<<
>>

4.4. СВЯЗЬ МЕЖДУ ЦЕНОЙ АКЦИИ И ПРИБЫЛЬЮ В РАСЧЕТЕ НА АКЦИЮ

Инвесторы часто употребляют термины акции роста и акции дохода. Судя по всему, они покупают акции роста главным образом в надежде на приращение капитала и заинтересованы скорее в росте будущих прибылей, нежели в увеличении дивидендов следующего года.
С другой стороны, инвесторы приобретают акции дохода в основном ради денежных дивидендов. Давайте посмотрим, имеет ли смысл такое разделение.

Сперва представим себе компанию, у которой вообще нет никакого роста. Она со­всем не реинвестирует прибыли, а просто неизменно выплачивает дивиденды. Ее ак­ции скорее напоминают бессрочные облигации, описанные в предыдущей главе. Вспом­ните, что доходность бессрочной ренты равна годовому денежному потоку, деленному на приведенную стоимость. Стало быть, ожидаемая доходность нашей акции равна го­довым дивидендам, деленным на цену акции (т. е. норме дивидендного дохода). По­скольку вся прибыль выплачивается в форме дивидендов, ожидаемая доходность также равна прибыли на акцию, деленной на цену акции (т. е. коэффициенту прибыль/цена). Например, если дивиденды в расчете на акцию составляют 10 дол., а цена акции — 100 дол., то мы имеем:

Ожидаемая доходность = норма дивидендного дохода = коэффициент прибыль/цена =

_ Р1УХ _ ЕР$У _ 10,00

Р0 Ро 100 °'10-

Таким образом, цена равна:

DIVi EPS, $10,00

Ожидаемая доходность растущих фирм тоже может равняться коэффициенту при­быль/цена. Все дело в том, обеспечивает ли реинвестирование прибыли отдачу, сораз­мерную ставке рыночной капитализации. Предположим, например, что упомянутая выше компания нежданно прослышала о благоприятной возможности для инвестиро­вания 10 дол. на акцию в следующем году. Это означает, что дивидендов в году t = 1 не будет. Однако компания ожидает, что в каждом последующем году проект принесет

1 дол. прибыли в расчете на акцию, так что дивиденды можно будет увеличить до 11 дол.

на акцию.

Допустим, эта инвестиционная возможность сопряжена с таким же риском, как и нынешний бизнес компании. Тогда, чтобы определить ее чистую приведенную сто­имость в году 1, мы можем дисконтировать денежный поток, обусловленный инвести­циями, по ставке 10%:

Чистая приведенная стоимость на акцию в году 1= —10 + = 0.

Таким образом, данная инвестиционная возможность не увеличивает стоимость компа­нии. Ее будущая доходность равна альтернативным издержкам привлечения капитала.

Таблица 4.5

Изменение цены акций вследствие инвестирования дополнительно 10 дол. в году 1 при разной до­ходности этих инвестиций. Заметьте, что коэффициент прибыль/цена завышает значение г, когда проект имеет отрицательную чистую приведенную стоимость, и занижает, когда проект имеет поло­жительную чистую приведенную стоимость

Доходность Приростной NPV проекта Влияние проекта Цена акции Коэффициент г
проекта денежный в году 1 * на цену акций в году 0, Р0 прибыль/цена,
поток, С (в дол.) в году 0** (в дол.) EPS/Po
(в дол.) (в дол.)
0,05 0,50 -5,00 -4,55 95,45 0,105 0,10
0,10 1,00 0 0 100,00 0,10 0,10
0,15 1,50 +5,00 +4,55 104,55 0,096 0,10
0,20 2,00 + 10,00 +9,09 109,09 0,092 0,10
0,25 2,50 +15,00 +13,64 113,64 0,088 0,10

* Проект обходится в Юдол.

(EPS,). npv= -10дол. + с/г, где r=0,10.

** Чистая приведенная стоимость рассчитана для года 1. Чтобы определить влияние проекта на Р0, используйте для года 1 ставку дисконтирования г = 0,10.

Как скажется на цене акций компании решение осуществить проект? Очевидно, что никак. Уменьшение стоимости, вызванное снижением размера дивидендов до нуля в первом году, полностью компенсируется увеличением стоимости за счет роста диви­дендов в последующие годы. Следовательно, опять же ставка рыночной капитализации равна коэффициенту прибыль/цена:

В таблице 4.5 описан наш пример при различных допущениях относительно величи­ны денежного потока, создаваемого новым проектом. Отметим, что коэффициент при­быль/цена, выраженный через показатель EPS\, то есть ожидаемую прибыль на акцию следующего года, равен ставке рыночной капитализации г только в том случае, когда чистая приведенная стоимость нового проекта равна нулю. Это чрезвычайно важный момент — менеджеры часто принимают неудачные финансовые решения из-за того, что путают коэффициент прибыль/цена со ставкой рыночной капитализации.

