8.2. СООТНОШЕНИЕ МЕЖДУ РИСКОМ И ДОХОДНОСТЬЮ

Разумные инвесторы не станут брать на себя риск просто шутки ради. Они играют на реальные деньги. Поэтому от рыночного портфеля они требуют более высокой доходно­сти, чем от казначейских векселей. Разница между доходностью рыночного портфеля и процентной ставкой называется рыночной премией за риск (или премией за рыночный риск). На протяжении предыдущих 75 лет рыночная премия за риск (г_т — лу) в среднем составляла примерно 9% в год.

На рисунке 8.7 мы графически изобразили уровни риска и ожидаемой доходности казначейских векселей и рыночного портфеля. Вы можете заметить, что у казначейских векселей и бета, и премия за риск равны О^[85]. У рыночного портфеля бета равна 1,0, а премия за риск — (г_т — /у). Это дает нам два базовых значения ожидаемой премии за риск. Но какова ожидаемая премия за риск, когда бета не равна ни 0, ни 1?

В середине 1960-хгодов три экономиста— Уильям Шарп, Джон Линтнер и Джек Трейнор — дали ответ на этот вопрос^[86]. Их ответ получил название модель оценки дол­госрочных активов (МОДА). Идеи, лежащие в основе этой модели, и поразительны и просты одновременно. На конкурентном рынке ожидаемая премия за риск изменяется прямо пропорционально значению беты. Это означает, что на рисунке 8.7 все инвести­ции должны располагаться на наклонной линии, именуемой прямой рынка ценных бумаг (или прямой фондового рынка). Следовательно, ожидаемая премия за риск инвес­

тиций, бета которых равна 0,5, составляет половину ожидаемой премии за рыночный риск; ожидаемая премия за риск инвестиций с бетой, равной 2,0, вдвое превышает ожидаемую премию за рыночный риск.

Ожидаемая премия за риск акций = бета х ожидаемая рыночная премия за риск;

г-г_/=р(г_т-г_/).

Некоторые Прежде чем мы объясним, как выводится эта формула, позвольте с ее помощью пока- оценки зать, каких уровней доходности ожидают инвесторы от отдельных акций. Для этого нам

ожидаемой необходимо знать значения трех показателей: ß, /у и г_т — гр В таблице 7.5 мы давали доходности вам оценочные значения беты для акций 10 компаний. Процентная ставка по казначей­ским векселям в июле 2001 г. составляла приблизительно 3,5%.

А чему же равна рыночная премия за риск? Как уже отмечалось в предыдущей главе, мы не в состоянии с абсолютной точностью рассчитать величину г_т — гр Если судить по данным за прошлые годы, то, похоже, рыночная премия за риск должна приближаться к 9%, однако многие экономисты и финансовые менеджеры давали бо­лее низкие оценки. Возьмем для нашего примера значение 8%.

В таблице 8.2 все три показателя сведены в единую оценку ожидаемой доходности акций каждой компании. В нашей выборке самым низким значением беты отличаются акции Exxon Mobil. Их ожидаемую доходность мы оценили в 6,7%.

Таблица 8.2

Эти оценочные значения доходности, ожидаемой инвесторами в июле 2001 г., получены с помощью МОДА. Мы исходили из процентной ставки г₍= 3,5% и ожидаемой рыночной премии за риск г_т- г₍= 8%

Кроме того, с помощью модели оценки долгосрочных активов вы можете опреде­лить ставку дисконтирования для новых инвестиций. Предположим, к примеру, что вы анализируете проект расширения производственных мощностей компании Pfizer. По какой ставке вам дисконтировать прогнозируемые денежные потоки? Согласно табли­це 8.2, от бизнеса с тем же уровнем риска, как и Pfizer, инвесторы ожидают доход­ность 9,2%. Стало быть, и затраты на привлечение капитала для последующих инвести­ций в тот же бизнес равны 9,2%^п.

