§ 2.3. Инструменты денежно-кредитной политики

Законодательство о центральном банке (обычно это закон о центральном банке) наделяет банк полномочиями для использования инструментов денеж но-кредитной политики. Законодательно оформленные полномочия предое тавляют ему необходимую юрисдикцию в части денежно-кредитной полити ки и обеспечивают четкое разделение ответственности за ее проведение Прозрачность денежно-кредитной политики увеличивается, поскольку шн никает ясность в вопросе о том, кто контролирует инструменты политики и кто несет в конечном счете ответственность за ее проведение. Значительное число центральных банков информирует общественность О СВОИХ ВОЗМОЖНО стях использования инструментов денежно-кредитной ПОЛИТИКИ В ГОДОМЫУ отчетах. Другие центральные банки делают это с помощью официальном» бюллетеня, направляемого в законодательные органы, а также отчетов, пу(> ликаций в правительственном вестнике или на своем сайте.

Перечисление инструментов денежно-кредитной политики в законов! тельстве может создать трудности для центрального банка, если инструмеи там дается слишком узкое или слишком жесткое определение. По мере ра і вития финансовых систем регулятор может полагаться на новые инструмеи ты, которые отличаются от тех, что существовали во время подготоики и принятия закона.

• 11рямые инструменты» (direct instrument) означают непосредственную связь иг жду инструментом и операционной целью денежно-кредитной политики. Пил «прямыми инструментами» понимают обязательства, которые банки мни другие участники финансового рынка, находящиеся под юрисдикцией

• и м трального банка) должны выполнять. Применение «прямых инструмен- н»ц» возможно благодаря административным полномочиям центрального •ммка, который может обязать участников рынка вести себя определенным ••Ори'ЮМ.

Используя «прямые инструменты», центральный банк задает или ограни- нишет значение ценовой либо количественной переменной, в то время как м >с венные инструменты» позволяют влиять на операционную цель опосре- нтлмно, через изменение рыночной конъюнктуры. Ограничения могут HO­ik i. ценовой характер (ограничения процентных ставок) или количествен­ный характер (нормирование банковских активов). В настоящее время наи- ihhicc часто используемыми ограничениями являются:

■ контроль над процентными ставками (установление верхних и нижних пределов процентных ставок);

■ целевые кредиты (кредиты на определенные цели);

■ кредитные обязательства (нормирование кредитного портфеля бан­ков);

■ обязательные резервные требования;

■ нормирование ликвидности.

До 1970-х годов большинство центральных банков придерживалось «пря­ных инструментов», однако с начала 1980-х годов все они перешли на «кос- •«-ммые инструменты». В 1990-х годах за ними последовали также развиваю­щиеся страны и государства с переходной экономикой. Переход на «косвен­ные инструменты» объясняется двумя причинами. Во-первых, он отражает > нгчичение роли ожиданий участников финансового рынка и ценовых сигна- н »м и экономике.

• рытие национальных финансовых систем иностранной конкуренции сдела­н! -прямые инструменты» малоэффективными.

1см не менее во многих развивающихся странах «прямые инструменты» «• еще входят в арсенал центрального банка. Их использование может оста­" HI,си актуальным по нескольким причинам. В слабо развитой финансовой in теме «прямые инструменты» позволяют управлять кредитными агрегата- пи, распределением ссуд и издержками заимствований. «Прямые инструмен-

•и- легко применять и анализировать результаты их использования. По срав­ни шю с «косвенными инструментами» затраты на них гораздо меньше.

Прямые инструменты» всегда остаются для государства привлекательным средством регулирования и перераспределения финансовых ресурсов. В стри нах с рудиментарной финансовой системой «прямые инструменты» в силу институциональных ограничений часто выступают единственно возможны ми инструментами центрального банка.

