4.2. Виды денежных потоков

К сожалению, на практике, особенно в корпорациях, все сложнее. Товар редко заку­пается утром и распродается к вечеру, особенно в случае, когда основная деятельность компании — промышленное производство.

Переработка сырья — это часть операционного цикла, длина которого сильно варьиру­ется: для газетной прессы операционный цикл составляет день, в то время как в коньяч­ном бизнесе — это семь лет.

Таким образом, существует промежуток времени между закупкой сырья и продажей готового товара. И этот промежуток времени не единственная трудность. Для компаний не типично закупать и продавать за наличный расчет. Обычно поставщики предоставляют возможность отсрочки платежа, а сами компании в свою очередь предоставляют возмож­ность отсрочки платежа своим заказчикам. День поступления денежных средств от продаж очень часто не совпадает с днем, когда эти продажи имели место.

В результате применения практики отложенных платежей (дебиторская и кредиторская задолженность) и того времени, которое требуется для производства и продажи продук­тов или услуг, операционный цикл компании занимает определенный период времени, что приводит к временному интервалу между притоками и оттоками денежных средств —

поступлениями и платежами и, следовательно, к несовпадению по времени исходящих и входящих денежных потоков.

Каждая корпорация имеет свой операционный цикл определенной протяженности, ко­торый с точки зрения денежных потоков может привести к положительным или отрица­тельным денежным потокам на разных этапах, в разные моменты времени.

В конкретных терминах сальдо денежных средств от операционной текущей деятель­ности представляет собой денежные потоки, сгенерированные текущей операционной де­ятельностью компании.

Естественно, что если нет значительной разницы во времени между датой поступлений и датой отчислений, вызванной особыми обстоятельствами (период открытия, регистрации и раскрутки бизнеса, интенсивный рост, сильные сезонные колебания), то баланс от опе­рационных поступлений и отчислений должен быть положительным.

Денежные средства от операционной деятельности обращаются независимо от учет­ной политики бухучета в корпорации, поскольку речь идет только о денежных потоках. Ни амортизационная политика компании, ни политика снабжения (материального обеспе­чения), ни методы оценки запасов, ни технологии отсрочки расходов на несколько перио­дов не влияют на расчет денежных потоков.

Однако на денежный поток корпорации влияют решения о том, как распределить пла­тежи между инвестиционными и операционными расходами.

Инвестиционные Вернемся к примеру владельца овощной лавочки, который реша-

и операционные ет включить в ассортимент своих товаров мороженые продукты,

оттоки (расходы) Операционный цикл больше не будет тем же самым — он

изменится. Например, наш торговец овощами начнет получать продукцию раз в неделю от поставщиков и в связи с этим ему придется иметь дело с гораздо более крупными запасами. Негативный эффект от удлинившегося операционного цикла благодаря значи­тельному увеличению запасов может быть нивелирован за счет увеличения кредитования со стороны поставщиков. Но ключевым моментом в этой ситуации является именно пони­мание того, что операционный цикл изменился.

Операционный цикл индивидуален для каждого бизнеса, и в общем чем сложнее ко­нечный продукт, тем длиннее операционный цикл.

Но важнее тот факт, что еще до запуска нового вида деятельности торговец овощами должен потратить денежные средства на приобретение морозильных камер.

Какое различие существует между инвестиционными и операционными расходами с точки зрения формирования денежных потоков?

Капиталовложения, связанные с приобретением морозильной камеры, представляют основу для нового вида деятельности, успех которой неизвестен. Она несет в себе более высокие риски и окажется выгодной, только если общий баланс денежных потоков от опе­рационной деятельности овощной лавочки увеличится.

И последнее: инвестиции осуществляются в долгосрочной перспективе и их жизнен­ный цикл длиннее, чем операционный. Инвестиции простираются на несколько опера­ционных циклов.

Это объясняет различие между операционными и инвестиционными затратами с точки зрения формирования денежных потоков.

Обычные оттоки с точки зрения частного лица отличаются от инвестиционных отто­ков тем, что они являются потреблением, в то время как инвестиции представляют собой накопление. Мы увидим, что этот тип решений составляет основу финансов. Только чело­веку с пуританским сознанием покупка микроволновки доставит большее наслаждение, чем посещение ресторана на ту же сумму! Одна из этих возможностей, между которыми осуществляется выбор, по сути является инвестицией, а вторая — обычным текущим рас­ходом (денежным оттоком).

Какова же цель инвестиций? Инвестиции имеют смысл только в том случае, если ре­шение воздержаться от обычных текущих трат, которые приносят минутное наслаждение, впоследствии приведет к большему вознаграждению.

С позиций денежных потоков, инвестиции — это затраты, в результате которых впо­следствии ожидается увеличение сальдо денежных потоков от операционной деятельности, причем это повышение в совокупности доставит радость инвестору, даже если ему придет­ся отказаться от сиюсекундного наслаждения.