На практике редко бывает так уж легко выбрать ставку дисконтирования. (В конце концов, не можете же вы надеяться, что вам будут платить хорошую зарплату просто за подстановку цифр в формулу.) Например, вы должны знать, как учитывать допол­нительный риск, связанный с заимствованием, и как вычислить ставку дисконтирова­ния для проектов, которым присуща иная степень риска, чем нынешнему бизнесу компании.

Давайте рассмотрим основные принципы выбора инвестиционных портфелей.

1. Инвесторам нравятся высокая ожидаемая доходность и низкое среднее квадратиче- ское отклонение. Портфели обыкновенных акций, которые имеют наивысшую ожи­даемую доходность при данном среднем квадратическом отклонении, называются эффективными портфелями.

2. Если инвесторы имеют возможность брать или предоставлять займы по безрисковой ставке процента, то один из эффективных портфелей оказывается лучше всех ос­тальных: а именно портфель, обеспечивающий наибольшее отношение премии за риск к среднему квадратическому отклонению (на рис. 8.6 это портфель С). Инвес­тор, не расположенный к риску, предпочтет вложить часть своих денег в этот эф­фективный портфель, а часть — в безрисковые активы. В то же время инвестор, от­носящийся к риску безразлично, возможно, вложит в такой портфель все свои сред­ства или даже возьмет заем, чтобы инвестировать в этот портфель еще больше денег.

3. Состав наилучшего из эффективных портфелей зависит от того, как инвестор оце­нивает уровни ожидаемой доходности и среднего квадратического отклонения, а также коэффициенты корреляции. Но что, если все инвесторы располагают одина­ковой информацией и одинаково оценивают перечисленные показатели? В отсут­ствие каких-либо дополнительных сведений каждому инвестору следует держать точ­но такой же портфель, как и у других; иначе говоря, всем следует держать рыночные портфели ценных бумаг.

Теперь вернемся к оценке риска отдельных акций.

4 Риск каждой акции следует учитывать не сам по себе, а по вкладу в общий порт­фельный риск. Этот вклад зависит от чувствительности акции к изменениям в сто­имости портфеля.

5 Чувствительность акции к изменениям в стоимости рыночного портфеля обознача­ется показателем бета. Следовательно, бета измеряет предельный вклад акции в риск рыночного портфеля.

Далее, если каждый держит рыночный портфель и если бета показывает вклад каждой ценной бумаги в риск рыночного портфеля, то не удивительно, что премия за риск,

Рисунок 8.8

В условиях равновесия ни одна из акций не может лежать ниже прямой рынка цен­ных бумаг.

требуемая инвесторами, пропорциональна значению беты. В этом-то и заключается суть модели оценки долгосрочных активов.

Начнем с некоторых вопросов, которые не вызывают разногласий. Во-первых, не­многие люди оспаривают идею о том, что инвесторы требуют какое-то дополнительное вознаграждение за принимаемый ими риск. Вот почему обыкновенные акции в среднем приносят более высокие доходы, чем векселя Казначейства США. Кто захочет вклады­вать деньги в рискованные акции, если они сулят всего лишь такую же ожидаемую доходность, как и казначейские векселя? Мы не захотим и, думаем, вы тоже.

Во-вторых, инвесторов, видимо, действительно беспокоят в основном те риски, от которых они не могут избавиться с помощью диверсификации. Будь это не так, мы обнаружили бы, что цены на акции растут всякий раз, когда две компании сливаются, чтобы распределить свои риски. И еще мы обнаружили бы, что инвестиционные ком­пании, которые вкладывают средства в акции других фирм, имеют более высокую стоимость, чем акции, которые они держат.

Модель оценки долгосрочных активов воплощает в себе эти соображения в упро­щенной форме. По этой причине многие финансовые менеджеры считают ее наиболее удобным инструментом для овладения столь скользким «предметом», как риск. Вот почему экономисты часто используют МОДА, чтобы проиллюстрировать важные идеи в области финансов, даже когда для тех же целей существуют другие средства. Но это, конечно, не означает, что модель оценки долгосрочных активов является ИСТИНОЙ В ПОСЛЕДНЕЙ ИНСТАНЦИИ. Мы увидим позже, что она обладает некоторыми недостат­ками, и рассмотрим несколько альтернативных теорий. Никто не знает, станет ли в конечном итоге одна из этих альтернативных теорий ведущей или же появятся другие, лучшие модели соотношения риска и доходности, которые пока еще не открыты.