В общем случае мы можем рассматривать цену акции как капитализированную сто­имость средней прибыли в отсутствие роста плюс приведенная стоимость перспектив роста (PVGO):

EPS.

Ра = ------- L + PVGO.

и г

Отсюда следует, „.„^«рфициент прибыль/цена равен:

' PVGO\

У

Он занижает значение г при положительной приведенной стоимости перспектив роста и завышает при отрицательной. Последний случай маловероятен, поскольку фирмы редко сталкиваются с вынужденной необходимостью браться за проекты с отрицатель­ной чистой приведенной стоимостью.

В нашем последнем примере предполагалось, что и дивиденды, и прибыли растут, но этот рост не увеличивает цену акций. В этом смысле акции представляли собой акции дохода. Было бы неправильно приравнивать финансовую эффективность фирмы к росту прибыли на акцию. Компания, которая реинвестирует прибыль с доходностью ниже ставки рыночной капитализации, быть может, и увеличит прибыль, но, безусловно, снизит стоимость акций.

Расчет РУСО для компании «Электронный птенчик»

Давайте теперь вернемся к уже знакомым нам акциям роста компании «Электрон­ный птенчик». Вы, наверное, помните, что ставка рыночной капитализации «Птен­чика», г, равна 15%. Ожидается, что в первом году компания выплатит дивиденды в размере 5 дол., и далее предполагается постоянный рост дивидендов на 10% в год. Следовательно, чтобы найти цену акции «Птенчика», мы можем воспользоваться упро­щенной формулой для постоянных темпов роста:

Б1У,
Рп =

г~8

$5

= 100 дол.

0,15-0,10

Допустим, прибыль на акцию составляет у «Птенчика» 8,33 дол. Тогда коэффициент дивидендных выплат равен:

Р1УХ ЯЛУ,
5,00 8,33

Коэффициент дивидендных выплат
= 0,6.

Иначе говоря, компания реинвестирует (1 — 0,6), или 40% прибыли. Предположим так­же, что рентабельность собственного капитала «Птенчика» равна 0,25. Это объясняет темпы роста в 10%:

Темпы роста = g= коэффициент реинвестирования х ЯОЕ= 0,4 х 0,25 = 0,10.

Если бы «Птенчик» не придерживался политики роста, капитализированная сто­имость его прибыли на акцию составляла бы:

8,33

= 55,56 дол.

0,15

Но мы знаем, что стоимость акции «Птенчика» равна 100 дол. Разница в 44,44 дол.— это цена, которую инвесторы платят за перспективы роста. Давайте посмотрим, смо­жем ли мы объяснить эти цифры.

Каждый год «Птенчик» реинвестирует 40% своей прибыли в новые активы. В пер­вый год компания инвестирует 3,33 дол. с постоянной рентабельностью собственного капитала 25%. Таким образом, сумма денежной наличности, создаваемой этими инвес­тициями, составит 0,25 * 3,33 дол. = 0,83 дол. в год начиная с года /= 2. Чистая приве­денная стоимость инвестиций в году /= 1 равна:

$0 83

ИРУХ = -$3,33 + = 2,22 дол.

В году 2 происходит то же самое за одним исключением: на сей раз компания инвести­рует 3,67 дол., то есть на 10% больше, чем в году 1 (напомним, что # = 0,10). Следова­тельно, в году / = 2 чистая приведенная стоимость осуществляемых инвестиций равна:

МРУ2 = -$3,33 X 1,10 + $0'8031Х51Д0 = 2,44 дол.

Таким образом, доходы владельцев акций «Электронного птенчика» можно пред­ставить как: (1) поток прибыли, которая может быть выплачена в форме денежных

дивидендов, если фирма не растет, и (2) комплект «билетов», по одному на каждый последующий год, дающих возможность осуществлять инвестиции с положительной чистой приведенной стоимостью. Мы знаем, что первый компонент стоимости акции равен:

ЕР$\ $8,33

Приведенная стоимость потока прибыли = —~— = р ^ =55,56 дол.

Первый «билет» стоит 2,22 дол. в год 1 = 1, второй — 2,22 х 1,10 = 2,44дол. в год /=2, третий — 2,44 х 1,10 = 2,69 дол. в год /= 3. Это прогнозируемая денежная стоимость «би­летов». Мы знаем, как оценить поток будущих денежных стоимостей, которые увеличи­ваются на 10% в год: используем упрощенную формулу дисконтированного денежного потока, заменяя прогнозируемые дивиденды на прогнозируемые значения стоимости «билетов»:

ЫРУХ $2,22

Приведенная стоимость перспектив роста = РУСО = ——— = ^у^—^у^ =44,44 дол. Теперь сделаем проверку:

Цена акции = приведенная стоимость потока прибыли + + приведенная стоимость перспектив роста = ЕР5Х

= —+ РУСО = $55,56 + $44,44 = 100 дол.

