ПРИЛОЖЕНИЯ

Приложение А. ТАБЛИЦЫ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ

Таблица ПА1

Коэффициенты дисконтирования: приведенная стоимость 1 дол., который будет получен через ? лет, = 1/(1 + г)¹

Примечание: например, если процентная ставка г = 10% годовых, то приведенная стоимость 1 дол., который будет получен в году 5, равна 0,621 дол.

Год Годовая процентная ставка

1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%

0,980 0,971

0,961 0,943

0,942 0,915

0,924 0,888

0,906 0,863

0,888 0,837

0,871 0,813

0,853 0,789

0,837 0,766

0,820 0,744

0,804 0,722

0,788 0,701

0,773 0,681

0,758 0,661

0,743 0,642

0,728 0,623

0,714 0,605

0,700 0,587

0,686 0,570

0,673 0,554

0,610 0,478

0,552 0,412 0,962 0,952

0,925 0,907

0,889 0,864

0,855 0,823

0,822 0,784

0,790 0,746

0,760 0,711

0,731 0,677

0,703 0,645

0,676 0,614

0,650 0,585

0,625 0,557

0,601 0,530

0,577 0,505

0,555 0,481

0,534 0,458

0,513 0,436

0,494 0,416

0,475 0,396

0,456 0,377

0,375 0,295

0,308 0,231 0,943 0,935

0,890 0,873

0,840 0,816

0,792 0,763

0,747 0,713

0,705 0,666

0,665 0,623

0,627 0,582

0,592 0,544

0,558 0,508

0,527 0,475

0,497 0,444

0,469 0,415

0,442 0,388

0,417 0,362

0,394 0,339

0,371 0,317

0,350 0,296

0,331 0,277

0,312 0,258

0,233 0,184

0,174 0,131 0,926 0,917

0,857 0,842

0,794 0,772

0,735 0,708

0,681 0,650

0,630 0,596

0,583 0,547

0,540 0,502

0,500 0,460

0,463 0,422

0,429 0,388

0,397 0,356

0,368 0,326

0,340 0,299

0,315 0,275

0,292 0,252

0,270 0,231

0,250 0,212

0,232 0,194

0,215 0,178

0,146 0,116

0,099 0,075 0,909 0,901

0,826 0,812

0,751 0,731

0,683 0,659

0,621 0,593

0,564 0,535

0,513 0,482

0,467 0,434

0,424 0,391

0,386 0,352

0,350 0,317

0,319 0,286

0,290 0,258

0,263 0,232

0,239 0,209

0,218 0,188

0,198 0,170

0,180 0,153

0,164 0,138

0,149 0,124

0,092 0,074

0,057 0,044 0,893 0,885

0,797 0,783

0,712 0,693

0,636 0,613

0,567 0,543

0,507 0,480

0,452 0,425

0,404 0,376

0,361 0,333

0,322 0,295

0,287 0,261

0,257 0,231

0,229 0,204

0,205 0,181

0,183 0,160

0,163 0,141

0,146 0,125

0,130 0,111

0,116 0,098

0,104 0,087

0,059 0,047

0,033 0,026 0,877 0,870

0,769 0,756

0,675 0,658

0,592 0,572

0,519 0,497

0,456 0,432

0,400 0,376

0,351 0,327

0,308 0,284

0,270 0,247

0,237 0,215

0,208 0,187

0,182 0,163

0,160 0,141

0,140 0,123

0,123 0,107

0,108 0,093

0,095 0,081

0,083 0,070

0,073 0,061

0,038 0,030

0,020 0,015

Таблица ПА1 (продолжение)

Год Годовая процентная ставка

16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30%

0,855 0,847

0,731 0,718

0,624 0,609

0,534 0,516

0,456 0,437

0,390 0,370

0,333 0,314

0,285 0,266

0,243 0,225

0,208 0,191

0,178 0,162

0,152 0,137

0,130 0,116

0,111 0,099

0,095 0,084

0,081 0,071

0,069 0,060

0,059 0,051

0,051 0,043

0,043 0,037

0,020 0,016

0,009 0,007 0,840 0,833

0,706 0,694

0,593 0,579

0,499 0,482

0,419 0,402

0,352 0,335

0,296 0,279

0,249 0,233

0,209 0,194

0,176 0,162

0,148 0,135

0,124 0,112

0,104 0,093

0,088 0,078

0,074 0,065

0,062 0,054

0,052 0,045

0,044 0,038

0,037 0,031

0,031 0,026

0,013 0,010

0,005 0,004 0,826 0,820

0,683 0,672

0,564 0,551

0,467 0,451

0,386 0,370

0,319 0,303

0,263 0,249

0,218 0,204

0,180 0,167

0,149 0,137

0,123 0,112

0,102 0,092

0,084 0,075

0,069 0,062

0,057 0,051

0,047 0,042

0,039 0,034

0,032 0,028

0,027 0,023

0,022 0,019

0,009 0,007

0,003 0,003 0,813 0,806

0,661 0,650

0,537 0,524

0,437 0,423

0,355 0,341

0,289 0,275

0,235 0,222

0,191 0,179

0,155 0,144

0,126 0,116

0,103 0,094

0,083 0,076

0,068 0,061

0,055 0,049

0,045 0,040

0,036 0,032

0,030 0,026

0,024 0,021

0,020 0,017

0,016 0,014

0,006 0,005

0,002 0,002 0,800 0,794

0,640 0,630

0,512 0,500

0,410 0,397

0,328 0,315

0,262 0,250

0,210 0,198

0,168 0,157

0,134 0,125

0,107 0,099

0,086 0,079

0,069 0,062

0,055 0,050

0,044 0,039

0,035 0,031

0,028 0,025

0,023 0,020

0,018 0,016

0,014 0,012

0,012 0,010

0,004 0,003

0,001 0,001 0,787 0,781

0,620 0,610

0,488 0,477

0,384 0,373

0,303 0,291

0,238 0,227

0,188 0,178

0,148 0,139

0,116 0,108

0,092 0,085

0,072 0,066

0,057 0,052

0,045 0,040

0,035 0,032

0,028 0,025

0,022 0,019

0,017 0,015

0,014 0,012

0,011 0,009

0,008 0,007

0,003 0,002

0,001 0,001 0,775 0,769

0,601 0,592

0,466 0,455

0,361 0,350

0,280 0,269

0,217 0,207

0,168 0,159

0,130 0,123

0,101 0,094

0,078 0,073

0,061 0,056

0,047 0,043

0,037 0,033

0,028 0,025

0,022 0,020

0,017 0,015

0,013 0,012

0,010 0,009

0,008 0,007

0,006 0,005

0,002 0,001

0,000 0,000

Таблица ПА2

Будущая стоимость 1 дол.

Примечание: например, если процентная ставка г = 10% годовых, то 1 дол., инвестированный сегодня, в году 5 будет стоить 1,611 дол. Год Годовая процентная ставка

1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%

1 1,010

2 1,020

3 1,030

4 1,041

5 1,051

6 1,062

7 1,072

8 1,083

9 1,094

10 1,105

11 1,116

12 1,127

13 1,138

14 1,149

15 1,161

16 1,173

17 1,184

18 1,196

19 1,208

20 1,220

25 1,282

30 1,348 1,020 1,030

1,040 1,061

1,061 1,093

1,082 1,126

1,104 1,159

1,126 1,194

1,149 1,230

1,172 1,267

1,195 1,305

1,219 1,344

1,243 1,384

1,268 1,426

1,294 1,469

1,319 1,513

1,346 1,558

1,373 1,605

1,400 1,653

1,428 1,702

1,457 1,754

1,486 1,806

1,641 2,094

1,811 2,427

1,040 1,050

1,082 1,102

1,125 1,158

1,170 1,216

1,217 1,276

1,265 1,340

1,316 1,407

1,369 1,477

1,423 1,551

1,480 1,629

1,539 1,710

1,601 1,796

1,886 1,732 1,980 1,801 2,079 1,873 2,183 1,948 2,292 2,026 2,407 2,107 2,527 2,191 2,653

2.666 3,386 3,243 4,322

1,060 1,070

1,124 1,145

1,191 1,225

1,262 1,311

1,338 1,403

1,419 1,501

1,504 1,606

1,594 1,718

1,689 1,838

1,791 1,967

1,898 2,105

2,012 2,252

2,133 2,410

2,261 2,579

2,397 2,759

2,540 2,952

2,693 3,159

2,854 3,380

3,026 3,617

3,207 3,870

4,292 5,427

5,743 7,612 1,080 1,090

1,166 1,188

1,260 1,295

1,360 1,412

1,469 1,539

1,587 1,677

1,714 1,828

1,851 1,993

1,999 2,172

2,159 2,367

2,332 2,580

2,518 2,813

2,720 3,066

2,937 3,342

3,172 3,642

3,426 3,970

3,700 4,328

3,996 4,717

4,316 5,142

4,661 5,604

6,848 8,623

10,06 13,27

1,100 1,110

1,210 1,232

1,331 1,368

1,464 1,518

1,611 1,685

1,772 1,870

1,949 2,076

2,144 2,305

2,358 2,558

2,839 2,853 3,152 3,138 3,498 3,452 3,883 3,797 4,310 4,177 4,785

4.595 5,311 5,054 5,895 5,560 6,544 6,116 7,263 6,727 8,062

10,83 13,59

17,45 22,89 1,120 1,130 1,254 1,277

1,405 1,443 1,574 1,630

1,762 1,842 1,974 2,082

2,211 2,353

2,476 2,658

2,773 3,004

3,106 3,395 3,479 3,836

3,896 4,335

4,363 4,898 4,887 5,535 5,474 6,254

6,130 7,067

6,866 7,986

7,690 9,024

8,613 10,20 9,646 11,52

17,00 21,23

29,96 39,12 1,140 1,150 1,300 1,323 1,482 1,521 1,689 1,749 1,925 2,011 2,195 2,313 2,502 2,660 2,853 3,059 3,252 3,518 3,707 4,046 4,226 4,652 4,818 5,350 5,492 6,153 6,261 7,076 7,138 8,137 8,137 9,358

9,276 10,76

10,58 12,38

12,06 14,23

13,74 16,37

26,46 32,92

50,95 66,21

Таблица ПА2 (продолжение)

Год Годовая процентная ставка

16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30%

1,170 1,180

1,369 1,392

1,602 1,643

1,874 1,939

2,192 2,288

2,565 2,700

3,001 3,185

3,511 3,759

4,108 4,435

4,807 5,234

5,624 6,176

6,580 7,288

7,699 8,599

9,007 10,15

10,54 11,97

12,33 14,13

14,43 16,67

16,88 19,67

19,75 23,21

23,11 27,39

50,66 62,67 11,1 143,4 1,190 1,200

1,416 1,440

1,685 1,728

2,005 2,074

2,386 2,488

2,840 2,986

3,379 3,583

4,021 4,300

4,785 5,160

5,695 6,192

6,777 7,430

8,064 8,916

9,596 10,70

12,84 13,59 15,41 16,17 18,49

19.24 22,19 22,90 26,62

27.25 31,95

32.43 38,34 77,39 95,40 84,7 237,4 1,210 1,220

1,464 1,488 1,772 1,816

2,144 2,215

2,703 3,138 3,297 3,797 4,023

4.595 4,908 5,560 5,987 6,728 7,305 8,140 8,912 9,850 10,87

11,92 13,26

14,42 16,18

17,45 19,74

21,11 24,09

25,55 29,38

30,91 35,85

37,40 43,74

45,26 53,36

117.4 144,2

304.5 389,8 1,230 1,240

1,513 1,538

1,861 1,907

2,289 2,364

2,815 2,932

3,463 3,635

4,259 4,508

5,239 5,590

6,444 6,931

7,926 8,594

9,749 10,66

11,99 13,21

16,39 18,14 20,32 22,31 25,20

27,45 31,24

38,74 41,52 48,04 51,07 59,57 62,82 73,86

176,9 216,5 497,9 634,8

1,250 1,260

1,563 1,588

1,953 2,000

2,441 2,520

3,052 3,176

3,815 4,002

4,768 5,042

5,960 6,353

7,451 8,005

9,313 10,09

11,64 12,71

14,55 16,01

18,19 20,18

22,74 25,42

28,42 32,03

35,53 40,36

44,41 50,85

55,51 64,07

69,39 80,73

86,74 101,7

264.7 323,0

807.8 1026

1,290 1,300 1,664 1,690 2,147 2,197 2,769 2,856 3,572 3,713 4,608 4,827 5,945 6,275 7,669 8,157 9,893 10,60 12,76 13,79 16,46 17,92 21,24 23,30 27,39 30,29 35,34 39,37 45,59 51,19 58,81 66,54 75,86 86,50 97,86 112,5 126,2 146,2 162,9 190,0 581,8 705,6 2078 2620

Таблица ПАЗ

Таблица аннуитета: приведенная стоимость 1 дол.

Примечание-, например, если процентная ставка г = 10% годовых, то приведенная стоимость 1 дол., получаемого ежегодно на протяжении следующих пяти лет, равна 3,791 дол.

Год Годовая процентная ставка

1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%

0,980 0,971

1,942 1,913

2,884 2,829

3,808 3,717

4,713 4,580

5,601 5,417

6,472 6,230

7,325 7,020

8,162 7,786

8,983 8,530

9,787 9,253

10,58 9,954

11,35 10,63

12,11 11,30

12,85 11,94

13,58 12,56

14,29 13,17

14,99 13,75

15,68 14,32

16,35 14,88

19,52 17,41

22,40 19,60

0,962 0,952

1,886 1,859

2,775 2,723

3,630 3,546

4,452 4,329

5,242 5,076

6,002 5,786

6,733 6,463

7,435 7,108

8,111 7,722

8,760 8,306

9,385 8,863

9,986 9,394

10,56 9,899

11.12 10,38

11.65 10,84 12,17 11,27

12.66 11,69

12,09 13,59 12,46 15,62 14,09 17,29 15,37 0,943 0,935 1,833 1,808 2,673 2,624 3,465 3,387 4,212 4,100

4,917 4,767 5,582 5,389 6,210 5,971 6,802 6,515 7,360 7,024 7,887 7,499 8,384 7,943 8,853 8,358 9,295 8,745 9,712 9,108 10,11 9,447 10,48 9,763

10,83 10,06

11,16 10,34

11,47 10,59

12,78 11,65

13,76 12,41 0,926 0,917

1,783 1,759

2,577 2,531

3,312 3,240

3,993 3,890

4,623 4,486

5,206 5,033 5,747 5,535

6,247 " 5,995

6,710 6,418

7,139 6,805

7,536 7,161

7,904 7,487

8,244 7,786

8,559 8,061

8,851 8,313

9,122 8,544

9,372 8,756 9,604 8,950

9,818 9,129

10,67 9,823

11,26 10,27

0,909 0,901

1,736 1,713

2,487 2,444

3,170 3,102

3,791 3,696

4,355 4,231

4,868 4,712

5,335 5,146

5,759 5,537

6,145 5,889

6,495 6,207

6,814 6,492

7,103 6,750

7,367 6,982

7,606 7,191

7,824 7,379

8,022 7,549

8,201 7,702

8,365 7,839

8,514 7,963

9,077 8,422

9,427 8,694 0,893 0,885

1,690 1,668

2,402 2,361

3,037 2,974

3,605 3,517

4,111 3,998

4,564 4,423

4,968 4,799

5,328 5,132

5,650 5,426

5,938 5,687

6,194 5,918

6,424 6,122

6,628 6,302

6,811 6,462

6,974 6,604

7,120 6,729

7,250 6,840

7,366 6,938

7,469 7,025

7,843 7,330

8,055 7,496

0,877 0,870

1,647 1,626

2,322 2,283

2,914 2,855

3,433 3,352

3,889 3,784

4,288 4,160

4,639 4,487

4,946 4,772

5,216 5,019

5,453 5,234

5,660 5,421

5,842 5,583

6.2 5,724 6,142 5,847

6,265 5,954

6,373 6,047

6,467 6,128

6,550 6,198

6,623 6,259

6,873 6,464

7.3 6,566

Таблица ПАЗ (продолжение)

Год Годовая процентная ставка

16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30%

0,855 0,847

1,585 1,566

2,210 2,174

2,743 2,690

3,199 3,127

3,589 3,498

3,922 3,812

4,207 4,078

4,451 4,303

4,659 4,494

4,836 4,656

4,988 4,793

5,118 4,910

5,229 5,008

5,324 5,092

5,405 5,162

5,475 5,222

5,534 5,273

5,584 5,316

5,628 5,353

5,766 5,467

5,829 5,517 0,840 0,833

1,547 1,528

2,140 2,106

2,639 2,589

3,058 2,991

3,410 3,326

3,706 3,605

3,954 3,837

4,163 4,031

4,339 4,192

4,486 4,327

4,611 4,439

4,715 4,533

4,802 4,611

4,876 4,675

4,938 4,730

4,990 4,775

5,033 4,812

5,070 4,843

5,101 4,870

5,195 4,948

5,235 4,979 0,826 0,820

1,509 1,492

2,074 2,042

2,540 2,494

2,926 2,864

3,245 3,167

3,508 3,416

3,726 3,619

3,905 3,786

4,054 3,923

4,177 4,035

4,278 4,127

4,362 4,203

4,432 4,265

4,489 4,315

4,536 4,357

4,576 4,391

4,608 4,419

4,635 4,442

4,657 4,460

4,721 4,514

4,746 4,534 0,813 0,806

1,474 1,457

2,011 1,981

2,448 2,404

2,803 2,745

3,092 3,020

3,327 3,242

3,518 3,421

3,673 3,566

3,799 3,682

3,902 3,776

3,985 3,851

4,053 3,912

4,108 3,962

4,153 4,001

4,189 4,033

4,219 4,059

4,243 4,080

4,263 4,097

4,279 4,110

4,323 4,147

4,339 4,160 0,800 0,794

1,440 1,424

1,952 1,923

2,362 2,320

2,689 2,635

2,951 2,885

3,161 3,083

3,329 3,241

3,463 3,366

3,571 3,465

3,656 3,543

3,725 3,606

3,780 3,656

3,824 3,695

3,859 3,726

3,887 3,751

3,910 3,771

3,928 3,786

3,942 3,799

3,954 3,808

3,985 3,834

3,995 3,842 0,787 0,781

1,407 1,392

1,896 1,868

2,280 2,241

2,583 2,532

2,821 2,759

3,009 2,937

3,156 3,076

3,273 3,184

3,364 3,269

3,437 3,335

3,493 3,387

3,538 3,427

3,573 3,459

3,601 3,483

3,623 3,503

3,640 3,518

3,654 3,529

3,664 3,539

3,673 3,546

3,694 3,564

3,701 3,569 0,775 0,769

1,376 1,361

1,842 1,816

2,203 2,166

2,483 2,436

2,700 2,643

2,868 2,802

2,999 2,925

3,100 3,019

3,178 3,092

3,239 3,147

3,286 3,190

3,322 3,223

3,351 3,249

3,373 3,268

3,390 3,283

3,403 3,295

3,413 3,304

3,421 3,311

3,427 3,316

3,442 3,329

3,447 3,332

Таблица ПА4

Значения е^п: будущая стоимость 1 дол., инвестированного под сложный процент с непрерывным начислением, г, на ? лет

Примечание: например, если ставка непрерывно начисляемого сложного процента г= 10% годовых, то 1 дол., инвестированный сегодня, будет стоить 1,105 дол.

Таблица ПА5

Приведенная стоимость 1 дол., получаемого непрерывно в каждом из t лет (дисконтированная по ставке сложного процента с годовым начислением, г), = {1 - 1/(1 +r)^f}/{ 1п(1 +г)}

Примечание: например, если процентная ставка г = 10% годовых, то непрерывный денежный поток в размере 1 дол.

Год Годовая процентная ставка

1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%

0,990 0,985 1,961 1,942 2,913 2,871 3,846 3,773 4,760 4,648 5,657 5,498 6,536 6,323 7,398 7,124 8,243 7,902 9,072 8,657 9,884 9,391

10,68 10,10

11,46 10,79

12,23 11,46

12,98 12,12

12,75 14,43 13,36 15,14 13,96 15,83 14,54 16,51 15,10

19.72 17,67 22,62 19,89

0,981 0,976

1,924 1,906

2,830 2,791

3,702 3,634

4,540 4,437

5,346 5,202

6,121 5,930

6,867 6,623

7,583 7,284

8,272 7,913

8,935 8,512

9,572 9,083

10,18 9,627

10,77 10,14

11,34 10,64

11,88 11,11

12,41 11,55

12,91 11,98

13,39 12,39

13,86 12,77

15,93 14,44

17,64 15,75

0,971 0,967

1,888 1,871

2,752 2,715

3,568 3,504

4,337 4,242

5,063 4,931

5,748 5,576

6,394 6,178

7,004 6,741

7,579 7,267

8,121 7,758

8,633 8,218

9,116 8,647

9,571 9,048

10,00 9,423

10,41 9,774

10,79 10,10

10,41 11,49 10,69 11,81 10,96

13.16 12,06

14.17 12,84 0,962 0,958

1,854 1,837

2,679 2,644

3,443 3,383

4,150 4,062

4,805 4,685

5,412 5,256

5.974 5,780 6,494 6,261

6,702 7,421 7,107 7,834 7,478 8,216 7,819 8,570 8,131 8,897 8,418 9,201 8,681 9,482 8,923 9,742 9,144 9,983 9,347

10,21 9,533

11,10 10,26

11,70 10,73

0,954 0,950

1,821 1,805

2,609 2,576

3,326 3,270

3,977 3,896

4,570 4,459

5,108 4,967

5,597 5,424

6,042 5,836

6,447 6,208

6,815 6,542

7,149 6,843

7,453 7,115

7,729 7,359

7,980 7,579

8,209 7,778

8,416 7,957

8,605 8,118

8,777 8,263

8,932 8,394

9,524 8,877

9,891 9,164 0,945 0,941

1,790 1,774

2,543 2,512

3,216 3,164

3,817 3,741

4,353 4,252

4,832 4,704

5,260 5,104

5,642 5,458

5,983 5,772

6,287 6,049

6,559 6,294

6,802 6,512

7,018 6,704

7,212 6,874

7,385 7,024

7,539 7,158

7,676 7,275

7,799 7,380

7,909 7,472

8,305 7,797

8,529 7,973

0,937 0,933

1,759 1,745

2,450 3,113 3,064 3,668 3,598 4,155 4,062 4,582 4,465 4,956 4,816 5,285 5,121 5,573 5,386 5,826 5,617 6,048 5,818 6,242 5,992 6,413 6,144 6,563 6,276 6,694 6,390 6,809 6,490 6,910 6,577 6,999 6,652 7,077 6,718 7,344 6,938

7.482 7,047

Таблица ПА5 (продолжение)

Год Годовая процентная ставка

16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30%

0,925 0,922

1,716 1,703

2,392 2,365

2,970 2,925

3,464 3,401

3,886 3,804

4,247 4,145

4,555 4,434

4,819 4,680

5,044 4,887

5,237 5,063

5,401 5,213

5,542 5,339

5,662 5,446

5,765 5,537

5,853 5,614

5,928 5,679

5,992 5,735

6,047 5,781

6,094 5,821

6,244 5,945

6,312 6,000 0,918 0,914

1,689 1,676

2,337 2,311

2,882 2,840

3,340 3,281

3,724 3,648

4,048 3,954

4,319 4,209

4,547 4,422

4,739 4,599

4,900 4,747

5,036 4,870

5,150 4,972

5,245 5,058

5,326 5,129

5,393 5,188

5,450 5,238

5,498 5,279

5,538 5,313

5,571 5,342

5,674 5,427

5,718 5,462 0,910 0,907

1,663 1,650

2,285 2,259

2,799 2,759

3,223 3,168

3,574 3,504

3,865 3,779

4,104 4,004

4,302 4,189

4,466 4,340

4,602 4,465

4,713 4,566

4,806 4,650

4,882 4,718

4,945 4,774

4,998 4,820

5,041 4,858

5,076 4,889

5,106 4,914

5,130 4,935

5,201 4,994

5,229 5,016 0,903 0,900

1,638 1,625

2,235 2,211

2,720 2,682

3,115 3,063

3,436 3,370

3,696 3,617

3,909 3,817

4,081 3,978

4,221 4,108

4,335 4,213

4,428 4,297

4,503 4,365

4,564 4,420

4,614 4,464

4,655 4,500

4,687 4,529

4,714 4,552

4,736 4,571

4,754 4,586

4,803 4,627

4,821 4,641 0,896 0,893

1,613 1,601

2,187 2,164

2,646 2,610

3,013 2,964

3,307 3,246

3,542 3,469

3,730 3,646

3,880 3,786

4,000 3,898

4,096 3,986

4,173 4,057

4,235 4,112

4,284 4,157

4,324 4,192

4,355 4,220

4,381 4,242

4,401 4,259

4,417 4,273

4,430 4,284

4,464 4,314

4,476 4,323 0,889 0,886

1,590 1,578

2,141 2,119

2,576 2,542

2,917 2,872

3,187 3,130

3,399 3,331

3,566 3,489

3,697 3,612

3,801 3,708

3,882 3,783

3,946 3,841

3,997 3,887

4,036 3,923

4,068 3,951

4,092 3,973

4,112 3,990

4,127 4,003

4,139 4,014

4,149 4,022

4,173 4,042

4,181 4,048 0,883 0,880

1,567 1,556

2,098 2,077

2,509 2,477

2,828 2,785

3,075 3,022

3,266 3,204

3,415 3,344

3,530 3,452

3,619 3,535

3,689 3,599

3,742 3,648

3,784 3,686

3,816 3,715

3,841 3,737

3,860 3,754

3,875 3,767

3,887 3,778

3,896 3,785

3,903 3,791

3,920 3,806

3,925 3,810

Таблица ПА6

Кумулятивная вероятность [N(d)] того, что нормально распределенная случайная величина будет выше средней меньше чем на d средних квадратических отклонений

Приложение Б. ОТВЕТЫ НА «КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ»

Глава 1_____________________________

1. Реальные; служебные самолеты; торговые марки; фи­нансовые; облигации; инвестиционные; (по) финан­сированию.

2. а) Финансовые активы, такие как акции или банков­

ские ссуды, — это имеющиеся у инвесторов свиде­тельства, которые удостоверяют право притязания на реальные активы. Корпорации продают финансо­вые активы, чтобы привлечь деньги для инвестиро­вания в реальные активы, такие как заводы и обо­рудование. Некоторые реальные активы являются нематериальными.

б) Планирование капиталовложений означает предсто­ящие инвестиции в реальные активы. Финансиро­вание означает привлечение денег для этих инвес­тиций.

в) Акции корпораций открытого типа продаются на фондовых биржах и могут быть куплены любым и каждым инвестором. Акции корпораций закрытого типа не продаются на бирже и обычно недоступны широкому кругу инвесторов.

г) Неограниченная ответственность: инвесторы отвеча­ют за все долги фирмы. Единоличный владелец (ин­дивидуальной частной фирмы) несет неограничен­ную ответственность. Инвесторы корпорации несут ограниченную ответственность. Они могут потерять вложенные деньги, но не больше.

д) Корпорация представляет собой отдельное юриди­ческое лицо с неограниченным сроком жизни. Ее собственникам принадлежат доли в бизнесе (акции). Партнерство (товарищество) представляет собой временное соглашение между людьми об учрежде­нии фирмы и совместном ведении бизнеса.

3. Реальные активы: (в); (г); (д); (ж). Остальные — это фи­нансовые активы.

4. Двойное налогообложение и издержки агентских отно­шений, возникающие вследствие отделения собствен­ности от управления. Кроме того, организации откры­того типа несут более высокие издержки, связанные с соблюдением правовых требований и поддержанием информационного обмена с широким кругом рассре­доточенных акционеров.

5. (а); (в); (г).

6. (в); (г).

7. Проблема доверитель—агент, которая зачастую усугуб­ляется асимметричностью информации.

8. Конфликт интересов, или различия в побуждениях и целях, порождает проблему агентских отношений (до­веритель—агент). Издержки агентских отношений воз­никают, если менеджеры пренебрегают решениями, направленными на максимизацию стоимости, или если доверителям приходится нести затраты на мониторинг и контроль за менеджерами.

Глава 2

6. Доходность, от которой отказываются инвесторы, вкла­дывая деньги в проект, вместо ценных бумаг. Альтерна­тивные издержки безрисковых инвестиций — это про­центная ставка правительственных облигаций. Фирмам, осуществляющим рискованные инвестиции, следует оценивать альтернативные издержки как доходность, ожидаемую инвесторами от ценных бумаг с таким же риском.

7. М одолжит деньги и в следующем году потратит на по­требление 120 дол. С будет потреблять прямо сейчас. Никто из них не станет инвестировать под 14%.

8. Акционеры будут голосовать только за вариант (а). Дру­гие задачи они с равным успехом могут решить своими силами.

9. По следующим причинам: тем самым они защищают свои позиции и укрепляют репутацию; их вознагражде­ние привязано к уровню прибыли и цене акций; за ра­ботой менеджеров следит совет директоров; существует угроза поглощения.

10. Инвесторы беспокоились, что пошатнувшаяся репута­ция Salomon Brothers может отвратить от компании ее клиентов.

Глава 3_____________________________

1. 1,00 дол.

2. 125/139 = 0,899.

3. 596 дол. х 0,285 = 170 дол.

4. 374 дол./(1,09)⁹ = 172 дол.

5. РУ= 432/1,15 + 137/(1,15)^[668] + 797/(1,15)³ = = 376 + 104 + 524= 1004.

6. 100 дол. х (1,15)⁸ = 305,90 дол.

7. ЫРУ= -1548 дол. + 138 дол./0,09 = -14,67 дол.

8. РУ= 4 дол.ДО, 14 - 0,04) = 40 дол.

9. 1 006 512 дол.

10. а) РУ= 1 дол./0,10 = 10 дол.

б) РУ= (1 дол./0,10)/(1,10)⁷ = 10 дол./2 = 5 дол. (прибли­зительно).

в) РУ= 10 дол. — 5 дол. = 5 дол. (приблизительно).

г) РУ= С/(г-£) = 10 000 дол.ДО, 10-0,05) = = 200 000 дол.

11. а) Из таблицы ПА1: 1/(1,05)⁵ = 0,784. Следовательно, вам

надо отложить сейчас 10 000 дол. х 0,784 = 7840 дол.

б) Из таблицы ПАЗ: приведенная стоимость 1 дол. в год на шесть лет при ставке 8% равна 4,623 дол. Следо­вательно, вам надо отложить сегодня 12 000 дол. х х 4,623 = 55 476 дол.

в) Из таблицы ПА2: (1,08)⁶ = 1,587. Следовательно, к концу года 6 у вас будет 1,587 х (60 476 дол.— - 55 476 дол.) = 7935 дол.

12. 1,25/1,21 - 1 =0,033, или 3,3%.

13. а) ЮООе⁰'¹² * ^[669] = ЮООе⁰'⁶ = 1822.

