Знакомство с опционами

Вопрос на засыпку: что общего между следующими событиями:

• компания «Утюги и катки» выдает своему президенту премию, если цена ее акций превосходит 120 дол.;

• BJ Services выпускает 4,8 млн варрантов для частичной оплаты поглощения;

• Tyco выпускает конвертируемые облигации на 3,5 млн дол.;

• фирма «Компьютерный прорыв» в качестве предварительной «разведки» осваи­вает новый рынок;

• вы на время откладываете инвестиции, обладающие положительной чистой при­веденной стоимостью;

• Hewlett-Packard экспортирует принтеры в неполной сборке, хотя дешевле было бы поставлять готовые изделия;

• в инвестиционном проекте используется стандартное оборудование вместо бо­лее эффективной производственной системы, изготовленной по индивидуаль­ному заказу?

Ответ: (1) в каждом из перечисленных событий присутствует опцион; (2) каждое из этих (или подобных им) событий анализируется на страницах следующих четырех глав.

В главе 22 мы познакомимся с реальными опционами, возникающими в процес­се бюджетного планирования. Мы уже затрагивали эту тему в главе 10, когда вы­страивали деревья решений для выявления будущих возможностей модификации проекта. Теперь мы попробуем измерить стоимость такой гибкости.

В главе 23 рассматриваются два источника финансирования, куда «встроены» опционы: варранты и конвертируемые облигации. В дальнейших главах будут пред­ставлены многие другие ценные бумаги, сопряженные с опционом.

На диаграмме (а) рисунка 20.1 показана отдача, ко­торую вы получили бы, купив акцию компании AOL Time Warner (AOL) за 55дол. Если цена акции будет расти, каждый доллар такого роста обернется вашей выгодой, а если цена упадет, каждый доллар пойдет вам в убыток.

Теперь взгляните на диаграмму (б), где показана отдача инвестиционной стратегии, сохраняющей все преимущества потенциального роста акции AOL, но полностью защищающей от ее падения. В этом слу­чае вы остаетесь при своих 55 дол., даже когда цена акции снижается до 50, 40 дол. или вовсе до нуля. Отдача на диаграмме (б) явно выглядит лучше, чем на диаграмме (я). Если бы финансовая алхимия по­зволяла превратить позицию (я) в позицию (б), вы наверняка согласились бы заплатить за такую услугу.

Разумеется, у финансовой алхимии есть и своя оборотная, мрачная, сторона. На диаграмме (в) изоб­ражена инвестиционная стратегия мазохиста. Вы не­сете убыток, если цена акции падает, отказываясь при этом от всякого шанса выгадать на росте цены. Если вы любите терять деньги или если кто-нибудь платит вам за такой образ действий (причем платит достаточно!), эта стратегия для вас.

Ну а сейчас настало время сознаться, что (как вы, наверное, уже и заподозрили) вся эта финансо­вая алхимия вполне реальна. Вы действительно мо­жете произвести все те превращения, которые пока­заны на рисунке 20.1. Это делается с помощью оп­ционов, и вскоре мы объясним как.

Но с чего бы финансового менеджера какой-ни­будь промышленной компании должны интересовать опционы? Тому есть несколько причин. Во-первых, компании регулярно пользуются товарными, валют­ными или процентными опционами для снижения риска. Скажем, фирма, занимающаяся расфасовкой мяса, которая хочет установить некий верхний пре­дел своим расходам на закупку мясных туш, могла бы прибегнуть к опциону на покупку живого скота. А компания, которая хочет ограничить свои будущие затраты на заемный капитал, могла бы воспользо­ваться опционом на продажу долгосрочных облига­ций. И так далее. В главе 27 мы покажем, как фирмы ограничивают риск посредством опционов.

Во-вторых, многие проекты капиталовложений содержат «встроенный» опцион на расширение в бу­дущем.