В то же время «прямые инструменты» всегда были и останутся грубым средством регулирования экономики. Они навязывают финансовой систсмг издержки неэффективного распределения кредитных ресурсов. Кредитные потолки, ограничивающие объем ссуд, ведут к ужесточению условий кредп тования, ограничению конкуренции в банковском секторе и затруднению выхода на рынок новых банков. Кроме того, использование «прямых инстру ментов» в конечном счете стимулирует поиск обходных путей, ПОЗВОЛЯЮЩИЕ избежать административных ограничений. Это в свою очередь ведет к poc iv регулирующих бюрократических процедур и коррупции в органах власти. Ди же если «прямые инструменты» обладают эффективностью и их невозможна обойти, они закрепощают банковскую систему: способствуют накапливанию избыточной ликвидности, подвергают банки финансовым репрессиям и со кращают активность финансовых посредников. По сути дела, они поощряю i процесс финансовой дезинтермедиации. Кредитные ресурсы банковском» СеКТОра ЛИбО перераспределяются В ПОЛЬЗУ ПрИОрИТеТНЫХ СубСИДИруеМЫХ 01

раслей, либо уходят в нерегулируемый или неофициальный финансовый сок тор экономики.

Рыночные, или «косвенные инструменты» отличаются от прямых тем, чю банки заключают сделки с центральным банком не по принуждению, а ни собственной инициативе. Условия сделок соответствуют рыночной кот. юнктуре или заранее обнародуются центральным банком. С этими условии ми банки могут либо согласиться, либо нет. Их косвенный характер объясни ется тем, что центральный банк влияет на конъюнктуру финансовых рынки»» С тем, чтобы изменить поведение финансовых посредников В нужном ему Mil правлении. К приемлемым «прямым инструментам», не сдерживающим р;и витие банковского сектора, относят только обязательные резервы и нормирп вание ликвидности. Под резервными требованиями (обязательными резервами reserve requirements) понимают отчисления банков от объема привлечении» ресурсов на счета центрального банка. Около 70 % развитых стран продолжи ют использовать резервные требования. От них отказались только Австралии Канада, Дания, Новая Зеландия, Норвегия и Швеция. Нормирование ликни/i ности, или требование ликвидности (statutory liquidity requirements) означает, чр< банк обязан определенную долю от объема привлеченных ресурсов держи и в ликвидных активах. В большинстве стран мира нормирование ликвидное i п затрагивает не более 10 % активов банка. В России требования ликвидной и принимают форму нормативов ликвидности, которые банки обязаны вьпнн нять.

Рыночных инструментов денежно-кредитной политики насчитывается шрлздо больше. Они могут быть дискреционными и постоянного действия ipuc. 11.16). Дискреционными инструментами (discretionary monetary instruments) им и»1вают нерегулярные операции центрального банка, которые он проводит •ю собственному усмотрению для регулирования процентных ставок и лик- иидности банковского сектора. Инструменты постоянного действия (standing utilities) представляют собой регулярные операции центрального банка, ко- трыс он предлагает проводить банкам.

Рис. 11.16. Классификация инструментов денежно-кредитной политики

К постоянным операциям по предоставлению ликвидности относят лом- мрдные кредиты и кредиты «овердрафт», кредитование под залог кредитного пиртфеля банка или векселей высококлассных заемщиков из реального сек- шрл.

Ломбардный кредит (lombard loan) представляет собой краткосрочный кре­ни иод залог легко реализуемого движимого имущества. В отношении бан- » им н случае ломбардного кредитования речь идет о кредите под залог госу- мрственных ценных бумаг на срок до месяца.

Кредит «овердрафт» (overdraft) — это кредит на сумму, превышающую ос таток средств на счете. Банки получают кредит «овердрафт», если они списы вают с корреспондентского счета в центральном банке сумму, превышающую фактический денежный остаток. Возможность получения кредита «овер драфт» оговаривается при открытии счета и не может превышать фиксиро ванного лимита.

Кредиты «овердрафт», как правило, предоставляются автоматически 6с i залога для поддержания бесперебойной работы платежной системы. Ломбард ные кредиты выдаются под залог государственных ценных бумаг под процент ную ставку, превышающую ставку межбанковского кредитного рынка.

К постоянным операциям по изъятию ликвидности относят депозиты, ко торые банки размещают на счетах в центральном банке.

На депозитах в центральном банке коммерческие банки могут разместить избыточную ликвидность по заранее оговоренной фиксированной процеи i ной ставке. В развитых странах срочность депозитов в центральном банке, как правило, не превышает суток (так называемые депозиты «овернайт». overnight deposits), а в развивающихся странах — неделя и больше.