б) РУ= 5е~⁰-^{12 х 8} = 5е~⁰'⁹⁶ = 1915.

в) РУ= С/г( 1 - е"*) = 2000/0,12(1 - є'⁰-^{12 х 15}) = 13 912.

14. (а) 12,625 млн дол.; (б) 12,705 млн дол.; (в) 12,712 млн дол.

15. 1133,55 дол. Этот расчет подразумевает годовые купон­ные платежи и начисление сложного процента.

16. Доходность к погашению — это ставка дисконтирова­ния (единая), при которой приведенная стоимость рав­на цене облигации. Ее можно определить методом под­бора, с помощью компьютера или специального каль­кулятора либо из облигационных таблиц.

Глава 4

1. (а) Верно; (б) верно.

2. Инвесторы в акции могут получать доход как от диви­дендов, так и от приращения капитала. Но будущая цена акций всегда зависит от последующих дивидендов. В этом нет никакого противоречия.

3. Р₀ = (Юдол.+ 110 дол.)/1,10 = 109,09 дол.

4. г= 5/40 = 0,125.

5. Р₀ = 10 дол.ДО,08 - 0,05) = 333,33 дол.

6. К году 4 прибыль на акцию вырастет до 18,23 дол. Про­гнозируемая на год 4 цена акции равна 18,23 дол./0,08 = = 227,91 дол.

$10 $10,50 $11,03 $11,58 $227,91

Рп =-- + ---- Т" + -- Г + ---- Т + ---- т =

1,08 (1,08) (1,08) (1,08) (1,08)

= 203,05 дол.

7. 15 дол./0,08 + РУСО = 333,33 дол., следовательно, РУСО= 145,83 дол.

8. Рост дивидендов и цены акций Z прогнозируется сле­дующим образом:

Год 1 Год 2 Год 3

10 10,05 11,03

350 367,50 385,88

Расчет ожидаемой доходности:

10 + 350 - 333,33 с года0 по год 1: 33333 ⁼

„ 10,50 + 367,50 - 350 с года 1 по год 2: = 0,08;

350

11,03 + 385,88-367,50 с года 2 по год 3: = 0,08.

Зо/рО

Двоелюбов ожидает доходность 8% в каждом из первых двух лет. Троелюбов ожидает доходность 8% в каждом из пер­вых трех лет.

9. (а) Неверно; (б) верно.

10. Когда РУСО = 0 и величина ЕРЯ\ равна средней буду­щей прибыли, которую фирма может получить в отсут­ствие роста.

11. Свободный денежный поток равен чистому денежному потоку, доступному акционерам после оплаты всех бу­дущих инвестиций. При крупных инвестициях свобод­ный денежный поток может иметь отрицательное зна­чение. Дивиденды — это денежные выплаты акционе­рам. Компания может иметь отрицательный свободный денежный поток, но продать новые акции и все равно выплатить дивиденды.

12. Дивиденды или свободный денежный поток прогнози­руются на определенный горизонт оценки, после чего прибавляется продленная стоимость. Двухэтапная мо­дель используется при непостоянном или неустойчи­вом росте ближайших денежных потоков. Например, если компания восстанавливается после падения при­былей либо если высокая прибыльность и быстрый рост ожидаются на ограниченный период.

13. Стоимость за пределами прогнозного периода (горизон­та оценки). Она определяется по формуле дисконтиро­ванного денежного потока с постоянным ростом либо на основании коэффициентов Ц/П или коэффициен­тов рыночная/балансовая стоимость сопоставимых ком­паний. Если РУСО = 0 в конце прогнозного периода Н, то продленная стоимость равна прибыли, которая про­гнозируется на период Н+1, деленной на г.

14. Прогнозная прибыль на период Н+1, деленная на г.

Глава 5_____________________________

1. Альтернативные издержки привлечения капитала — это ожидаемая доходность, которую инвесторы могли бы заработать на рынке капитала при том же уровне рис­ка, какой свойствен оцениваемым активам.

2. (а) А — 3 года, Б — 2 года, В — 3 года; (б) Б; (в) А, Б и В; (г) Б и В (NPV_B= 3378 дол., NPV% = 2405 дол.); (д) не­верно; (е) верно; (ж) проекты с отрицательной NPV не будут приниматься, но некоторые проекты с положительной NPV будут отвергнуты (проект, с уче­том всех будущих денежных потоков, может обладать положительной чистой приведенной стоимостью, но не укладываться в установленный предельный период оку­паемости).

3. Отношение бухгалтерской прибыли к балансовой сто­имости активов. Величина этого отношения зависит от методов учета. Оно исчисляется не на основе денежных потоков проекта. Здесь не принимается в расчет вре- меннйя стоимость денег.

4. При денежных потоках С₀, С\,... Су IRR определяется следующим образом:

Ci Ci СУ NPV= Со + -—г— + —г + ... + —- = 0.

1 + IRR (1 + IRR)² (1 + IRR)

Глава 6_____________________________

1. (а); (б); (г); (ж); (з).

2. Реальный денежный поток = 100 000/1,04 = 96,154; ре­альная ставка дисконтирования = 1,08/1,04 — 1 = 0,0385.

€96 154

РУ= —-—— = 92 589 евро (на четыре евро меньше 1,0385 _по сравнению с ответом месье Вур д'Алака из-за погрешностей при округлении).

3. (а) Неверно; (б) неверно; (в) неверно; (г) неверно.

4. Чем продолжительнее период возмещения издержек, тем меньше приведенная стоимость амортизационной налоговой защиты. Это не зависит от ставки дисконти­рования. Скажем, если г =0,10, то 35% РУ для пяти­летнего амортизационного периода составляет 0,271, для семилетнего периода — 0,253.

5. Расчет в тыс. дол.:

Год 2000 2001 2002 2003 2004

Оборотный капитал 50 230 305 250 О Денежные потоки +50 +180 +75 -55 -250

6. Такой перечень должен включать в себя: прогнозные денежные потоки в евро (с учетом инфляции во Фран­ции); нормы корпоративного налогообложения и став­ки налога во Франции; затраты на капитал в евро (в качестве ставки дисконтирования).

7. Сопоставление инвестиций по приведенной стоимости может ввести в заблуждение, когда проекты имеют раз­ные сроки экономической жизни и когда проекты яв­

Она рассчитывается методом подбора, с помощью финан­совых калькуляторов или табличных программ.

5. (а) 15 750, 4250, 0; (б) 100%.

6. Нет (фактически вы «занимаете деньги» по ставке про­цента выше альтернативных издержек привлечения ка­питала).

7. (а) Два (-50% и +50%); (б) да, NPV= +14,6.

8. Приростные денежные потоки от инвестиций в «Аль­фу» вместо «Беты»: -200 000, +110 000, +121 000. Внут­ренняя норма доходности приростных денежных пото­ков — 10% (-200 + 110/1,10 + 121/1,10 ²= 0). IRR «Беты» превышает затраты на капитал, как и IRR приростных инвестиций в «Альфу». Выбирайте «Альфу».

9. 1, 2, 4 и 6.

10. Мягкое нормирование означает лимиты на предлагае­мые капиталовложения, которые устанавливает мене­джмент в качестве средства финансового контроля. Это не исключает привлечения дополнительных денег при необходимости. У фирм, испытывающих жесткое нор­мирование, нет возможности привлекать деньги на рынке капитала. Но до тех пор пока акционеры имеют доступ на рынок капитала, правило чистой приведен­ной стоимости не отменяется.

ляются неотъемлемой частью текущего бизнеса компа­нии. Например, машина, покупка которой обходится в 100 тыс. дол. в расчете на год и которая прослужит пять лет, не обязательно дороже машины, расходы на по­купку которой — 75 тыс. дол. в расчете на год, но срок службы — три года. Адекватное сравнение инвестиций в такие машины обеспечивает расчет эквивалентных го­довых затрат.

8. Осуществлять проект тогда, когда он обеспечивает наи­высшую ИРУ для вашей фирмы сегодня. (Это верно в условиях определенности. Проблему выбора времени для инвестиций в условиях неопределенности мы рассмот­рим в гл. 22.)

9. Расчет в млн дол.:

расходы = $1.5 + $0,2 х 14,09 = 4,319 млн дол.

$4,319

Эквивалентные годовые затраты = ^ ^ = = 0,306 млн дол.

10. а) ЫРУ_А= 100 000 дол.; ЫРУ_Ъ= 180 000 дол.

б) Эквивалентный годовой денежный поток: для/4= 100 000 дол./1,736 = 57 604дол.; для Б= 180 000 дол./2,487 = 72 376 дол.

в) Машину Б.

11. Заменять в конце года 5 (80 000 > 72 376).

Глава 7_____________________________

1. (а) Около 13%; (б) около 9%; (в) около 1%; (г) около 20% (в последние годы — чуть меньше); (д) меньше (ди­версификация снижает риск).

2. Ожидаемый денежный выигрыш равен 100 дол., а ожи­даемая доходность нулевая. Дисперсия — 20 ООО, сред­нее квадратическое отклонение — 141%.

3. (а) 35,5%; (6)7,1%.

4. Среднее квадратическое отклонение доходности; кор­реляция; меньше; индивидуальный; рыночный.

5. У фонда м-ра Менялоу средняя доходность меньше, чем у индекса 8&Р (15,6% против 19,4%), но и среднее квадратическое отклонение тоже меньше (12,0% про­тив 14,9%).

6. (а) Неверно; (б) верно; (в) верно; (г) верно; (д) неверно.

7. (г).

9. (а) 26%; (б) ноль; (в) 0,75; (г) меньше 1,0 (риск портфе­ля по величине равен рыночному, но часть его состав­ляет индивидуальный риск).

10. 1,3 (диверсификация не влияет на рыночный риск).

11. А — 1,0; £—2,0; В — 1,5; Г-0;Д - -1,0.

12. Неверно. Корпорации, конечно, могут снизить риск по­средством диверсификации, но это в силах сделать и сами инвесторы. Поэтому они вряд ли захотят припла­чивать за акции диверсифицированной компании.

Глава 8

1. а) 7%.

б) 27% при совершенной положительной корреляции; 1% при совершенной отрицательной корреляции; 19,1% в отсутствие корреляции.

в) См. рисунок ПБ1.

г) Нет, оцените риск через бету, а не через среднее квадратическое отклонение.

2. а) Портфель А (более высокая ожидаемая доходность,

риск одинаковый).

б) Нельзя сказать определенно (зависит от отношения инвестора к риску).

в) Портфель Е (риск ниже, ожидаемая доходность оди­наковая).

3. а) График на рисунке 8.136: диверсификация снижает

риск (т. е. у комбинации портфелей Л и £ риск дол­жен быть ниже среднего по А и Б).

б) На рисунке 8.13с — кривая А Б.

в) См. рисунок ПБ2.

4. а) См. рисунок ПБЗ.

б) Портфели А, Г и Ж.

в) Портфель Е.

г) 15% (портфель В).

д) Вложите ²⁵/и имеющихся у вас денег в портфель Е и ссудите ⁷/з2 ^п°Д 12%. Ожидаемая доходность = = 7/32 х 12 + 25/32 х 18 = 16,7%; среднее квадрати­ческое отклонение = 7/32 х 0 + 25/32 х 32 = 25%. Если вы можете занимать деньги без ограничений, вам доступна самая высокая доходность, какую вы только пожелаете, при соответственно высоком рис­ке, разумеется.

Рисунок ПБ1 К ответу 1(в) главы 8

5. Наилучший портфель — это комбинация заимствова­ния или кредитования с инвестициями в портфель ак­ций, имеющий наивысшее отношение ожидаемой пре­мии за риск к среднему квадратическому отклонению. См. рисунок 8.6.

6. (а) г= 4 + 0,68 х (Ю - 4) = 8,08%; (б) 23,5% (Amazon.com); (в) 6,4% (Exxon Mobil); (г) более низкую; (д) повысилась.

7. (а) Верно; (б) неверно (у них вдвое выше премия за риск); (в) неверно.

8. Потому что бета, по-видимому, не в полной мере объясняет среднюю доходность. Прямая, описывающая взаимосвязь между бетой и ожидаемой доходностью, получается слишком «пологой» (см. рис. 8.9). Похоже, изменения средней доходности объясняются другими факторами, такими как отношение балансовой к ры­ночной стоимости.

9- А [('фактор ^г)) ⁺ М'фактор 2 ~~ ^г/> + •••>

где г — ожидаемая доходность акций; гу— безрисковая процентная ставка; ^фактору— ожидаемая доходность портфеля акций, подверженного риску только у-го экономического фактора;

йу — чувствительность акций к у-му фактору.

10. а) 7%;

б) 7 + 1 х 5 + 1 х (-1) +1x2= 13%;

в) 7 + 0x5 + 2" (-1) + 0x2 = 5%;

г) 7 + 1x5 + (-1,5) х (-1) + 1x2 = 15,5%.

11. Рыночный фактор (премия за риск); фактор размера (доходность акций малых фирм минус доходность ак­ций крупных фирм); фактор рыночная/балансовая сто­имость (доходность акций с высоким отношением ры­ночной к балансовой стоимости минус доходность ак­ций с низким отношением рыночной к балансовой стоимости).

Глава 9

1. Приводит к завышению.

2. Неверно. Бета зависит от доходности, а не от цены ак­ций или рыночного индекса.

3. 27% объясняются рыночными колебаниями, 73% — индивидуальным риском. Индивидуальный риск пока­зан разбросом точек вокруг аппроксимирующей пря­мой. Средняя погрешность в оценке беты равна 0,38; плюс-минус две средние погрешности дают интервал значений от 1,26 до 2,78.

4. Р_активы = 0 х 0,40 + 0,5 х 0,60 = 0,30 г= 10 + 0,30 х (18 - 10) = 12,4%.

5. а) ß(r_m — #у) = 8 + 1,5^х9 = 21,5%.

б) Рактивы ^— Рдолг

D + E

4 6

= 0 х -- + 15 х -- =0,9.

4+6 4+6

В) r_f+ Рактивы^т ~ $ = 8 + 0,9 X 9 = 16,1

г) г= 16,1%.

д) '/+ Р(Г„ - Гу) = 8 + 1,2 X 9 = 18,8%.

6. а) 0,73;

б) совсем не изменится;

в) г= 5+ 0,73 х 6 = 9,4%.

7. (а) Верно; (б) неверно; (в) верно.

8. (а) компания А (у нее больше постоянные издержки); (б) компания В (у нее более цикличные доходы).

9. Метод надежного эквивалента; 1 + г/)'; меньше; ^г/⁺ Р(^гт ~~ ^Г)У' уменьшается постоянными темпами.

$110

10. а)

1 + r_f + ß(r_m - /у) [1 + r_f + ß(r_m - /у)]^[670]$110 $121

= 200 дол.

1,10 (1,10)²

б) С£е,/1,05= 110дол./1,10, CEQ_i = 105 дол.; CEQ2/1,05²= 121 дол./1,10², CEQ₂ = 110,25 дол.

в) В году 1: 105/110 = 0,95; в году 2: 110,25/121=0,91.

Глава 10

б) Пересчет МРУ проекта по мере изменения значений сразу нескольких вводимых переменных (придания им новых, но совместимых значений).

в) Определение уровня будущих продаж, при котором прибыльность или МРУ проекта сводится к нулю.

г) Усовершенствованный анализ чувствительности, позволяющий исследовать все возможные исходы, взвешенные по вероятностям их наступления.

д) Графический метод описания возможных будущих событий, а также решений, принимаемых в ответ на эти события.

е) Опцион на преобразование осуществляемого проек­та когда-то в будущем.

ж) Добавочная приведенная стоимость, создаваемая опционом на прекращение проекта и возмещение части первоначальных инвестиций при неблагопри­ятном развитии событий.

з) Добавочная приведенная стоимость, создаваемая опционом на дальнейшее инвестирование и нара­щивание производства при благоприятном развитии событий.

2. (а) Неверно; (б) верно; (в) верно; (г) верно; (д) верно; (е) неверно.

3. Анализ сценариев показывает возможное состояние проекта при совместимых комбинациях вводимых па­раметров. Анализ чувствительности позволяет изменить за один раз значение только одного параметра.

4. Модель Монте-Карло позволяет выяснить, что может случиться с проектом плохого (или хорошего). Она по­могает менеджеру составить точный прогноз ожидае­мого денежного потока. Кроме того, она помогает оце­нить риск проекта и определить подходящую ставку дис­контирования.

5. а) Описать, как денежный поток проекта зависит от

основополагающих переменных.

б) Построить вероятностное распределение погрешно­стей прогноза этого денежного потока.

в) Из полученного вероятностного распределения вы­вести имитационную модель денежного потока.

6. Опцион на расширение; опцион на прекращение (вы­ход из бизнеса); опцион на отсрочку инвестиций; оп­цион на гибкое производство.

7. (а) Верно; (б) верно; (в) неверно; (г) неверно.

8. Если сырьевые цены подвержены колебаниям (в част­ности, если цена нефти меняется относительно цены газа), фирма может переключиться с одного сырья на другое. Точно так же при изменении потребительских вкусов и предпочтений фирма может легко и быстро (без лишних затрат) обновить ассортимент выпускае­мой продукции.

Глава 11

1. Вернее всего вам оценить землю в 1000 дол. за акр, т. е. по ее фактической рыночной стоимости. Зачем анали­зировать рыночную стоимость методом дисконтирован­ного денежного потока, когда вы можете наблюдать ее воочию?

2. (а) Неверно; (б) верно; (в) верно; (г) неверно.

3. 15 дол.

4. Товарные цены стремятся к равновесию, когда расши­рение мощностей для эффективных производителей об­ладает нулевой ЫРУ. Исчисление ИРУ с точки зрения европейского конкурента позволяет определить такую равновесную цену.

5. Прежде всего выясните, обладает ли положительной ЫРУ вариант с арендой здания под ваш этнический ре­сторан. Затем оцените вариант с покупкой (вместо арен­ды), исходя из ваших оптимистичных прогнозов цен на местную недвижимость.

6. Приведенная стоимость будущей цены золота равна се­годняшней цене. Просто умножьте объем производства на сегодняшнюю цену золота.

Глава 12____________________________

(а) Неверно; (б) верно; (в) верно; (г) неверно; (д) верно (например, маркетинговые программы или обучение персонала); (е) неверно.

а) Может привести к инвестированию в проекты с

отрицательной ИРУ. б) Ведет к несопоставимости значений ИРУ проектов, предлагаемых разными хозяйственными единицами.

7. а) 160 тыс. дол./1,05 = 152,4 тыс. дол.

б) Ожидаемая доходность равна /у + ß(r_m — /у) = = 0,05+ 1,2(0,12-0,05) = 0,134, или 13,4%. Ожидае­мая цена равна 1524 дол. х 1,134= 1728 дол. Цена на­дежного эквивалента— 1600 дол.

8. Цены на рынке подержанных самолетов снизятся на­столько, что это вполне компенсирует больший расход топлива в старых моделях. К тому же самолеты старых мо­делей используются на таких маршрутах, где экономич­ность в потреблении топлива не имеет особого значения.

9. Пункты (б) и (г) — очевидные уроки. Пункт (в) может быть правдой: в принципе, снижение прибыльности су­ществующих продуктов — это вполне реальная угроза, но если новые продукты конкурентов в любом случае нанесут урон нынешнему производству, у вас нет ни­каких причин откладывать внедрение ваших новых про­дуктов. Пункт (а) неверен: растущая отрасль или высо­котехнологичные продукты вовсе не обязательно озна­чают положительную NPV. Пункт (д) тоже неверен: балансовая стоимость предприятия не отражает альтер­нативные издержки, связанные с его эксплуатацией.

в) Может привести к недоучету взаимовлияния проек­тов. Не будут рассматриваться некоторые возможно­сти, такие как закрытие или продажа предприятий.

г) Побуждает менеджеров отдавать предпочтение про­ектам с быстрой окупаемостью в ущерб долгосроч­ным проектам, даже если они обладают высо­кой ИРУ.

3. Эффект изменения предельной нормы доходности «га­сится» более или менее оптимистичными прогнозами эффективности предлагаемых проектов. В любом случае финансовому менеджеру никуда не деться от необходи­мости тщательно проверять прогнозы денежных потоков.

4. а) Издержки агентских отношений: потери стоимости,

возникающие, когда менеджеры не преследуют цель максимизации богатства акционеров. Сюда входят также затраты на мониторинг и контроль.

б) Частные привилегии: разного рода неденежные льго­ты и побочные преимущества, которыми пользуют­ся менеджеры.

в) Имперские амбиции: инвестирование ради наращива­ния размеров, а не ради ИРУ.

г) Проблема «наездников»: когда один акционер или не­кая группа акционеров проводит мониторинг и конт­ролирует работу менеджеров, от этого выигрывают все остальные акционеры.

д) «Окопные» инвестиции: менеджеры выбирают или изобретают инвестиционные проекты, которые под­черкивают ценность для фирмы этих самых мене­джеров.

е) Делегированный мониторинг: мониторинг, осуществ­ляемый от имени и в интересах доверителей. Напри­мер, совет директоров следит за работой менедже­ров от имени и в интересах акционеров.

5. Мониторинг сам по себе требует затрат и в силу этого ведет к снижению доходности. Кроме того, для совер­шенной продуктивности мониторинга необходима со­вершенная информация.

6. (а) Денежных (в дол.); (б) EVA = заработанная прибыль — — затраты на капитал х инвестиции; (в) в основном это равнозначные показатели; (г) EVA наглядно показыва­ет менеджерам затраты на капитал; система оплаты тру­да, привязанная к EVA, побуждает их избавляться от лишних активов и отказываться от инвестиций, при­быль от которых не превышает затраты на капитал; (д) да.

7. Рентабельность инвестиций =1,6 млн дол./20 млн дол. = = 0,08, или 8%;

EVA = 1,6 млн дол.—(0,115 х 20 млн дол.) = —0,7 млн дол. (т. е. EVA имеет отрицательное значение).

8. (а) Неверно: прибыли могут временно пострадать, но в состоянии устойчивости вычеты расходов на НИОКР увеличивают балансовую рентабельность; (б) верно: по­скольку стоимость активов занижена, отношение при­были к активам приобретает непомерно высокое зна­чение.

9. Денежный поток; экономическая; меньше; больше.

Глава 13____________________________

1. (в).

2. Слабой; средней; сильной; сильной; слабой.

3. (а) Неверно; (б) неверно; (в) верно; (г) неверно; (д) не­верно; (е) верно.

4. (а) Снижение до 200 дол.; (б) меньше; (в) небольшое аномальное снижение (дробление акций чаще всего по­рождает у инвесторов ожидания роста дивидендов выше среднего).

5. (а) Неверно; (б) верно; (в) неверно; (г) верно; (д) невер­но; (е) верно (небольшое изменение цены в отсутствие новой информации вызывает значительное увеличение спроса).

6. 6% -(-0,2 + 1,45x5%) = -1,05%.

7. (а) Верно; (б) неверно; (в) верно; (г) верно.

8. Снизится. Цена акций уже отражает ожидания роста на 25%. Рост на 20% означает дурную весть, так как не оправдывает ожиданий.

9. а) Инвесторам не следует продавать или покупать ак­

ции исходя из кажущихся тенденций или циклов в движении доходности.

б) Финансовому директору не следует спекулировать на колебаниях процентных ставок или валютных кур­сов. Нет никаких оснований считать финансового директора сверхпрозорливым.

в) Оценивая кредитоспособность крупного клиента, финансовый менеджер может посмотреть на цену его акций или доходность облигаций. Дешевеющие ак­ции и высокая доходность долговых обязательств с большой вероятностью предвещают финансовые трудности.

г) Не следует рассчитывать, что выбор бухгалтерских методов, приукрашивающих или ухудшающих отчет­ные прибыли, как-либо повлияет на цену акций.

д) Компании не следует стремиться к диверсифика­ции просто ради снижения риска. Инвесторы вполне способны диверсифицировать риски собственными силами.

е) Выпуск акций не приведет к снижению их цены, если инвесторы уверены, что у эмитента нет ка- кой-либо частной информации.

1.

Внутренние денежные средства 77

Финансовый дефицит 23

Чистый выпуск акций -14

Выпуск долговых обязательств 38

2. (а) Неверно; (б) верно; (в) верно; (г) неверно.

4. (а) 80 голосов; (б) 10 х 80 = 800 голосов.

5. Сходство с долгом: (1) фиксированный доход; (2) держа­тели привилегированных акций ограничены в праве го­лоса. Сходство с обыкновенными акциями. (1) дивиденды выплачиваются по усмотрению совета директоров; (2) нет конечной даты погашения; (3) дивиденды не под­лежат вычету при расчете налогооблагаемой прибыли.

6. (а) Субординированный; (б) плавающая ставка; (в) кон­вертируемые; (г) варрант; (д) обыкновенные акции, привилегированные акции.

7. (а) Неверно; (б) верно; (в) неверно.

8. Заем, выпущенный для продажи на международный рынок.

9. Поддерживают платежный механизм; облегчают заим­ствование и кредитование; способствуют распределе­нию рисков.

Глава 15

(а) Дополнительное предложение уже обращающихся на рынке акций; (б) выпуск облигаций в США зарубеж­ной корпорацией; (в) выпуск облигаций производствен­ной компанией; (г) выпуск облигаций крупной произ­водственной компанией, (а) Б; (б) А; (в) Г; (г) В.

а) Финансирование начинающих компаний;

б) первая продажа ценных бумаг широкому кругу инвесторов;

в) торговля ценными бумагами после их выпуска;

г) описание ценных бумаг и условий их предложения, зарегистрированное в SEC;

д) инвесторы, объявившие наивысшие ставки за новый выпуск, как правило, переплачивают;

е) один или несколько подписчиков выкупают весь выпуск целиком.

(а) Крупный выпуск; (б) выпуск облигаций; (в) повтор­ное предложение акций; (г) небольшой выпуск облига­ций, размещаемый в частном порядке.

(а) Неверно; (б) верно; (в) верно.

а) 135 тыс. акций;

б) первичное предложение: 500 тыс. акций, вторичное предложение: 400 тыс. акций;

в) на 25 дол., или 31%, что больше среднего заниже­ния цены;

Г)

Расходы на подписку Административные расходы Занижение цены Итого

а) Чистые поступления от публичного предложения равны 10 000 000 дол. - 150 000 дол. - 80 000 дол. = = 9 770 000 дол.; чистые поступления от частного раз­мещения— 9 970 000 дол.

б) Приведенная стоимость дополнительных процентных платежей при частном размещении равна:

^ 0,005 х $10 000 000 «=1 (1,085)'

т. е. дополнительные расходы, связанные с более высоким процентом при частном размещении, с лихвой перевешивают экономию на эмиссионных издержках. NB: мы не учли налоги.

в) Соглашение о частном размещении займа может быть приспособлено к индивидуальным потребно­стям эмитента, и его условия легче поддаются пере­смотру.

8. При составлении предварительного портфеля заказов подписчик принимает ставки от инвесторов, но эти ставки не носят обязательный характер и служат лишь ориентиром для установления окончательной цены вы­пуска.

9. а) 50 тыс. акций;

б) 500 тыс. дол.;

в) 4,5 млн дол.;

г) 150 тыс. акций;

д) 4 500 000 дол./150 000 = 30 дол.;

е) 20 дол.

Глава 16____________________________

1. а) А1, Б5; А2, Б4; АЗ, БЗ; А4, Б1; А5, Б2.

б) 7 марта — дата без дивиденда.

в) (0,34 х 4)/80,20 = 0,017, или 1,7%.

г) (0,34 х 4)/3,20 = 0,43, или 43%.

д) Цена упадет до 80,20 дол./1,1 = 72,91 дол.

2. (а) 0,26; (б) 0,36.

3. (а) Неверно; (б) верно.

4. а) Неверно. Величина дивидендов зависит от прошлых

дивидендов, а также от текущей и будущей прибыли.

б) Верно. Этот целевой коэффициент отражает перспек­тивы роста и потребность в капитале для инвестиций.

в) Неверно. Величина дивидендов постепенно прибли­жается к целевому нормативу. Сам норматив уста­навливается на основе текущей и прогнозируемой прибыли, умноженной на целевой коэффициент ди­видендных выплат.

г) Верно. Изменение дивидендов несет в себе инфор­мационный посыл для инвесторов.

д) Неверно. Дивиденды «сглаживаются». Менеджеры ред­ко идут на временное повышение регулярных диви­дендов. Но они могут выплатить особые дивиденды.

е) Неверно. При выкупе акций сокращение дивидендов происходит редко.

5. а) Реинвестировать в акции 1000 х 0,50 дол. = 500 дол.

Если цена акции без дивиденда равна 150 дол. —

— 2,50 дол. = 147,50 дол., значит, купить надо 500/147,50 = 3,4, т. е. около 3,4 акции.

б) Продать акции на сумму 1000 х 3 дол. = 3000 дол. Если цена акции без дивиденда равна 200 дол. —

—5 дол. = 195 дол., значит, продать надо 3000/195 = я 15, т. е. около 15 акций.

6. (а) Привлечь дополнительно 2 млн ф. ст. выпуском но­вых акций; (б) сокращением денежных средств на 10 млн дол. либо выпуском новых акций на 10 млн дол.

7. а) Стоимость компании не меняется: 5000 х 140 дол. =

= 700 000 дол. Цена акции остается 140 дол. б) Ставка дисконтирования г — И^/Р^ + #= 20/140 + + 0,05 = 0,193. Цена выкупа акций в году 1 равна 140 дол. х (1 + _г) = 140 дол. х 1Д93 = 167 дол. Следо­вательно, фирма выкупает 50 000дсш./1б7 дол. = = 299 акций. Совокупные дивидендные выплаты в году 1 сокращаются до 5000 х 10 дол. = 50 000 дол., что эквивалентно 50 000 дол./(5000 — 299) = 10,64 дол. на акцию. Точно так же в году 2 фирма выкупает 281 акцию по цене 18б,52дол., а дивиденды на ак­цию увеличиваются на 11,7% до 11,88 дол. В каждом из следующих лет совокупные дивиденды возраста­ют на 5%, число акций уменьшается на 6% и, стало быть, дивиденды на акцию увеличиваются на 11,7%. По формуле для постоянного роста получаем: ^рКкит = 10,64 дол.ДО,193 - 0,117) = 140 дол.

8. а) 127,25 дол.

б) Ничего; цена акции останется на уровне 130 дол. Выкуплено будет 846 154 акции.

в) Цена с дивидендом останется 130 дол.; цена без ди­виденда уменьшится до 124,50 дол.; выпущено будет 883 534 акции.

9. Текущее налоговое законодательство: (а) безразлично; (б) предпочтет Нз; (в) предпочтет Вс; (г) безразлично; (д) безразлично. Одинаковые налоговые ставки: теперь безразлично индивидуальному инвестору; предпочтения всех остальных остаются неизменными.

