18.3. Центральный банк: инструменты денежно-кредитной политики

Закона перечислены основные инструменты денежно-кредитной политики Банка России. В этой же статье наряду с инструментами указано установле­ние ориентиров роста денежной массы. Наверное, это не совсем правильно по двум причинам. Во-первых, установление ориентиров или так называе­мое таргетирование относится к целям денежно-кредитной политики, а не инструментам. Во-вторых, не при любой ситуации в экономике необходимо таргетирование денежной массы. Наоборот, колебания денежной массы для достижения стратегических целей и соответственно установление ориенти­ров для других параметров, например процентных ставок, могут оказаться более эффективными.

Под инструментами денежно-кредитной политики экономисты понима­ют операции и способы, при помощи которых центральный банк может изме­нять банковские резервы, денежную массу и объемы кредитования экономи­ки.

Существуют некие базовые принципы применения этих инструментов на практике. Главным является принцип эффективности, который означает способность точно и быстро получать результаты, соответствующие наме­ченным целям. Можно выделить также принцип равного отношения ко всем кредитным организациям независимо от их размеров, что достигается стан­дартизацией правил и процедур проведения операций. Кроме того, важны простота, прозрачность, последовательность, надежность инструментов. Простота и прозрачность обеспечивают правильное понимание истинных намерений и целей использования инструментов. Принцип последователь­ности означает, что нельзя слишком часто менять правила и процедуры, что­бы, участвуя в мероприятиях денежно-кредитной политики, центральный банк и его контрагенты могли опираться на прошлый опыт. Принцип надеж­ности требует минимизации финансовых и операционных рисков. Наконец, стоимость проводимых операций должна быть минимальна для обеих сторон.

Операции на открытом рынке представляют собой покупку и продажу центральным банком государственных ценных бумаг. Покупки на открытом рынке оплачиваются центральным банком увеличением (кредитованием) ре­зервного счета банка продавца. Суммарные резервы банковской системы уве­личиваются, что, в свою очередь, приводит к росту денежной массы. Соответ­ственно продажи центральным банком бумаг открытого рынка приведут к об­ратному эффекту: суммарные резервы банков уменьшаются, и уменьшается при прочих равных условиях денежная масса. Продажи бумаг на открытом рынке в этом случае используются для стерилизации, т. е. всасывания излиш­ней денежной массы. Поскольку центральный банк является крупнейшим ди­лером открытого рынка, постольку увеличение объема операций по купле- продаже приведет к изменению цены и доходности бумаг.

На открытом рынке центральные банки используют два основных вида операций: прямые сделки и соглашения репо^[175]. Прямые сделки означают покупку-продажу бумаг с немедленной поставкой. Покупатель становится безусловным собственником бумаг. Такого рода сделки не имеют срока пога­шения. Процентные ставки устанавливаются на аукционе. Сделки репо про­водятся на условиях соглашения обратного выкупа. Прямые сделки репо оз­начают покупку бумаг центральным банком с обязательством дилера выку­пить их обратно через определенный срок. При заключении обратных сделок репо, или парных (иногда они еще называются мисматчевые), центральный банк продает бумаги и принимает на себя обязательства выкупить их у диле­ра через определенный срок.

По типам операции открытого рынка делятся на динамические и защит­ные. Динамические операции открытого рынка направлены на изменение уровня банковских резервов и денежной базы. Они носят постоянный харак­тер, и при их проведении используются прямые сделки. Защитные операции проводятся для корректировки резервов в случае их неожиданных отклоне­ний от заданного уровня, т. е. направлены на поддержание стабильности фи­нансовой системы и банковских резервов. Для такого рода операций исполь­зуются сделки репо. Банком России сделки репо широко применялись с 1996-го до финансового кризиса 1998 г. Предметом сделок были ГКО и ОФЗ — ПК. Условием заключения прямой сделки репо являлась короткая позиция дилера по итогам торгов в пределах лимита, установленного Банком России. То есть сделки заключались только тогда, когда обязательства диле­ра превышали объем предварительно задепонированных в торговой системе денежных средств. После кризиса Банк России разрешил проведение межди­лерского репо — заключение сделок репо с ГКО — ОФЗ между дилерами, от­вечающими определенным критериям. Предполагалось, что это позволит Банку России снизить объем денежной эмиссии за счет более оперативного перераспределения банковских резервов.

