РЕЗЮМЕ
Здравый смысл подсказывает, что требуемая доходность любого актива зависит от его риска. В этой главе мы определили риск через бету и воспользовались моделью оценки долгосрочных активов для вычисления ожидаемой доходности.
Определить бету акций проще всего, понаблюдав, как цены акций реагировали на рыночные изменения в прошлом. Конечно, это даст вам только приблизительную оценку истинной беты акций. Вы можете получить более достоверный показатель, если найдете отраслевую (среднюю) бету для группы сходных компаний.
Предположим, теперь вы знаете оценочное значение беты акций. Вправе ли вы ввести его в модель оценки долгосрочных активов, чтобы рассчитать затраты компании на капитал? Нет, потому что бета акций может отражать как деловой, так и финансовый риск. Всякий раз, когда компания берет денежный заем, бета (и ожидаемая доходность) акций увеличивается. Напомним, что затраты компании на капитал равны ожидаемой доходности портфеля всех ценных бумаг фирмы, а не только ее обыкновенных акций. Вы можете их вычислить, оценив ожидаемую доходность каждого вида ценных бумаг и затем найдя средневзвешенную этих отдельных значений доходности. Или же вы можете вычислить бету портфеля ценных бумаг и затем ввести эту бету активов в модель оценки долгосрочных активов.
Затраты компании на капитал служат верной ставкой дисконтирования для проектов, которым свойствен такой же риск, как и нынешнему бизнесу компании.
Однако многие фирмы используют показатель затрат на капитал для дисконтирования прогнозируемых денежных потоков по всем новым проектам. Такой подход опасен. В принципе, каждый проект следует оценивать по его собственным альтернативным издержкам; истинные затраты на капитал зависят от приложения капитала. Если мы хотим определить затраты на капитал для отдельного проекта, то следует учитывать риск проекта. Разумеется, для среднерйсковых проектов затраты компании на капитал — вполне подходящая ставка дисконтирования. Ну а кроме того, это полезная отправная точка для определения ставки дисконтирования, применимой к более рйсковым или более надежным проектам.Эти основные принципы действуют повсюду в мире, но, естественно, с «пересечением национальных границ» возникают некоторые осложнения. Риск акций или реальных активов порой зависит от «личности» инвестора. Скажем, швейцарский инвестор, скорее всего, оценит бету компании Merck ниже, чем инвестор из Соединенных Штатов. И наоборот, по расчетам инвестора из США, бета швейцарской фармацевтической компании окажется ниже, чем ее оценил бы швейцарский инвестор. Оба инвестора воспринимают зарубежные операции как менее рискованные из-за отсутствия совершенной корреляции между рынками двух стран.
Если бы все инвесторы держали «всемирный» рыночный портфель, то сказанное выше не имело бы ровно никакого значения. Но для каждой отдельной страны характерны заметные отклонения от средней тенденции. Возможно, некоторые инвесторы предпочитают «сидеть дома» потому, что усматривают в зарубежных инвестициях повышенный риск. Мы подозреваем, что они просто путают общий риск с рыночным риском. Так, выше мы приводили несколько примеров стран с чрезвычайно изменчивыми фондовыми рынками. Тем не менее для держателя рыночного портфеля США инвестиции на большинстве таких рынков имели бы низкую бету. И опять причина — в слабой корреляции между рынками.
Дальше мы обратились к оценке риска проектов. Тем менеджерам, которым нужно вычислить бету проекта, мы предложили несколько подсказок.
Во-первых, избегайте включения случайных факторов в расчет ставки дисконтирования в качестве компенсации неблагоприятного для проекта исхода. Лучше скорректируйте прогноз денежного потока, придав надлежащий вес любому исходу (и плохому, и хорошему), а затем посмотрите, увеличивает ли вероятность плохого исхода рыночный риск проекта. Во-вторых, часто вы можете выявить характеристики проекта, соответствующие низкому или высокому уровню беты, даже когда не в состоянии напрямую вычислить бету проекта. Например, вы можете попытаться определить, насколько величина денежного потока зависит от общего состояния экономики: циклические инвестиции в целом отличаются высокой бетой. Другой фактор, на который стоит обратить внимание, — операционный рычаг проекта: постоянные издержки производства подобны фиксированным выплатам по долговым обязательствам в том смысле, что они увеличивают значение беты.Остается еще одна преграда, которую нужно преодолеть. Большинство проектов дает денежные потоки в течение нескольких лет. Фирмы, как правило, применяют одну скорректированную на риск ставку дисконтирования г ко всем денежным потокам проекта. При этом они исходят из неявной предпосылки, что кумулятивный риск увеличивается постоянными темпами по мере удаления в будущее. Такое допущение обычно имеет смысл. Это вполне соответствует действительности, если будущая бета проекта постоянна, то есть когда риск на весь период остается неизменным.
Однако существуют и исключения, которые, как известно, лишь подтверждают правило. Соблюдайте осторожность в оценке проектов, риск которых увеличивается явно неравномерно. В этих случаях нужно разбить проект на этапы, в рамках каждого из которых было бы оправданно использовать одну ставку дисконтирования. Или же вам следует применить разновидность модели дисконтированного денежного потока, именуемую методом надежного эквивалента, которая позволяет делать отдельные поправки на риск для денежных потоков каждого периода.