Глава 17________________________________________________________

(а) 0,10/^ (б) купить 10% долговых обязательств Б+ 10% D Е акций Б; (в) 0,10(Р- 100); (г) занять сумму, равную 10% 4. а) (1) = _д ^х Рв+ _{д + £} ^х Р_£; долговых обязательств Б + купить 10% акций А.

, _Q 1,0 = 0,5 х 0 + 0,5 х B_F;

1. Заметьте, что рыночная стоимость компании значитель- ' ' > ко

но превосходит ее балансовую стоимость: Р£⁼2,0.

Рыночная стоимость (2) Рд = 0.

^(вдол-' (3) Рл ~ 1,0.

Обыкновенные акции ^п

(8 млн акций по 2 дол.) 16 ООО ООО

Краткосрочные займы 2 000 000 б) (1) 1,10.

Г-же Крафт принадлежит 0,625% фирмы, которая намере- д Е

на увеличить собственный капитал до 17 млн дол. и со- (2) r^ = х _Го + ^ ^ х г_Е; ответственно уменьшить краткосрочный долг. Г-жа

Крафт может компенсировать это изменение: (а) заняв 0,10 = 0,5 х 0,05 + 0,5 х г_Е:

0,00625 х 1 000 000 дол. = 6250 дол. или (б) купив на эту _Г£= о,15. сумму дополнительные акции компании.

2. Ожидаемая доходность активов: г^ — 0,08 х 30/80 + + 0,16 х 50/80 = 0,13. Новая доходность акций составит: (4) ^r/(⁼ 0,10. г_Е= 0,13 + 20/60(0,13-0,08) = 0,147. Если акционеры

переложат больше риска фирмы на плечи кредиторов, в) (1) 50%; (2) 6,7 (т. е. коэффициент Ц/П уменьшается

5. а) Числовые данные, кроме последней строки, ■ в дол.:

1500 2000 250 250 1250 1750 1,67 2,33 16,7 23,3

D

б) РЛ =

Б + Е й + Е

0,8 = 0,25 х 0 + 0,75 х р_£; Р_£= Ь07.

6. а) Верно, коль скоро рыночная стоимость «старого» долга не меняется.

б) Неверно. Первый постулат ММ лишь гласит, что об­щая стоимость фирмы (К= Б + Е) не зависит от структуры капитала.

в) Неверно. Заимствование повышает риск акций, даже когда сам долг свободен от риска невыполнения обя­зательств.

г) Неверно. Ограниченная ответственность влияет на относительные стоимости долга и акций, но не на их сумму.

д) Неверно. Ограниченная ответственность защищает акционеров в случае банкротства фирмы.

е) Верно, но требуемая доходность акций и доходность активов фирмы совпадают, только если фирма держит безрисковые активы. В таком случае и г_А,

и r_D, и Г£ — все они равны безрисковой процент­ной ставке.

ж) Неверно. Акционеры с равным успехом могут брать в долг самостоятельно.

з) Верно. Если говорить точнее, это повышает ожидае­мую доходность акций, но вместе с тем акционеры и требуют пропорционально более высокой доход­ности. В результате цена акций не меняется.

и) Неверно. Формула r_E= r_A + D/E(r_A — r_D) не требует в качестве обязательного условия, что r_D — константа.

к) Неверно. Для этого инвесторы должны быть готовы приплачивать фирме за заимствование, чего они не станут делать, коль скоро рынок уже и без того изо­билует корпоративными займами.

7. См. рисунок 17.5.

8. а) г_А = 0,15; г_£= 0,175.

б) $_А = 0,6 (не меняется); ß_fl= 0,3; ß_£=0,9.

в) 18,3%.

9. (а) 10%; (б) 13,3%.

10. (а) Никак; (б) 16 млн; (в) 250 млн дол.;

(г) D/V = 160/250 = 0,64; (д) никто.

11. (а) Рост на 2 дол. в расчете на акцию или в общей слож­ности на 30 млн дсш.; (б) 5 млн; (в) 250 млн дол. (не ме­няется); (г) 130/250 = 0,52 (по рыночной стоимости);

(д) акционеры выигрывают, держатели «старых» обли­гаций теряют.

Глава 18

_ T_c(r_nD) _ 0,35(0,08 х$ 1000)

налог, защита ~ , ₊ ~ ,₍₎₈

= 25,93 дол.

5 0,35(0,08 х$ 1000)

б) Аналог, защита = 2. ;---- = 111,80 ДОЛ.

(=1 (1,08)'

^в) ^^налог. защита ⁼ Т_сО = 350 ДОЛ.

2. а) РК_НШЮГ. _защита = Т_сО = 16 дол.

б) Т_с х 20 = 8 дол.

ч ■> „,, ^ 0,40(0,08х$60) „„

в) Новая /%_{ал2 ^х 200 - 1000 х (1 - р2)]/1,2 = 0. Отсюда р2 = 0,88, или 88%.}

7. (а) Неверно; (б) верно; (в) неверно; (г) неверно (пра­вильно сказать: специализированному агентству по взи­манию долгов или адвокату); (д) верно.

Глава 33____________________________

1. (а) Горизонтальное; (б) конгломератное; (в) вертикаль­ное; (г) конгломератное.

2. (а) и (г); (в) тоже имеет смысл, хотя слияние — не единственный способ перераспределения избыточных денежных средств.

3. (а) 5 млн дол. (при условии, что 500 тыс. дол. — это эко­номия в посленалоговом выражении); (б) 4 млн дол.; (в) 7,5 млн дол.; (г) +1 млн дол.; (д) —2,5 млн дол.

4. (а), (б).

5. (а) Верно; (б) неверно; (в) неверно; (г) верно; (д) не­верно (слияния могут создавать выгоды, но «значи­тельные» — это, пожалуй, слишком); (е) неверно; (ж) верно.

6. Избыток денег соблазняет такие компании на инвести­ции с отрицательной чистой приведенной стоимостью. В этом случае может найтись желающий захватить

Глава 34

а) Покупка компании, финансируемая по большей ча­

сти из долга. Компания переходит в частную соб­ственность. Менеджменту предоставляется значитель­ная доля в бизнесе.

б) Выкуп за счет займа, осуществляемый менеджмен­том компании.

в) Материнская компания создает новую компанию из части своих активов и предприятий. Акции новой компании распределяются среди акционеров мате­ринской фирмы.

г) То же, что обособление, только акции новой ком­пании продаются сторонним инвесторам.

д) Продажа отдельных активов, а не фирмы целиком. Компания берет заем для выкупа значительной час­ти акций. Похоже на выкуп за счет займа, кроме того что компания остается открытой корпорацией.

е) Продажа государственных предприятий частным ин­весторам.

ж) Компания наращивает долговую нагрузку. Денежные поступления от добавочных займов выплачиваются акционерам.

(а) Верно; (б) неверно; (в) неверно; (г) верно; (д) вер­но; (е) неверно; (ж) неверно.

Повышение эффективности; рассредоточение собствен­ности; пополнение казны.

компанию, чтобы предотвратить расточительные инве­стиции.

7. а) Любая ценовая премия, заплаченная покупателем сверх балансовой стоимости компании-мишени, отражается в балансе покупателя особой статьей «Репутация».

б) Инициатор поглощения выдвигает предложение о покупке акций компании-мишени напрямую ее ак­ционерам.

в) Акционеры компании-мишени могут купить допол­нительные акции по бросовой цене.

г) Компания-мишень выкупает свои акции, приобре­тенные захватчиком; за это захватчик соглашается оставить ее в покое.

д) Компания-мишень предотвращает враждебное по­глощение, соглашаясь на слияние с дружественным и более «симпатичным» претендентом.

а) На внутреннем рынке капитала инвестиции зачас­

тую распределяются нецелесообразно. Рыночную сто­имость подразделений конгломерата нельзя наблю­дать непосредственно, что затрудняет правильную мотивацию менеджеров и выработку системы воз­награждения за риск.

б) В странах с неразвитой экономикой размер нередко облегчает компаниям доступ на рынки капитала и наем профессиональных менеджеров. Он также при­дает политический вес. Внутренний рынок капитала может оказаться очень полезным, когда внешние рынки слабы или неэффективны.

В Германии банки владеют крупными, часто контро­лирующими, долями собственности нефинансовых кор­пораций. В Соединенных Штатах это запрещено. В Япо­нии банки играют центральную роль в кейрецу— груп­пах компаний, связанных между собой перекрестным владением собственностью.

Временные конгломераты, такие как партнерства (фон­ды) по выкупу за счет займа, приобретают компании из разных отраслей, но не для того чтобы вкладывать в них деньги и управлять ими длительное время. Цель таких конгломератов — купить, навести порядок и продать.

Абсолютный дисконт (Pure discount) 654 (сн.), 827. См. также

Дисконтные ценные бумаги', Эмиссионный дисконт Автоматически возобновляемый/«револьверный» кредит (Revolving credit) 804. См. также Банковский кредит; Кредитная линия; Ссуда, банковская Агентские отношения, издержки/проблема (Agency costs/

problem) 8—9, 11, 293—294, 296, 311—312, 472—473, 481. См. также Доверитель—агент, проблема; Конфликт интересов Активы (Assets)

балансовая или рыночная стоимость (book versus market value)

74, 88, 307, 352—355, 457-^158, 490—491 долгосрочные (capital/fixed/long-lived). См. Долгосрочные активы оборачиваемость (turnover). См. Оборачиваемость: активов оборотные (current). См. Оборотные активы реальные (real). См. Реальные активы

рентабельность (return on, ROA). См. Рентабельность: активов учет слияния (merger accounting) 877—878 финансовые (financial). См. Финансовые активы «Акулий репеллент» (Shark repellent) 882, 883. См. также

Защита от поглощения Акцептованный коммерческий вексель (Trade acceptance) 843.

См. также Банковский акцепт Акции (Shares/Stock) 351—352, 355, 389—391, 392, 405,

414—416, 417, 421, 427, 459- 462, 469 - 472, 475--480, 483, 489—491, 515, 527, 528—533, 763, 871, 874—875, 878, 889. См. также Акционерный!собственный капитал; Варрант-, Конвертируемая облигация', Портфель", Собственный капитал; Фондовый рынок без дивиденда ипн с дивидендом (ex dividend versus

cum dividend) 406. См. также Дивиденды выкуп (repurchase). См. Выкуп акций выпуск (issue). См. Эмиссия дробление (stock split). См. Дробление акций обыкновенные (common). См. Обыкновенные акции опцион на (stock option). См. Опцион: на акции прибыль на (earnings per share, EPS). См. Прибыль: на акцию привилегированные (preferred). См. Привилегированные акции роста или дохода (growth versus income) 66—71, 77, 187 рынок (market). См. Биржа: фондовая; Внебиржевой рынок;

Вторичный рынок; Первичный рынок; Фондовый рынок с долговой нагрузкой (levered) 436, 438, 440, 441, 443, 445—448, 450

цена (price) 324—331, 337—338, 339, 416, 872—875, 885. См. также Аномальная доходность!аномальное изменение цены; Случайное блуждание; Эффективность рынка [капитала] эластичность спроса на (demand elasticity) 344—345 Акционерная компания (Corporation). См. Корпорация Акционерный/собственный капитал (Equity/Equity capital). См. Акции; Собственный капитал уставный (authorized share capital/legal capital) 355, 406 Альтернативные издержки (Opportunity costs) 13, 15—18, 25, 31, 67, 85—88, 90—93, 96, 98, 104, 113—114, 145—169, 204, 209, 212, 213, 242—243, 271, 292, 307, 322, 489—490, 498—500, 510, 512, 513, 514, 515, 552, 693, 927. См. также Доходность; Затраты: на капитал!привлечение капитала; Ставка дисконтирования Альтернативный минимальный налог (Alternative minimum tax) 120—121, 680 Альфа (Alpha, а) 329

Американский депозитарный сертификат, АДС (American

depository receipt, ADR) 388 Амортизация (Amortization/Depreciation) 88, 112, 116—117, 119—121, 307, 310, 351, 760, 761, 764, 767, 794, 795 налоговая (tax) 120, 131, 878. См. также Налоговая защита: амортизационная

Амортизация (продолжение)

равномерная (straight-line) 116, 121, 680 ускоренная (accelerated) 119, 120, 121, 122, 462, 493 (ch.), 680 экономическая (economic) 306—307, 310, 312 Анализ (Analysis)

безубыточности (break-even) 240—245. См. также Точка

безубыточности кредитный (credit) 844—847

мультидискриминантный (multiple-discriminant) 846 проекта (project) 116—122, 237—260. См. также Дерево

решений; Имитационное моделирование сценариев (scenarios) 240, 245, 259—260, 576 (ch.), 774 финансовой деятельности (financial performance) 759—773, 780.

См. также Финансовые коэффициенты; Финансовые отчеты чувствительности (sensitivity) 238—240, 244, 245, 251, 259—260, 774

Аннуитет (Annuity) 31, 36—38, 42, 47, 123—125, 127, 683—684, 941. См. также Бессрочная рента; Коэффициент: аннуитета; Эквивалентные годовые затраты Аномальная доходность/аномальное изменение цены

(Abnormal return/Abnormal price change) 329—330, 333, 341, 342—343, 411, 412 Арбитраж (Arbitrage) 33 (ch.), 736, 749. См. также Денежный станок; Спекулянт! спекуляция риска (risk arbitrage) 886 (ch.) Арбитражного ценообразования теория (Arbitrage pricing theory) 190—193. См. также МАЦ, модель арбитражного ценообразования Арендатор (Lessee) 677, 678, 687, 691, 692—693. См. также Лизинг

Арендодатель (Lessor) 677, 678, 684, 687, 691, 692—693.

См. также Лизинг Асимметричность информации (Asymmetric information)

9, 477—479, 875 Аукцион (Auction) 384—386, 407 (ch.). См. также Эмиссия

Базисная [процентная] ставка (Prime rate) 805, 808—809 Баланс (Balance sheet) 352, 457 458, 490, 492, 493—494, 536—538, 598, 681—682, 687, 761—762, 776, 793—795, 796, 841, 877—878. См. также Финансовые отчеты Балансовая/бухгалтерская рентабельность (Book rate of return) 87, 88, 99, 103—104, 303—305, 307—310, 312, 682. См. также Бухгалтерская прибыль Банковский акцепт (Bankers' acceptance) 830, 832, 843 Банковский кредит (Bank loan) 800—801. См. также Кредитная

линия; Ссуда, банковская Банкротство (Bankruptcy) 357, 368, 445, 463, 465—466, 467, 479, 650, 669—673, 687, 703, 806, 827 Закон о реформе механизма банкротства 1978 г.

(Bankruptcy Reform Act of 1978) 669 издержки (costs) 455, 459, 464—469, 474—175, 482 Безопасный интервал (Interval measure) 765 Безотзывной аккредитив (Irrevocable letter of credit) 843 Безрисковая процентная ставка (Risk-free interest rate)

149, 179—180, 191, 196, 222, 270, 512 (CH.), 535 (CH.), 553—554, 635, 745. См. также Ставка дисконтирования Безубыточности анализ (Break-even analysis) 240—245.

См. также Точка безубыточности Бессрочная рента (Perpetuity) 31, 35—36, 37, 47, 60, 66, 77,

440. См. также Аннуитет Бета (Beta, Р) 163—169, 174, 181—184, 185—188, 196, 203, 204, 206—208, 210—212, 213—214, 218—220, 225—226, 329, 332, 420 (CH.), 443, 495 (ch.), 500—501, 515, 545 (CH.), 552, 635, 636, 720—721, 746—747, 928. См. также Портфельный риск; Премия: за риск; Рыночный риск

Бета (продолжение)

и операционный рычаг (operating leverage) 219—220, 226 и цикличность (cyclically) 218—219, 220, 226 отраслевая (industry) 208, 225 потребления (consumption) 189—190 Бнзнес-план (Business plan) 373

Биномиальный метод оценки опционов (Binomial method for options pricing) 556—560, 564, 581—584, 598 биномиальное дерево (binomial tree) 582, 583, 591 Биржа (Exchange board)

товарная (commodity exchange) 708 фондовая (stock exchange) 56, 145, 336, 345, 365, 376, 387—388, 708. См. также Внебиржевой рынок; Вторичный рынок; Фондовый рынок; Фьючерсный рынок Бихевиоризм в финансах (Behavioral finance) 334—335 «Благородный рыцарь» (White Knight) 880, 883, 885, 886.

См. также Слияние/поглощение Блэка—Шольца формула (Black—Scholes formula)

552, 561—566, 575—576, 591, 597, 598—601, 639 (сн.). См. также Опцион: оценка стоимости Борьба за голоса акционеров/за доверенности на голосование (Proxy contests/Proxy fight) 358, 879, 889, 895. См. также Слияние/поглощение Будущая стоимость (Future value, FV) 38, 129, 940, 942 Бухгалтерская прибыль (Accounting/Book income) 88, 112, 241—242, 297—298, 299, 306, 307, 310—311, 343, 682. См. также Балансовая/бухгалтерская рентабельность Бюджет (Budget)

денежных средств (cash) 797—800

капитальных вложений/капитальный (capital) 288—290, 311 Бюджетное планирование (Capital budgeting). См. Планирование: бюджетное/капитальных вложений

Валютный курс (Currency exchange rate). См. Обменный/ валютный курс

Валютный риск (Currency risk) 664, 731, 735, 741—747, 749—750 Валютный рынок (Foreign exchange market) 731—733, 742 Варрант (Warrant) 364, 528, 596—601, 602, 607—610 Вексель (Note/Draft) 449, 601, 654, 661, 667. См. также Облигации

акцептованный (trade acceptance). См. Акцептованный

коммерческий вексель; Банковский акцепт коммерческий (commercial draft) 843 краткосрочный (short-term note) 791, 807, 829—831.

См. также Коммерческий билет переводной (bill of exchange) 843 (сн.) среднесрочный (medium-term note) 809, 810, 830 Венчурный/ригковый капитал (Venture capital) 372, 373—377 Вертикальная интеграция (Vertical integration) 772, 864—865 Вертикальное слияние (Vertical merger) 862, 864 «Вечнозеленый» кредит (Evergreen credit) 804. См. также

Банковский кредит; Кредитная линия; Ссуда, банковская Взаимный/паевой фонд (Mutual fund) 330—331, 366, 367, 449, 826 Взаимовлияние проектов (Project interaction) 111, 128—132, 279 Взаимодополняющие ресурсы (Complementary resources) 865, 888 Взаимоисключающие проекты (Mutually exclusive projects)

95—98, 100 (сн.), 101, 104 Внебиржевой рынок [ценных бумаг] (Over-the-counter market) 56, 365. См. также Биржа: фондовая; Вторичный рынок; Первичный рынок Внутренние темпы роста (Internal growth rate) 779 Внутренний рынок капитала (Internal capital market) 907—910,

911, 912, 920. См. также Конгломерат Внутренняя норма доходности (Internal rate of return, IRR) 87, 90—99, 104, 509, 624, 644 множественность значений (multiple) 93—95, 104 Возвратные/сократимые облигации (Puttable/Retractable bonds) 657—659, 665. См. также Отзывные облигации; Растяжимые/пролонгируемые облигации

Временная структура процентных ставок (Term structure

of interest rates) 33—34, 98, 619, 623—626, 630—635, 644. См. также Ожиданий теория Временный конгломерат (Temporary conglomerate) 895, 910—

912, 919, 920. См. также Конгломерат; Партнерство Вторичное публичное предложение [акций] (Secondary public

offering) 345, 377. См. также Эмиссия Вторичный рынок [ценных бумаг] (Secondary [security/stock] market) 56, 365, 829. См. также Биржа: фондовая; Внебиржевой рынок; Первичный рынок Выгода доступности (Convenience yield) 710—711 Выкуп акций (Repurchase of stock/Share repurchase) 351, 356, 405, 407—409, 411—413, 417 -418, 420—421, 427, 882, 934. См. также Дивиденды; «Зеленый шантаж» Выкуп [компании] за счет займа (Leveraged buyout, LBO) 472, 475, 504, 509, 661, 865 (сн.), 895, 896—900, 901, 919, 920. См. также «Мусорные» облигации; Поглощение

Голосование (Voting) 357—360, 895. См. также Доверенность на голосование большинством голосов (majority) 358 накопительное (comulative) 358 Голые/«стрип» облигации (Stripped bonds) 626, 627, 644 Горизонт оценки/прогноза (Valuation/Forecast horizon) 72—73, 74—75, 78. См. также Продленная стоимость Горизонтальное слияние (Horizontal merger) 862, 863

Дебентура (Debenture) 654, 660, 667. См. также Облигации Дебиторская задолженность (Accounts receivable/

Receivables) 113, 118—119, 364, 761, 790—791, 796, 797—798, 802, 806, 809—810, 841, 852. См. также Оборотные активы; Управление: кредитом оборачиваемость (turnover) 765

средний период сбора (average collection period) 765, 769 Деловая репутация (Goodwill) 878. См. также Активы: учет слияния

Дельта (Delta, 8) 553, 555, 717—718, 720—721, 724. См. также

Коэффициент: хеджирования; Опцион: дельта Денежные средства (Cash) 113, 493, 495, 761, 777, 790—791, 793—794, 796, 809, 834—835, 934. См. также Инвестиции денежного рынка; Источники и использование: денежных средств!фондов; Ликвидность; Оборотные активы; Платеж в пути модель Бомола (Baumol's model) 825—826. См. также Запасы:

и остаток денежных средств планирование (budgeting). См. Бюджет: денежных средств;

Финансовое планирование: краткосрочное управление (management) 815—836 Денежный поток (Cash flow) 5—6, 112—114, 118—119, 219, 248, 491, 492, 927 дисконтированный (discounted). См. Дисконтированный денеж­ный поток; Формула: дисконтированного денежного потока и прибыль (income/profit) 88, 112, 794, 795—796 на акции (to equity) 496—497

надежный номинальный (safe nominal) 510—514, 516, 518 надежный эквивалент (certainty equivalent) 220—223, 226, 270 операционный (operating) 763, 794, 929 приростной (incremental) 96, 98, 112—114, 131, 279, 689 прогноз (forecast). См. Прогноз денежного потока свободный (free) 71—73, 78, 294, 481, 865, 889, 911, 919 эквивалентный долгу (debt equivalent) 489, 511—513, 688—690, 693

Денежный рынок (Money market) 5, 826—829, 835. См. также

Инвестиции денежного рынка; Финансовый рынок Денежный станок (Money mashine) 32—34, 47, 459, 553, 734,

736, 928. См. также Арбитраж Депозитный сертификат (Certificate of deposit, CD) 830, 831—832 Дерево решений (Decision tree) 250—259, 260, 560, 591. См. также Анализ: проекта; Реальные опционы

Дериваты (Derivatives) 667, 721—723, 725. См. также

Производные инструменты/дериваты Дефицит [денежный/финансовый] (Deficit [cash/financial]) 351, 703, 797, 810. См. также Потребность в капитале', Финансовое планирование Дефолт (Default). См. Невыполнение обязательств!дефолт Диверсификация (Diversification) 152—159, 162—163, 165,

167—168, 169, 177, 185, 190—191, 197, 215, 331, 344, 867, 889, 890—891, 904, 907, 911, 914, 920, 929. См. также Риск; Слияние/поглощение Дивидендная политика (Dividend policy) 351, 368, 405—428, 435, 517, 933—934 и выкуп акций (share repurchase) 407—409, 411—413,

417—418, 420—421, 427 позиция Модильяни—Миллера, MM (Modigliani—Miller, MM's position) 413—415, 434 Дивиденды (Dividends, DIV) 57—70, 75—76, 77, 337, 355,

361, 362, 368, 405—407, 409—411, 412, 414—416, 420—426, 427, 456, 459—462, 475—476, 481, 496, 515, 640, 660, 668, 749, 763, 772, 799, 833, 933—934. См. также Выкуп акций-, Дробление акций; Коэффициент: дивидендных выплат; Норма дивидендного дохода в форме акций (stock) 342, 406, 426, 601 денежные (cash) 406, 414, 417, 418, 419, 421, 426, 427, 435 добавочные/дополнительные (extra) 406, 414—415, 417 и варранты/конвертируемые облигации (warrants/convertible

bonds) 596, 597—598, 601, 605, 610 и опционы (options) 535 (сн.), 565—568, 578 модель Линтнера (Lintner's model) 409—410 особые (special) 406, 435 Дисконтированный денежный поток (Discounted cash flow) 32, 47, 111, 112—116, 220—225, 250, 495, 496—497, 510—514, 516, 552, 573, 575, 577, 590, 591, 585, 927. См. также Приведенная стоимость; Формула: дисконтированного денежного потока Дисконтные ценные бумаги (Discount securities) 654, 827—828,

829. См. также Абсолютный дисконт; Эмиссионный дисконт Дискриминация [ценовая] (Discrimination) 844 Дисперсия (Variance, с²) 148 (сн.), 152—163, 165—167, 174, 175, 206, 213, 542, 545 (сн.). См. также Изменчивость; Риск; Среднее квадратическое отклонение Длительность запасов (Days in inventory) 765, 769 Доверенность на голосование (Proxy) 357—358, 879 Доверитель—агент, проблема (Principal—agent problem) 8—9, 11, 23—24, 287. См. также Агентские отношения, издержки/ проблема; Конфликт интересов Доверительный/трастовый договор (Indenture/Trust deed) 651—654, 667—668. См. также Облигационный контракт; Публичная эмиссия Доверительный/трастовый фонд (Trust) 360, 361, 668 Долг (Debt, D) 209—213, 350, 351, 353, 355, 362—365, 368, 435—437, 450, 456—459, 463, 465, 472, 475, 476, 479, 480, 481, 483, 489—490, 494 (сн.), 497, 501, 502—504, 506, 515, 545, 619—645, 650—668, 682, 896, 898, 900, 919. См. также Долговая нагрузка; Долговое!заемное финансирование; Облигации; Обязательства долгосрочный (long-term) 363, 457—458, 650, 792, 799, 827 краткосрочный (short-term) 363, 493—494, 650. См. также Заем/заимствование: краткосрочное; Текущие обязательства налоговое преимущество (tax advantage) 460—463, 464, 483,

490, 500. См. также Налоговая защита: процентная обеспеченный (secured) 364, 654—656, 660, 667, 687,

688—689, 693. См. также Залог погашение (maturity/repayment) 503—504, 639, 645,

656—659, 899. См. также Фонд погашения приоритетный (senior) 364, 610, 654—656, 660, 667—668 субординированный (subordinated) 364, 601 (сн.), 609, 610, 655—656, 660, 667—668

Долг (продолжение)

фиксированный или пропорциональный (fixed versus rebalanced) 507—509, 515—516, 517 Долговая нагрузка (Gearing/Leverage) 212, 350, 353—355,

435—437, 446, 459, 463, 467, 472, 474, 497, 498—502, 553, 639, 645, 682, 766—767, 779. См. также Долг; Коэффициент: долговой нагрузки; Финансовый рычаг Долговое/заемное финансирование (Debt financing) 118, 212, 351, 439, 442—443, 445, 456-^t63, 479, 480, 490, 497, 504, 516, 576 (сн.), 619—645, 677, 870, 889 Долговые обязательства (Debt/Liabilities). См. Долг; Облигации; Обязательства

Долгосрочные активы (Capital/Long-lived assets) 31—35, 351, 493 (сн.), 761, 763, 789, 792. См. также МОДА, модель оценки долгосрочных активов; Основные средства Доступный остаток [денежных средств] (Available balance)

817, 834. См. также Платеж в пути Доходность (Return/Rate of return/Yield) 14, 15, 17—18, 21, 35, 90, 145—169, 174—197, 204, 306, 328—332, 420 (сн.), 421—422, 427, 442—443, 445—448, 450, 491, 635—640, 745—747, 827—828, 931—932. См. также Альтернативные издержки; Внутренняя норма доходности; Затраты: на капитал/привлечение капитала; Рентабельность; Ставка дисконтирования аномальная (abnormal) 329—330, 333, 341, 342—343, 411, 412 дивидендная (dividend). См. Норма дивидендного дохода к погашению (yield to maturity) 45—46, 98, 620, 624—625,

644, 653 (сн.) обещанная (promised). См. Обещанная доходность ожидаемая (expected). См. Ожидаемая доходность предельная/минимально приемлемая (hurdle). См. Предельная/

минимально приемлемая норма доходности фактическая (real) 152, 186—188, 422 форвардная (forward) 33 (сн.) Дробление акций (Stock split) 342, 406, 596, 601. См. также Дивиденды обратная процедура (reverse) 360 Дублирующий портфель (Replicating portfolio) 553, 590. См. также Эквивалент опциона

Еврооблигации (Eurobonds) 122—123, 363—364, 651, 667 Единой цены закон (Law of one price) 736 (сн.). См. также

Паритет покупательной способности Единоличное владение (Sole proprietorship) 3. См. также Индивидуальная частная фирма

Заем/заимствование (Loan/Borrowing) 179—181, 196, 212, 322, 351, 362—364, 366—367, 416, 436, 438, 446-^48, 450, 455—484, 528, 536, 641, 678, 685, 742, 744, 762, 763, 869—870. См. также Долг; Облигации; Политика заимствования; Структура капитала и эквивалент опциона (option equivalent) 552—554 краткосрочное (short-term) 804—809, 810 Заемное финансирование (Debt financing). См. Долговое/заемное

финансирование Залог (Collateral) 364, 655, 806—807, 810. См. также

Обеспеченный долг/заем!ссуда Залоговая трастовая облигация (Collateral trust bond) 655, 667 Запасы (Inventory) 118—119, 343, 364, 761, 111, 790, 796, 807, 809, 810. См. также Оборотные активы длительность (days in inventory) 765, 769 и остаток денежных средств (cash balance) 823—825, 835.

См. также Денежные средства оборачиваемость (turnover) 765, 769 Затраты/издержки/расходы (Costs/Expenditures/Expenses).

См. Затраты на капитал/привлечение капитала; Издержки; Капиталовложения/капитальные затраты; Накладные расходы; Эквивалентные годовые затраты

Затраты на капитал/привлечение капитала (Cost of capital) 15—18, 122—123, 149—152, 193, 215—216, 220, 298, 299—300, 301, 428, 510, 514—516, 543, 590, 731, 744—747, 750. См. также Альтернативные издержки', Ставка дисконтирования заемный (of debt) 489- 492, 495, 498—500, 514, 515, 869—870 компании (company) 203, 204—205, 206, 209—213, 225,

441 (ch.), 495 отраслевые (industry) 495—496

скорректированные (adjusted). См. Скорректированные

затраты на капитал собственный (of equity capital) 61—66, 206—209, 445,

489—492, 496—497, 498—500, 514 средневзвешенные (weighted-average, WACC). См. Средне­взвешенные затраты на капитал Защита от поглощения (Takeover defense) 880, 881—883.

