Около 12% всех источников финансирования бюд­жетного дефицита в 1999 г. составляют поступления от привати­зации и продажи драгоценных металлов на внутреннем и внеш­нем рынках. Кроме того, во втором полугодии 1999 г., согласно Закону о бюджете, предполагалось постепенное возрождение внутреннего рынка государственных долговых обязательств.

Укрепление доверия оказывается особенно проблематичным на фоне ориентации правительства на дальнейшую реструктуризацию внутреннего и внешнего государственного долга, предполагающую выпуск вместо ГКО новых долговых обязательств с более длитель­ными сроками погашения. Хотя официальные резервы ЦБ посте­пенно пополняются за счет обязательной продажи экспортерами их валютной выручки, тем не менее относительная неопределенность стратегии правительства в отношении обслуживания государствен­ного долга в сочетании с системой множественных валютных кур­сов не может не “подпитывать” высоких инфляционных ожиданий. Так, ожидаемый уровень инфляции в 1999 г., согласно первоначаль­ным прогнозным расчетам, не должен был бы превышать 30%, но уже к осени 1999 г. фактический уровень инфляции примерно в 1,5 раза превзошел соответствующий показатель за 1998 г., оценоч­ная величина которого составляла 27,8%. Тенденция к росту инфля­ционных ожиданий вывела среднегодовой показатель инфляции в 1999 г., на уровень 92,5%, что послужило блокатором стимулов к долгосрочному экономическому росту: спад реального объема вы­пуска составлял в 1999 г. около 2%.

Объем источников финансирования дефицита Федерального бюджета в 2000 г. определился в размере 57,9 млрд руб. или 1,13% к прогнозируемому на этот период объему ВВП. Доля первичного профицита прогнозировалась на уровне 3,18% ВВП. Федеральный бюджет на 2000 г. в сфере внутренних заимствований был рассчи­тан исходя из ориентации на возрождение доверия к государству как заемщику. Основанием для такого построения долговой про­граммы служит уже закончившаяся процедура реструктуризации государственного внутреннего долга, четкое соблюдение сроков выплаты доходов и основной суммы долга по реструктурирован­ным обязательствам и практически отказ от привлечения средств на финансирование дефицита федерального бюджета в 1999 г.

Бюджет предусматривал в 2000 г. размещение на рынке госу­дарственных ценных бумаг на сумму 45 042 млн руб., продол­жение размещения среди физических лиц облигаций российско­го внутреннего выигрышного займа 1999 г. (с привлечением в бюджет средств в объеме 35,1 млн руб.), получение доходов от продажи имущества, находящегося в федеральной собственнос­ти, в объеме 18 млрд руб. В последнем случае основным источ­ником доходов бюджета должна была стать реализация находя­щихся в федеральной собственности акций ОАО «Очерский ма­шиностроительный завод», «Прикаспийбурнефть», «Роснефть», «Связьинвест», «Лукойл», «Славнефть», «Транснефтьпродукт», «Камский ЦБК» и т.д.

Для финансирования дефицита, а также для импортных за­купок оборудования в Федеральном бюджете 2000 г. предусмат­ривалось привлечение финансовых ресурсов за счет внешних ис­точников в объеме 5885, 2 млн долл. По линии МВФ ожидалось получение 2,6 млрд долл. Объем финансовых кредитов МБРР в 2000 г. предусматривался в сумме 1,15 млрд долл. При этом рас­ходы по погашению основной суммы внешнего долга составля­ли 5300 млн долл., а объем источников внешнего финансирова­ния дефицита бюджета оценивался в 585,2 млн долл.

В связи с недостаточностью привлекаемых на погашение и обслуживание внешнего долга иностранных кредитных ресурсов предполагалось заимствование у ЦБ РФ суммы в размере 1 млрд долл. Это означает, что в структуре финансирования бюджетного дефицита в 2000 г. доля эмиссионных источников превосходила долю внешнего долгового финансирования примерно в 2 раза. Аналогичные тенденции характерны и для бюджета 2001 г.

Опыт разрешения бюджетных проблем как в индустриальных странах, так и в переходных экономиках убедительно свидетель­ствует, что какими бы привлекательными ни казались мотивы эмис­сионного финансирования бюджетного дефицита в каждый данный момент, в более долговременной перспективе это традиционно за­канчивается нарастанием долгосрочного бюджетного напряжения.