Операции по предоставлению ликвидности формируют «потолок» про центных ставок на межбанковском денежном рынке, а операции по изъятию ликвидности — нижний предел ставок.

Дискреционные инструменты преобладают в инструментарии централ i. ных банков развитых стран. В основном они состоят из операций на откры том рынке, которые проводятся с банками на добровольной основе. Дискре­ционные инструменты обладают высокой гибкостью, сделки можно заклю чать с любой частотой и на неограниченный объем средств. Они включаю» в себя операции на открытом рынке и подобные им операции, а также аук ционы. В качестве рядового участника денежного рынка центральный бан* может проводить операции на открытом рынке (open market operations) в cooi ветствии с текущей конъюнктурой:

■ покупать или продавать финансовые активы на вторичном рынке;

■ заключать сделки прямого и обратного РЕПО;

■ проводить валютные интервенции на спот-рынке и на срочном рыны (как правило, через валютные свопы^[28]).

•Процентный коридор» может поддерживаться центральным банком по- ргцством операций «РЕПО».

Операция прямого РЕПО (от англ. repurchase) представляет собой сделку •и» продаже ценных бумаг с обязательством последующего выкупа через оп- ім и-пенный срок по заранее оговоренной цене.

( )перация обратного РЕПО — это сделка по покупке ценных бумаг с обяза- п 'H.CTBOM последующей продажи через определенный срок по заранее огово- |'*'11мой цене.

( делки, близкие к операциям на открытом рынке (open market-type •ччгаfions), проводятся посредством аукционов. С помощью аукционов цен- Финьный банк может:

• предоставлять или получать кредиты под обеспечение;

■ эмитировать на первичном рынке собственные краткосрочные ценные бумаги или долговые обязательства правительства;

■ принимать или размещать срочные депозиты.

Особое место среди дискреционных инструментов занимают операции ннікой настройки (точной настройки, fine-tuning operation) — нерегулярные •мсрации на денежном рынке, проводимые центральным банком в целях , регулирования неожиданного колебания ликвидности на денежном рынке.

Альтернативную классификацию инструментов денежно-кредитной по­ні шки использует МВФ. В ней рассматриваемые инструменты делятся на миграции на денежном рынке (money market operations) и инструменты на основе ирмнил (rules-based instruments). К первым относятся инструменты, к которым • и и гральный банк прибегает по собственному усмотрению для выравнива­нии спроса и предложения на денежном рынке. Инструменты на основе пра­йм її представляют собой инструменты, основанные на административных -мншомочиях центрального банка. Альтернативная классификация, пред- пишенная на рис. 11.17 (с. 240); отражает наиболее часто применяемые ин- ірументьі денежно-кредитной политики.

В целом можно выделить несколько тенденций в развитии инструмента- і'ііи денежно-кредитной политики, которые наблюдаются в мире (см. также Международная тенденция: от прямых к косвенным инструментам денеж- •IM кредитной политики»).

■ Прямые инструменты постепенно замещаются рыночными инстру­ментами в большинстве стран.

■ Состав инструментария денежно-кредитной политики в развитых стра­нах становится все более разнообразным, в нем преобладают инстру­менты постоянного действия и дискреционные инструменты. Услож­нение инструментария отражает зрелый этап развития финансовых рынков, а также финансовую глобализацию.

■ Развивающиеся страны не отстают от развитых стран в плане формирова­ния инструментария денежно-кредитной политики. Однако, в отличие от развитых стран, они предпочитают инструменты на основе правил инструменты постоянного действия, обязательные резервы и нормиро вание банковских активов. Предпочтения в инструментарии отражаю! как проблему избыточной ликвидности банковского сектора, так и рам ний этап развития местных финансовых рынков.

■ Для повышения эффективности инструментов денежно-кредитной МО литики необходимо уменьшать зависимость центрального банка от ми логово-бюджетной политики; разрабатывать системные меры по упрам лению избыточной ликвидностью в экономике; способствовать разни тию денежного рынка; укреплять инфраструктуру финансовых рынком (торговые и клиринговые системы, депозитарии).