См. также Слияние!поглощение «Зеленый шантаж» (Greenmail) 407, 880—881. См. также

Выкуп акций', Защита от поглощения «Золотой парашют» (Golden parachute) 882. См. также Защита от поглощения

Иерархическая теория структуры капитала (Pecking order

theory of capital structure) 477—482, 483 Издержки (Costs)

агентских отношений (agency). См. Агентские отношения,

издержки/проблема альтернативные (opportunity). См. Альтернативные издержки',

Затраты: на капитал/привлечение капитала банкротства (bankruptcy) 455, 459, 464—469, 474—475, 482 невозвратные (sunk) 114 переменные (variable) 219—220

постоянные (fixed) 219—220, 226, 243—244, 863 (ch.).

См. также Операционный рычаг слияний (of mergers) 870—875, 886 (ch.), 889. См. также

Слияние/поглощение: экономические выгоды эмиссии [ценных бумаг] (issue). См. Эмиссионные издержки Изменчивость (Volatility/Variability) 151, 152, 154—159, 162—163, 168, 213, 542, 544, 545, 564—565, 576 (ch.), 627—630, 632, 644, 682, 718. См. также Дисперсия', Продолжительность', Риск; Среднее квадратическое отклонение

Имитационное моделирование (Simulation/Simulating)

245—250, 251, 259, 260. См. также Монте-Карло, модель Инвестиции денежного рынка (Money-market

investments) 827—828, 829—832, 835—836. См. также Денежный рынок Инвестиционные решения (Investment decisions) 6, 11, 17, 21, 85—105, 111—132, 250, 260, 281, 288—293, 301, 311, 323, 405, 413, 434, 516—517, 731, 744, 746, 759, 780, 872. См. также Планирование: бюджетное/капитальных вложений Индекс кредитоспособности (Index of creditworthiness) 845—846.

См. также Кредитный анализ Индекс потребительских цен, ИПЦ (Consumer Price Index,

CPI) 42—43, 620. См. также Инфляция Индексируемые облигации (Indexed bonds) 620, 622, 741 (ch.) Индивидуальная частная фирма (Sole proprietorship) 3, 5 Индивидуальный/особый риск (Specific risk) 159, 165, 168,

174, 191, 206, 704. См. также Диверсификация', Риск Инструменты коммерческого кредита (Commercial credit

instruments) 843. См. также Торговый/коммерческий кредит Инфляция (Inflation) 42 -44, 114—116, 117, 122, 125—127, 131, 353—354, 510, 620, 622—623, 632—633, 644—645, 733 и обменный/валютный курс (currency/foreign exchange rate) 734, 736, 737, 739—740, 749—750. См. также Паритет покупательной способности и процентные ставки (interest rates) 734, 737, 740—741, 744, 750 Ипотечная облигация (Mortgage bond) 654—655, 656 (ch.), 660, 667

Источники и использование (Sources and uses statement). См. также Финансовые отчеты денежных средств (of cash) 763 (сн.), 793—794, 795—796, 810.

См. также Бюджет: денежных средств фондов (of funds) 352, 763—764, 775, 795, 810 (сн.)

Капиталовложения/капитальные затраты (Capital expenditures/ Investments) 88, 112, 118, 127, 203—226, 289, 350, 496,

527, 799. См. также Бюджет: капитальных вложений/ капитальный', Инвестиционные решения', Планирование: бюджетное/капитальных вложений

Капитальный лизинг (Capital lease) 678, 681, 692. См. также

Финансовый/капитальный лизинг Кейрецу 411 (сн.), 917—918, 921 Ковариация (Covariance) 160—163, 165—167 «Колл», опцион (Call option) 528—530, 531—537, 544, 551, 552—556, 598, 602, 604, 608, 610, 638—640, 657—658, 929. См. также Конвертируемая облигация', «Пут», опцион американский или европейский (American versus European) 529, 535, 545, 555, 565—568, 578, 597 Коммерческий билет (Commercial paper) 790—791, 807—809,

810, 827 (сн.), 830, 832 Коммерческий вексель (Commercial draft) 843 Компенсационный остаток (Compensating balance) 806 (сн.),

823, 835. См. также Ссуда, банковская Конверсионная стоимость (Conversion value) 603—605 Конверсионный коэффициент (Conversion ratio) 601, 610 Конвертируемая облигация (Convertible bond) 364, 480, 494,

528, 596, 601—610, 666

Конгломерат (Conglomerate) 514, 862, 895, 904, 906—914, 920 Конгломератное слияние (Conglomerate merger) 862, 863, 890—891

Конфликт интересов (Conflicts of interest) 8, 292—293, 455, 469, 471, 482, 610, 851, 929—930. См. также Агентские отношения: издержки/проблема'. Доверитель—агент, проблема Концентрация банковских потоков (Concentration banking)

818, 834—835 Короткая продажа (Short sale) 531—532

Корпоративное управление и контроль (Corporate management/ control and governance) 4—5, 8—9, 22—23, 26, 350, 356—360, 861—862, 895—896, 903, 914—919, 921. См. также Слияние! поглощение Корпорация (Corporation) 3—5, 10—11, 361 закрытого типа (closely-held) 4 открытого типа (public) 4, 895, 896, 914, 918 собственность (ownership) 4—5, 8—9, 22, 26, 356—358, 896, 914—919, 920—921, 930. См. также Корпоративное управление и контроль Корреляция (Correlation) 160—162, 177, 179, 183, 196,

213—214, 225, 325, 717 Косвенные издержки банкротства (Indirect bankruptcy

costs) 467—469 Коэффициент (Coefficient/Factor/Ratio). См. также Анализ: финансовой деятельности абсолютной ликвидности (cash ratio) 765, 768 аннуитета (annuity factor) 37, 123—125 выгоды/издержки (benefit-cost ratio) 100 (сн.) дивидендных выплат (payout ratio) 62, 64—65, 68, 409—410,

418, 419, 426—428, 480, 481, 765, 771 дисконтирования (discount factor, DF) 14, 31—34, 939 долг/собственный капитал (debt-equity ratio, DIE) 441—443,

445, 498—500, 636, 682, 765, 766, 779 долговой нагрузки (debt ratio) 353—355, 368, 455, 459, 464, 475—477, 479, 481, 483--484, 489- 490, 492, 496—497, 498—500, 501, 502—504, 506, 513, 514, 517, 637, 660, 663, 765, 766—767, 870 корреляции (correlation coefficient). См. Корреляция ликвидности (liquidity ratio) 765, 767—768. См. также Ликвидность

Коэффициент (продолжение)

оборачиваемости/эффективности (turnover/efficiency ratio)

765, 768—769. См. также Оборачиваемость; Система Дюпон покрытия процента (times-interest-earned/interest cover)

636, 765, 767 прибыль/цена (earnings-price ratio) 66—67, 440 реинвестирования (plowback ratio) 62, 64, 65, 68, 779 рентабельности/прибыльности (profitability index/ratio) 87, 100—101, 105, 765, 770—771. См. также Рентабельность; Система Дюпон рыночная/балансовая стоимость (market-to-book value

ratio) 74, 765, 772 срочной ликвидности/«лакмусовая бумажка» (quick ratio/

acid-test ratio) 765, 768, 802 текущей ликвидности (current ratio) 765, 767—768, 802, 845 финансового рычага (leverage ratio) 773. См. также Система Дюпон

хеджирования (hedge ratio) 553, 717—718, 720—721, 724,

743 (сн.). См. также Дельта; Хеджирование цена/прибыль, Ц/П (price-earnings ratio, Р/Е). См. Ц1П, коэффициент

Кредит (Credit). См. Инструменты коммерческого кредита; Кредитный анализ; Потребительский кредит; Торговый/коммерческий кредит Кредитная линия (Line of credit) 362, 800, 804—805, 808, 810.

См. также Банковский кредит; Ссуда, банковская Кредитный анализ (Credit analysis) 844—847. См. также

Торговый/коммерческий кредит Кредитование (Lending) 179—181, 196, 366—367 Кредитоемкость (Debt capacity) 476, 479, 483, 497, 502—504,

509, 513, 514, 515, 518 Кредиторская задолженность (Accounts payable/Payables)

113, 118—119, 761, 791, 798, 809, 841. См. также Текущие обязательства растягивание (stretching) 791, 798, 800—802, 810 Кумулятивная потребность в капитале (Cumulative capital

requirement) 791—792, 799—800 Купонный процент (Coupon) 363, 624, 653, 654

ЛИБОР (LIBOR) 363, 654, 712, 713—715, 805—806, 810, 829 Лизинг (Lease/Leasing) 121, 512, 619, 660, 677—693, 762, 766. См. также Арендатор; Арендодатель и продажа с обратным лизингом (sale and lease-back) 678 капитальный (capital) 678, 681, 692

операционный (operating) 678, 681, 682—685, 692. См. также

Эквивалентные годовые затраты прокатного типа (rental) 678 прямой (direct) 678 с долговой нагрузкой (levered) 678 с полной выплатой (full-payout) 678, 692 с полным набором арендных услуг (full-service) 678, 679 финансовый (financial) 678, 681, 685—693 чистый (net) 678, 690 Ликвидационная стоимость (Abandonment/Salvage value)

116, 118, 252, 280—281, 527 Ликвидность (Liquidity) 761, 765, 796, 815, 823, 827, 835, 934—935 коэффициенты (ratios) 767—768 премия за (premium) 632, 633, 640, 645 теория предпочтения (Liquidity-preference theory) 632 ЛИФО (LIFO) 343. См. также ФИФО Льготная эмиссия [акций] (Rights issue) 386, 393

Материальные активы (Tangible assets) 5, 252, 475, 483, 488 (сн.), 877

МАЦ, модель арбитражного ценообразования (АРМ, Arbitrage pricing model) 191—193, 194, 196, 204, 515. См. также Теория: арбитражного ценообразования

Международные финансы (International finance) 6—7, 11, 354—355, 731—750, 822—823 и валютный риск (currency risk) 664, 731, 735, 741—747, 749—750. См. также Обменный!валютный курс; Хеджирование

и выпуск ценных бумаг (security issue) 363—364, 387—388,

651. См. также Еврооблигации и затраты на капитал (cost of capital) 122, 213—216, 731, 744—747, 750

и инвестиционные решения (investment decisions) 122, 731, 744, 746

и инфляция (inflation rate) 734, 736, 737, 739—740, 749—750.

См. также Паритет покупательной способности и корпоративная собственность (corporate ownership)

914—919, 920—921, 930, 936 и политический риск (political risk) 664, 731, 747—749, 750 и процентные ставки (interest rates) 215—216, 734—735, 742,

744, 750. См. также Паритета процентных ставок теория и расчет чистой приведенной стоимости (net present value, NPV, calculation) 122—123, 131, 744—746, 750. См. также Скорректированная приведенная стоимость и рыночный риск (market risk) 213—215 и финансирование зарубежных операций (financing foreign operations) 505—506, 663—665, 715—716, 748—749, 750. См. также Проектное финансирование Мезонинное финансирование (Mezzanine financing) 375 Мертвый чартер/чартер пустого корабля (Demise hire/Bareboat charter) 678 (сн.). См. также Финансовый/капитальней лизинг Метод нейтрального отношения к риску (Risk-neutral valuation method) 553—555, 590, 929. См. также Опцион: оценка стоимости; Эквивалент опциона МОДА, модель оценки долгосрочных активов (САРМ, Capital asset pricing model) 181—189, 191—192, 194, 195, 196, 203—204, 206, 213, 220, 225, 332, 420 (сн.), 495 (сн.), 500, 515, 928, 931

потребительская версия (consumption САРМ) 189—190, 196 Модель (Model)

арбитражного ценообразования, МАЦ (Arbitrage pricing model, АРМ). См. МАЦ; Теория: арбитражного ценообразования Бомола (Baumol's model). См. Денежные средства: модель Бомола

Линтнера (Lintner's model). См. Дивиденды: модель Линтнера Монте-Карло (Monte Carlo simulation). См. Монте-Карло, модель

оценки долгосрочных активов, МОДА (Capital asset pricing

model, САРМ). См. МОДА оценки опционов (Option pricing model) 551—568, 658. См. также Биномиальный метод оценки опционов; Блэка—Шольца формула; Метод нейтрального отношения к риску; Опцион: оценка стоимости; Реальные опционы трехфакторная (Three-factor model). См. Трехфакторная модель Фамы—Френча

Модильяни—Миллера, ММ, постулаты (Modigliani—Miller,

MM's propositions) 434, 437, 440—442, 444, 445, 446, 447, 449, 450, 457, 458, 482, 489, 499, 501, 503, 929. См. также Дивидендная политика: позиция Модильяни—Миллера, ММ; Политика заимствования: позиция Модильяни—Миллера, ММ Монте-Карло, модель (Monte Carlo simulation) 245—250, 251,

258—259, 260. См. также Имитационное моделирование Мультидискриминантный анализ (Multiple-discriminant

analysis) 846. См. также Кредитный анализ «Мусорные» облигации (Junk bonds) 494—495, 603, 637—638, 896, 898, 899

Надежный эквивалент [денежного потока] (Certainty equivalent)

220—223, 226, 270, 590 Накладные расходы (Overhead costs) 114 Накопительное голосование (Cumulative voting) 358

Налог (Tax). См. также Налоговая защита

альтернативный минимальный (alternative minimum).

См. Альтернативный минимальный налог Закон о налоговой реформе 1986 г. (Tax Reform Act 1986)

120, 423 (сн.), 456 и дивиденды (dividends) 362, 368, 407, 420—426, 427, 456,

460—462, 482, 833—834 и приращение капитала (capital gains) 407, 420—421,

423 -424, 425, 426, 427, 460—462, 482, 833 (сн.), 878 и проценты (interest) 362, 368, 421 -422, 456—462, 482, 489, 490, 831, 833

и слияние/поглощение (merger/acquisition) 878—879, 889 корпоративный (corporate) 5, 117, 119—122, 212, 343, 362, 425—426, 456—463, 482, 490, 496, 498, 504, 515 (сн.), 516, 760, 795—796, 799, 833 личный подоходный (personal income) 425—426, 459—462,

482, 501, 504, 516 отсроченный (deferred) 493 (сн.), 796 (сн.) Налоговая защита (Tax shield)

амортизационная (depreciation) 119, 127, 462, 512—513,

679, 686, 687—688. См. также Амортизация: налоговая процентная (interest) 456—459, 462—463, 475—477, 480, 482—483, 488, 491, 496, 498, 500, 502—505, 506—509, 513, 516, 517, 518, 688—689, 770 (сн.), 834, 870, 898, 899 Налоговая система (Tax system)

вмененных налогов (imputation) 425—426, 477 двухъярусная (two-tiers) 425 дробная (split-rate) 425 Наросший процент (Accrued interest) 653 Невозвратные издержки (Sunk costs) 114 Невыполнение обязательств/дефолт (Default) 362, 464—466, 471, 655, 667, 805. См. также Банкротство опцион «пут» на (default put) 528, 536—538, 545, 645,

659—660, 844, 870, 935 риск (risk of) 146, 213 (сн.), 441, 446 (сн.), 494—495, 610, 635—643, 659, 668, 716, 827, 845, 870 Негативная оговорка о залоге (Negative pledge clause) 660, 668.

См. также Облигационный контракт Нематериальные активы (Intangible assets) 5, 74, 252, 289, 311,

323, 474, 475-476, 479, 483, 488 (сн.), 760, 761, 767, 878 Неограниченная ответственность (Unlimited liability) 4, 464— 466, 659

Неотчуждаемый срочный депозит (Non-negotiable time

deposit) 830, 831—832 Нераспределенная прибыль (Retained earnings) 350, 351, 355, 368, 405, 413, 420, 425, 426 (сн.), 427, 456, 477, 479, 762, 764, 772, 779, 802. См. также Дивиденды Несмещенный прогноз (Unbiased forecast) 217—218, 265 Норма дивидендного дохода (Dividend yield) 57, 61—62, 66,

150, 151, 422, 496, 765, 772. См. также Дивиденды Нормирование капитала (Capital rationing) 99—103, 105, 292

Обеспеченный долг/заем/ссуда (Secured debt/loan) 364, 654— 656, 660, 667, 687, 688—689, 693, 806—807. См. также Залог Обещанная доходность (Promised yield) 213 (сн.), 494—495, 635—640

Облигации (Bonds) 44—46, 145—148, 155, 362, 363, 364, 421—422, 456, 460-^t63, 464—467, 469—472, 478—479, 480, 482, 495, 528, 536—538, 619, 624—630, 632—635, 638—640, 644, 650, 651, 665—668, 762, 789, 809, 827, 869—870, 935. См. также Вексель; Дебентура; Долг; Облигационный контракт возвратные/сократимые (puttable/retractable) 657—659, 665 выпуск (issue). См. Эмиссия голые/«стрип» (stripped) 626, 627, 644

доходность к погашению (yield to maturity) 45—46, 98, 620,

624—625, 644, 653 (сн.) залоговые трастовые (collateral trust) 655, 667 изменчивость (volatility). См. Изменчивость; Продолжительность

Облигации (продолжение)

именные/с имеиной регистрацией (registered) 653 инвестиционного класса (investment-grade) 636, 640.

См. также Рейтинг облигаций индексируемые (indexed) 620, 622, 741 (си.) ипотечные (mortgage) 654—655, 656 (си.), 660, 667. См. также

Передаточный ипотечный сертификат катастроф (catastrophe, CATs) 666, 705, 724 конвертируемые (converted) 364, 480, 494, 528, 596, 601—610, 666

«мусорные» (junk) 494—495, 603, 637—638, 896, 898, 899 на предъявителя (bearer) 653

отзывные (callable) 657—658, 665. См. также Отзыв!досрочный выкуп

«плачу тем же» (pay-in-kind, PIK) 667 продолжительность (duration). См. Изменчивость;

Продолжительность растяжимые/пролонгируемые (extendible) 657 с абсолютным дисконтом (pure discount) 654 (сн.). См. также

Дисконтные ценные бумаги с нулевым купоном (zero coupon) 640, 654, 665 с обратной плавающей ставкой (reverse floaters/yield-curve

notes) 340, 666 с плавающей/переменной ставкой (floating-rate/variable-rate)

363, 654, 665, 830, 831, 833 с эмиссионным дисконтом (original issue discount) 654 (сн.).

См. также Дисконтные ценные бумаги условия погашения (repayment provisions) 656—659. См. также Фонд погашения Облигационная стоимость (Bond value) 603—605 Облигационный контракт (Bond contract) 651—654, 661—662. См. также Доверительный!трастовый договор; Эмиссия ограничительные оговорки (restrictive covenants) 473, 650,

658, 659—661, 668, 682 положение о досрочном выкупе/отзыве (call provision) 657—659. См. также Отзыв/досрочный выкуп Обменный/валютный курс (Currency/Foreign exchange rate) 731, 732—741. См. также Валютный риск и инфляция (inflation rate) 734, 736, 737, 739—740, 749—750.

См. также Паритет покупательной способности и процентные ставки (interest rates) 734—735, 742, 744, 750.

См. также Паритета процентных ставок теория прямая или косвенная котировка (direct versus indirect quote) 732, 733 (сн.)

«енот» (spot) 732, 733, 734—736, 737—738, 739, 742, 744, 749 теория ожиданий (Expectations theory) 735, 737—738, 742, 749 форвардный (forward) 732, 733, 734—735, 737—738, 742, 745—746, 749 Оборачиваемость (Turnover)

активов (sales-to-assets ratio/assets turnover) 765, 768—769, 772—773

дебиторской задолженности (receivables turnover) 765. См.

также Средний период сбора дебиторской задолженности запасов (inventory turnover) 765, 769. См. также

Длительность запасов чистого оборотного капитала (sales-to-net-working-capital ratio) 765

Оборотные активы (Current assets) 113, 494, 761—762, 767,

769, 789, 790—791, 794, 796, 809, 841 Оборотный капитал (Working capital) 113, 118—119, 131, 777, 790—791, 793—795, 796, 810 (сн.) чистый (net) 351, 494, 762, 763, 790, 792, 794—796, 809 Обособление [структурных подразделений] (Spin-off) 865, 895,

896, 903—904, 909, 920 Общая капитализация (Total capitalization) 353, 494 Обыкновенные акции (Common shares/Common stock) 55—78, 145—148, 151, 155, 168, 183—184, 185, 189—191, 196, 203, 208—209, 278, 355—360, 361, 362, 368, 493, 494, 495, 497, 536—537, 544, 552—554, 639, 655, 762, 833, 904, 932

Обыкновенные акции (продолжение)

и эквивалент опциона (option equivalent) 552—554 Обычное предложение [ценных бумаг] (General cash offer) 386—389, 393. См. также Публичная эмиссия; Частное размещение; Эмиссионные издержки Обязательства (Liabilities) 352—353, 457, 761. См. также Долг долгосрочные (long-term) 762, 789

краткосрочные/текущие (short-term/current). См. Текущие обязательства

Ограничения/ограничительные оговорки (Constraints/Restrictive covenants/Restrictive clauses) 357, 473, 650, 659—661, 668, 682. См. также Облигационный контракт Ограниченная ответственность (Limited liability) 4, 11, 360,

438, 464—466, 638, 659, 910—911, 919 Ожидаемая доходность (Expected return) 16—18, 57—58, 66, 86, 148—149, 152, 154, 160, 175—180, 183—184, 185—188, 192—197, 203, 204, 206, 208—213, 225, 271, 422, 440—443, 444, 445—448, 450, 489—491, 494—495, 496, 497, 498, 510, 515, 543, 554, 636, 927. См. также Обещанная доходность Ожиданий теория (Expectations theory)

валютных курсов (of exchange rates) 735, 737—738, 742, 749 процентных ставок (of interest rates) 631—632, 644 Окупаемость (Payback) 87, 89—90, 104 дисконтированная (discounted) 90 период (payback period) 87, 89—90, 99 Операционный лизинг (Operating lease) 678, 681, 682—685,

692. См. также Эквивалентные годовые затраты Операционный рычаг (Operating leverage) 219—220, 226,

243—245. См. также Постоянные издержки Опцион (Option) 363, 527—545, 551—568, 596 (сн.), 605,

608, 641—642, 656, 657—659, 679, 685, 692, 720, 774, 929. См. также Варрант; Конвертируемая облигация; Хеджирование; Эквивалент опциона валютный (currency) 733

дельта (delta, 8) 553, 555, 717—718, 720—721. См. также

Дельта; Коэффициент: хеджирования и риск (risk) 543—545, 552 «колл» (call). См. «Коля», опцион

на акции (stock) 528—536, 540—543, 544, 564, 565—568,

602, 607, 634, 883, 909, 911 на невыполнение обязательств (default). См. Невыполнение

обязательств/дефолт; «Пут», опцион обращающийся (outstanding/traded) 528, 575, 590, 599, 610 позиционные диаграммы (position diagrams) 529—534, 536—

539, 540—543 «пут» (put). См. «Пут», опцион реальный (real). См. Реальные опционы

оценка стоимости (pricing/valuing) 540—545, 551—568, 573, 575—577, 579—580, 581—585, 589, 638—640. См. также Биномиальный метод оценки опционов; Блэка—Шольца формула; Метод нейтрального отношения к риску цена исполнения (exercise/strike price) 529—530, 535, 536, 540—541, 545, 551, 552, 576, 610, 638, 641 Основная сумма долга/займа (Principal) 44, 118, 362, 644, 653, 749

Основные средства (Fixed assets) 761—762, 763, 769, 777.

См. также Долгосрочные активы Остаточная прибыль (Residual income) 297, 299—300, 312, 909.

См. также Экономическая добавленная стоимость Отзыв/досрочный выкуп [облигаций] (Calling/Call provision)

605—607, 610, 657—659, 667, 668 Отзывные облигации (Callable bonds) 657—658, 665. См. также

Возвратные/сократимые облигации Открытый счет (Open account) 843 «Отравленная пилюля» (Poison pill) 882, 883, 884, 885.

См. также Защита от поглощения «Отравленная продажа» (Poison put clause) 661, 883. См. также Защита от поглощения

Отчет о прибылях и убытках (Income statement) 116—117, 456—457, 682, 760, 762—763, 775, 793, 796. См. также Финансовые отчеты Отчуждение [собственности] (Carve-out) 895, 904—905, 920 Отъединение [структурных подразделений] (Divestiture) 901—906, 920

Паритет покупательной способности (Purchasing power parity)

736, 738—740, 743 (сн.). См. также Единой цены закон Паритета процентных ставок теория (Interest-rate parity

theory) 735, 737, 742, 745, 749. См. также Процентная ставка: и обменный/валютный курс Партнерство (Partnership) 3, 4 (сн.), 5, 360—361, 375, 895, 910—912, 914, 919—920. См. также Временный конгломерат; Товарищество/партнерство Первичное публичное предложение [акций] (Initial public offering, IPO) 333, 377—384, 392. См. также Эмиссия Первичный рынок [ценных бумаг] (Primary [security/stock]

market) 56, 365. См. также Вторичный рынок Переводной вексель (Bill of exchange) 843 (сн.) Передаточный ипотечный сертификат (Mortgage pass-through

certificate) 656. См. также Ипотечная облигация Переменные издержки (Variable cost) 219—220. См. также

Постоянные издержки Перемещение стоимости (Transfer of value) 414—415, 417 Переуступаемый/отчуждаемый депозитный сертификат (Negotiable certificate of deposit, CD) 830, 831—832 Период окупаемости (Payback period) 87, 89—90, 99 Плавающая [процентная] ставка (Floating interest rate) 363, 449 Планирование (Budgeting/Planning)

бюджетное/капитальных вложений (capital budgeting)

203—226, 245, 259, 288, 291—292, 311, 488, 491, 509, 789. См. также Бюджет: капитальных вложений/капитальный; Инвестиционные решения денежных средств (cash budgeting). См. Бюджет: денежных

средств; Финансовое планирование: краткосрочное стратегическое (strategic planning) 288, 311 финансовое (financial planning). См. Финансовое планирование Платеж в пути (Payment/Disbursement float) 816—818, 822

чистый (net float) 817, 819, 834 Платежный механизм (Payment mechanism) 366 Побочные эффекты (Incidental/Side effects) 113, 488—489,

504, 505—506, 510, 516, 517—518, 690 Поглощение (Acquisition/Takeover) 24, 329, 504, 637, 866, 879—885, 888, 889, 896, 901—903, 919. См. также Выкуп [компании] за счет займа; Слияние/поглощение Подписка/подписчики (Underwriting/Underwriters) 378—382,

384, 386, 388, 651, 653. См. также Эмиссия Позиционные диаграммы (Position diagrams) 529—534,

536—539, 540—543. См. также Опцион Политика заимствования (Debt policy) 351, 368, 434—450, 455, 459, 461, 476 (сн.), 492, 514, 515, 517. См. также Долг; Долговое/заемное финансирование; Заем/заимствование позиция Модильяни—Миллера, MM (Modigliani—Miller, MM's position) 436-437, 440—442, 455, 459, 475. См. также Модильяни—Миллера, ММ, постулаты Политический риск (Political risk) 664, 731, 747—749, 750 Полочная регистрация (Shelf registration) 386—387, 392.

См. также Эмиссия Портфель [инвестиционный/ценных бумаг] (Portfolio)

145—147, 152—169, 185—186, 191, 195—196, 213—215, 225, 331, 490. См. также Диверсификация риск (risk) См. Бета; Портфельный риск теория (Portfolio theory) 174—181

эффективный (efficient) 178—180, 183, 190, 196, 215 (сн.), 746 (сн.)

Портфельный риск (Portfolio risk) 152—167, 177, 183, 213. См. также Бета; Диверсификация; Рыночный риск

Постаудит капитальных вложений (Postaudit of capital) 290 Постоянные издержки (Fixed cost) 219—220, 226, 243—244,

863 (сн.). См. также Операционный рычаг Потенциал доступности (Availability float) 817. См. также

Доступный остаток; Платеж в пути Потребительский кредит (Consumer credit) 790, 841 Потребление (Consumption). См. также Бета: потребления и МОДА (САРМ) 189—190, 196 и рынок капитала (capital market) 19—22, 26 Потребность в капитале (Capital requirement) 480, 791—792.