Это и есть определение рентабельности инвестиций (капиталовложений) (будь то про­мышленных или финансовых) с точки зрения денежных потоков.

Как и операционный цикл, инвестиционный цикл характеризуется серией притоков и оттоков (поступлений и платежей). Но продолжительность инвестиционного цикла гораз­до больше, чем продолжительность операционного цикла.

Цель капиталовложений (часто называемых капитальными затратами) заключается в том, чтобы изменить операционный цикл, т.е. обеспечить рост денежных потоков или подкрепить денежные потоки, которые он генерирует.

Эффект от капиталовложений распространяется на несколько операционных циклов. С финансовой точки зрения капитальные затраты имеют смысл, только если поступление денежных средств вследствие этих капиталовложений превышает необходимые платежи (затраты) на сумму не менее чем норма прибыли, ожидаемая инвестором от данных ин­вестиций.

Необходимо также отметить, что компания может продать некоторые активы, в которые она инвестировала в прошлом. Например, наш малый предприниматель через несколько лет может принять решение поменять морозильную камеру на модель с большей вместимостью за счет реализации старого оборудования. На вырученные деньги с доплатой приобретается новое оборудование. Данная сделка также являлась бы частью инвестиционного цикла.

Разница между денежными потоками от операционной (текущей) деятельности и капи­тальными затратами за вычетом поступлений от выбытия основных средств (внеоборотных активов) определяет свободный денежный поток до налогообложения.

Свободные денежные потоки могут быть рассчитаны до и после налогообложения. Де­нежные потоки от операционной деятельности — это понятие, которое зависит от того, как затраты распределяются между операционными и инвестиционными затратами. Если свободные денежные потоки оказываются отрицательными, то необходимо обеспечить до­полнительные финансовые ресурсы для покрытия дефицита денежных потоков компании.

Операционный и инвестиционный циклы порождают временные промежутки между денежными потоками. Персонал и поставщики должны быть оплачены до того, как оплата поступит от клиентов.

Финансовые ресурсы имеют простое предназначение: они должны покрывать дефицит средств, образующийся вследствие временного интервала между денежными потоками, обеспечивая компанию достаточными средствами для поддержания баланса денежных по­токов.

Финансовые ресурсы предоставляют инвесторы: акционеры, держатели долговых обя­зательств, кредиторы и т.д. Финансовые ресурсы не безвозмездны. За предоставление средств впоследствии инвесторы ожидают вознаграждения в виде дивидендов или выплат процентов по кредиту и т.д. Это можно обеспечить, только если операционный и инвести­ционный циклы генерируют положительные денежные потоки.

Соразмерно той степени, в которой финансовые инвесторы обеспечили капиталовложе­ния и операционную деятельность, они ожидают получить в различных формах свою спра­ведливую долю от избытка денежных средств, образовавшегося в результате этих циклов.

Таким образом, финансовый цикл это соединяющее звено между инвестиционным и операционным циклами — гранями одного целого.

В самой основе функционирования компании лежит принцип финансирования дефи­цита средств только за счет использования капитала, который несет бизнес-риски. Такой капитал называется собственным акционерным капиталом. Этот тип финансовых ресур­сов составляет краеугольный камень финансовой системы. Его значение настолько велико, что акционеры, предоставляющие этот тип финансовых ресурсов, в разных формах наде­ляются правами принятия решений и контроля над бизнесам. С точки зрения денежных потоков цикл собственного капитала включает в себя поступления (притоки) от увеличения капитала и платежи (оттоки, расход денежных средств) в форме выплат дивидендов акци­онерам.

По аналогии с частными лицами компании могут принять решение в пользу кредитного финансирования, а не акционерного, чтобы покрыть дефицит денежных средств (дефицит баланса денежных потоков).

Заемный (кредитный) цикл заключается в следующем: компания берет заем в обмен на обязательство вернуть заемный капитал и выплачивать проценты независимо от хода ее операционного и инвестиционного циклов. Эти шаги представляют собой принятие жестких обязательств, которые обеспечивают уверенность кредитора в том, что его сред­ства будут возвращены в случае выполнения обязательств. Это определение применимо к обоим циклам:

финансирование для инвестиционного цикла с увеличением будущих чистых денежных поступлений, которые покроют возврат заемного капитала с выплатой процентов по кре­диту;

финансирование для операционного цикла, с тем чтобы кредит обеспечил вливания денежных средств или же отсрочку определенного оттока денежных средств.

С точки зрения денежных потоков жизненный цикл компании включает в себя опера­ционный и инвестиционный циклы и имеет результатом положительное или отрицательное сальдо свободных денежных потоков. Если свободные денежные потоки — отрицательны, то финансовый цикл покрывает дефицит денежных средств.