А вот еще один пример скрытого опциона. Вы ду­маете приобрести участок бесплодных земель, где, как известно, проходит золотая жила. К сожалению, расходы на добычу превышают текущую цену золота. Означает ли это, что участок почти ничего не стоит? Вовсе нет. Вам необязательно добывать золото, но владение участком дает вам опцион на добычу. Ко­нечно, если вы знаете, что цена золота так и оста­нется ниже затрат на разработку месторождения, то этот опцион не имеет ценности. Но, если будущей цене золота свойственна неопределенность, вы мог­ли бы попытать счастья и сорвать неплохой куш^[347].

Положим, опцион на расширение обладает цен­ностью. А как насчет опциона на сворачивание биз­неса? Проект обычно не длится до тех пор, пока за­нятое в нем оборудование вконец не износилось. За­вершение проекта — это, как правило, результат волевого решения менеджеров, а не следствие «ес­тественных причин». Коль скоро проект перестает приносить прибыль, компания старается минимизи­ровать убытки и сворачивает проект. Некоторые про­екты имеют более высокую ликвидационную сто­имость, чем другие. Те проекты, в которых использу­ется стандартное оборудование, содержат ценный опцион на выход из бизнеса. Но бывает, когда для прекращения проекта на самом деле приходится еще и приплатить. Скажем, ликвидация нефтедобываю­щей платформы в шельфовой зоне — оч-чень доро­гое удовольствие.

Мы вскользь коснулись таких инвестиционных опционов в главе 10, где с помощью дерева реше­ний анализировали опцион компании «Вольный по­лет» на расширение своих авиаперевозок или, на­оборот, сворачивание бизнеса. В главе 22 мы глубже вникнем в тему реальных опционов.

Еще одна причина, почему финансовым мене­джерам нужно разбираться в опционах, заключается в том, что выпускаемые компаниями ценные бумаги зачастую содержат опционы, наделяющие инвесто­ров или саму компанию-эмитента гибкостью, кото­рая позволяет «обойти» изначальные условия выпус­ка. Например, в главе 23 мы покажем, как варранты и конвертируемые облигации дают своим держате­лям опцион на приобретение обыкновенных акций за деньги или в обмен на облигации, а в главе 25 — как корпоративные облигации дают эмитенту или инвестору опцион на более раннее погашение.

На самом деле вы увидите, что во всех случаях, когда компания делает заем, она создает опцион. За­емщика нельзя вынудить погасить долг по истечении оговоренного срока. Если стоимость активов компа­нии меньше величины долга, компания предпочтет не выполнить свои обязательства (прибегнуть к де­фолту), и держатели облигаций завладеют ее актива­ми. Таким образом, когда компания берет заем, кредитор, по сути, приобретает активы компании, а акционеры получают опцион на их выкуп путем погашения долга. Это чрезвычайно важное сообра­жение, поскольку из него следует: все, что мы мо­жем узнать об опционах, в равной степени относит­ся и к обязательствам корпорации^[348].

В этой главе мы рассматриваем обращающиеся опционы на акции, чтобы на этом примере показать, как работают опционы вообще. Но надеемся, что наш краткий обзор поможет вам также понять, что инте­рес финансовых менеджеров простирается далеко за рамки обращающихся опционов на акции. Вот поче­му мы просим вас сейчас «инвестировать» в приоб­ретение нескольких важных идей, которыми вы смо­жете воспользоваться позже.

Если вы еще не сталкивались с удивительным миром опционов, поначалу он может показаться вам совершенно непостижимым. Поэтому мы специально разбили эту главу на три «порции на один укус». Наша первая задача — познакомить вас с опционами «колл» и «пут» и продемонстрировать, что их отдача зависит от лежащих в их основе активов. Затем мы покажем, как средствами финансовой алхимии вы­строить любопытные инвестиционные стратегии, изображенные на диаграммах (б) и (в) рисунка 20.1.

И завершим мы эту главу перечнем переменных, определяющих стоимость опционов. Здесь вас поджи­дают неожиданные сюрпризы. Например, среди ин­весторов бытует мнение, что возросший риск умень­шает приведенную стоимость. Но с опционами все происходит наоборот.