Рисунок 8.9

Согласно модели оценки долгосрочных активов, ожидаемая премия за риск любых инвестиций должна лежать на прямой рынка ценных бумаг. Точками показаны фактические средние премии за риск, присущие портфелям с разными значе­ниями беты. Портфели с высокой бетой обеспе­чивают и более высокую доходность, как и пред­полагает МОДА. Однако здесь точки, обознача­ющие портфели с высокими значениями беты, расположены ниже прямой фондового рынка, а точки, обозначающие четыре из пяти портфелей с низкими значениями беты, расположены выше. Прямая, аппроксимирующая доходности этих де­сяти портфелей, должна быть более «пологой», нежели прямая фондового рынка

Источник: F. Black. Beta and Return// Journal of Portfolio

Management. 20. 1993. Fall. P. 8—18.

беты, так что доходность каждого портфеля должна располагаться на восходящей пря­мой рынка ценных бумаг, изображенной на рисунке 8.9. Поскольку рынок обеспечивает премию за риск в размере 14%, портфель инвестора 1 с бетой 0,49 должен приносить премию за риск чуть ниже 7%, а портфель инвестора 10 с бетой 1,52 — чуть выше 21%. Но на рисунке легко заметить, что, хотя акции с высокой бетой и в самом деле демон­стрируют лучшие показатели, чем акции с низкой бетой, разница между теми и други­ми не столь велика, как предполагает МОДА.

Хотя рисунок 8.9 в значительной мере подтверждает модель оценки долгосрочных активов, критики указывают на то, что в последние годы наклон прямой, отражаю­щей соотношение доходности и беты, стал гораздо более пологим. Например, на ри­сунке 8.10 показано, как обстояли дела у наших десятерых инвесторов в период с 1966 по 1991 г. И вот тут уже совсем не так очевидно, кто будет угощать всех выпивкой: портфели инвестора 1 и инвестора 10, по-прежнему сильно разнящиеся уровнем беты, в эти последние 25 лет приносили практически одинаковую среднюю доходность. Ко­нечно, до 1966 г. прямая была заметно круче. Это тоже показано на рисунке 8.10.

Так в чем же здесь дело? Трудно сказать. Защитники МОДА подчеркивают, что она оперирует ожидаемой доходностью, тогда как непосредственно наблюдать мы можем только фактическую доходность инвестиций. Фактическая доходность акций, конечно, отражает ожидания инвесторов, но она отражает также и множество «шумовых по­мех» — постоянный поток сюрпризов, сквозь который не разглядеть, действительно ли инвесторы в среднем получают ожидаемую доходность. Из-за этих «помех» порой невозможно понять, подходит ли модель для какого-то одного периода лучше, чем для другого^[88]. Быть может, вернее всего целенаправленно применять ее к наиболее продол­жительным периодам, о которых имеются надежные и достоверные данные. Это воз­вращает нас к рисунку 8.9, где показано, что ожидаемая доходность в самом деле уве­личивается параллельно с бетой, хотя и несколько медленнее, чем предполагает про­стая версия МОДА^[89].

Однако МОДА подвергается огню критики и с другого фланга. Хотя в последние годы доходность растет не пропорционально бете, она соизмерима с другими парамет­

рами. Например, на рисунке 8.11 цветной линией показана кумулятивная разница в доходности акций между малыми и крупными фирмами. Если бы вы купили акции с наименьшей рыночной капитализацией и продали акции с наибольшей рыночной ка­питализацией, тем самым вы серьезно изменили бы ваше материальное благосостоя­ние. Как видите, акции с малой капитализацией не всегда были на высоте, но на продолжительном отрезке времени их держателям выпала существенно большая отдача. С 1928 г. среднегодовая разница в доходности между этими двумя группами акций со­ставляла 3,1%.