Почему акции «Электронного птенчика» являются акциями роста? Не потому, что растут на 10% в год. А потому, что чистая приведенная стоимость будущих инвестиций компании составляет значительную долю (около 44%) в цене акции.

Сегодняшние цены акций отражают ожидания инвесторов, относящиеся к резуль­татам основной деятельности и инвестирования в будущем. Акции роста продаются с более высоким коэффициентом цена/прибыль, поскольку инвесторы готовы платить сегодня за ожидаемую дополнительную прибыль от инвестиций, которые еще не осу­ществлены6.

Несколько Акции таких компаний, как Microsoft, Dell Computer и Wal-Mart, часто называют примеров акциями роста, а вот акции зрелых фирм, подобных Kellogg, Weyerhaeuser или Exxon

акций Mobil, воспринимают как акции дохода. Посмотрим, справедливо ли это. Во втором

с перспективами столбце таблицы 4.6 представлены цены на акции всех перечисленных компаний за роста октябрь 2001 г. Данные остальных столбцов позволяют оценить, какую долю в этих

ценах занимает приведенная стоимость перспектив роста.

Напоминаем, что в отсутствие перспектив роста приведенная стоимость равна сред­ней величине будущей прибыли от существующих активов, дисконтированной по ставке рыночной капитализации. Для оценки потенциала прибыльности существующих акти­вов мы воспользовались аналитическими прогнозами на 2002 г. Как видите, основную часть стоимости акций роста образует приведенная стоимость перспектив роста, то есть ее источником служат ожидания инвесторов, согласно которым компании в со­стоянии своими будущими инвестициями заработать прибыль, с лихвой покрываю­щую затраты на капитал. Однако и акции Weyerhaeuser, которые обычно причисляют к акциям дохода, занимают весьма достойную позицию на этой шкале PVGO. Но самый впечатляющий пример акций роста демонстрирует Amazon.com. Ее прибыль устойчиво сохраняет отрицательное значение, так что приведенная стоимость перспектив роста

6 Майкл Эйснер, председатель совета директоров компании Walt Disney Productions, выразил суть этого явления так: «В школе вы должны сдать экзамен, а уж затем получите оценку. Мы же теперь получаем оценку, не сдавая экзамен». Эти слова были сказаны в конце 1985 г., когда акции Disney продавались по цене, почти в 20 раз превышающей величину прибыли на акцию. См.: Kathleen К. Wiegner. The Tinker Bell Principle// Forbes. 1985. December2. P. 102.

Таблица 4.6

Оценки приведенной стоимости перспектив роста (PVGO)

Акции Цена акции, P0* Прибыль Затраты PVGO = Р0 - EPS/r Доля PVGO
(в дол.) на акцию, EPS** на собственный (вдол.) в цене акции
(вдол.) капитал, г***
<< | >>

Еще по теме 4.4. СВЯЗЬ МЕЖДУ ЦЕНОЙ АКЦИИ И ПРИБЫЛЬЮ В РАСЧЕТЕ НА АКЦИЮ:

  1. 1.2. Причины развития экономических связей между странами
  2. 7.4. СВЯЗЬ МЕЖДУ ИНФЛЯЦИЕЙ И БЕЗРАБОТИЦЕЙ. КРИВАЯ ФИЛЛИПСА
  3. 1.5. Измерение степени тесноты связи между качественными признаками (ранговая корреляция)
  4. 7.4. Эндогенная природа связей между критериямиоптимальности.
  5. Как связаны между собой домашние хозяйства и фирмы
  6. Расчет цены акций разных видов
  7. Цены акций отражают рост доходов
  8. 8.1. Мультипликаторы, базирующиеся на текущих ценах акций и будущих финансовых показателях
  9. 8.3. Мультипликаторы, базирующиеся на будущих ценах акций
  10. 5.6. Равновесные доходы и цены акций
  11. Связь между значениями стоимостей варранта и акций
  12. 4.1. Формирование цены акции, прибыли и дивиденды. ММ-парадокс. Риск и ограничние риска. Финансовый риск. Хеджирование. Опционы и контракты на финансовам рынке
  13. 4.4. Статистические характеристики пакета ценных бумаг. Влияние корреляции между ценами различных видов акций на итоговую эффективность портфеля
  14. 4.4. СВЯЗЬ МЕЖДУ ЦЕНОЙ АКЦИИ И ПРИБЫЛЬЮ В РАСЧЕТЕ НА АКЦИЮ
  15. 14.6. Оценка рыночной цены акций предприятия
  16. 9.4. Дивидендная политика и цена акций предприятия
  17. 4.4. Цена источника «нераспределённая прибыль»
  18. отношение цены акции к доходам на нее