См. также Дефицит [денежный/финансовый] Предельная/минимально приемлемая норма доходности

(Hurdle rate of return) 15, 25, 205, 292, 496, 497, 509—510. См. также Альтернативные издержки; Доходность; Рентабельность; Ставка дисконтирования Предложение по фиксированной цене (Fixed price offer)

384—385. См. также Эмиссия Предпочтения ликвидности теория (Liquidity-preference theory) 632

Предъявительский переводной вексель (Sight draft) 843 Премия [ценовая] (Premium)

за ликвидность (liquidity) 632, 633, 640, 645 за риск (risk) 147, 149—152, 168, 180, 181—184, 185—187, 191, 192—193, 196, 214 (сн.), 512 (сн.), 639, 738 (сн.), 747, 749. См. также Бета; Риск форвардная (forward). См. Форвардная премия/дисконт Прибыль (Earnings/Income/Profit) 459, 462—463, 476, 483, 504 бухгалтерская (accounting income). См. Бухгалтерская прибыль диаграммы (profit diagrams) 532—533. См. также Опцион;

Позиционные диаграммы до вычета процентов и налогов (earnings before interest

and taxes, EBIT) 763, 767 и денежный поток (cash flow) 88, 112, 794, 795—796 и дивиденды (dividend) 407, 409—411

на акцию (earnings per share, EPS) 62, 66—71, 77, 438—440,

442, 867—869, 889 нераспределенная (retained earnings). См. Нераспределенная прибыль

операционная (operating income) 438—440, 442—443,

444—445, 446, 459, 461, 462 остаточная (residual income). См. Остаточная прибыль отчетная (reported earnings). См. Бухгалтерская прибыль; Отчет

о прибылях и убытках экономическая (economic profit, ЕР). См. Экономическая прибыль Приватизация (Privatization) 895, 905—906, 920 Приведенная стоимость (Present value, PV) 13—26, 31—46, 85—86, 111, 219, 241, 248, 496, 535 (сн.), 577, 581—583, 619. См. также Дисконтированный денежный поток; Формула: дисконтированного денежного потока бессрочной ренты/аннуитета (perpetuity/annuity) 35—38 и риск (risk) 16, 220—223, 270, 528, 930 и рыночная стоимость (market value) 265—271, 281, 872—873 и сложный процент (compound interest) 38—42 перспектив роста (growth opportunities, PVGO) 67—71, 74—

75, 77, 252, 278, 475, 933 скорректированная (adjusted, APV). См. Скорректированная

приведенная стоимость чистая (net, NPV). См. Чистая приведенная стоимость Привилегированная подписка (Privileged subscription) 393 Привилегированные акции (Preferred shares/stock) 350, 355, 361—362, 368, 493, 494, 495 (сн.), 596, 601, 602, 607, 655, 833 «плачу тем же» (pay-in-kind, PIK) 897 с плавающим дивидендом (floating-rate) 833—834 Приоритетный долг/заем (Senior debt/loan) 364, 610, 654—656, 660, 667—668

Приращение/прирост капитала (Capital gains) 57, 60, 77, 355, 407, 420—421, 423—424, 425, 426, 427, 459—462, 653, 654, 772, 878, 885, 889

Приростной денежный поток (Incremental cash flow) 96, 98,

112—114, 131, 279, 689 Прогноз денежного потока (Cash flow forecast) 111, 116—119, 122, 131, 217—218, 265—266, 291, 488, 494, 496, 504, 574, 575, 731, 744, 746, 750, 774, 775—776. См. также Несмещенный прогноз Продленная стоимость (Continuing/Horizon/Terminal value)

72—75, 78, 496 Продолжительность (Duration) 627—630, 632, 634, 644,

718—719, 724. См. также Облигации; Хеджирование Проектное финансирование (Project finance) 505—506, 650,

663—665, 668, 748 Производные [инвестиционные/кредитные/финансовые]

инструменты/дериваты (Derivative instruments/derivatives) 706, 713, 716—717, 721—723, 725 Проклятье победителя (Winner's curse) 383—384, 385, 392 Промежуточный кредит (Bridge loan) 805. См. также Ссуда, банковская

Проспект эмиссии (New-issue prospectus) 378—379, 394—397,

652, 667. См. также Эмиссия Простой процент (Simple interest) 38—39. См. также Сложный процент

Процентная ставка (Interest rate) 104, 341, 497, 510—512, 621, 627—630, 635, 644, 733, 828, 869—870. См. также Бременит структура процентных ставок; ЛИБОР базисная (prime-rate) 805, 808—809

безрисковая (risk-free) 149, 179—180, 191, 196, 222, 270, 512 (сн.), 535 (сн.), 553—554, 635, 745. См. также Ставка дисконтирования и инфляция (inflation) 734, 737, 740—741, 744, 750 и обменный/валютный курс (currency/foreign exchange rate) 734—735, 742, 744, 750. См. также Паритета процентных ставок теория купонная (coupon). См. Купонный процент номинальная или реальная (nominal versus real) 42—44, 47,

115—116, 620—623, 644, 737 (сн.), 740—741, 749—750 плавающая или фиксированная (floating versus fixed) 363, 449, 654, 665—666, 714—715, 805, 810. См. также Своп: процентный «спот» (spot) 624, 625—626, 630—633, 644 форвардная (forward) 630—633, 712. См. также Форвардный контракт: процентный Процентное бремя (Debt burden) 773. См. также Коэффициент:

финансового рычага; Система Дюпон Проценты/процентные платежи (Interest/Interest payments)

44, 118, 362, 368, 421—422, 456-462, 489, 490, 494, 518, 640, 644, 653—654, 657, 749, 767, 799. См. также Налоговая защита: процентная Публичная эмиссия [ценных бумаг] (Public issue) 365, 372, 378, 386, 391—392, 607, 650, 651, 661—663, 667—668. См. также Аукцион; Вторичное публичное предложение; Облигационный контракт; Обычное предложение; Первичное публичное предложение; Проспект эмиссии; Частное размещение; Эмиссионные издержки «Пут», опцион (Put option) 530—538, 551, 554—555, 581,

608 (сн.), 638—639, 640 (сн.), 641, 659, 666, 805. См. также «Колл», опцион; Конвертируемая облигация американский или европейский (American versus

European) 545, 555, 565—566 на невыполнение обязательств/дефолт (default put) 528, 536—538, 545, 645, 659—660, 844, 870, 935 паритет «пут»—«колл» (put—call parity) 535, 555

Равновесная теория структуры капитала (Trade-off theory of

capital structure) 464, 475—477, 482—483 Равномерная амортизация (Straight-line depreciation)

116, 121, 680. См. также Амортизация Разводнение [капитала] (Dilution) 415, 597—598, 599—601, 604—605, 610

Растяжимые/пролонгируемые облигации (Extendible bonds) 657.

См. также Возвратные/сократимые облигации Реальные активы (Real assets) 5—6, 322, 366, 434, 437, 450, 474. См. также Материальные активы-, Нематериальные активы; Финансовые активы Реальные опционы (Real options) 237, 250—254, 260, 528, 573—610, 929. См. также Дерево решений; Опцион на выбор времени (timing) 254, 260, 578—580, 591 на гибкое производство (flexible production) 254, 260, 586-590, 591

на прекращение проекта/выход из бизнеса (abandonment/ bailing out) 252-253, 258, 260, 281, 528, 581-586, 591 на расширение (expansion) 251—252, 257, 258, 260, 279,

527, 577, 578, 591

Регистрационный бюллетень (Registration statement) 378, 386,

652. См. также Эмиссия Регулярные денежные дивиденды (Regular cash dividends)

406, 419, 426. См. также Дивиденды Рейтинг облигаций (Bond rating) 603, 636—637, 645, 661, 844 Рентабельность (Profitability/Return on). См. также Доходность; Коэффициент: рентабельности; Чистая норма прибыли активов (return on assets, ROA) 636, 765, 770—771, 772, 845 балансовая/бухгалтерская (book/accounting). См. Балансовая/

бухгалтерская рентабельность инвестиций (return on investment, ROI) 298—299, 300,

303-305, 307-310, 770 собственного капитала (return on equity, ROE) 61—62, 64-65, 68, 765, 770, 773, 779 Реструктуризация (Restructuring) 881—882, 895, 896

с финансовым рычагом (leveraged) 900—901, 909, 919 Решения no финансированию (Financing decisions) 6, 11, 118,

321-323, 405, 434, 450, 455, 488, 759, 780, 929 Риск (Risk) 145-169, 174-197, 203-226, 332, 334, 367, 435, 442—443, 450, 456, 470, 471, 488, 490, 492, 498-502, 507, 509, 510, 515, 543-545, 632, 796, 867, 869, 891, 927, 931—932. См. также Бета; Дисперсия; Изменчивость; Премия: за риск; Среднее квадратическое отклонение валютный (currency) 664, 731, 735, 741—747, 749—750 диверсифицируемый и недиверсифицируемый (diversifiable and nondiversifiable) 159, 213, 635—636, 928. См. также Диверсификация индивидуальный/особый (specific) 159, 165, 168, 174, 191, 206, 704

и приведенная стоимость (present value) 16, 220—223, 270,

528, 930

и рейтинг облигаций (bond rating) 636—637 невыполнения обязательств (of default) 146, 213 (сн.), 441,

446, 494—495, 610, 635-643, 659, 668, 716, 827, 845, 870 несистематический/остаточный/уникальный (unsystematic/

residual/unique) 159 (сн.), 704 политический (political) 664, 731, 747—749, 750 портфельный (portfolio) 152—167, 177, 183, 213 рыночный (market) 159, 163—165, 168, 174, 206, 213, 225, 636, 928

систематический (systematic) 159 (сн.)

ставка дисконтирования, скорректированная на (risk-adjusted

discount rate) 221, 222—224, 226, 745—746 управление (management) 629, 703—725, 934. См. также

Диверсификация; Страхование; Хеджирование финансовый (financial) 212, 225, 446, 447, 497, 498 Рынок (Market) валютный (currency/foreign exchange). См. Валютный рынок венчурного капитала (venture capital) 375—377. См. также

Венчурный/рисковый капитал денежный (money). См. Денежный рынок капитала (capital) 5, 19—22, 26, 58, 145—152, 168, 323, 338, 446, 447, 449, 450, 455, 488, 510, 749, 823, 920, 927, 928. См. также Финансовый рынок; Фондовый рынок; Эффективность рынка [капитала]

Рынок (продолжение) финансовый (financial). См. Финансовый рынок ценных бумаг/фондовый (security/stock) 152—153, 155—156, 181-182, 184, 186, 190, 334—338, 665-668. См. также Биржа: фондовая; Внебиржевой рынок; Вторичный рынок; Первичный рынок; Фондовый рынок Рыночный риск (Market risk) 159, 163—165, 168, 174, 206,

213, 225, 636, 928. См. также Бета; Риск R в квадрате (R²) 206—207

Самопогашаемая ссуда (Self-liquidating loan) 805. См. также

Банковский кредит; Ссуда, банковская Свободный денежный поток (Free cash flow, FCF) 71—73,

78, 294, 481, 865, 889, 911, 919 Своп (Swap) 363, 713—717, 724. См. также Производные инструменты/дериваты; Хеджирование валютный (currency) 715—716

дефолтный (default) 713, 716—717. См. также Невыполнение

обязательств/дефолт процентный (interest-rate) 713—715. См. также Процентная ставка: плавающая или фиксированная Секьюритизация (Securitization) 806. См. также Ссуда,

банковская Серый рынок (Gray market) 384 (сн.)

Синдицированный кредит (Syndicated loan) 806, 810. См. также

Банковский кредит; Ссуда, банковская Система Дюпон (Dupont system) 772—773. См. также

Финансовые коэффициенты Система местных почтовых ящиков (Lock-box system) 818-819, 835

Скорректированная приведенная стоимость (Adjusted present value, APV) 488-489, 501, 502-510, 513, 516, 517-518, 577, 690

Скорректированные затраты на капитал (Adjusted cost

of capital) 498-502, 509-510, 516, 517 Слагаемость стоимостей (Value additivity) 47, 86, 87, 167—168, 169, 204, 437, 488, 867, 890-891, 928-929. См. также Сохранения стоимости закон Слияние/поглощение (Merger/Acquisition) 341, 344, 351, 357, 358, 861-891, 895, 916, 929, 935-936. См. также Поглощение вертикальное (vertical) 862, 864 горизонтальное (horizontal) 862, 863 и антимонопольные законы (antitrust laws) 876, 889 издержки (costs of) 870—875, 886 (сн.), 889 конгломератное (conglomerate) 862, 863, 890—891 налогообложение (taxation) 878—879, 889 учет методом покупки (purchase method of accounting) 877—878 финансирование деньгами или акциями (cash versus stock financing) 870—871, 874-875, 889. См. также Выкуп [компании] за счет займа; «Мусорные» облигации экономические выгоды (economic gains) 861, 870—872, 874, 886, 887-888, 889, 898 Сложный процент (Compound interest) 38—42, 46, 47, 148—149, 626 (сн.). См. также Простой процент непрерывно начисляемый (continuously compounded) 40—42,47 Случайное блуждание (Random walk) 324, 327 Собственный капитал (Equity, Е) 118, 203, 209—213, 350, 355-356, 362, 415, 417-418, 435, 438-439, 442-443, 445, 450, 455, 457—460, 471, 474, 475, 476, 479, 480, 483, 488-491, 494 (сн.), 496, 498, 502—504, 510, 516, 517-518, 640, 762, 772, 779, 792, 910, 919-920. См. также Акции; Коэффициент: долг/собственный капитал затраты на (cost of). См. Затраты: на капитал/привлечение капитала

рентабельность (return on, ROE). См. Рентабельность:

собственного капитала с долговой нагрузкой (levered) 435. См. также Акции: с долговой нагрузкой

Соглашение о продаже с обратным выкупом (Repurchase

agreement/Repo) 340 (сн.), 830, 832 Составление портфеля заказов (Bookbuilding) 384—385.

См. также Подписка/подписчики; Эмиссия Сохранения стоимости закон (Law of conservation of value) 437, 928—928, 933. См. также Слагаемость стоимостей Спекулянт/спекуляция (Aibitrageur/Speculator/Speculation) 336, 340, 721-723, 725, 742, 743-744, 886. См. также Арбитраж; Денежный станок; Хеджирование «Спот» (Spot)

обменный/валютный курс (exchange rate) 732, 733,

734-736, 737-738, 739, 742, 744, 749 процентная ставка (interest rate) 624, 625—626, 630—633, 644. См. также Временная структура процентных ставок цена (price) 707, 709—711 Спред (Spread) 381—382, 388—389, 653 Средневзвешенные затраты на капитал (Weighted-average cost of capital, WACC) 213, 443-447, 488, 489—501 отраслевые (industry) 495—496, 514 Среднее квадратическое отклонение (Standard deviation, a)

148 (сн.), 152-163, 165-166, 168-169, 174, 175-180, 183, 195—196, 213—214, 545, 552, 565, 576. См. также Дисперсия; Изменчивость; Риск Среднесрочный вексель (Medium-term note) 809, 810, 830 Средний период сбора дебиторской задолженности (Average collection period) 765, 769. См. также Оборачиваемость: дебиторской задолженности Срочная ссуда (Term loan) 805, 810. См. также Банковский

кредит; Ссуда, банковская Срочный переводной вексель (Time draft) 843 Ссуда, банковская (Bank loan) 357, 363, 364, 365, 791,

804—807. См. также Банковский кредит Ставка дисконтирования (Discount rate) 15—18, 25—26, 60, 86, 90-98, 104, 115-116, 149, 168, 183, 203, 204-205, 208 (сн.), 212—218, 220, 225, 307 (сн.), 444, 456, 489—491, 495, 504, 509-511, 576, 619, 684, 688, 691. См. также Альтернативные издержки; Доходность; Затраты: на капитал/привлечение капитала скорректированная (adjusted) 221, 222—224, 226, 488, 510, 516, 517-518, 745-746 Ставка [рыночной] капитализации (Capitalization rate)

57, 60-62, 67, 68, 77 Стратегическое планирование (Strategic planning) 288, 311 Страхование (Insurance) 703, 704—706, 724

кредита (credit) 852—853 Структура капитала (Capital structure) 209—213, 352—355, 408, 434, 435—440, 444, 446, 449, 450, 457-458, 459—461, 463-464, 482, 489, 492, 493, 495, 501, 779, 789, 929. См. также Финансирование иерархическая теория (Pecking order theory) 477—482, 483 равновесная теория (Trade-off theory) 464, 475—477, 482—483 Субординированный долг/заем (Subordinated debt/loan) 364, 601 (сн.), 609, 610, 655-656, 660, 667-668

Текущие обязательства (Current/Short-term liabilities) 113, 494,

761-762, 767, 789, 791, 794, 796, 809 Тендерное предложение (Tender offer) 879, 880, 885, 889.

См. также Слияние/поглощение Теорема разделения (Separation theorem) 181 Теория (Theory) агентских отношений (Agency theory) 929—930.

См. также Агентские отношения, издержки/проблема; Доверитель—агент, проблема; Конфликт интересов арбитражного ценообразования (Arbitrage pricing theory) 190—193. См. также МАЦ, модель арбитражного ценообразования

ожиданий (Expectations theory) 631—632, 644, 735, 737—738, 742, 749

Теория (продолжение)

опционов (Option theory) 929. См. также Биномиальный метод оценки опционов; Блэка—Шольца формула; Метод нейтрального отношения к риску; Модель: оценки опционов паритета покупательной способности (Purchasing power parity theory) 738—740. См. также Единой цены закон; Паритет покупательной способности паритета процентных ставок (Interest-rate parity theory)

735, 737, 742, 745, 749 портфеля (Portfolio theory) 174—181

предпочтения ликвидности (Liquidity-preference theory) 632 структуры капитала (Capital structure theory) 464, 475—483, 929. См. также Иерархическая теория структуры капитала; Равновесная теория структуры капитала Товарищество/партнерство (Partnership) 3, 4 (ch.), 360—361,

375, 895, 896. См. также Партнерство Торговый/коммерческий кредит (Trade/Commercial credit) 790, 841, 842—843. См. также Кредитный анализ; Страхование: кредита; Факторинг управление (management) 841—854 Точка безубыточности (Break-even point) 241—244. См. также

Анализ: безубыточности Трастовый сертификат на оборудование (Equipment trust

certificate) 495, 655, 667 Трехфакторная модель Фамы—Френча (Fama—French three-factor model) 194—195, 197, 329 (сн.)

Ускоренная амортизация (Accelerated depreciation) 119, 120,

121, 122, 462, 493 (ch.), 680. См. также Амортизация Уставный акционерный капитал (Authorized share capital) 355, 406

Устойчивые темпы роста (Sustainable growth rate) 779—780 Факторинг (Factoring) 852

Финансирование (Financing) 350—369, 488—518, 921. См. также Решения по финансированию; Структура капитала внебалансовое (off-balance-sheet) 681—682 внешнее/из внешних источников (external) 351—352, 779— 780, 913, 914. См. также Акции; Долг; Долговое/заемное финансирование; Собственный капитал внутреннее/из внутренних источников (internal) 350, 351—352, 368, 477, 480, 483. См. также Нераспределенная прибыль долговое (debt). См. Долг; Долговое/заемное финансирование долгосрочное (long-term) 353—354, 494, 792—793, 802, 809-810

из собственного капитала (equity). См. Акции; Собственный капитал

краткосрочное (short-term) 791—792, 798—799, 800—801, 835, 841. См. также Заем/заимствование: краткосрочное лизинговое (lease) 678, 679, 690, 692—693. См. также

Финансовый/капитальный лизинг мезонинное (mezzanine) 375

проектное (project) 505—506, 650, 663—665, 668, 748 слияний/поглошений (mergers/acquisitions). См. Выкуп

[компании] за счет займа; «Мусорные» облигации; Слияние/ поглощение: финансирование деньгами или акциями Финансовое планирование (Financial planning) 703, 759, 773-778, 780

краткосрочное (short-term) 789—810. См. также Бюджет: денежных средств Финансовые активы (Financial assets) 5, 86—87, 322, 365,

366, 707. См. также Реальные активы; Ценные бумаги Финансовые институты (Financial institutions) 350, 356, 362,

365-367, 368-369, 423, 424-425, 636 Финансовые коэффициенты (Financial ratios) 759, 764—773, 780. См. также Анализ: финансовой деятельности; Коэффициент; Система Дюпон

Финансовые отчеты (Financial statements) 759—764, 780, 845. См. также Баланс, Источники и использование: денежных средств/фондов', Отчет о прибылях и убыткох Финансовый резерв (Financial slack) 481, 483—484 Финансовый/капитальный лизинг (Financial/Capital lease)

495, 678, 681, 685—693 Финансовый менеджер (Financial manager) 5—8, 11, 338—340 Финансовый риск (Financial risk) 212, 225, 446, 447, 497, 498 Финансовый рынок (Financial market) 5—6, 323, 365—367,

369, 913, 920. См. также Денежный рынок; Рынок: капитала Финансовый рычаг (Financial leverage) 212, 344, 435—445, 446, 447, 450, 455, 459, 466, 470, 471, 480, 497, 499—500, 639, 645, 682, 765, 766-767, 773, 896, 899-900. См. также Долговая нагрузка; Коэффициент: финансового рычага ФИФО (FIFO) 343. См. также ЛИФО Фонд погашения (Sinking fund) 656—657, 667 Фондовый рынок (Security/Stock market) 152—153, 155—156, 181-182, 184, 186, 190, 334-338, 407, 423, 479, 494, 706, 919, 921. См. также Биржа: фондовая; Внебиржевой рынок; Рынок: капитала Форвардная премия/дисконт (Forward premium/discount) 632, 733, 735, 738, 742. См. также Временная структура процентных ставок; Обменный/валютный курс Форвардный контракт (Forward/Forward contract) 712, 715, 721 (сн.), 724. См. также Производные инструменты/ дериваты; Хеджирование валютный (currency/foreign exchange) 732—733, 735, 741—742,

749. См. также Валютный рынок; Обменный/валютный курс процентный (forward [interest] rate agreement, FRA) 712. См. также Процентная ставка: форвардная Формула (Formula)

Блэка—Шольца (Black—Scholes) 552, 561—566, 575—576, 591, 597, 598—601, 639 (сн.). См. также Опцион: оценка стоимости

дисконтированного денежного потока (discounted cash flow) 32, 57-66, 69, 71—76, 77-78, 203, 488, 495. См. также Дисконтированный денежный поток; Приведенная стоимость

Фьючерс/фьючерсный контракт (Futures/Futures contract) 707—711, 715, 724. См. также Производные инструменты/ дериваты; Хеджирование валютный (currency/foreign exchange futures) 733 индексный (index futures) 336, 710 товарный (commodity futures) 707—708, 710—711 финансовый (financial futures) 707—710 Фьючерсная цена (Futures price) 270, 707, 709—711 Фьючерсный рынок (Futures market) 270, 336, 708, 733. См. также Биржа', фондовая/товарная; Валютный рынок

Хеджирование (Hedging) 703, 706—711, 715, 717—721, 724, 741—747, 749—750. См. также Опцион; Своп; Форвардный контракт; Фьючерс/фьючерсный контракт коэффициент (hedge ratio) 553, 717—718, 720—721, 724, 743 (сн). См. также Дельта Холдинговая компания (Holding company) 655, 867, 912

Ценные бумаги (Securities) 5, 145—148, 155, 168, 323, 327, 338, 339, 341, 346, 364, 365, 434, 436, 437, 440-441, 443, 444, 448, 450, 528, 655, 667, 826, 835, 844-845, 869, 927, 928, 933. См. также Акции; Инвестиции денежного рынка; Облигации; Портфель; Финансовые активы высоколиквидные/рыночные (marketable). См. Оборотные активы конвертируемые (convertible) 596, 601—610. См. также

Конвертируемая облигация на основе активов (asset-backed) 656, 666

Ценные бумаги (продолжение)

рынок (market) 152-153, 155-156, 181-182, 184, 186, 190, 334—338, 665—668. См. также Биржа: фондовая; Внебиржевой рынок; Вторичный рынок; Первичный рынок; Фондовый рынок с дисконтом (discount). См. Дисконтные ценные бумаги эмиссия (issue) 365, 372—397. См. также Публичная эмиссия; Частное размещение Цикличность (Cyclically) 218—219, 220, 226 Ц/П, коэффициент (Р/Е, ratio) 57, 69, 70—71, 73, 418 (сн.), 765, 771, 868, 869

Частное размещение [ценных бумаг] (Private placement)

391-392, 607, 650, 656 (сн.), 661-663, 665, 668. См. также Публичная эмиссия Чистая норма прибыли (Net profit margin) 765, 770, 772 Чистая приведенная стоимость (Net present value, NPV)

13, 15-23, 25-26, 32, 34-35, 67-68, 85-105, 111-132, 241, 265-281, 322-323, 488, 491, 502-503, 505, 509, 516, 517, 574, 744-746, 750, 871, 927 и балансовая рентабельность (book rate of return) 88, 103—104 и внутренняя норма доходности (internal rate of return,

IRK) 90—99, 104 и окупаемость (payback) 89—90, 104 и рыночная стоимость (market value) 265—271, 281 Чистый оборотный капитал (Net working capital) 351, 494, 762, 763, 790, 792, 794-795, 796, 809 коэффициент оборачиваемости (ratio to sales) 765 [отношение] к совокупным активам (ratio to total assets) 765 Чувствительности анализ (Sensitivity analysis) 238—240, 244, 245, 251, 259-260, 774

Эквивалент опциона (Option equivalent) 552—554. См. также

Дублирующий портфель; Опцион Эквивалентные годовые затраты (Equivalent annual costs) 111, 123-128, 132, 242, 677, 682-684, 692. См. также Аннуитет; Операционный лизинг Экономическая амортизация (Economic depreciation) 306—307,

310, 312. См. также Амортизация Экономическая добавленная стоимость (Economic value added, EVA) 297, 299-303, 307, 308, 312, 909 (сн.). См. также Остаточная прибыль; Экономическая прибыль Экономическая прибыль (Economic profit, ЕР) 300, 306—308,

312. См. также Экономическая добавленная стоимость Экономическая рента (Economic rent) 271—273, 279—281, 872 Экономия (Economies)

за счет вертикальной интеграции (of vertical integration) 864-865, 888

за счет масштабов деятельности (of scale) 863—864, 888. См. также Эффект масштаба Эластичность спроса (Demand elasticity) 344—345 Электронные денежные переводы (Electronic funds

transfer) 820-822, 835 Эмиссионные издержки (Costs of issue) 378, 381—384,

388-389, 421, 479, 502, 505, 518, 869 Эмиссионный дисконт (Original issue discount) 654 (сн.).

См. также Абсолютный дисконт; Дисконтные ценные бумаги Эмиссия [ценных бумаг] (Issue) 365, 372—397. См. также

Публичная эмиссия; Частное размещение Эффект масштаба (Economies of scale) 388, 392, 447 , 467, 852, 863-864, 869

Эффект стартовой загрузки (Bootstrap effect) 867—869 Эффективность рынка [капитала] (Market efficiency)

321-322, 323, 324-331, 332, 335, 336-338, 339-346, 414, 416, 928, 932

Издательство «Олимп—Бизнес»

119071, Москва, ул. Орджоникидзе, д. 13/2

Тел./факс: (495) 411-90-14 (многоканальный), 795-39-95, 795-39-96

Интернет-магазин: http://www.olbuss.ru

e-mail: sales@olbuss.ru

Как купить наши книги:

В интернет-магазине издательства Сделать заказ по телефону (495) 411-90-14 Приехать в офис издательства «Олимп—Бизнес»

Спрашивайте книги нашего издательства в магазинах вашего города

Издательство «Олимп—Бизнес» приглашает к сотрудничеству оптовиков, книготорговые организации и магазины. Информацию об условиях работы

можно получить в отделе продаж издательства

Ричард Брейли, Стюарт Майерс Принципы корпоративных финансов

Редакторы Е. А. Бережнова, Н. М. Дмуховская Корректор Н. В. Антонова Компьютерная верстка Д. А Мацкявичюс Художник В. М. Коршунов

Подписано в печать 02.10.2007.

Формат 84x108 '/іб- Бумага офсетная №1. Гарнитура «Тайме». Печать офсетная. Печ. л. 63,0. Уч.-изд. л. 71,25. Заказ № 72025

Издательство «Олимп—Бизнес»: 119071, Москва, ул. Орджоникидзе, д. 13/2. ООО «Август Борг»: 121009, Москва, Шубинский пер., д. 2/3.

НЕСКОЛЬКО ПОЛЕЗНЫХ ФОРМУЛ

(Цифры в скобках указывают раздел, где формулам отведена важная содержательная роль)

Бессрочная рента (3.2)

Стоимость бессрочной ренты в размере 1 дол. в год:

1

РУ= - г

Аннуитет (3.2)

Стоимость аннуитета в размере 1 дол. в год для пе­риода ? лет (коэффициент аннуитета на ? лет):

1------ Ц

Г г( 1 + г)'

Растущая бессрочная рента (модель Гордона) (3.2) Если первоначальный денежный поток равен 1 дол. в год 1 и если последующие денежные потоки ра­стут постоянными темпами g в бессрочной перс­пективе:

1

ру=

Е

Сложный процент с непрерывным начислением (3.3)

Если г — это ставка сложного процента с непре­рывным начислением, то приведенная стоимость 1 дол., который будет получен в году V.

1

РУ=

Эквивалентные годовые затраты (6.3)

Если срок жизни актива равен ? лет, то эквива­лентные годовые затраты составляют:

затраты

коэффициент аннуитета на I лет Измерители риска (7.2—7.4)

Дисперсия доходности = о² = = ожидаемое значение (г — г)²

Среднее квадратическое отклонение = = л/ дисперсия = о

где Б и Е — значения рыночной стоимости долга (выпущенных облигаций) и собственного каптала (обыкновенных акций), т. е. У= 0 + Е

Средневзвешенные затраты на капитал (9.3 и 19.1)

тсс= г_в(1 - Т_с)у +г_Еу,

где и г_Е — значения ожидаемой доходности долга (выпущенных облигаций) и собственного капитала (обыкновенных акций); Т_с — предельная ставка кор­поративного налога

Второй постулат ММ (17.2 и 19.3)

Требуемая доходность обыкновенных акций (гд) возрастает пропорционально отношению долга к собственному капиталу, исчисленному в рыноч­ных ценах (Б/Е):

Б

Г_Е=Г+ £ (г-Гд),

Стоимостное соотношение между опционами «колл» и «пут» (20.2)

Стоимостное соотношение между европейским «коллом» и европейским «путом»:

Стоимость «кома» + + приведенная стоимость цены исполнения = = стоимость «пута» + цена акции

Формула Блэка—Шольца для оценки опциона «колл» (21.3)

Стоимость «кома» = [N(d_x) х Р] - [N(d₂) х PV(EX)}, ln [P/PV(EX)\ o-Jt

^{где dl=} ^Tt

d₂ = di~ М -!В snm-'jfi-irki'' JM'iMlt? .Ду;А-Д-Л > У; ''

¹² Майерс и Хау оценили средние затраты на доведение нового лекарственного препарата до потреби- г тельского рынка в 300 млн дол. в доналоговом выражении. Эта оценка опирается на средние расходы к на НИОКР и норму успешных внедрений за 1970—1980-е годы, но с поправкой на инфляцию вплоть :■!■- до 1994 г. См.: S. С. Myers and С. Howe. A Life-Cycle Model of Pharmaceutical R&D. MIT Program on the Pharmaceutical Industry, April 1997. vи,« <

Еще о дереве Нам предстоит вернуться к теме реальных опционов в главе 22, после того как мы решений разберем теорию оценки стоимости опционов в главах 20 и 21. Пока же, в завершение

этой главы, предлагаем вам ближе познакомиться с деревом решений.

Аналитический инструмент, именуемый деревом решений, широко используется для описания реальных опционов, которые кроются в инвестиционных проектах. Но дерево решений применялось в анализе проектов задолго до того, как понятие реаль­ных опционов впервые получило четкое определение¹⁸. Дерево решений помогает выя­вить риск проекта и понять, как дальнейшие решения будут влиять на денежный поток проекта. Даже если вы никогда не изучите теорию оценки опционов или не воспользу­етесь ею на практике, дерево решений непременно должно входить в ваш финансовый аналитический арсенал.

¹⁸ Доводы в пользу использования дерева решений впервые выдвинуты: J. Magee. How to Use Decision Trees in Capital Investment // Harvard Business Review. 42. 1964. September—October. P. 79—96. Реальные опционы впервые определены: S. С. Myers. Determinants of Corporate Borrowing // Journal of Financial Economics. 5. 1977. November. P. 146—175.

¹ Вот вам еще одна загадка. Проекты предлагаются, пото­му что имеют положительную чистую приведенную сто­имость, или же они имеют положительную чистую при­веденную стоимость, потому что предлагаются? Призы за правильный ответ не предусмотрены.

Как-то нам довелось столкнуться с фирмой, владеющей сетью универсальных магази­нов, которая для каждого нового магазина рассчитывала приведенную стоимость ожи­даемых денежных потоков с учетом фактической цены, по которой его можно было бы впоследствии продать. Хотя руководство фирмы тщательно следило за точностью этих оценок, к сожалению, оказалось, что его выводы сильно зависят от прогнозируемой продажной цены каждого магазина. Фирма не прибегала к какой-либо специальной экспертизе недвижимости, но тем не менее обнаружила, что на ее инвестиционные решения подспудно влияют ее прогнозы будущих цен на недвижимость.

Поняв это, финансовые менеджеры стали каждый раз проверять правильность свое­го решения об открытии нового магазина следующим вопросом: «Допустим, на недви­жимость установлена справедливая цена. Есть ли подтверждения тому, что недвижи­мость лучше использовать под один из наших универмагов, нежели найти ей другое

случае подразделение недвижимости должно было бы установить на год 1 арендную плату выше

7 млн дол., чтобы оправдать свои 100 млн дол. инвестиций в недвижимость (см. сноску 4). А тогда уни­вермаг оказался бы еще менее привлекательным вариантом.