Применение операций открытого рынка как инструмента денежно- кредитной политики зависит от уровня развития, институциональной среды и степени ликвидности рынка государственных ценных бумаг. После финан­сового кризиса 1998 г. Банк России не имеет такой возможности. Операциям препятствует отсутствие в портфеле ЦБ государственных бумаг, пользую­щихся спросом. Их возобновление будет зависеть от принятия Правительст­вом РФ решения о переоформлении достаточной части портфеля в бумаги с рыночными характеристиками. Поэтому в качестве альтернативы операци­ям открытого рынка Банк России начал осуществлять выпуск и размещение собственных облигаций. Сначала этому препятствовали законодательные ог­раничения по объему бумаг и налогообложению.

В качестве аналога операций на открытом рынке Банк России использует также валютные интервенции. Валютные интервенции представляют собой покупку-продажу иностранной валюты на внутреннем рынке для увеличе­ния или стерилизации денежной массы. В принципе механизм валютных ин­тервенций мало чем отличается от операций открытого рынка — продажа долларов ЦБ уменьшает банковские резервы, покупка увеличивает. Однако применению этого инструмента также сопутствуют определенные эффекты. Валютные интервенции воздействуют на курс рубля по отношению к долла­ру. Продажа долларов центральным банком приведет к повышению курса рубля, покупка — к его понижению. Таким образом, центральный банк мо­жет корректировать краткосрочные колебания курса национальной валюты. Стоит отметить, что динамика курса национальной валюты в долгосрочной перспективе определяется факторами, не поддающимися контролю со сторо­ны центрального банка, и в этом случае его попытки воздействовать на курс национальной валюты могут привести к истощению валютных резервов. Если центральный банк проводит валютные интервенции с целью корректи­ровки краткосрочных колебаний валютного курса, тогда он теряет контроль над банковскими резервами и соответственно над предложением денег. По­этому, предполагая, что операции на внутреннем валютном рынке сохранят роль «оперативного канала регулирования» банковских резервов, Банк Рос­сии планирует помимо валютных интервенций использовать более гибкий инструмент — валютные свопы, позволяющие корректировать уровень лик­видности валютного рынка, не создавая дополнительного давления на курс рубля. Своп — это валютная операция купли-продажи валюты на условиях немедленной поставки с одновременной обратной срочной сделкой. Осуще­ствляя покупку иностранной валюты у банков в виде свопа, Банк России фактически кредитует банки.

Рефинансирование банков является еще одним инструментом денеж­но-кредитной политики. Когда центральный банк предоставляет ссуду бан­ку, корсчет этого банка в центральном банке кредитуется. Пассивная часть баланса центрального банка увеличивается (по статье «средства на счетах в Банке России»), и суммарные резервы в банковской системе возрастают. Одновременно увеличиваются активы центрального банка на сумму ссуды. Таким образом, прирост объемов рефинансирования увеличивает объем за­имствованных резервов в банковской системе, денежную базу и предложе­ние денег, сокращение — уменьшает.

Центральный банк может влиять на объем рефинансирования двумя спо­собами: воздействуя на величину процентной ставки по кредитам или на ве­личину кредитов при данной процентной ставке при помощи политики ре­финансирования^[176].

Механизм использования процентной ставки достаточно прост: рост ставки рефинансирования означает повышение стоимости кредитов цен­трального банка, поэтому банки будут сокращать объем заимствований в центральном банке, снижение ставки приведет к более активному заимст­вованию и объем рефинансирования увеличится. Банк России может уста­навливать одну или несколько процентных ставок по различным видам опе­раций: ставка рефинансирования, ломбардная ставка, ставка по сделкам репо, по кредитам «овернайт». Ставка рефинансирования Банка России иг­рает роль базовой ставки. Банк России может проводить процентную поли­тику и без фиксации процентной ставки. Тогда процентные ставки по той или иной операции устанавливаются в результате проведения аукциона.