Рис. 11.17. Альтернативная классификация инструментов денежно-кредитной политики Источник: Buzeneca /., Maino Я. Monetary Policy Implementation: Results from a Survey II IMF. 2007. Workrnu Paper № 7. January.

Международная тенденция: от «прямых» к «косвенным» инструментам денежно-кредитной политики

Обобщение опыта по внедрению «косвенных инструментов» провели авторы исследим ния «Адаптация косвенных инструментов денежно-кредитной политики» - экономисты МИФ В. Александер, Т. Балино и Ч. Эноха. Они изучали переход от «прямых» к «косвенным» ии< • рументам в двух группах стран. В первую группу входили промышленно развитые страны Ли падной Европы, а также Канада, Япония, Новая Зеландия и США. Ко второй группе стран Он ли причислены 19 экономически слабо развитых стран: Аргентина, Бурунди, Чили, Егиш» Гамбия, Гана, Венгрия, Индонезия, Израиль, Ямайка, Южная Корея, Малайзия, Мексика, Фи липпины, Польша, Шри-Ланка, Таиланд, Тунис и Венесуэла.

Опыт развитых стран в целом оказался достаточно однородным. Переход к «косвенным инструментам» состоялся в течение 1970-1980-х годов. Он являлся составной частью ми*

штабного процесса финансовой либерализации. Адаптация «косвенных инструментов* про­исходила постепенно, новый инструментарий центрального банка еще только разрабаты­вался. Однако сам переход происходил без каких-либо проблем или обратных тенденций. Главным фактором успешной адаптации косвенных инструментов была благополучная макро­экономическая обстановка. Только во Франции и Великобритании переход осуществлялся позднее из-за провала первых попыток полностью положиться на «косвенные инструменты».

Опыт развивающихся стран оказался гораздо более разнообразен по содержанию. Пе­реход на «косвенные инструменты» чаще всего занимал более пяти лет (рис. 11.18).

Продолжительность перехода

5 лет и больше

4 года 3 года 2 года 1 год

д Число стран

Рис. 11.18. Продолжительность перехода от «прямых» к «косвенным» инструментам среди развивающихся стран и государств с переходной экономикой

В среднем продолжительность перехода составляла три года и восемь месяцев. С точки зрения начальных экономических условий развивающиеся страны характеризовались отно­сительно одинаково (табл. 11.13): программа внедрения новых инструментов входила в план реформ, включавший не только дерегулирование финансовой системы, но также макроэко­номическую стабилизацию и либерализацию экономики в целом. Все страны без исключе­ния нуждались в открытии финансовой системы для нерезидентов и большей свободе опера­ций банковского сектора.

Окончание табл. II. П

Экономические условия

Дефицит госбюджета более 5 % ВВП

Отрицательные реальные процентные ставки

Годовая инфляция свыше 20

Эффективный банковский надзор

Независимость центрального банка

Накануне перехода на «косвенные инструменты» развивающиеся страны обладали слп бым и сегментированным межбанковским денежным рынком, а также испытывали недостп ток эффективности банковского надзора и независимости центрального банка. В начале ри форм половина стран испытывала острейший макроэкономический дисбаланс. Две трети группы развивающихся стран для достижения операционных целей денежно-кредитной поли тики преимущественно опирались на «прямые инструменты». Большинство банковских сиг тем имело избыточные резервы на счетах центрального банка, чей экспансионистский потом циал сдерживался «прямыми инструментами». Это накладывало специфический отпечаток на финансовую реформу, поскольку предварительным условием успешного внедрения «кос. венных инструментов» было устранение избытка резервов.