1 + г

и мы можем выразить Р₀ как:

Р₀ =

В общем случае:

Р,

Ро =

(1 + /•)'

Это верно для любого актива, по которому не выплачиваются дивиденды, который продается на конкурентном рынке и хранение которого ничего не стоит. Затраты на хранение золота или обыкно­венных акций очень невелики по сравнению со стоимостью актива.

Кроме того, мы взяли за предпосылку, что будущие поступления золота гарантированы, как если бы оно наличествовало уже сегодня. Это не вполне правильно. Как мы покажем в главе 27, наличное золото может создавать некоторую «выгоду доступности».

Мы исходим из того, что объем добычи нельзя изменить. Если бы он подлежал изменению, то г-н Соломон располагал бы ценным опционом на расширение производства при высокой цене золо­та и на сокращение производства, когда цена падает. Для определения стоимости копей в условиях, когда такого рода опционы важны, требуются методы оценки опционов (см. гл. 21 и 22).

Как и в нашем примере с универмагом, г-н Соломон делает две «ставки»: одну — на свою способ­ность добывать золото с низкими затратами и другую — на цену золота. Предположим, что на самом деле он считает, будто цена золота завышена. Это не должно удерживать его от дешевой разработки золотоносных копей, пока он может отдельно «ставить» на цену золота. Например, он может заклю­чить долгосрочный контракт на продажу сырья из копей, т. е. продать фьючерс на золото. О фьючерсах мы расскажем в главе 27.

Некая американская фирма, занимающаяся химическим производством, планировала провести модернизацию действующего завода, чтобы наладить там массовый выпуск нового продукта, полизона, предложение которого на мировом рынке отставало от спроса¹². С учетом преобладающих цен на сырье и конечный продукт задуманный про­ект должен бы оказаться высокорентабельным. В таблице 11.1 представлена упрощен­ная версия анализа, проведенного руководством. Заметьте: при реальных затратах ком­пании на капитал 8% чистая приведенная стоимость составляет около 64 млн дол. Не­плохо для инвестиций в 100 млн дол.?

Однако дальше появились сомнения. Взгляните на транспортные расходы. Некото­рые виды сырья в проекте — это химикаты, поставляемые главным образом из Евро­пы, и основная масса готового продукта предназначена на экспорт в Европу. При этом американская компания не обладает какими-либо долгосрочными технологическими преимуществами перед потенциальными европейскими конкурентами. Ну, положим, у нее есть фора на старте, но достаточно ли этого для создания положительной чистой приведенной стоимости?

Теперь обратите внимание на такой важный показатель, как разрыв в ценах на сырье и конечный продукт. В ходе анализа, представленного в таблице 11.1, этот раз­рыв прогнозировался на все 10 лет как постоянная величина 1,20 дол. на фунт полизона. Однако это не может быть правдой: у европейских производителей, не несущих тех транспортных расходов, как американская компания, пожалуй, даже больше возмож­ностей для расширения мощностей с высокой чистой приведенной стоимостью. Вско­ре они осознают это, и усилившаяся конкуренция непременно сократит ценовой раз­рыв. Придя к такому выводу, американская компания решила вычислить конкурентный ценовой разрыв, то есть такой, при котором производство полизона имело бы, в гла-

¹² Это подлинная история, но названия и некоторые детали изменены ради соблюдения конфиденци­альности.

зах европейских конкурентов, нулевую чистую приведенную стоимость. Результаты этого дополнительного анализа отражены в таблице 11.2. Прогнозируемый в нем ценовой разрыв 0,95 дол. на фунт больше соответствует долгосрочным перспективам рынка поли­зона — разумеется, при прочих равных условиях.

Насколько американский производитель опережает конкурентов на старте? Сколько времени пройдет, прежде чем конкуренция сократит ценовой разрыв до 0,95 дол.? По самым радужным оценкам руководства компании, не более пяти лет. Это показано в таблице 11.3, которая воспроизводит таблицу 11.1 во всем, за исключением прогнози­руемого ценового разрыва, который с года 5 уменьшается до 0,95 дол. Теперь чистая приведенная стоимость имеет отрицательное значение.

Проект еще можно было бы спасти, сумей компания запустить полномасштабное производство с года 1, а не с года 2 или расширить местный рынок, сократив тем са­мым свои транспортные расходы. Но такими возможностями компания, увы, не рас­полагала, и руководство отвергло проект, испустив тем не менее вздох облегчения при мысли о том, что анализ не ограничился таблицей 11.1.

Этот пример превосходно иллюстрирует всю важность изучения источников эконо­мической ренты. Положительная чистая приведенная стоимость сомнительна, если ком­пания не обладает хоть какими-то долгосрочными конкурентными преимуществами. Намечая инвестиции в новый продукт или расширение производства существующего продукта, следует тщательно взвесить свои преимущества и недостатки по сравнению с наиболее опасными конкурентами. И расчет чистой приведенной стоимости следует делать с точки зрения этих конкурентов. Если оказывается, что чистая приведенная стоимость для конкурента имеет весьма высокое положительное значение, то компа­нии следует ждать снижения цены (или сокращения ценового разрыва) и сообразно этому заново оценить планируемые инвестиции.

11.3. ПРИМЕР: МиК ГОТОВИТСЯ ПРИМЕНИТЬ НОВУЮ ТЕХНОЛОГИЮ

Для того чтобы наглядно представить некоторые проблемы, возникающие при прогно­зировании экономической ренты, давайте перенесемся на несколько лет вперед и рас­смотрим решение фирмы «Марвин и компания» (МиК) о внедрении новой технологии¹³.

Одним из самых неожиданных событий тех лет стал примечательный рост совер­шенно новой отрасли. К 2023 г. годовой объем продаж пузырьковых бластеров достиг

¹³ Мы благодарим Стюарта Ходжеса (Stewart Hodges) за разрешение воспользоваться этим примером из подготовленного им пособия, а также компанию ВВС за разрешение использовать термин «gargle blaster» [вольно переведенный здесь как «пузырьковый бластер». — Примеч. переводчика].

Альтернатив- Проект расширения МиК имеет положительную чистую приведенную стоимость, но, ные планы возможно, компании было бы лучше построить завод большего или меньшего размера, расширения Вы можете проверить это, заново проделав все описанные выше расчеты. Сначала вы производства должны прикинуть, какое влияние окажут дополнительные производственные мощно­сти на цену пузырьковых бластеров. Затем вычислите чистую приведенную стоимость нового завода и изменение приведенной стоимости существующего завода. Совокупная чистая приведенная стоимость расширения компании равна:

Совокупная чистая _ чистая приведенная стоимость изменение приведенной стоимости приведенная стоимость ~ нового завода ⁺ существующего завода

Мы провели эти вычисления и показали результат на рисунке 11.3. Вы видите, как изменяется совокупная чистая приведенная стоимость в зависимости от больших или меньших масштабов расширения производства.

Когда в 2029 г. новая технология станет общедоступной, фирмы создадут новые мощ­ности в общей сложности на 280 млн единиц конечной продукции¹⁴. Но, как видно из рисунка 11.3, МиК было бы неразумно заходить так далеко. Если бы компания увели-

¹⁴ Отраслевые производственные мощности в 2029 г. составят в целом 400 млн ед. Из них 120 млн обес­печит оборудование второго поколения, а остальные 280 млн — оборудование третьего поколения.

Постаудит В большинстве фирм неукоснительно принято следить за реализацией крупных проек­тов. Для этого проводят постаудит проекта вскоре после его начала. Постаудит выявляет проблемы, требующие внимания, выверяет достоверность прогнозов и ставит вопро­сы, на которые следовало бы ответить еще прежде, чем принимать проект. Главный смысл постаудита в том, что он помогает менеджерам лучше работать с последующи­ми инвестициями. По результатам постаудита контролер может сказать: «Нам нужно предусмотреть дополнительный оборотный капитал, необходимый для поддержки про­екта». И когда поступит новое проектное предложение, оборотному капиталу будет уде­лено достойное внимание.

Постаудит не всякий раз позволяет оценить все денежные потоки, создаваемые про­ектом. Иногда просто невозможно отделить конкретный проект от остального бизнеса. Предположим, вы только что перекупили фирму, занимающуюся грузовыми перевоз­ками и обслуживающую местные магазины. Вы намерены обновить бизнес, снизив издержки и повысив качество услуг. Это требует трех инвестиционных решений:

Конфликт Менеджеры предприятий и подразделений заботятся о своем собственном будущем, интересов Иногда их интересы расходятся с интересами собственников, и это может привести к тому, что инвестиционные решения не будут максимально увеличивать богатство ак­ционеров. Например, менеджеры нового завода, стремясь продвинуться по иерархи­ческой лестнице корпорации, естественно, хотят продемонстрировать хорошие резуль­таты сразу, потому-то их соблазняют проекты с быстрой окупаемостью, даже если

Вознаграждение Поскольку мониторинг, по определению, — инструмент несовершенный, дать мене- за труд джерам правильную мотивацию призвана система вознаграждения за труд.

Вознаграждение может опираться на первичный вклад менеджера (например, усер­дие, которое он проявляет, или его готовность брать на себя риск) либо на результат (фактическую доходность или добавленную стоимость, созданную решениями мене­джера). Но первичный вклад довольно трудно измерить. Как внешнему инвестору оце­нить усердие? В силу этого поощрение почти всегда зиждется на результате. Беда лишь в том, что результат определяется не только решениями менеджера, но и массой дру­гих, неподвластных ему факторов.

Успех бизнеса никогда не зависит только от усилий нескольких ключевых персон. Общее состояние экономики или отрасли обычно не менее важно для благополучия фирмы. Пока вы не научитесь разделять эти разнородные воздействия, вас будет пресле­довать дилемма. С одной стороны, вы хотели бы снабдить менеджера действенными сти­мулами, а для этого ему должны доставаться все выгоды, создаваемые его влиянием на фирму; с другой — такая схема возлагает на менеджера и все риски колебаний стоимо­сти фирмы. Представьте себе, что это означает, скажем, для General Electric, прибыль которой в период экономического спада может снизиться более чем на 1 млрд дол. Ни одной группе менеджеров не по карману возместить случайную потерю 1 млрд дол., и никто из них наверняка не захочет брать на себя персональный риск огромных убытков во время спада. В конце концов, экономический спад — это не их вина.

В итоге складывается компромиссная схема. Фирмы привязывают оплату труда ме­неджеров к результатам хозяйственной деятельности, но последствия колебаний сто-

Конечно, в реальной жизни супермаркеты работают дольше шести лет. Однако эти данные реалистичны в одном важном смысле: новому магазину может потребоваться 2—3 года, чтобы «зацепиться», то есть обзавестись солидной постоянной клиентурой. Таким образом, в первые несколько лет денежный поток будет небольшим даже при самом лучшем местоположении.

Допустим, альтернативные издержки привлечения капитала составляют 10%. В та­ком случае чистая приведенная стоимость магазина в Добровилле равна нулю. Это при­емлемый проект, но не выдающийся (расчет — в тыс. дол.):

1,10 (ІДО)² (ІДО)³ (ІДО)⁴ (1,10)⁵ (1,10)⁶

При NPV= 0 подлинная (внутренняя) норма доходности всего денежного потока тоже составляет 10%.

В таблице 12.7 показан прогноз балансовой рентабельности магазина при условии рав­номерной амортизации в течение всех шести лет его экономической жизни. Балансовая ROI оказывается ниже истинной доходности инвестиций в первые два года и выше в последующие годы²³. Это типичная ситуация: бухгалтерские показатели занижают рен­табельность на ранних стадиях развития бизнеса и завышают на стадии зрелости. Тут на сцену выходит региональный менеджер со следующим монологом:

Магазин в Добровилле — подходящее вложение капитала. По совести, я просто обязан вы­двинуть это предложение. Но если мы возьмемся за него, по результатам следующего года я буду выглядеть не лучшим образом. А ведь мне еще предстоит открыть новые магазины в Грязноу, Погостоне и Отшибинге. У них схемы денежных потоков почти такие же. Похоже, я и правда могу потерять деньги в следующем году. Действующие магазины не принесут столько прибыли, чтобы покрыть начальные убытки от четырех новых супермаркетов.

Конечно, всем известно, что от новых магазинов первое время один разор. Эти убытки надо бы заложить в бюджет. Думаю, моя начальница поймет. Но как на это посмотрит ее шеф? А что, если совет директоров начнет задавать каверзные вопросы о рентабельности в моем регионе? От меня то и дело требуют повышения прибылей. Памела Куинс, менеджер сельских районов, получила премию за увеличение балансовой рентабельности на 40%. Она-то не тратила столько денег на расширение...

²³ Погрешности бухгалтерской рентабельности инвестиций в конце концов всегда настигают вас. Если фирма выбирает схему амортизации, которая в какие-то годы завышает прибыль от проекта, в другие годы она неизбежно должна занижать ее. На самом деле вы можете рассматривать внутрен­нюю норму доходности (т. е. подлинную рентабельность) проекта как своего рода среднюю величи­ну от бухгалтерских показателей рентабельности. Однако это не простая средняя. Весами служат значения балансовой стоимости проекта, дисконтированные по внутренней норме доходности. См.: J. A. Kay. Accountants, Too, Could Be Happy in a Golden Age: The Accountant's Rate of Profit and the Internal Rate of Return // Oxford Economic Papers. 28. 1976. P. 447—460.

Как справиться Опасности, таящиеся в оценке рентабельности по бухгалтерским данным, ясно видны с искажениями из рассуждений и примеров этой главы. Кто предостережен, тот вооружен. Но у нас в бухгалтерских есть что добавить и помимо простого лозунга «Будьте бдительны!», показателях? Среди фирм принято устанавливать норматив рентабельности своим предприятиям и подразделениям. В идеале этот норматив должен соответствовать альтернативным из­держкам привлечения капитала для предприятия или подразделения. Собственно, в этом весь смысл экономической добавленной стоимости: сопоставление фактических прибылей с затратами на капитал. Однако если результаты деятельности оцениваются по рентабельности инвестиций или экономической добавленной стоимости, эти пока­затели следует корректировать с учетом искажений в бухгалтерских данных. Лучше все­го, конечно, если финансовый менеджер выявит и устранит бухгалтерские погрешно­сти, прежде чем оценивать результаты деятельности и определять вознаграждение сотрудников.

Впрочем, сказать легче, чем сделать. От злосчастных бухгалтерских погрешностей избавиться очень трудно. Из-за этого многие фирмы в конце концов предпочитают

РЕЗЮМЕ Мы начали эту главу с описания того, как организован процесс формирования бюд­жета капитальных вложений, а закончили разбором серьезных искажений в бухгалтер­ских показателях финансовой деятельности. Такой обзор неизбежно раскрывает приня­тые в фирмах механизмы организации, контроля, учета и оценки результатов. Нефор­мальные процессы, которые подкрепляют формальные, описать труднее. Но вспомним о неформальных связях и личной инициативе, которые присутствуют в работе над капитальными бюджетами. Кроме того, обманчивость бухгалтерских данных частично или полностью смягчается благодаря тому, что менеджерам и акционерам хватает со­образительности заглядывать дальше отчетных прибылей.

Формальные системы бюджетного планирования обычно включают в себя четыре этапа.

1. Подготовка бюджета капитальных вложений для фирмы. Бюджет представляет собой план капиталовложений предприятия, подразделения или другой хозяйственной единицы.

2. Утверждение проектов окончательно санкционирует осуществление одобренных проектов.

3. Процедуры контроля над проектами в стадии становления предотвращают отставание от графика работ и перерасход средств.

4. Постаудит имеет целью надзор за реализацией недавних инвестиций.

Формирование бюджета капиталовложений нельзя считать процессом, имеющим исключительно одностороннюю направленность снизу вверх. Специалисты по страте­гическому планированию практикуют составление «полномасштабных» бюджетов, ста­раясь с их помощью определить те структурные единицы и направления бизнеса, в которых фирма обладает особыми преимуществами. Проектные предложения, подкреп­ляющие принятую фирмой общую стратегию, имеют больше шансов получить одобре­ние на всех уровнях организации.

Но не надо думать, что бюджетное планирование охватывает все важные капиталь­ные затраты. Многие серьезные инвестиционные решения никогда не подвергаются формализованному финансовому анализу. Во-первых, менеджеры предприятий и под­разделений сами решают, какие проекты предлагать. Альтернативные варианты могут просто не попасть на глаза высшему руководству и финансовому аппарату. Во-вторых, инвестиции в нематериальные активы — например, расходы на маркетинг и НИОКР — нередко просто не заносятся в бюджет. В-третьих, менеджерам среднего звена прихо­дится каждодневно принимать бесчисленные инвестиционные решения. Каждое такое решение само по себе — пустяк, но они накапливаются.

Инвестиционные решения, по своей природе, в значительной мере децентрализова­ны. В связи с этим неизбежны проблемы агентских отношений. Жизнь менеджеров пол­на соблазнов: предаться безделью, реализовать имперские амбиции, протолкнуть «окоп­ные» инвестиции и проч. Имперские амбиции особенно опасны, когда дополнительное вознаграждение (премии) менеджеров ставится в зависимость от роста прибыли.

Руководители компаний смягчают проблему агентских отношений, сочетая монито­ринг (регулярный надзор за работой) менеджеров среднего звена с мерами их поощре­ния к усердному и эффективному труду (мотивацией). Многие крупные компании при-

• Должна ли фирма большую часть своей прибыли реинвестировать в бизнес или же лучше выпла­чивать ее на дивиденды?

• Если фирме нужно больше денег, должна ли она выпускать дополнительные акции или ей следует брать займы?

К каким займам лучше прибегнуть — к кратко­срочным или долгосрочным?

• В какой форме лучше брать в долг— выпуская обычные долгосрочные облигации или конверти­руемые облигации (т. е. облигации, которые их держатели вправе обменять на обыкновенные ак­ции фирмы)?

Как вы увидите, такого рода вариантов в выборе ис­точников финансирования бессчетное множество.

Принимая за предпосылку заданность (неизмен­ность) инвестиционных решений фирмы, мы тем самым преследуем цель отделить эти решения от ре­

¹³ R. Roll. What Every CFO Should Know about Scientific Progress in Financial Economics: What Is Known and What Remains to be Resolved // Financial Management. 23. 1994. Summer. P. 69—75.

В главах 7—9 мы рассуждали о риске так, словно инвесторов заботит исключи­тельно разброс возможных значений будущей доходности, то есть ожидаемая доход­ность и ее дисперсия. Мы даже не задумывались о том, что инвесторы могут огляды­ваться назад — на цену, по которой купили свои акции, и испытывать ликование, если их ставка, условно говоря, выиграла на черном поле, либо горестные пережи­вания, если их ставка пропала на красном.

2. Понимание вероятностей. Среди инвесторов встретишь немного докторов наук по те­ории вероятностей, и подавляющее большинство инвесторов совершает системати­ческие ошибки в оценке вероятностей возможных исходов. Как выяснили психоло­ги, в своих суждениях о будущих исходах люди обычно следуют такой логике: по­смотреть, что происходило в недавнем прошлом, и вывести из этих наблюдений возможные события в будущем. При этом очень велико искушение спроецировать на будущее самый последний опыт и позабыть об уроках более отдаленного прошлого. Инвестор, придавший непомерно большой вес недавним событиям, может заклю­чить, что наблюдаемый в последнее время замечательный рост компаний продлится и в дальнейшем, хотя известно, что очень быстрый рост не может продолжаться бесконечно.

Вторая систематическая ошибка— чрезмерная самоуверенность. Как большин­ство из нас считают себя превосходными водителями, так и большинство инвесто­ров приписывают себе сверхпроницательность в оценке акций. Но два спекулянта, торгующие друг с другом, не могут оба заработать деньги на одной и той же сделке:

¹⁵ Свидетельства долгосрочного отставания в доходности новых выпусков см.: R. Loughran and J. R. Ritter. The New Issues Puzzle // Journal of Finance. 50. 1995. P. 23—51. На веб-сайте Джея Риттера (http:// bear.cba.ufl.edu/rittfr) представлены обновленные данные и результаты сравнения с сопоставимым портфелем.

¹⁶ См., напр.: D. Kahneman and A. Tversky. Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk// Econometrica. 47. 1979. P. 263—291.

¹⁷ Этот эффект описан: R. H. Thaler and E. J. Johnson. Gambling with the House Money and Trying to Break Even: The Effects of Prior Outcomes on Risky Choice // Management Science. 36. 1990. P. 643—660. О его влиянии на ожидаемую доходность акций см.: N. Barberis, М. Huang, and Т. Santos. Prospect Theory and Asset Prices// Quarterly Journal of Economics. 116. 2001. February. P. 1—53.

²³ Индексные фьючерсы служат общепринятым инструментом фондовой торговли. Это контракт, га­рантирующий инвесторам выплату стоимости акций, входящих в индекс, на определенную дату в будущем. Мы рассмотрим фьючерсы в главе 27.

²⁴ То есть продавцы сбили цены фьючерсов ниже их подлинного отношения к индексу (снова см. гл. 27). «Подлинное отношение» не означает строгое равенство.

²⁵ Некоторые страны испытали даже более сильное падение фондового рынка, нежели США. Скажем, в Гонконге цены упали на 46%, в Австралии — на 42, в Мексике — на 35%. О международном характере биржевого краха см.: R. Roll. The International Crash of October 1987 // R. Kamphuis (ed.). Black Monday and the Future of Financial Markets. Homewood, IL: Richard D. Irwin, Inc., 1989.

Урок 2: На эффективном рынке вы можете доверять ценам, ибо они содержат всю доступную

«верь рыночным информацию о стоимости любой ценной бумаги. Это значит, что эффективный рынок Сценам» не позволяет большинству инвесторов постоянно получать сверхприбыли. Чтобы иметь

³⁵ См.: P. Asquith, P. Healy, and К. Palepu. Earnings and Stock Splits // Accounting Review. 64.1989. July. P. 387—403.

³⁷ G. С. Biddle and F. W. Lindahl. Stock Price Reactions to LIFO Adoptions: The Association between Excess Returns and LIFO Tax Savings 11 Journal of Accounting Research. 20. 1982. Autumn. Part 2. P. 551—588.

Урок 6: Эластичность спроса на любую вещь измеряется относительным изменением величины ■

«видеть одну спроса в расчете на каждый дополнительный процент повышения цены. Если у вещи акцию — есть хороший заменитель, то эластичность будет сильно отрицательной, если нет —

значит эластичность будет близка к нулю. К примеру, эластичность спроса на такой продукт

видеть все» массового потребления, как кофе, равна примерно —0,2. Это означает, что рост цены кофе на 5% ведет к изменению объема его продаж на —0,2 х 0,05 = —0,01; другими словами, рост цены на 5% снижает спрос только на 1%. Вместе с тем потребители, видимо, воспринимают различные марки кофе как хорошие взаимозаменители, так что эластичность спроса на конкретную марку может достигать, скажем, —2,0. В таком случае рост цены Maxwell House на 5% относительно цены Folgers снизил бы спрос на первую марку на 10%.

Инвесторы приобретают акции не за какие-то особые качества, они покупают их в расчете на справедливое вознаграждение за связанный с ними риск. Это значит, что разные акции, подобно очень схожим маркам кофе, должны быть почти совершенны­ми взаимозаменителями. Следовательно, спрос на акции конкретной компании сильно эластичен. Если их ожидаемая доходность слишком низка относительно присущего им риска, то никто не захочет держать такие акции. В обратной ситуации каждый будет стремиться их купить.

Предположим, вы хотите продать большой пакет акций. Так как спрос эластичен, с вашей стороны естественно заключить, что вам достаточно чуть-чуть снизить цену, чтобы сбыть ваши акции. К сожалению, этого может не произойти. Когда вы выйдете на рынок, другие инвесторы могут заподозрить, что вы хотите избавиться от своих акций, потому что знаете что-то, чего не знают они. И тогда они пересмотрят свои оценки акций в сторону понижения. Спрос остается эластичным, но кривая совокуп­ного спроса перемещается вниз. Эластичность спроса не означает, что цена акций ни­когда не меняется в крупных сделках купли-продажи; однако она означает, что вы можете продать большой пакет акций по цене, близкой к рыночной, коль скоро убеди­те других инвесторов в том, что не обладаете никакой конфиденциальной информацией.

Приведем один пример в подтверждение этой идеи. В июне 1977 г. Банк Англии (Bank of England) выставил на продажу имеющиеся у него акции British Petroleum (BP) по цене 845 пенсов за акцию. Банк держал приблизительно 67 млн акций BP общей стоимостью 564 млн ф. ст., или около 970 млн дол. Это огромная сумма, кото­рую людям еще нужно найти, чтобы выкупить акции.

Всем желающим подать заявку на акции BP давалось на это примерно две недели. Непосредственно перед объявлением банка о продаже цена акций BP составляла 912 пенсов. В течение следующих двух недель цена снизилась до 898 пенсов, по боль­шей части в общем русле с британским фондовым рынком. Стало быть, к концу срока подачи заявок скидка, предложенная банком, составила лишь 6%. И в обмен на такую скидку любой претендент должен был собрать необходимые деньги, принимая на себя риск того, что цена BP может еще снизиться, прежде чем станут известны результаты

Корпоративная Собственниками корпорации являются держатели обыкновенных акций. Частью обык- собственность новенных акций владеют непосредственно индивидуальные инвесторы, но основная масса принадлежит финансовым институтам, таким как банки, пенсионные фонды, страховые компании. Взгляните, к примеру, на рисунок 14.2. Из него явствует, что в

* " Соединенных Штатах свыше 60% обыкновенных акций держат в своих руках финансо­

вые институты, из которых на долю пенсионных фондов и взаимных (паевых) фондов ^; ' ' приходится примерно по 20%.

Что мы имеем в виду, говоря: акционеры являются собственниками корпорации, '''' владеют ею? Ответ очевиден, если компания не выпускает никаких других ценных

бумаг, кроме обыкновенных акций. Представьте себе простейший случай, когда ком­пания финансируется только из собственного капитала (обыкновенных акций) и все ' "" они принадлежат ее генеральному директору. Этому счастливчику— менеджеру и соб-

\ ственнику в одном лице — достаются все денежные потоки, он же осуществляет все инвестиции и принимает все решения. Он безраздельно обладает всеми правами на денежный поток (правами собственности), равно как и правами контроля.

Рисунок 14.2

Владение корпоративной собственностью, 2000 г.

Источник: Board of Governors of the Federal Reserve System, Division of Research and Statistics. Flow of Funds Accounts, Table L.213 (www.fi Jcrj|r>.s«.Tvi..ij':v/rclca»0S/z1/currcn»j4).na.htm).

Процедуры Если в уставе корпорации заложена система принятия решений большинством голосов, голосования то все директоры выбираются по отдельности и любой акционер вправе отдать за каждо- и ценность го из них столько голосов, сколько у него акций. Если же устав предусматривает накопи- права голоса тельное голосование, то всех директоров выбирают скопом, и по желанию акционер мо­жет отдать все свои голоса одному кандидату¹⁰. При накопительном голосовании группе миноритарных акционеров (не имеющих крупных — тем более контрольных — пакетов акций) легче выбрать в совет директоров тех, кто представлял бы ее интересы; вот почему они, как правило, активно выступают в поддержку накопительной системы.

Для многих обыденных решений достаточно голосования простым большинством, но в уставах компаний порой специально выделяют некоторые вопросы, требующие абсолютного большинства — скажем, 75% голосов. В частности, для принятия решения о слиянии зачастую необходимо одобрение именно абсолютным большинством голо­сов. Руководители, опасающиеся потерять свои должности в результате слияния или поглощения фирмы, порой всеми силами склоняют акционеров к внесению в устав поправки с требованием абсолютного большинства при голосовании¹¹.

Вопросы, по которым акционеров привлекают к голосованию, редко бывают аль­тернативными, особенно в крупных компаниях открытого типа. Правда, иногда разво­рачивается борьба за голоса акционеров (или, точнее, борьба за доверенность на голосова­ние от имени акционеров), когда действующее руководство конкурирует с претендента­ми со стороны за контроль над корпорацией. Но обычно дело решается не в пользу чужаков, ибо представители фирмы имеют возможность за счет компании оплатить все расходы, связанные с выдвижением их кандидатур и привлечением голосов.

Как правило, компании выпускают обыкновенные акции только одного типа, и каждая акция представляет один голос. Хотя случается, у компании в обращении нахо­дятся два типа обыкновенных акций, которые различаются правом голоса. Предполо­жим, фирма нуждается в дополнительном акционерном капитале, но ее теперешние акционеры не хотят терять над ней контроль. Тогда уже существующие акции можно отнести к «классу А», а для внешних инвесторов выпустить акции «класса В», дающие ограниченные полномочия при голосовании.

Акционеры обоих типов будут обладать одинаковыми правами на денежный поток, но разными правами контроля. Скажем, на каждую акцию «класса А» может прихо­диться пять голосов, тогда как на акцию «класса В» — только один голос. Вместе с тем акции обоих типов дают их держателям равные права претендовать на активы корпора­ции, прибыли и дивиденды.

Держатели акций «класса А» могут воспользоваться своим перевесом в голосах, что­бы выгнать дрянных менеджеров или заставить исполнительное руководство принять политику, способствующую наращиванию стоимости. Но от подобных перемен выиг­рывают все акционеры, поскольку акции обоих типов дают равные права на денежный поток. В связи с этим возникает резонный вопрос: если совершенствование менедж­мента сулит одинаковую пользу всем, с какой стати инвесторам платить дороже за один тип акций, чем за другой. Видимо, единственная осмысленная причина заключа­ется в том, что акции «класса А» несут в себе некие частные привилегии для своих держателей. Например, владелец пакета акций «класса А» может вытребовать себе мес-

¹⁰ Предположим, к примеру, что нужно выбрать пять директоров, а у вас 100 акций. Следовательно, в общей сложности вы имеете 5 х 100 = 500 голосов. При голосовании большинством вы можете от­дать за любого кандидата максимум 100 голосов. При накопительном голосовании вы можете отдать все 500 голосов за предпочитаемого вами кандидата.

¹¹ См., напр.: R. М. Stulz. Managerial Control of Voting Rights: Financing Policies and the Market for Corpo­rate Control // Journal of Financial Economics. 20. 1988. January—March. P. 25—54.

¹² L. Zingales. What Determines the Value of Corporate Votes?//Quarterly Journal of Economics. 110. 1995. P. 1047—1073; L. Zingales. The Value of the Voting Right: A Study of the Milan Stock Exchange// Review of Financial'Studies. 7. 1994. P. 125—148. Данные по США относятся к периоду 1984—1990 гг., на кото­рый пришелся пик выкупов компаний за счет займов, когда ценность контроля была необычайно высока. В более раннем исследовании, охватившем 1940—1978 гг., отмечалась ценовая надбавка в размере лишь 4%; см.: R. С. Lease, J. J. McConnell, and W. H. Mikkelson. The Market Value of Control in Publicly-Traded Corporations // Journal of Financial Economics. 11. 1983. April. P. 439—471.