При этом надо делать выбор между собственным капиталом, где единственное обяза­тельство компании — это позволить акционерам извлекать полноценную выгоду от успе­ха компании, и заемным капиталом, где единственное обязательство — это произвести возврат данного заемного капитала и выплатить проценты по кредиту вне зависимости от успеха или неудачи в бизнесе.

Риск, который берет на себя кредитор, заключается в возможности того, что это обя­зательство может быть не выполнено. С точки зрения теории заем можно рассматривать как авансирование будущих денежных потоков, которые поступят от инвестиций и будут гарантированы собственным акционерным капиталом.

Несмотря на то что компании необходимы средства для финансирования инвестиций, она в определенный момент может обнаружить избыток денежных средств, т.е. когда на­личие денежных средств превысит требуемые денежные средства.

Избыток денежных средств в таком случае направляется в краткосрочные инвестиции и высоколиквидные ценные бумаги, которые приносят доход, называемый финансовым доходом.

Несмотря на то что на первый взгляд краткосрочные финансовые инвестиции (ликвид­ные ценные бумаги) можно считать инвестициями, поскольку они подразумевают нор­му прибыли, мы рассматриваем их как заемные средства. Как мы видим, финансовым управляющим часто приходится привлекать дополнительный кредит только для того, чтобы повторно вложить эти средства в краткосрочные инвестиции без какого-либо извлечения прибыли.

Эти инвестиции реализуются с перспективой гарантировать возможность быстрого вы­хода без риска и потерь.

Заемные средства и краткосрочные финансовые инвестиции или высоколиквидные ценные бумаги должны рассматриваться не в отдельности и независимо друг от друга, а во взаимосвязи и неразрывно друг от друга.

Подводя итог, мы приходим к следующему упрощенному отчету о движении денежных средств, где баланс денежных потоков отражает чистое уменьшение заемных средств ком­пании за указанный период:

Итак, денежные потоки компании можно разделить на четыре категории, т.е. на опера­ционный и инвестиционный денежные потоки, которые возникают вследствие ее хозяйст­венной деятельности, а также на потоки от операций, связанных с кредитным финансирова­нием хозяйственной деятельности и с ее финансированием за счет собственного капитала.

Для операционного цикла характерны интервалы между положительным и отрицатель­ным сальдо денежных потоков, которые образуются в результате длительности производ­ственного процесса, варьирующейся в зависимости от специфики конкретного бизнеса, и в результате коммерческой политики, выбранной компанией в отношении условий кре­дитования для ее клиентов, и от ее поставщиков.

Денежные потоки от текущей операционной деятельности компании — это баланс (саль­до) денежных средств от различных текущих операционных циклов хозяйственной деятель­ности компании в течение определенного периода. Они представляют, как правило, поло­жительную разницу между поступлениями и платежами в связи с текущими операциями.

С точки зрения денежных потоков капитальные затраты должны менять операционный цикл таким образом, чтобы эти изменения приводили скорее к увеличению поступлений от операционной деятельности, нежели наоборот. Роль капитальных затрат заключается в том, чтобы усовершенствовать операционный цикл для повышения уровня рентабель­ности в долгосрочной перспективе. Эта рентабельность может измеряться только на про­тяжении нескольких операционных циклов, в отличие от платежей, которые относятся к одному-единственному циклу. В результате инвесторы предпочитают воздерживаться от сиюминутного использования своих средств в пользу более высокой рентабельности денежных потоков от нескольких операционных циклов.

Свободный денежный поток (до налогообложения) может быть определен как сальдо денежных потоков от текущих операций за вычетом капитальных затрат (инвестиционных капиталовложений).

Когда свободный денежный поток компании отрицательный, то дефицит средств покрыва­ется за счет его финансового цикла путем привлечения собственного и заемного капиталов.

Поскольку акционерный капитал подвержен бизнес-рискам, то доход на этот капитал непредсказуем и зависит от успеха бизнеса (инвестиционного проекта). Если компания привлекает финансирование из заемного капитала, то она берет на себя обязательство по возврату средств заемного капитала и выплате процентов по кредиту (финансовые затраты/издержки) в пользу своих кредиторов независимо от успеха инвестиционного проекта. Соответственно долговые заемные средства представляют собой авансирование поступлений от операционной деятельности, инвестиции в которую были гарантированы собственным акционерным капиталом компании.

Краткосрочные финансовые вложения, которые в своей основе принципиально отлича­ются от капитальных затрат, а также денежные средства должны рассматриваться в при­вязке к долгу. Мы всегда будем вести обоснование в терминах чистой кредиторской задол­женности (т.е. очищенной от денежных средств и высоколиквидных ценных бумаг, которые и являются краткосрочными финансовыми инвестициями) и чистых финансовых издержек (т.е. очищенных от прибыли, полученной от финансовых операций).