В шести из девятнадцати стран выборки ход реформ несколько раз тормозился. В четы рех случаях финансовый кризис заставил власти ввести контроль над процентными ставки ми, чтобы облегчить бремя высоких реальных ставок для заемщиков. В двух других случаи[29] причиной задержки был чрезмерный дефицит государственного бюджета, покрыть который каким-либо иным способом, помимо денежной эмиссии, не представлялось возможным Страны, сумевшие избежать таких задержек, столкнулись трудностями адаптации «косвон ных инструментов». Нестабильность банковского сектора вынуждала власти форсирован, финансовую реформу, которая включала в себя повышение качества банковского надзорл пересмотр банковского законодательства и реорганизацию самой банковской системы, lin всех странах центральные банки первым делом ликвидировали избыточные резервы, а затом усиливали контроль над кредитной экспансией банков. В большинстве случаев снятие огрл ничений с процентных ставок происходило в самом начале реформ. В пяти странах потолок межбанковского кредитования отменялся с запуском финансовой либерализации, по дру» им операциям ограничения сохранялись. Такое параллельное сосуществование «прямых, и «косвенных» инструментов получило название стратегии «пояса и подтяжек» (belt and brae™ strategy).

Насколько переход на «косвенные инструменты» оказался успешным? Укрепил ли он фи нансовое посредничество и сделал ли денежно-кредитную политику более эффективной f Это можно выяснить, оценив состояние финансового сектора накануне и после преобразоип ний. Строго говоря, сравнение не может быть полностью адекватным, поскольку оно не учи тывает другие экономические и социально-политические события, повлиявшие на ход \м форм. Однако других способов оценки у нас нет. В качестве показателя эффективное!и

финансового посредничества традиционно выступает спрэд (разность между ценами покуп­ки и продажи) между процентными ставками по кредитам и депозитами. Сужение спрэда свидетельствует об улучшении эффективности и росте конкуренции между банками. В боль­шинстве случаев в ходе адаптации «косвенных инструментов» процентный спрэд значительно снизился, за исключением Индонезии, Малайзии и Таиланда, где реформы проходили позд­нее. Однако и в тех странах в конечном счете он уменьшился. В среднем процентный спрэд сократился с 6-7 % до 1,5-2,0 %. Максимальное снижение произошло в Мексике - с 12 до 4 %, а минимальное в Малайзии - с 2,5 до 1 %. Аналогичным образом во всех странах де­нежно-кредитная политика стала более эффективной. За исключением одной страны, везде наблюдалось увеличение волатильности денежного мультипликатора в течение переходного периода. По завершении перехода от «прямых» к «косвенным инструментам» волатильность мультипликатора упала, что свидетельствует о достижении денежно-кредитной стабильно­сти - основной задачи, стоявшей перед центральным банком.

Источник: Alexander W., Balino Т., Enoch Ch. The Adoption of Indirect Instruments of Monetary Policy II IMF. 1995. Occasional Paper № 126.

ставки или стабилизировать денежное предложение? Вопрос заключаете и в оптимальном выборе инструмента денежно-кредитной политики. Прості »г решение этой задачи было предложено У. Пулом еще в 1970 г. (в дальней и іем одним из руководителей ФРС США) на примере стохастической кейнсиан ской модели ІБ—ЬМ^.

Анализ выбора инструмента денежно-кредитной политики начинаете»! с предположения, что центральный банк стоит перед дилеммой: регулирп вать процентную ставку или денежное предложение? Во многом ответ заии сит от конечной цели деятельности центрального банка. Предположим, ч и» его целью является стабилизация реального выпуска продукции. Выбор им струмента денежно-кредитной политики будет оптимален, если мы сравним эффективность стабилизации реального выпуска продукции в условиях алі. тернативных инструментов.

Для облегчения анализа предположим, что уровень цен находится на по стоянной отметке. Проблема выбора инструмента будет заключаться в ли лемме: удерживать ли процентную ставку или денежное предложение на не йзменном уровне в течение довольно короткого периода времени (межл\ заседаниями руководства центрального банка, на которых принимаются ре шения по денежно-кредитной политике). Предположим, что совокупны!! спрос описывается функцией:

>>, =-а/, ч-н,, (I)

где выпуск продукции Уі отрицательно зависит от процентной ставки /,, а та к ж« от экзогенного случайного шока и₍ с дисперсией а \.

Уравнение спроса на деньги выглядит следующим образом:

Щ=УІ О)

где спрос на деньги т_{ положительно зависит от выпуска продукции и отрицании, но от процентной ставки, а также от экзогенного случайного шока V, с диспер сиейа^.