¹⁵ Товарищество наделяет ограниченной ответственностью только тех партнеров, по отношению к которым это оговорено специально. Помимо них в товариществе должны присутствовать один или несколько так называемых генеральных партнеров, несущих неограниченную ответственность. Вмес­те с тем в качестве генерального партнера может выступать корпорация. В этом случае корпорация служит своего рода щитом, ограждающим своих владельцев от безраздельной ответственности, ко­торую они должны были бы нести как собирательный генеральный партнер товарищества.

²⁰ Порой компании выпускают также конвертируемые привилегированные акции. Таковыми, в част­ности, являются упоминавшиеся выше привилегированные акции Heinz.

РЕЗЮМЕ Финансовым менеджерам приходится решать финансовые вопросы двух общих типов.

1. Какую часть прибыли корпорации следует реинвестировать в бизнес, вместо того чтобы распределять среди акционеров в форме дивидендов?

2. Какую часть денежного дефицита следует финансировать посредством займов, а не выпуска акций?

⁴ Если бы МсП отказались предоставить инвестиции во втором цикле, было бы исключительно тяжело убедить других инвесторов вложить деньга в это предприятие. Понимая, что располагают менее пол­ной информацией, чем МсП, другие внешние инвесторы восприняли бы их отказ как признак не­благоприятных перспектив МиК.

⁶ См., напр.: H. Chesbrough. Designing Corporate Ventures in the Shadow of Private Venture Capital// California Management Review. 42. 2000. Spring. P. 31—49.

¹⁰ Для США это было крупнейшее публичное предложение, но в том же 1998 г. японская телекомму­никационная компания NTT DoCoMo побила и этот рекорд, продав акции на сумму 18 млрд дол. и заплатив в качестве гонорара подписчикам 500 млн дол.

¹² Прекрасное описание конкретного случая открытого акционирования компании см.: В. Uttal. Inside the Deal that Made Bill Gates $350 000 000// Fortune. 1986. July 21.

¹³ Правила, регулирующие порядок продажи ценных бумаг, в США определяются главным образом Законом о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act of 1933). SEC заботится исключительно о полноте раскрываемой информации и, коль скоро это условие надлежащим образом соблюдено, не вправе препятствовать эмиссии ни по каким иным основаниям. Для некоторых публичных эмиссий пред­ставление регистрационного бюллетеня не обязательно. Это исключение распространяется на цен­ные бумаги, выпускаемые малыми фирмами, и на займы сроком погашения меньше 9 месяцев. [Прокатившаяся в последнее время волна беспрецедентных скандалов в связи с банкротством круп­ных именитых корпораций из-за допущенных ими злоупотреблений в учете и отчетности заставила американское правительство (и регулирующие ведомства повсюду в мире) всерьез задуматься об ужесточении требований к корпоративной прозрачности. И хотя эффективность бюрократической регламентации многими ставится под сомнение, естественно ожидать некоторого (возможно, вре­менного) ослабления либерализма в подходе SEC и к регистрационной процедуре. — Примеч. науч­ного редактора.}

¹⁴ SEC еще не одобрила регистрационный бюллетень компании, но ей позволили опубликовать пред­варительный вариант проспекта эмиссии.

Продажа Дожидаясь официального одобрения своего регистрационного бюллетеня, МиК вместе

•кций МиК с подписчиками начали тем временем примеряться к цене выпуска. Первым делом они обратили внимание на коэффициенты цена/прибыль, характерные для акций основ­ных конкурентов МиК. Затем провели ряд расчетов по дисконтированию денежных потоков, подобно тому как мы это делали в главах 4 и 11. На основании большинства фактов они пришли к заключению, что рыночная стоимость акций близка к 75 дол.

МиК совместно с «Кляйн Меррик» организовали серию презентаций для потенци­альных инвесторов. (В большинстве своем это были представители институциональных структур — управляющие пенсионными и взаимными фондами.) Инвесторы, в свою очередь, продемонстрировали свое отношение к предстоящему выпуску и дали понять подписчикам, сколько акций они намерены купить. Некоторые обозначили максималь­ную цену, которую они готовы заплатить за эти акции, другие же просто заявили, что хотели бы вложить в компанию определенное количество денег, какая бы цена выпус­ка ни была назначена. Такое обсуждение с менеджерами фондов позволило «Кляйн Меррик» составить портфель потенциальных заказов¹⁶. Хотя подобные предваритель­ные наметки, конечно, ни к чему не обязывают инвесторов, те прекрасно понимают, что, желая оставаться на хорошем счету у подписчиков, они должны осмотрительно выражать свои намерения, чтобы потом не пришлось брать свои слова назад. Подпис­чики тоже не связывают себя обязательством обращаться со всеми инвесторами одина­ково. Некоторые из тех, кому не терпелось завладеть акциями МиК, впоследствии мо­гут быть разочарованы выделенной им долей.

Сразу после получения от SEC разрешения на эмиссию МиК и подписчики встре­тились, чтобы окончательно утрясти цену выпуска. Инвесторы с воодушевлением вос­приняли перспективы компании, и стало ясно, что они готовы заплатить за ее акции дороже 75 дол. Менеджеры фирмы испытывали сильное искушение назначить самую высокую цену, тогда как подписчики проявляли большую осторожность. Дело не толь­ко в том, что, переоценив спрос инвесторов, они, возможно, не сумели бы сбыть с рук все акции полностью. До некоторой степени занизить цену необходимо, настаива­ли они, просто чтобы соблазнить инвесторов на покупку акций. В результате МиК с подписчиками сошлись на компромиссной цене 80 дол. за акцию.

¹⁶ В связи с этой функцией, напоминающей прием ставок в тотализаторе, подписчика-распорядителя зачастую именуют букмекером.

Подписчики Для компаний первичное публичное предложение акций — всего лишь разовое меро­приятие, тогда как подписчики занимаются этим бизнесом постоянно. Поэтому заре­комендовавшие себя подписчики заботятся о своей репутации и не возьмутся разме­щать новый выпуск, пока не убедятся в достоверности информации, предоставленной инвесторам. Таким образом, помимо непосредственной продажи выпуска, подписчики в действительности еще и выносят ему свое одобрение. Это подспудное одобрение мо­жет дорого стоить компании, которая, как МиК, впервые выходит на рынок.

Подписчики МиК взяли на себя твердое обязательство полностью выкупить акции компании и затем распространить их на массовом рынке. Тем самым они сознательно пошли на риск, что выпуск может провалиться и они останутся с невостребованными акциями на руках. В некоторых случаях, когда новая эмиссия обыкновенных акций воспринимается как особенно рискованная, подписчики, не желая связывать себя твер­дым обязательством, могут согласиться размещать ее только на условиях максимум возможного. Это означает, что подписчик обязуется продать столько акций, сколько сможет, но не гарантирует реализацию всего выпуска целиком¹⁹.

Успешная подписка требует изрядной финансовой мускулатуры, колоссального опы­та в этом деле и устойчивой репутации. Разумеется, в примере с МиК выведены вы­мышленные персонажи, но таблица 15.1 содержит список вполне реальных подписчи­ков, из которого явствует, что в США на этом рынке преобладают крупные инвести­ционные банки и несколько мощных коммерческих банков. Кроме того, в подписке на ценные бумаги, предназначенные для размещения на мировом рынке, активно уча­ствуют зарубежные игроки.

¹⁹ Альтернативный вариант — размещение на условиях все-или-ничего. Суть этой схемы в том, что если весь выпуск не удается продать по цене предложения, то сделка аннулируется и компания-эмитент остается ни с чем.

Издержки Как мы уже отмечали, подписчики выполняют троякую функцию: дают профессио- новой эмиссии нальные советы, покупают у компании новый выпуск и перепродают его публике. Вза­мен они получают плату в форме ценового спреда (или, попросту говоря, разницы цен); это означает, что им предоставляется право купить выпуск дешевле официальной цены предложения, по которой акции затем продаются инвесторам²². В качестве управляю­щего синдикатом подписчиков компания «Кляйн Меррик» удержала за собой 20% спре­да. Еще 25% спреда пошли на оплату тех подписчиков, кто закупил выпуск. Остальные 55% достались фирмам, обеспечившим торговый персонал и другие ресурсы для про­дажи акций.

В общей сложности вознаграждение подписчиков МиК за счет ценового спреда со­ставило 7% суммарного объема средств, вырученных от инвесторов. Коль скоро вме­ненные издержки подписки по большей части имеют постоянную величину, следовало

²² В более рискованных сделках подписчики, как правило, получают добавочное вознаграждение в неде­нежной форме — например, варранты на покупку дополнительного количества акций в будущем.

Занижение Выпуск акций МиК оказался дорогостоящим и по другой причине. Так как цена предло- цены жения оказалась меньше подлинной стоимости выпускаемых ценных бумаг, инвесторы,

предложения купившие этот выпуск, извлекли выгоду за счет первоначальных владельцев фирмы.

Издержки, возникающие в результате занижения цены акций, являются скрытыми, однако они вполне реальны. В первичном публичном предложении ценных бумаг они обычно перевешивают все прочие эмиссионные издержки. Когда компания впервые выходит на открытый рынок, подписчику очень сложно определить, какую цену инве­сторы пожелают заплатить за ее акции. Порой ошибки в оценке спроса бывают весьма драматичными. Например, когда компания Netscape только опубликовала проспект пер­вичной эмиссии, подписчики указали, что ей следует выпустить в продажу 3,5 млн ак­ций по цене от 12 до 14 дол. Но продукт Netscape — Интернет-браузер (Internet browser system) — был встречен рынком с таким воодушевлением, что подписчики решились поднять ставки и увеличили объем предложения до 5 млн акций, а цену выпуска до 28 дол. за акцию. К следующему утру скопилось столько заказов, что торги пришлось задержать на полтора часа, а когда они наконец начались, акции котировались по 71 дол. — более чем в пять раз выше исходных оценок подписчиков.

Хорошо, первичный выпуск Netscape выбивается из общего ряда — согласимся²⁵. Однако исследователи, интересовавшиеся этим вопросом, обнаружили любопытное явление повсюду в мире: инвесторы, которые покупают акции по цене выпуска, в среднем извлекают очень высокую доходность в последующие недели. Так, Ибботсон, Синдлар и Риттер изучили более 15 тыс. новых выпусков в США за период с 1960 по 2000 г., и это их исследование показало занижение цены предложения в среднем на 18,4%²⁶. А из рисунка 15.2 явствует, что Соединенные Штаты в этом смысле — отнюдь не исключение. Скажем, в Бразилии средний выигрыш от покупки акций первичного предложения приближается к 80%²⁷.

²⁵ Хотя результат Netscape далек от рекорда. Эта честь принадлежит Va Linux.

²⁶ R. G. Ibbotson, J. L. Sindelar, and J. R. Ritter. The Market's Problems with the Pricing of Initial Public Offerings // Journal of Applied Corporate Finance. 7. 1994. Spring. P. 66—74 (обновленную версию см.: htUi://bear.cba.uflxК_проект + КРУ_ш:шш = -$5000 + $8000 = +3000 дол.

Заметьте также, что наша формула относится к чистому финансовому лизингу. Лю­бые расходы на страхование, техническое обслуживание и другие эксплуатационные издержки, которые арендодатель берет на себя, следует оценить отдельно и прибавить к стоимости лизинга. Если у актива по истечении срока аренды сохраняется остаточная стоимость, ее тоже надо принять в расчет.

¹² Сравнивая лизинг с эквивалентным займом, мы вовсе не имеем в виду, что обеспечением этого займа служит один-единственный автобус. Часть займа может быть обеспечена другими активами «Сивки-бурки», так же как и некоторая часть лизинга, скорее всего, была бы обеспечена другими активами.

¹³ Общее определение и объяснение скорректированной приведенной стоимости см. в главе 19.

¹⁴ Для простоты будем исходить из того, что расходы на техническое обслуживание оплачиваются в начале года, а остаточная стоимость оценивается на конец года 8.

Цена «слот» Если вы хотите приобрести ценную бумагу, у вас есть выбор: вы можете купить ее и фьючерсная сразу по цене «спот» или вы можете сделать заказ на покупку позже; в последнем цена: случае вы покупаете по фьючерсной цене. Приобретая финансовый фьючерс, вы в

финансовые конце концов получаете ту же ценную бумагу, которую могли бы купить на рынке фьючерсы «спот». Однако тут есть два отличия. Во-первых, вы не платите за ценную бумагу вперед и поэтому можете пустить эти деньги (цену покупки) в рост, то есть заработать на них процент. Во-вторых, вы лишаетесь любых дивидендов или процентов, которые выпла­чиваются по ценной бумаге в промежутке. Это кое-что говорит нам о соотношении между ценой «спот» и фьючерсной ценой¹⁴:

Фьючерсная цена

₍₁ + _Г/у--------- = чена «спот» - РК_{див /проц}.,

где /у- — безрисковая процентная ставка для / периодов, а РУ_Лив./_проц. — приведенная стоимость упущенных дивидендов или процентов. Следующий пример показывает, как и почему работает эта формула.

¹⁴ Это соотношение строго соблюдается, если только убытки и прибыли по контракту не зачитывают­ся на рынке. В противном случае стоимость фьючерса зависит от поведения процентных ставок вплоть до даты поставки. На практике это условие обычно не имеет большого значения. См.: J. С. Сох, J. Е. Ingersoll, and S. A. Ross. The Relationship between Forward and Futures Prices // Journal of Financial Economics. 9. 1981. P. 321—346.

Процентные «Дружелюбный банк» выдал пятилетнюю ссуду в размере 50 млн дол. на финансирова- свопы ние части строительных расходов по крупному энергетическому проекту. На ссуду уста­

новлена фиксированная процентная ставка 8%. Следовательно, годовые процентные платежи составляют 4 млн дол. Проценты выплачиваются раз в год, а основная сумма долга целиком погашается в году 5.

Теперь предположим, что вместо фиксированных 4 млн дол. в год банк предпочел бы получать плавающие процентные платежи. Он легко добьется этого, прибегнув к свопу, то есть обменяв пятилетний аннуитет в размере 4 млн дол. (фиксированные про­центные платежи) на пятилетний же аннуитет, но с плавающей ставкой. Сейчас мы покажем, как «Дружелюбный банк» мог бы собственноручно «изготовить» такой своп, а потом опишем более простой способ.

Банк может занять деньги на пять лет под фиксированные 6%²¹. Ежегодные 4 млн дол. процентов, которые он получает по своей ссуде, поддерживают заем с фиксированной ставкой в размере 4 млн дол./0,6 = 66,67 млн дол. Стало быть, банк в состоянии соору­дить «кустарный» своп следующим образом: банк занимает 66,67 млн дол. по фиксиро­ванной ставке 6% на пять лет и одновременно ссужает ту же сумму по ЛИБОР. Пусть ЛИБОР первоначально равна 5%²². Поскольку ЛИБОР — ставка краткосрочная, даль­нейшие процентные поступления банка будут «плавать».

Чистый денежный поток при такой стратегии расписан в верхней части таблицы 27.3. Заметьте, что в году 0 нет чистого оттока денежных средств, а в году 5 основная сумма краткосрочных инвестиций вдет на погашение 66,67 млн дол. займа. Что в сухом остат­ке? Денежный поток, равный разности между полученными процентами (ЛИБОР х х 66,67 млн дол.) и фиксированными процентными платежами по займу (4 млн дол.). Кроме того, банк получает по 4 млн дол. в год от проектного финансирования; таким образом, он преобразовал эти свои фиксированные поступления в плавающие (привя­занные к ЛИБОР).

²² Краткосрочная процентная ставка может оказаться ниже пятилетней ставки, так как инвесторы ожидают роста процентных ставок.

²⁶ Чаще всего процентные свопы опираются на трехмесячную ЛИБОР и предусматривают ежеквар­тальные денежные выплаты.

Валютные Разберем теперь коротенький пример с валютным свопом.

свопы Компания «Опоссум» нуждается в 11 млн евро для частичного финансирования сво­

их европейских операций. Допустим, процентная ставка займов в евро составляет 5%,

²⁸ Еще одна разновидность кредитных производных — кредитные опционы. В этом случае банк А должен был бы произвести авансовый платеж, а банк Б принял бы на себя обязательство оплатить А потери в случае дефолта X.

Опционы, Вот еще один пример, когда для построения приличного хеджа вам может пригодиться дельты и беты небольшая доза теории. В главе 20 мы говорили об опционах. Опцион дает вам право (но не налагает обязательств!) купить или продать актив. Опцион представляет собой производный финансовый инструмент: его стоимость зависит только от цены лежаще­го в его основе актива.

Дельта опциона в общем виде выражает эту связь между опционом и базовым акти­вом. Скажем, если вы располагаете опционом на покупку акций компании Walt Disney, стоимость ваших инвестиций будет меняться точно так же, как если бы вы реально владели дельта-числом акций компании.

Коль скоро цена опциона привязана к цене актива, опционы можно использовать для хеджирования риска. Так, если вы приобретаете опцион на покупку акций Walt Disney и одновременно продаете дельта-число акций этой компании, любое измене­ние стоимости вашей позиции по акциям будет в точности компенсировано изменени­ем стоимости вашей опционной позиции³¹. Другими словами, вы полностью огражде­ны от риска — ну, то есть ограждены на ближайшее будущее. Дело в том, что с измене­нием цены акций и с течением времени дельта опциона тоже меняется. Следовательно, хеджирование посредством опционов нуждается в довольно частых корректировках.

Опционы годятся и для хеджирования сделок с товарами. Мельник мог бы уравно­весить возможное изменение покупной цены фьючерса на пшеницу покупкой опцио­нов «колл» на пшеницу (или на пшеничный фьючерс). Но это не самая простая страте­гия, если мельник стремится заранее зафиксировать будущую цену пшеницы. Для того чтобы выяснить, сколько опционов в этом случае следует купить, надо сперва опреде­лить дельту опциона, а потом постоянно отслеживать изменения дельты, дабы при необходимости скорректировать хедж³².

Это в равной мере относится и к финансовым активам. Допустим, вам принадлежит сильно диверсифицированный портфель акций, который имеет бету, равную 1,0, и почти совершенную корреляцию с рыночной доходностью. Вы хотите зафиксировать стоимость вашего портфеля на конец года. Вы можете добиться этого, продав опционы «колл» на рыночный индекс, но для поддержания такого хеджа «в рабочем состоянии» вам придется часто корректировать свою опционную позицию. Гораздо проще продать индексные фьючерсы с исполнением в конце года.

Что касается беты... Допустим, у вашего портфеля бета равна не 1,0, а 0,60. Тогда для хеджа потребуется на 40% меньше индексных фьючерсов. И поскольку корреляция такого портфеля с рынком, очевидно, несовершенна, здесь остается некоторый базис­ный риск. В этом контексте наша старинная приятельница бета (ß) и коэффициент

³¹ Здесь мы исходим из предпосылки, что вы владеете одним опционом и хеджируете свою позицию продажей 6 акций. Если бы вы владели одной акцией и хотели построить хедж на продаже опцио­нов, вам нужно было бы продать 1/6 опциона.

³² Подсказка: представьте себе позицию мельника, если он покупает опционы «колл» на пшеницу и просто держит их до даты исполнения.

РЕЗЮМЕ Как менеджеру, вам платят за то, что вы идете на риск, но, конечно, не на любой риск. Некоторые риски — это всего лишь неудачная ставка в игре, другие же могут подвергнуть серьезной угрозе благополучие вашей фирмы. В таких случаях вы должны искать способы застраховаться или оградить себя от риска.

2. Только вчера вы продали шестимесячный фьючерс

на германский фондовый индекс (DAX) по курсу

5820. Сегодня сам DAX закрылся на уровне 5800, а

Выше мы изложили четыре простые теории, раскрывающие взаимосвязи между про­центными ставками, форвардными и «спот» обменными курсами, а также инфляцией. Разумеется, ни одна экономическая теория, тем более простая, не дает точного описа­ния реальной жизни. Давайте посмотрим, насколько эти упрощенные ориентиры по­могают предсказать реальные процессы.

2. Теория ожиданий применительно к форвардным обменным курсам. Насколько точно эта теория объясняет фактические обменные курсы? Исследователи заметили, что форвард­ный курс обычно преувеличивает вероятное изменение курса «спот». Когда форвардный

¹⁰ В разделе 24.1 мы обсуждали теорию Ирвинга Фишера, согласно которой изменения номинальных процентных ставок отражают ожидаемую инфляцию. Здесь же мы утверждаем, что и международные различия номинальных процентных ставок отражают различия в ожидаемых уровнях инфляции. Эту теорию иногда называют международным эффектом Фишера.

¹¹ Форвардные обменные курсы, публикуемые в «Financial Times» и воспроизведенные здесь в табли­це 28.1, как раз и исчисляются на основе разницы процентных ставок.

¹⁸ Иногда правительства препятствуют валютным спекуляциям, ограничивая круг компаний, которые

вправе совершать форвардные продажи.

Еще немного В нашем обсуждении инвестиционного решения Roche мы совсем упустили из виду о затратах вопрос о том, как компания оценивала затраты на капитал для своих вложений в на капитал США. В принципе, какого-то простого общепринятого приема для этого не существу­ет, но мы советовали бы сначала исчислить затраты на капитал в швейцарских фран­ках, а затем перевести полученную величину в доллары.

Проблему оценки требуемой доходности, на примере зарубежных инвестиций Roche, мы затрагивали в главе 9. Первым делом здесь нужно определить, насколько рискован­ными были бы вложения в фармацевтический бизнес в США для швейцарского инвес­тора. Для начала неплохо проследить значения беты в выборке фармацевтических ком­паний США относительно швейцарского фондового индекса²⁵.

²⁵ Как отмечалось в главе 9, когда мы оцениваем требуемую доходность для американских инвесторов, определяя бету относительно индекса США, мы исходим из предпосылки, что американский ры­ночный индекс представляет собой эффективный портфель для этих инвесторов. При оценке требуе­мой доходности для швейцарских инвесторов через бету относительно швейцарского индекса мы исходим из такой же предпосылки: что швейцарский фондовый индекс представляет собой эффек­тивный портфель для этих инвесторов. Инвесторы вкладывают деньги в основном, хотя и не исклю­чительно, на своих национальных рынках.

² LaPorta et al. Law and Finance I I Journal of Political Economy. 106. 1998. December. P. 1113—1155.

Балансовый Баланс ГБ, представленный в таблице 29.2, — это, по сути, моментальный снимок отчет активов компании и источников денег, на которые эти активы куплены.

Статьи помещаются в балансе по мере убывания ликвидности. Вы видите, в частно­сти, что на первое место бухгалтеры ставят те активы, которые проще всего быстро обратить в деньги. Сюда входят собственно деньги (наличность и денежные средства на банковских счетах), легкореализуемые (рыночные) ценные бумаги, дебиторская за­долженность (или так называемые счета к получению, т. е. счета, которые фирма вы­ставила клиентам за уже проданные товары/услуги и которые те должны оплатить), а также запасы сырья, незавершенной продукции и готовых изделий. Все это вместе называют оборотными активами.

Помимо них в балансе ГБ отражены долгосрочные и в основном неликвидные акти­вы, такие как бумагоперерабатывающие предприятия, офисные здания и лесные де­лянки. Баланс не показывает текущую рыночную стоимость таких долгосрочных акти­вов; бухгалтер просто фиксирует изначальную цену каждого актива (по какой он был куплен), а затем — когда дело касается основных средств, таких как здания и оборудо­вание, — ежегодно списывает определенные суммы на амортизацию. Но баланс отра­жает не все активы компании. Некоторые из самых ценных активов не обладают «мате­риальной» формой: патенты, репутация, квалифицированный менеджмент, обученная рабочая сила. Бухгалтеры, как правило, противятся включению таких активов в ба­ланс, если только они уже не имеют готовой стоимостной оценки.

Теперь давайте обратимся к правой стороне баланса (нижняя часть табл. 29.2), где принято показывать, откуда взялись деньги на покупку активов³. Бухгалтеры начинают с обязательств — с денег, которые компания взяла в долг. Первыми идут обязатель­ства, подлежащие возврату в ближайшем будущем. Это текущие обязательства, куда входят долги, которые нужно погасить в течение года, и кредиторская задолженность (или счета к оплате, т. е. деньги, которые компания должна заплатить по счетам по­ставщиков).

³ Впрочем, англичане и американцы никак не могут договориться, где право, где лево. Британские бухгалтеры помещают обязательства с левой стороны баланса, а активы — с правой.

Отчет Таблица 29.4 показывает, откуда ГБ брала деньги и на что она их тратила⁴. Каждую

об источниках строку мы снабдили кратким примечанием о том, как рассчитан соответствующий и использовании показатель. Дальше мы поочередно объясним смысл каждой строки, фондов Давайте посмотрим сперва на использование фондов. Деньги, которые «произво­

дит» ГБ, либо вкладываются в чистый оборотный капитал и основные средства (дол­госрочные активы), либо выплачиваются акционерам в форме дивидендов:

Всего использование фондов — инвестиции в оборотный капитал + + инвестиции в основные средства + дивиденды акционерам.

Как видно из таблицы 29.2, ГБ вступила в 1999 г. с чистым оборотным капиталом в размере 848 млн дол. — 446,5 млн дол. = 401,5 млн дол. К концу года она получила при­рост до 900 млн дол. — 460 млн дол. = 440 млн дол. Стало быть, за год компания вложи­ла в оборотный капитал дополнительно 38,5 млн дол. За тот же период основные сред­ства увеличились с 929,5 млн до 1 млрд дол., то есть прирост составил 70,5 млн дол. Наконец, из отчета о прибылях и убытках в таблице 29.3 следует, что в 1999 г. ГБ распределила 43,8 млн дол. в форме дивидендов. Значит, в целом ГБ за год инвестиро­вала или выплатила на дивиденды 38,5 млн дол. + 70,5 млн дол. + 43,8 млн дол. = = 152,8 млн дол.

Откуда взялись эти средства? Из двух источников: во-первых, это деньги, создан­ные компанией в своей основной деятельности (операционный денежный поток), а во-вторых, деньги, привлеченные от инвесторов (через займы и/или выпуск акций):

Всего источники фондов = операционный денежный поток + + новый долгосрочный долг + новый выпуск акций.

⁴ Обратите внимание, что в таблице 29.4 чистый оборотный капитал показан в целом, без разбивки на отдельные составляющие. Когда мы будем говорить о краткосрочном планировании в главе 30, мы объясним, как построить аналогичную таблицу об источниках и использовании денежных средств, где чистый оборотный капитал показывается поэлементно.

Насколько Если ГБ берет краткосрочный заем или у нее подходит время оплаты крупного счета, ликвидна ГБ? вам наверняка захочется удостовериться, будут ли у компании свободные деньги, ког­да они понадобятся. Банкиры и поставщики ГБ тоже должны следить за ее ликвидно­стью, ведь им хорошо известно, что у неликвидной фирмы шанс угодить в финансо­вые затруднения и оказаться неплатежеспособной по своим долгам гораздо выше.

Другая причина, по которой финансовые аналитики уделяют пристальное внимание ликвидным активам, заключается в большой достоверности этих показателей. Если ба­лансовая стоимость, скажем, бумагоперерабатывающего завода ГБ может иметь весьма отдаленное касательство к его подлинной стоимости, то уж по крайней мере в том, чего стоят деньги на банковском счете, сомневаться не приходится. Но у коэффициен­тов ликвидности есть и менее приятное свойство. Поскольку состав краткосрочных акти­вов и обязательств быстро меняется, показатели ликвидности так же быстро устаревают. Быть может, вы и не знаете точно, какова рыночная стоимость бумагоперерабатываю­щего завода, но вы наверняка знаете, что он не исчезнет за одну ночь, словно мираж.

Коэффициент текущей ликвидности. Оборотные активы ГБ состоят из денежных средств и активов, легко обратимых в деньги. Ее текущие обязательства образуют платежи, которые компания должна произвести в ближайшее время. Следовательно, отношение оборотных активов к текущим обязательствам отражает норму ликвидности. Это и на­зывают коэффициентом текущей ликвидности:

Коэффициент _ оборотные активы _ $900 текущей ликвидности текущие обязательства $460 '

Оборотные Одним из важных компонентов оборотных активов является дебиторская задолжен- активы ностъ (или счета к оплате). Когда одна компания продает свою продукцию другой

компании или государственному предприятию, она, как правило, не ожидает немед­ленной оплаты. Эти неоплаченные счета, или торговый кредит, образуют большую часть дебиторской задолженности. Компании продают товары в кредит также и конеч­ным потребителям. На такой потребительский кредит приходится остальная часть деби­торской задолженности. Управление дебиторской задолженностью мы рассмотрим в главе 32, где вы увидите, как фирмы оценивают своих потребителей по уровню кре­дитного риска и решают, в каких ситуациях имеет смысл предоставлять кредит.

Еще один важный компонент оборотных активов— товарно-материальные запасы. Запасы могут состоять из сырья, материалов и комплектующих, незавершенной про­дукции (полуфабрикатов), а также готовой продукции, которая ожидает отгрузки и доставки потребителю. Компании осуществляют инвестиции в запасы. Издержки содер­жания запасов складываются не только из затрат на хранение и цены риска, связанно­го с порчей или устареванием продукции, но также из альтернативных издержек при­влечения капитала, то есть доходности, которую обеспечили бы инвестиции в запасы при альтернативном (равноценном по риску) применении¹. Выгоды содержания запа­сов обычно носят косвенный характер. Например, крупный запас готовой продукции (крупный в сравнении с ожидаемым объемом продаж) снижает вероятность товарного дефицита в случае неожиданного увеличения спроса. Производитель, который держит небольшой запас готовой продукции, скорее столкнется с дефицитом товаров и не сумеет выполнить заказы потребителей вовремя. Точно так же крупные материальные запасы уменьшают вероятность нехватки сырья, из-за которой фирме пришлось бы сворачивать производство или восполнять недостающий запас более дорогими сырьем и материалами.

Крупные заказы на поставку сырья, хотя и ведут к увеличению среднего уровня запасов, оправданны, если объем закупки обеспечивает фирме скидку с цены (подоб­ные скидки по оптовым заказам нередко достигают изрядной величины). Из тех же соображений компании предпочитают держать крупные запасы готовой продукции: это позволяет продлить производственный цикл, тем самым способствуя экономии. По существу, управляющий производством тоже делает своей фирме оптовые скидки.

Задача управления запасами как раз в том и состоит, чтобы оценить эти выгоды и издержки и найти разумный баланс между ними. В производственных компаниях эту задачу возлагают на управляющего производством. Поскольку финансовый менеджер обычно напрямую не участвует в планировании запасов, мы не будем подробно оста­навливаться на этой теме.