Политика рефинансирования воздействует на объемы кредитования бан­ков через механизм выдачи ссуд и предполагает определение центральным банком целей, форм, условий и сроков кредитования. В начале 1990-х гг. ос­новными формами рефинансирования банков Банком России были кредит в виде дебетового сальдо по корреспондентским счетам и централизованный кредит. Дебетовые сальдо корсчетов отражают в принципе нормальную по­требность банков в ликвидных средствах, вызванную временным разрывом между платежами и поступлением средств. Тем не менее дебетовые сальдо возникали автоматически и справедливо расценивались Банком России как несанкционированное использование его ресурсов. Рефинансирование в та­кой форме не имело ни четко выраженной цели, ни обеспечения. Тогда же Банк России проводил рефинансирование в форме централизованных кре­дитов. Централизованные кредиты предназначались для поддержки ряда от­раслей народного хозяйства. Они предоставлялись без обеспечения, под льготную ставку, и часто направлялись банками не по назначению. Такие кредиты носили явный эмиссионный характер. С середины 1990-х гг. Банк России перешел к использованию рыночных механизмов рефинансирова­ния. Он начал предоставлять ломбардные кредиты, размещаемые посредст­вом аукционов, и распространил принцип обеспеченности на все остальные виды кредитования. В настоящее время Банк России использует в основном внутридневные кредиты и кредиты «овернайт» для корректировки банков­ской ликвидности.

Помимо влияния на денежную базу и предложение денег рефинансиро­вание используется как инструмент стабилизации банковской системы. Это наиболее эффективный способ предоставления дополнительных резервов и соответственно ликвидности банкам в период кризисных потрясений. Банк России в кризисной ситуации 1998 г. предоставлял кредиты банкам- санаторам, осуществлявшим мероприятия по санации проблемных банков, кредиты в поддержку мер по погашению обязательств перед вкладчиками, кредиты в поддержку мер по повышению финансовой устойчивости, а также стабилизационные кредиты. Кредиты предоставлялись по решению совета директоров системообразующим банкам, испытывавшим серьезные пробле­мы с ликвидностью в связи с финансовым кризисом. Они носили долгосроч­ный характер — от 1 —2 и 6 месяцев до 1 года. Банки, получавшие такие кре­диты, должны были отвечать определенным требованиям. Банк России осу­ществлял постоянный контроль за выполнением банками-заемщиками условий кредитования, включая проведение проверок и анализ финансового состояния банка, выполнение плана финансового оздоровления, графика по­гашения кредита и уплаты процентов, а также за направлением использова­ния кредита. В этом качестве Банк России выступал как кредитор последней инстанции.

Одной из традиционных форм рефинансирования является переучет векселей центральным банком, смысл которого состоит в том, что централь­ный банк переучитывает (покупает) векселя, уже учтенные банками. Пере­учет векселей имеет общие закономерности: 1) векселя должны отвечать оп­ределенным требованиям, касающимся видов, сроков погашения, гарантий и т. п.; 2) лимитируется объем учетных кредитов; 3) объявляется учетная ставка. Отношение к переучету векселей как форме рефинансирования не однозначно. С одной стороны, считается, что изменения в денежной базе вследствие переучета векселей лучше отражают потребности реального сек­тора экономики. С другой, переучет векселей рассматривается как эмиссион­ная форма рефинансирования. Тем не менее значение переучета векселей в настоящее время уменьшается вследствие сокращения использования век­селей в торговом обороте. В России рассматривалась возможность рефинан­сирования в форме переучета векселей. Центральный банк принял соответ­ствующее положение. Однако действует целый ряд факторов, сдерживаю­щих такого рода операции ЦБ. К ним, в частности, относится неразвитость обычаев вексельного рынка, а также присутствие на рынке большого количе­ства «дружеских», «бронзовых» и фальшивых векселей.

Как уже отмечалось, объем рефинансирования зависит от стоимости кре­дитов центрального банка, т. е. уровня ставки рефинансирования. Тем не ме­нее ставку рефинансирования принято рассматривать не столько как инстру­мент воздействия на объемы кредитования, сколько как индикатор намере­ний центрального банка. Изменяя ставку рефинансирования, центральный банк объявляет о своих намерениях относительно денежно-кредитной поли­тики. Проблема состоит в том, что изменение ставки рефинансирования мо­жет рассматриваться аналитиками финансовых рынков двояко. Например, повышение ставки рефинансирования может быть истолковано как намере­ние центрального банка замедлить инфляцию или как признание своей не­способности сдержать инфляцию и пассивную подгонку ставки рефинанси­рования под растущие процентные ставки. В последнем случае эффект от из­менения ставки будет незначительным.