Теперь давайте обратимся к черной линии на рисунке 8.11, которая показывает ку­мулятивную разницу в доходности между акциями стоимости и акциями роста. Здесь под акциями стоимости понимаются такие акции, для которых характерно высокое отношение балансовой к рыночной стоимости. Акции роста, наоборот, отличаются низким отношением балансовой к рыночной стоимости. Заметьте, что акции стоимо­сти обеспечивают более высокую долгосрочную отдачу, нежели акции роста^[90]. С 1928 г. среднегодовая разница в доходности между ними составляла 4,4%.

Рисунок 8.11 не вполне согласуется с МОДА, которая предполагает, что бета слу­жит единственной причиной различий в ожидаемой доходности. Похоже, инвесторы

учитывают еще и риски, присущие акциям с малой капитализацией и акциям стоимо­сти, — то есть риски, которые не находят отражения в бете^[91]. Взять хотя бы акции стоимости. Многие из них продаются по цене ниже балансовой стоимости просто пото­му, что выпустившие их фирмы переживают серьезные трудности; если общеэкономи­ческий рост внезапно замедлится, такие фирмы могут вообще разориться. Стало быть, инвесторы, чьи заработки тоже нередко страдают от экономического спада, могут вос­принимать такие акции как особенно рискованные и требовать соответствующей ком­пенсации в форме более высокой ожидаемой доходности²⁰. Если это действительно так, значит, простая версия МОДА не совсем достоверна.

И опять, довольно трудно судить, насколько эти факты подрывают основы МОДА. Взаимосвязь между доходностью акций и размером компании или соотношением балан­совая/рыночная стоимость отмечается многими наблюдателями, хотя, если вы возьмете на себя труд кропотливо исследовать прошлую динамику акций, то, возможно, и вы обнаружите какие-нибудь стратегии, которые прежде по чистой случайности приводили к успеху. Такие исследования образно называют «подземной добычей» или «глубокой разведкой» данных. Не исключено, что и влияние на доходность акций размера фирмы или отношения балансовой к рыночной стоимости — это просто случайный эффект «глубокой разведки» данных. Коли так, подобные «измерители» как появились на свет, так и отойдут в небытие. Кое-какие признаки указывает именно на это. Если вы еще раз взглянете на рисунок 8.11, то увидите, что в прошлые годы акции с малой капитализа­цией и акции стоимости испытывали падения не реже, чем взлеты.

Наверняка можно сказать только одно: фактические подтверждения МОДА не столь бесспорны, как некогда думали ученые. Но при всех обоснованных сомнениях МОДА едва ли будет окончательно отвергнута. А поскольку статистика не скоро даст нам ис-

черпывающие ответы на все вопросы, теорию оценки долгосрочных активов при вся­ком удобном случае следует тщательно поверять «реальными фактами».

Предпосылки МОДА опирается на ряд предпосылок, которые мы, по существу, еще не раскрыли, в основе Например, мы исходим из допущения, что инвестиции в векселя Казначейства США

МОДА безрисковые. Вероятность невыполнения этих долговых обязательств и вправду невели­

ка, однако векселя не гарантируют реальную доходность. Ведь остается неопределен­ность, связанная с инфляцией. Другая предпосылка состоит в том, что инвесторы спо­собны брать займы по той же процентной ставке, по какой они могут ссужать деньги. Но, как правило, ставки заимствования выше ставок кредитования.

Оказывается, многие из этих предпосылок не имеют решающего значения и по­средством незначительных усилий МОДА модифицируется с учетом этих проблем. По-настоящему важная идея заключается в том, что инвесторы готовы вкладывать свои деньги в ограниченный набор эталонных портфелей. (В основной версии МОДА эта­лонными являются казначейские векселя и рыночный портфель.)

В модифицированных версиях ожидаемая доходность по-прежнему зависит от ры­ночного риска, однако определение рыночного риска зависит от характера эталонных портфелей^[92]. На практике ни одна из альтернативных моделей оценки долгосрочных активов не используется так широко, как стандартная версия.