Для экономического равновесия необходимо, чтобы спрос на деньги сое и ветствовал предложению денег. Будем считать, что среднее обоих случайны» шоков равно нулю и обе переменные никак не связаны между собой. ()(>н уравнения формируют простую версию модели ІБ—ЬМ. В связи с тем что не ны в модели зафиксированы, при логарифмировании константы получае и н нуль. Эластичность дохода к денежной переменной принимаем равной ели нице.

Конечная цель деятельности центрального банка состоит в минимизации ишсбаний реального выпуска продукции. В математической форме можно представить, что регулятор стремится приблизить положительные и отрица- м'ньные отклонения к нулю:

E[y_t]²- 0. (3)

1хли экономика находится в состоянии равновесия и шоки отсутствуют, юг 0. Центральный банк в начале периода может выбрать, что ему зафик-

• кровать на неизменном уровне: денежное предложение или процентную

• шику. В любом случае, фиксируя одну переменную, он позволяет второй са­мостоятельно изменяться. Эндогенные переменные (выпуск продукции 1[ г,) и инструмент политики) определяются экзогенными случайными шо- ► ими. Если в роли инструмента выбрано денежное предложение, то выпуск продукции может быть задан уравнением:

ojn_t + cu_t —av, ...

y_t =------ ^[30]------------- Ч (4)

a —с

Учитывая, что денежное предложение фиксируется на неизменном уров­не, его прирост равен нулю т = 0. Следовательно:

(5)

a

Успешность деятельности центрального банка (его целевая функция) в усло- иимх управления денежным предложением будет определяться по формуле:

= (6)

(а+с)²

- 1Г // и v никак между собой не коррелируют.

Рассмотрим альтернативный вариант, когда центральный банк каждый период времени фиксирует процентную ставку, позволяя денежному предло­жению произвольно колебаться. Фактически предложение денег эндогенно •иределяется в зависимости от спроса на деньги, в свою очередь зависящего

• I процентной ставки и уровня доходов. Центральный банк устанавливает процентную ставку таким образом, чтобы E[y_t] = 0. Следовательно, пере- иеиная выпуска продукции равна u_t. Целевую функцию регулятора можно •иределить по формуле:

Е,[У,]² = 1 (7)

Оптимальный инструмент денежно-кредитной политики определяется срав­нением значений целевых функций центрального банка при альтернативных инструментах. Управление процентной ставкой предпочтительнее, если:

Е,[у,Г

Подставляя в уравнение (8) уравнения (6) и (7), получаем решение:

1+^к. с.

а

Таким образом, выбор процентной ставки в качестве инструмента ден с ж но-кредитной политики происходит, если наблюдаются существенные кол г бания спроса на деньги, кривая ЬМ более крутая (ее наклон определяет!

коэффициентом -), а кривая ТУ более пологая (ее наклон зависит от ко:х|) с

фициента------ ). В противном случае переменная денежного предложения будп

а

подходящим инструментом денежно-кредитной политики в условиях знач и тельной вариации совокупного спроса а^, когда кривая /У более крутая а кривая ЬМ более пологая.

Если в анализ ввести валютный курс (рассматривать не закрытую, а і крытую экономику), то модель претерпевает несущественную модификл цию. Совокупный спрос будет определяться не только процентной ставкой но и валютным курсом

у і = +а₃5, +и_г (1(1)

Выбор центрального банка будет стоять не между процентной ставкой и денежным предложением, а между индексом конъюнктуры денежном»

(^а2

рынка (сочетающим ставку и валютный курс: /, -

а

денежного предложения. Если в экономике наблюдается только шок соио купного спроса, т. е. о1 = 0, то управление денежным предложением позволи ет стабилизировать реальный экономический рост. Положительный сдит кривой /5 приведет к росту процентной ставки. В результате совокупные р;и ходы сократятся, частично компенсируя изначальный шок. Таким образом процентная^ ставка выступит автоматическим стабилизатором. Если цен тральный банк попытается ее зафиксировать, это вызовет повышение кодг баний выпуска продукции. В противном случае, когда в экономике наблюли ется только шок спроса на деньги, т. е. а²_и = 0, эффективной является стаои лизация посредством процентной ставки. Если возникают оба типа шок л то предпочтение отдается тому инструменту денежно-кредитной политики при котором вариация выпуска ниже.