Анализируя преимущества и недостатки политики рефинансирования как инструмента денежно-кредитной политики, необходимо отметить еле- дующее. Политика рефинансирования обладает меньшим прямым воздейст­вием на денежную сферу. Можно непосредственно определить требуемое из­менение заемных резервов, но неизвестно, на сколько необходимо изменить ставку рефинансирования для того, чтобы банки обращались за кредитами в центральный банк. Кроме того, издержки банков по использованию меха­низма рефинансирования высоки, во-первых, потому, что обращение за кре­дитом в центральный банк может повлечь за собой большую степень надзора и контроля со стороны последнего, во-вторых, потому, что получение креди­тов центрального банка может быть истолковано участниками рынка как признак слабости банка. Наконец, изменение ставки рефинансирования ока­зывается неэффективным инструментом в силу неоднозначности воздейст­вия на финансовые рынки.

Третий, наиболее мощный и в то же время наименее используемый инст­румент денежно-кредитной политики — это резервные требования. Цен­тральные банки имеют право требовать от банков хранить резервы в опреде­ленной пропорции к депозитам. Норматив обязательных резервов устанав­ливается советом директоров Банка России как размер обязательных резервов в процентном отношении к обязательствам банка. Он не может пре­вышать 20% и не может быть единовременно изменен более чем на пять пунктов. Порядок депонирования обязательных резервов в Банке России также устанавливается советом директоров.

Воздействие резервных требований на денежную сферу отличается от воздействия других инструментов денежно-кредитной политики. Измене­ние резервных требований не изменяет банковские резервы и денежную базу, но изменяет денежный мультипликатор. Снижение нормы резервов увеличивает мультипликатор и соответственно денежную массу. Повышение нормы резервов снижает значение мультипликатора и уменьшает денежную массу. В то же время изменение нормы резервов может оказать воздействие на объемы кредитования реального сектора экономики. Повышение нормы обя­зательных резервов ограничивает возможности банков в кредитовании эко­номики, поскольку требует держать больший объем ликвидных средств отно­сительно депозитов. И наоборот, снижение нормы резервов расширяет кре­дитные возможности банков и снижает издержки кредитования экономики.

Существуют некоторые заблуждения о причинах обязательных резерв­ных требований. Соблюдение резервных требований не защищает, вопреки существующему представлению, банки от банкротств. Использование обяза­тельных резервов осуществляется только после отзыва у банка лицензии и начала процедуры банкротства. Этот факт тем более очевиден в россий­ской банковской системе, поскольку в отличие от других стран часть обяза­тельных резервов банки не могут использовать как ликвидность. Эта часть хранится не на корреспондентских счетах, как в западных странах, а на ре­зервном счете в Банке России. Более того, при нарушении нормативов обяза­тельных резервов Банк России имеет право списать в бесспорном порядке сумму недовнесенных средств с корсчета банка. Поэтому обязательные ре­зервные требования могут лишь отчасти рассматриваться как способ обеспе­чения ликвидности банка. Основной причиной резервных требований явля­ется использование этого инструмента для проведения денежно-кредитной политики. Если центральный банк поддерживает резервные требования на постоянном уровне, то это стабилизирует денежный мультипликатор, и цен­тральный банк может с большей точностью использовать операции на от­крытом рынке. Если норма резервов снижается, то это может быть истолко­вано как отказ от контроля над денежной массой. Повышение нормы резер­вов также крайне нежелательно, поскольку оказывает мощное воздействие на положение банков. Банки вынуждены проводить реструктуризацию своих активов, что дестабилизирует ситуацию на финансовых рынках.

Поддержание величины обязательных резервов — непростая задача для банков. Резервы подвержены колебаниям в связи с платежами и притоком и оттоком средств на депозитных счетах. Кроме того, банки стремятся свести обязательные резервы к минимуму, так как это бездоходные активы и, следо­вательно, представляют собой издержки банков. В то же время механизм поддержания резервов имеет значение для эффективного проведения денежно-кредитной политики. Поэтому центральные банки применяют ме­тодику усреднения резервов, т. е. требуют от банков размещения резервов на уровне среднем за определенный период. Период, за который определяется необходимый объем резервов, называется расчетным периодом. Для россий­ских банков расчетный период составляет 1 месяц (для банков США — 2 не­дели). Банки делают расчет резервов за расчетный период по средней хро­нологической и раз в месяц, например на первое число, сравнивают расчет­ную величину с зарезервированной. Если средств в резервах недостаточно, то банк переводит недостающую сумму с корсчета на резервный счет в БР. Дальше наступает период хранения, то есть период, в течение которого поддерживается установленная величина резервов. Для российских банков период хранения составляет следующий месяц. Необходимо отметить, что чем больше временной интервал между периодом расчета и периодом хране­ния, тем меньше связь реальной величины резервов с денежно-кредитной по­литикой. Поэтому Банк России имеет право и периодически пересматривает порядок депонирования обязательных резервов в целях повышения эффек­тивности использования данного инструмента.

В теории высказываются различные точки зрения относительно необхо­димости резервных требований. Регулирование нормы резервов оказывает мощное мультиплицирующее воздействие на денежное предложение, с од­ной стороны, и на ликвидность банков, с другой. Этим объясняется доста­точно редкое использование данного инструмента. В настоящее время Банк России также принял на себя обязательства не пересматривать норму ре­зервов слишком часто и установил норму резервов на уровне 10% по всем депозитам юридических лиц и депозитам в иностранной валюте физиче­ских лиц. По депозитам физических лиц в рублях установлена норма, рав­ная 7%.

Депозитные операции представляют собой привлечение свободных де­нежных средств банков в срочные депозиты Банка России. Депозитные опера­ции относятся к так называемым окнам постоянного доступа или операциям постоянного действия. В принципе, под постоянно действующими операция­ми следует понимать совокупность краткосрочных операций центрального банка по предоставлению либо стерилизации ликвидности на денежном рынке, проводимых по инициативе банков. Операции рефинансирования проводятся для предоставления ликвидности. Депозитные операции пред­назначены для стерилизации свободной банковской ликвидности. Они про­водятся двумя способами: на фиксированных условиях либо на условиях аукциона. Банк России фиксирует минимальную сумму, срок депозита и процентную ставку. Такие депозитные операции осуществляются по сис­теме Рейтерс-дилинг. Депозитные аукционы проводятся как процентный конкурс договоров-заявок банков с назначением Банком России максималь­ной начальной процентной ставки. Депозитные сделки заключаются только с банками-резидентами в рублях^[177].

Увеличение объема привлекаемых депозитов в отличие, например, от продажи бумаг открытого рынка или операций обратного репо не уменьшает денежную базу. Такие операции оказывают воздействие тем, что «связыва­ют» избыточные резервы банков, сдерживая рост денежной массы. Считает­ся, что депозиты привлекательны исключительно для банков, не имеющих других вариантов управления свободными резервами. Кроме того, многие банки предпочитают низкодоходные депозиты в центральном банке более доходным, но и более рискованным финансовым инструментам. Процентная ставка по депозитам формирует нижнюю границу ставок денежного рынка и является минимальной ставкой в системе официальных процентных ста­вок центрального банка.

Депозитные операции как инструмент денежно-кредитной политики об­ладают тем же недостатком, что и политика рефинансирования — не вполне прямое воздействие на денежную сферу. Чтобы увеличить объем депозитов, необходимо повышать процентные ставки. При этом принятие решения об использовании избыточных резервов остается за банками. Если же депо­зитные ставки окажутся выше рыночных, то банки будут рассматривать де­позиты как альтернативу другим операциям, что приведет к свертыванию финансовых рынков. Поэтому использование депозитных операций являет­ся вынужденной мерой в силу ограниченности возможностей Банка России на открытом рынке.

Центральные банки располагают и другими инструментами денежно- кредитной политики. В частности, Банк России имеет право устанавливать прямые количественные ограничения, которые в западной практике называ­ются селективным контролем. Под прямыми количественными ограничения­ми понимается установление лимитов на рефинансирование банков и других кредитных организаций и проведение отдельных банковских операций.

Центральные банки обладают довольно разнообразными инструмента­ми, с большей или меньшей степенью эффективности позволяющими прово­дить денежно-кредитную политику, воздействуя на денежную сферу эконо­мики.