Остальную часть оборотных активов образуют денежные средства и высоколиквидные (рыночные) ценные бумаги. Денежные средства состоят из наличности, вкладов до востребования (денег, хранимых на текущих чековых счетах) и срочных вкладов (денег на сберегательных счетах). Основной вид высоколиквидных ценных бумаг — это ком-

¹ Какой риск присущ запасам? Очень сложно дать однозначный ответ. Многие фирмы просто исходят из предпосылки, что запасы сопряжены с таким же риском, как и любые капиталовложения, и поэтому рассчитывают издержки содержания запасов на основе средних затрат компании на капитал. Однако можно найти много исключений из этого общего правила. Например, в производстве некото­рых электронных компонентов используются золотые контакты. Должна ли электронная фирма при­менять к запасу золота свои средние затраты на капитал? (См. разд. 11.1.)

Существует бессчетное множество способов составления денежного бюджета. Некото­рые крупные компании разработали специальные корпоративные модели, другие для планирования своей потребности в деньгах пользуются общедоступными табличными программами. У малых фирм процедуры такого планирования не столь формализованы. Однако есть ряд общих проблем, с которыми неминуемо сталкиваются все компании в процессе прогнозирования. Эти общие проблемы мы опять рассмотрим на примере «Матраса-самохода».

Основную часть притока денежных средств обеспечивает компании продажа матра­сов. Поэтому начнем с поквартального⁶ прогноза сбыта на 2002 г.:

Квартал I II III IV

Объем продаж (в млн дол.) 87,5 78,5 116 131

Но продажи, прежде чем воплотиться в деньгах, сначала принимают форму счетов к по­лучению. Собственно денежный приток поступает от сбора дебиторской задолженности.

Большинство компаний отслеживает среднее время, которое занимает у ее покупа­телей оплата счетов. Исходя из этих данных, они прогнозируют, какая доля кварталь­ных продаж обратится в деньги в пределах этого квартала, а какая, скорее всего,

⁶ Многие фирмы прогнозируют сбыт помесячно, а не поквартально. Иногда бывают нужны еженедель­ные и даже ежедневные прогнозы. Однако если бы мы взяли месячный шаг прогноза, то нам при­шлось бы утроить массив записей в таблице 30.7 и в последующих таблицах. Мы же хотели в макси­мальной степени упростить наш пример.

¹³ Не верите? Тогда снова взгляните на таблицу 30.9. Заметьте, что потребность в деньгах в каждом квартале зависит от заимствования в предыдущем квартале, поскольку заимствование порождает обязательства по уплате процентов. Кроме того, заимствование по кредитной линии может потребо­вать дополнительных денег для покрытия компенсационного остатка; в таком случае это означает еще больший долг и еще большие процентные платежи в следующем квартале. Более того, проблема была бы в три раза сложнее, если бы мы не решили все упростить, взяв за основу квартальный, а не месячный прогноз.

¹⁴ Это имитационные модели того же типа, как и описанные в разделе 10.2, за одним исключением: в моделях краткосрочного планирования редко присутствует фактор неопределенности в явном виде. Модели, о которых здесь идет речь, построены и работают так же, как и модели долгосрочного финансового планирования, описанные в разделе 29.5.

¹⁵ G. A. Pogue and R. N. Bussard. A Linear Programming Model for Short-Term Financial Planning under Uncertainty// Sloan Management Review. 13. 1972. Spring. P. 69—99.

Банковские Для финансирования инвестиций в оборотные активы фирмы могут воспользоваться ссуды множеством разновидностей краткосрочных ссуд. Если вы обращаетесь в банк за ссу­

дой, кредитный менеджер банка, естественно, захочет задать вам несколько придир­чивых вопросов о финансовом положении вашей фирмы и ее планах на будущее. Кроме того, банк наверняка поинтересуется результатами деятельности вашей фирмы в про­шлом. При всей докучливости такого порядка в нем есть своя хорошая сторона. Другие инвесторы прекрасно знают, насколько трудно войти в доверие к банку, и поэтому, когда компания объявляет, что договорилась с банком о крупном кредите, акции ком­пании, как правило, растут в цене¹⁷.

Банковские ссуды принимают множество обличий¹⁸. Здесь мы опишем несколько характеристик, которыми они разнятся.

Кредитное соглашение. Бывает, что компания дожидается, пока возникнет реальная потребность в деньгах, прежде чем обращаться в банк за ссудой, но в двух из каждых трех случаев коммерческие банковские ссуды предусматриваются загодя в кредитном соглашении. При этом банк открывает компании кредитную линию, которая позволяет ей в любое время одалживать у банка столько, сколько нужно, вплоть до установлен­ного предела (кредитного лимита). Кредитная линия может не иметь конечного срока погашения; подобную форму образно называют «вечнозеленым» кредитом. Но гораздо шире распространен так называемый «револьверный» (или автоматически возобновляе­мый) кредит с фиксированным сроком погашения длительностью до трех лет (по ис­течении которого кредит при необходимости восстанавливается).

¹⁷ См.: С. James. Some Evidence on the Uniqueness of Bank Loans // Journal of Financial Economics. 19. 1987. P. 217-235.

18 Результаты изучения условий банковского кредитования бизнеса в США публикуются ежекварталь­но в издании «Federal Reserve Bulletin» (см.: www.fedcralri^TYC.gov/r«kasos/E2/)■

²⁴ Залоговые гарантии широко распространены во многих странах.

²⁸ Банковский холдинг — это компания, которая наряду с банком владеет также небанковскими подраз­делениями (дочерними фирмами).

⁵ Поскольку налоговые власти смотрят на дату почтовой отправки платежа, а не на дату доставки, компании испытывают соблазн посылать свои налоговые чеки с отдаленных почтовых адресов. Но налоговая служба начеку: крупные платежи она требует переводить по электронным каналам.

Компромисс Модель Бомола не совпадает с реальностью в одном важном аспекте: она предполага- в управлении ет, что фирма постоянно использует свой денежный запас. Однако так происходит денежными отнюдь не всегда. В какие-то недели фирма «пожинает» большие деньги по доселе не­средствами оплаченным счетам за уже проданные товары, что может дать ей чистый приток де­нежных средств. В другие недели она расплачивается со своими поставщиками, и здесь может образоваться чистый отток денежных средств.

Экономисты и ученые, занимающиеся проблемами управления, разработали более изощренные и реалистичные модели, которые учитывают возможность как притока, так и оттока¹⁴. Но по сию пору нет ни одной модели, которая преодолела бы все

¹⁴ О проблеме управления денежными средствами, когда притоки и оттоки непредсказуемы, см., напр.: М. Н. Miller and D. Orr. A Model of the Demand for Money by Firms // Quarterly Journal of Economics. 80. 1966. August. P. 413—435. Описание модели Миллера—Oppa см. на веб-странице «Principles of Corporate Finance» (www.mhhc.cnm/bni7i'V

Денежный Временные излишки денег компании обычно инвестируют в краткосрочные ценные рынок бумаги. Рынок таких краткосрочных инвестиций называется денежным рынком. Денеж­

ный рынок не имеет определенного местоположения в пространстве. Он состоит из разрозненных банков и дилеров, связанных между собой телексами, телефонами и компьютерами. При этом на денежном рынке постоянно обращаются огромные объе­мы ценных бумаг и царит острая конкуренция.

Крупнейшие корпорации сами управляют своими инвестициями денежного рынка, покупая и продавая ценные бумаги при посредничестве банков и дилеров либо само­стоятельно через Интернет. Мелким компаниям зачастую удобнее нанять для этой цели специализированную фирму, профессионально занимающуюся инвестиционным ме­неджментом, или поместить деньги в какой-либо фонд денежного рынка. Так называ­ют взаимные (паевые) фонды, которые вкладывают средства только в краткосрочные

Большую часть инструментов денежного рынка составляют ценные бумаги с абсолют­ным дисконтом. Это означает, что по ним не выплачиваются проценты: доход обра­зуется из разницы между ценой покупки и суммой, которую вы получаете при пога­шении. К сожалению, попытки убедить налоговую службу США в том, что эта разни­ца представляет собой приращение капитала, не имеют успеха. Налоговая служба проявляет завидную мудрость в данном вопросе и облагает вашу выручку налогом как обычный доход.

Ведомства федерального правительства, такие как Федеральный банк жилищного кре­дитования (Federal Ноше Loan Bank, FHLB) или Федеральная национальная ипотеч­ная ассоциация (Federal National Mortgage Association, или «Fannie Мае»), делают и краткосрочные, и длительные займы. Краткосрочные займы представлены дисконтны­ми векселями, которые во многом схожи с векселями Казначейства США. Эти бумаги активно обращаются на рынке; держат их в основном корпорации. Федеральные вексе­ля несколько превосходят по процентной доходности сопоставимые казначейские бу­маги. Одна из причин заключается в том, что они чуть менее ликвидны по сравнению с казначейскими займами.

²¹ Исключение составляет «Синие Мае», чей долг гарантирован правительством США.

²⁵ Некоторые депозитные сертификаты в принципе являются неотчуждаемыми, так что они полно­стью идентичны срочным депозитам. Например, банки иногда продают индивидуальным вкладчикам неотчуждаемые депозитные сертификаты на небольшие суммы.

Соглашения Соглашения о продаже с обратным выкупом — это надежно обеспеченные займы, пре- о продаже доставляемые дилерам по правительственным ценным бумагам. Механизм здесь такой: с обратным инвестор покупает у дилера часть его портфеля казначейских бумаг и одновременно выкупом заключает с ним договор об обратной продаже этих бумаг в более поздний срок по

оговоренной более высокой цене. Про заемщика (дилера) говорят, что он вступил в сделку с обратным выкупом, про заимодателя (покупателя ценных бумаг) — что он вступил в сделку с обратной продажей.

Соглашения о продаже с обратным выкупом иногда длятся несколько месяцев, но чаще весь их срок— сутки. Никакие другие инвестиции на американском рынке не обладают подобной ликвидностью. Корпорации могут пользоваться такими «суточны­ми» контрактами почти так же, как если бы это были обычные процентные депозиты до востребования.

Представьте, что вы решили вложить средства в соглашение с обратным выкупом на несколько дней или недель и при этом не хотите ежедневно перезаключать контракт. Одно из решений проблемы — заключить с дилером открытое соглашение. В этом слу­чае контракт не имеет фиксированного срока; любая сторона вправе расторгнуть его с уведомлением за день. Есть и другой вариант: вы можете договориться со своим банком об автоматическом переводе любых временных излишков денег на ваш контракт с дилером.

Многие годы соглашения о продаже с обратным выкупом оставались не только на редкость ликвидным, но и весьма надежным инвестиционным инструментом²⁶. Эта их репутация пошатнулась в 1982 г., когда разорились два дилера денежного рынка. Один из них — компания Drysdale Securities — успел проработать в этом качестве всего три месяца и обладал совокупным капиталом 20 млн дол. Тем не менее компания обанкро­тилась, задолжав банку Chase Manhattan 250 млн дол. Не так-то просто за такое корот­кое время наделать столько долгов, но Drysdale это удалось.

²⁶ Для снижения риска таких соглашений обычно ценные бумаги оценивают ниже их рыночной сто­имости. Такую «уценку» принято называть стрижкой (haircut).

¹ Некоторые товары попросту и нельзя продавать в кредит — кружку пива, например.

Факторинг Крупные фирмы обладают известными преимуществами в управлении дебиторской и страхование задолженностью. Во-первых, учет платежей, оформление и обработка счетов — всем кредитов этим видам деятельности свойствен эффект масштаба (т. е. потенциальная экономия

при увеличении объема операций). Во-вторых, сбор долгов — это особый бизнес, ко­торый требует специальных опыта и знаний. Малой фирме может быть просто не по карману нанять или подготовить специализированного кредитного менеджера. Однако отсутствие этих преимуществ до некоторой степени можно восполнить, передав часть работы по сбору дебиторской задолженности посреднику — так называемому факто­ринговому агенту.

Факторинг как специфичный вид деятельности состоит в следующем. Факторинго­вый агент и клиент заключают соглашение, где оговариваются кредитный лимит каж­дого покупателя и средний срок сбора дебиторской задолженности. Затем клиент изве­щает каждого покупателя, что его задолженность перекуплена факторинговым агентом. После чего при любой продаже клиент посылает факторинговому агенту копию счета, покупатель платит напрямую факторинговому агенту, а тот, в свою очередь, платит клиенту в соответствии с установленным средним периодом сбора дебиторской задол­женности вне зависимости от того, заплатил покупатель или нет. Конечно, подобные операции сопряжены с издержками, и факторинговый агент, как правило, берет за свои услуги комиссию в размере 1—2% от суммы счета¹⁵.

Подобное факторинговое соглашение, именуемое зрелым факторингом, помогает клиентам в сборе дебиторской задолженности и обеспечивает своего рода страховку от безнадежных долгов. Помимо этого факторинговый агент обычно готов выплатить кли­енту аванс в размере 70—80% суммы счетов к получению под процент на 2—3% выше базисной ставки. Такие комплексные услуги по сбору, страхованию и финансирова­нию дебиторской задолженности обычно называют старомодным факторингом¹⁶.

Факторинг особенно распространен в отраслях, связанных с производством одежды и игрушек, где действует множество мелких производителей и розничных торговцев, не связанных между собой длительными устойчивыми связями. Факторинговый агент зачастую обслуживает сразу многих производителей, так что перед его глазами прохо­дит больше сделок, чем перед любым отдельным продавцом, и поэтому он гораздо лучше осведомлен, чтобы судить о кредитоспособности каждого покупателя¹⁷.

Если вам не нужна помощь в сборе дебиторской задолженности, но вы хотите за­щитить себя от безнадежных долгов, вы можете приобрести кредитную страховку. Ком-

¹⁵ Многие факторинговые агенты являются дочерними компаниями коммерческих банков. Типичный клиент факторингового агента — относительно небольшая производственная фирма, продающая свою продукцию на регулярной основе большому числу других производственных или торговых (рознич­ных) фирм.

¹⁶ При так называемом регрессионном факторинге компания сама отвечает за все неоплаченные счета. В этом случае факторинговый агент обеспечивает сбор дебиторской задолженности, но не страховку.

¹⁷ См.: S. L. Mian and С. W. Smith, Jr. Accounts Receivable Management Policy: Theory and Evidence // Journal of Finance. 47. 1992. March. P. 169-200.

Деньги — это далеко не единственный актив, который бездарные менеджеры способ­ны пустить на ветер. Во все времена встречаются фирмы с нереализованным потенциа­лом снижения издержек, наращивания продаж и повышения прибылей. Такие фирмы

¹¹ Berkshire Hathaway 1981 Annual Report. Цит. no: G. Foster. Comments on M&A Analysis and the Role of Investment Bankers // Midland Corporate Finance Journal. 1. 1983. Winter. P. 36—38.

В 1960-х годах некоторые конгломераты проводили поглощения, которые не приноси­ли очевидных экономических выгод. Тем не менее такая агрессивная стратегия вела к росту прибыли на акцию в течение нескольких следующих лет. Давайте попробуем ра­зобраться, почему это происходило, на условном примере поглощения компании «Раз­мазня» всемирно известным конгломератом «Вездесущий»¹².

Первые два числовых столбца таблицы 33.2 описывают положение обеих компаний до слияния. Поскольку «Размазня» имела относительно вялые перспективы роста, ее акции продавались с более низким коэффициентом цена/прибыль, чем акции «Везде­сущего» (строка 3). Согласно нашей предпосылке, слияние не приносит экономиче­ских выгод, так что, объединившись, компании должны стоить ровно столько же, сколько и порознь. Иными словами, рыночная стоимость «Вездесущего» после слия­ния должна быть равна сумме стоимостей «Размазни» и самого «Вездесущего» до слияния (строка 6).

Так как к моменту слияния акции «Вездесущего» продавались вдвое дороже акций «Размазни» (строка 2), тот смог приобрести 100 тыс. акций «Размазни» всего за 50 тыс. своих собственных акций. Стало быть, после поглощения у «Вездесущего» в обращении имеется уже 150 тыс. акций.

Совокупная прибыль в результате поглощения увеличилась вдвое, тогда как число акций в обращении увеличилось только на 50%. Поэтому прибыль в расчете на одну акцию повысилась с 2 дол. до 2,67 дол. Мы называем это эффектом стартовой загрузки, ибо никаких подлинных экономических выгод в этом поглощении не возникло, а зна-

¹² Описание эффекта стартовой загрузки взято из: S. C.Myers. A Framework for Evaluating Mergers// S. С. Myers (ed.). Modern Developments in Financial Management. New York: Frederick A. Praeger, Inc., 1976. [Очевидно, сам термин стартовая загрузка (bootstrap) позаимствован у компьютерных про­граммистов по аналогии с механизмом первичной загрузки системных программ при запуске ком­пьютера. — Примеч. научного редактора.]

Издержки В последние годы около 70% слияний полностью или частично оплачивались акциями слияния, компании-покупателя. Когда слияние финансируется выпуском акций, величина из-

финансируемого держек зависит от стоимости акций новой компании, доставшихся акционерам прода- посредством ваемой компании. Если последние получили N акций стоимостью Р_АЪ каждая, то из- акций держки равны:

Издержки = N х Р_АЬ - РУ_Б.

Только удостоверьтесь, что используете в расчетах цену акции, установившуюся после объявления о слиянии, то есть когда инвесторы уже успели оценить его выгоды.

Допустим, компания А предлагает за компанию Б 325 тыс. (0,325 млн) акций вместо 65 млн дол. деньгами. Курс акций А до объявления о слиянии составлял 200 дол. Если стоимость £ как самостоятельной хозяйственной единицы равна 50 млн дол.¹⁷, то пред­полагаемые издержки:

Предполагаемые издержки = 325 000 х $200 — $50 000 000 = 15 млн дол.

Однако предполагаемые издержки не всегда совпадают с реальными издержками. Ведь 200 дол. — это цена акции А до объявления о слиянии. Но после объявления она, по идее, должна возрасти.

Зная выгоды слияния и условия сделки, мы можем рассчитать цену акции и рыноч­ную стоимость, которые установятся после объявления о слиянии. У новой компании в обращении окажутся уже 1325 млн акций, а стоить она будет 275 млн дол.¹⁸ Новая цена акции равна: 275 млн дол./1325 млн = 207,55 дол. Отсюда реальные издержки:

Издержки = 325 000 х $207,55 - $50 000 000 = 17,45 млн дол.

Издержки слияния можно определить и по-другому: рассчитав выгоды для акционе­ров компании Б. В конце концов им достаются 0,325 млн акций, или 24,5% новой ком­пании А Б. Их выгоды составляют:

0,245 х $275 000 000 - $50 000 000 = 17,45 млн дол. В общем случае: если акционеры Б получают долю х в новой объединенной компании, то:

Издержки = хРУ_АЬ - РУ_Ъ.

Теперь понятно первое ключевое различие двух способов финансирования слия­ний — с оплатой деньгами или с оплатой акциями. В первом случае издержки слияния не зависят от его экономических выгод. Во втором случае издержки слияния, напро­тив, зависят от выгод, так как последние проявляются в рыночной цене акций, кото­рая устанавливается после слияния.

¹⁷ В данном случае мы исходим из предпосылки, что рыночная цена акций Б не возросла под воздей­ствием слухов вокруг слияния и точно отражает подлинную стоимость компании как независимой единицы.

¹⁸ В данном случае при финансировании слияния фирма не тратит никаких денег. В нашем предыду­щем примере (покупка за деньги) 65 млн дол. должны были уйти акционерам Б, так что итоговая стоимость фирмы составляла 275 млн дол. — 65 млн дол. = 210 млн дол. Отсюда: при 1 млн акций в обращении цена акции равна 210 дол. Стало быть, сделка за деньги акционерам А выгоднее.

Асимметричность Есть еще одно важное различие между финансированием слияния акциями и оплатой информации в денежной форме. Менеджеры Л наверняка знают о планах и перспективах развития своей фирмы больше (как правило), чем любой сторонний участник рынка. Такое яв­ление экономисты называют асимметричностью информации, или просто неравным до­ступом к информации.

Допустим, менеджеры А смотрят в будущее своей фирмы с гораздо большим опти­мизмом, нежели внешние инвесторы. Например, по их оценкам, курс акций А после слияния на самом деле должен подняться до 215 дол. (что на 7,45 дол. выше вычислен­ной нами рыночной цены 207,55 дол.). Если они правы, то фактические издержки сли­яния, финансируемого посредством акций, будут равны:

Издержки = 325 ООО х $215 - $50 ООО ООО = 19,88 млн дол.

Акционеры Б в такой ситуации получили бы в качестве бесплатного подарка по 7,45 дол. на каждую доставшуюся им акцию А, или в общей сложности дополнительную при­быль в размере 7,45 дол. х 0,325 млн акций = 2,42 млн дол.

Если менеджеры А и в самом деле столь оптимистично настроены, они, безуслов­но, должны отдать предпочтение другому способу финансирования слияния — покуп­ке с оплатой в денежной форме. Финансирование посредством акций на руку как раз пессимистично настроенным менеджерам, которые считают, что цена их акций слиш­ком завышена.

Похоже на беспроигрышный вариант для компании А: выпускай себе акции, если они переоценены, а если нет, просто плати деньги — и дело в шляпе? Но, конечно, не все так просто: и акционерам компании Б, да и остальным инвесторам, как правило, прекрасно известны эти уловки. Представьте, что вы ведете переговоры от имени ком­пании Б. Вы видите, что менеджеры А настойчиво пытаются всучить вам акции, отвер­гая расчет деньгами. Вы быстренько распознаете их пессимизм, корректируете свою оценку стоимости акций и выдвигаете более жесткие условия.

Феномен асимметричности информации объясняет, почему акции компаний-поку­пателей обычно падают в цене, когда объявляется слияние, финансируемое посред­ством акций¹⁹. Как показало исследование Андраде, Митчелла и Стаффорда, в период 1973—1998 гг. после таких объявлений на рынке происходила понижающая коррекция цен в среднем на 1,5%. В выборке слияний с оплатой деньгами, напротив, наблюдался небольшой курсовой рост (0,4%)²⁰.

33.4. МЕХАНИЗМ СЛИЯНИЙ

Покупка компании — гораздо более муторное дело, чем покупка нового оборудования. В этом разделе мы рассмотрим некоторые типичные проблемы, связанные с организа-

¹⁹ Та же история и с новыми выпусками акций (см. разд. 15.4 и 18.4).

²⁰ См.: G. Andrade, М. Mitchell, and Е. Stafford. New Evidence and Perspectives on Mergers // Journal of Economic Perspectives. 15. 2001. Spring. P. 103—120. Их выкладки только подтверждают результаты более ранних исследований; см.: N. Travlos. Corporate Takeover Bids, Methods of Payment, and Bidding Firms' Stock Returns // Journal of Finance. 42. 1987. September. P. 943—963; J. R. Franks, R. S. Harris, and S. Titman. The Postmerger Share-Price Performance of Acquiring Firms // Journal of Financial Economics. 29. 1991. March. P. 81-96.

Слияния Любое слияние может буквально увязнуть в трясине федерального антимонопольного

и анти- законодательства. В США наиболее важный документ в этой области — Закон Клейтона

монопольные от 1914 г. (Clayton Act of 1914), запрещающий всякую покупку компаний «в любой отрас- законы ли коммерции или любой части страны», следствием которой «может стать существен­

ное ограничение конкуренции или создание потенциальных условий для монополии».

Федеральное правительство может пустить в ход антимонопольное законодатель­ство одним из двух способов: либо через гражданский иск со стороны министерства юстиции (Justice Department), либо через процедуру судебных слушаний по инициати­ве Федеральной торговой комиссии (Federal Trade Commission, FTC)²¹. Согласно Анти­трестовскому закону Харта—Скотта—Родино 1976 г. (Hart-Scott-Rodino Antitrust Act of 1976), этим ведомствам должна предоставляться информация обо всех приобретени­ях акций на сумму от 15 млн дол. или от 15% собственного капитала компании, являю­щейся объектом покупки (при соблюдении этого требования должен применяться наи­меньший из критериев). Благодаря этому положению почти все крупные слияния и поглощения подвергаются контролю уже на самых ранних стадиях²². И министерство юстиции, и Федеральная торговая комиссия наделены правом требовать постановле­ния суда, приостанавливающего слияние. Зачастую одного такого постановления быва­ет достаточно, чтобы полностью разрушить планы компаний.

В последние годы и Федеральная торговая комиссия, и министерство юстиции не раз поигрывали мускулами. Вот только один пример. По окончании холодной войны резкое сокращение бюджетных ассигнований подтолкнуло аэрокосмическую отрасль США к консолидации. К 1998 г. в ней остались всего три гиганта — Boeing, Lockheed Martin и Raytheon, — да еще несколько компаний поменьше, в том числе Northrup Grumman. Поэтому, когда Lockheed Martin и Northrup Grumman объявили о намере­нии объединиться, министерство юстиции и министерство обороны единодушно ре­шили, что это, пожалуй, уже слишком. В итоге компании были вынуждены отступить.

Вообще, всплеск слияний в конце 1990-х годов не давал антимонопольным ведом­ствам расслабиться. Среди отраслей, где из-за антимонопольных препон не состоялись крупные слияния, можно назвать алюминиевую промышленность (Reynolds и Alcoa), телекоммуникации (WorldCom и Sprint), сети супермаркетов (Kroger и WinnDixie), видеопрокат (Hollywood Entertainment и Blockbuster), производство офисного оборудо­вания (Office Depot и Staples).

Фирмам, которые ведут бизнес за пределами США, приходится думать еще и об антимонопольных законах других стран. Например, когда GE вышла с предложением о покупке Honeywell за 46 млрд дол., Европейская комиссия пресекла эту сделку на том основании, что объединенная компания приобрела бы слишком большой вес в само­летостроении.

Бывает, что антимонопольные ведомства поначалу налагают запрет на слияние, но потом сменяют гнев на милость, если компании взамен соглашаются распродать часть своих активов или предприятий. Так, министерство юстиции США в свое время жестко заявило, что позволит American Airlines и British Airlines создать совместное предприя­тие в какой-либо форме только при условии, что авиакомпании избавятся от несколь­ких своих взлетно-посадочных полос в лондонском аэропорту Хитроу.

²¹ Конкуренты или третьи лица, которые считают, что слияние/поглощение нанесет им ущерб, также вправе подавать антимонопольные иски.

²² Компания-мишень тоже должна быть уведомлена, и та, в свою очередь, информирует инвесторов. Таким образом, Закон Харта—Скотта—Родино фактически вынуждает покупающую компанию вы­ходить со своим предложением о покупке на «открытый рынок».

Но вот вопрос: почему Gulf настолько дороже стоила для Chevron, чем для инвесто­ров всего несколькими месяцами раньше? Откуда тут взялась добавленная стоимость? Давайте посмотрим на следующий набег Пикенза — в этот раз жертвой была избрана компания Phillips Petroleum, — и все станет ясно.

²⁸ Закон Уилльямса обязывает компании, которым принадлежат более 5% акций другой фирмы, изве­щать об этом Комиссию по ценным бумагам и биржам.

²⁹ См.: R. S. Ruback. The Cities Service Takeover: A Case Study// Journal of Finance. 38. 1983. May. P. 319—330.

Защита История Cities Service наглядно иллюстрирует несколько приемов, которыми пользуют-

от поглощения ся менеджеры, чтобы противостоять поглощениям. Чаще всего они начинают строить оборону, не дожидаясь, пока потенциальный захватчик выйдет с публичным тендер­ным предложением. Вместо этого они стараются загодя отпугнуть агрессора, либо пус­кая в ход так называемые отравленные пилюли (некие меры, которые делают их компа­нию непривлекательной), либо пытаясь убедить своих акционеров применить акулий репеллент (т. е. внести в устав корпорации изменения, затрудняющие захват контрольно­го пакета)³¹. Главные средства обороны, как в преддверии публичного тендерного пред­ложения, так и после него, изложены в таблице 33.6.

Почему менеджеры сопротивляются поглощениям? Одна из причин — стремление вынудить покупателя предложить более высокую цену. Вторая причина, по всей видимо­сти, заключается в том, что они понимают: в новой компании им грозит лишиться своих постов или даже работы. В таком случае менеджеры даже не пытаются выторговать наилучшую цену за свою компанию, их цель — предотвратить поглощение в принципе.

В некоторых компаниях для смягчения подобного конфликта интересов менеджерам предоставляют так называемые золотые парашюты, то есть щедрые выходные пособия на случай потери работы в результате поглощения. На первый взгляд это может пока­заться весьма эксцентричной затеей — вознаграждать менеджеров за то, чтобы они не мешали поглощению со стороны другой компании. Однако если отступные преодоле­вают их сопротивление выгодным предложениям, то ради такого дела, наверное, не жалко одного-другого миллиона долларов.

Любая команда менеджеров, изобретающая новое оборонительное оружие, должна быть готова к судебным разбирательствам. В начале 1980-х годов суды проявляли склон­ность трактовать сомнения в пользу менеджеров и прислушиваться к их профессио­нальному мнению в вопросе о том, оправданно ли сопротивление поглощению. Одна­ко отношение судебных инстанций к битвам вокруг поглощений со временем меняется.

³¹ Коль скоро акционеры ожидают для себя финансовых выгод от поглощения их компании, они вовсе не приветствуют попытки помешать этому; см., напр.: G. Jarrell and A. Poulsen. Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments since 1980 // Journal of Financial Economics. 19. 1987. P. 127-168.

Например, в 1993 г. суд запретил дружественное поглощение фирмы Paramount компа­нией Viacom на том основании, что руководство Paramount пренебрегло надлежащим исполнением своих обязанностей, отвергнув более выгодное по цене предложение со стороны QVC. Суд потребовал от Paramount отказаться от «отравленных пилюль» в качестве средства защиты и отозвать опционы на акции, раньше предоставленные ру­ководству Viacom. Из-за подобных судебных решений менеджеры стали более осмотри­тельны в ведении оборонительных боев и уже не так слепо бросаются в объятия любо­го «благородного рыцаря»³².

Вместе с тем правительства штатов разработали и некоторые новые средства оборо­ны. В 1987 г. Верховный суд поддержал законы штатов, разрешающие компании лишать инвестора права голоса в случае, если его доля в акциях компании превосходит опре­деленный уровень. С тех пор местные законы, направленные против поглощений, ста­ли быстро распространяться. Многие из них разрешают советам директоров на несколько лет блокировать враждебные поглощения, а при решении вопроса о том, следует ли препятствовать поглощению, — учитывать интересы персонала, потребителей, постав­щиков и местных сообществ.

³² В 1985 г. трепет пронесся по многим высоким корпоративным кабинетам, когда директоры Trans Union Corporation были привлечены к персональной ответственности за слишком поспешное согла­сие на предложенные условия поглощения. Обзор изменений в правовой трактовке оборонительных мер при поглощениях см.: L. Herzel and R. W. Shepro. Bidders and Targets: Mergers and Acquisitions in the U.S. Cambridge, MA: Basil Blackwell, Inc., 1990.

³⁸ См.: G. Andrade, M. Mitchell, and E. Stafford. New Evidence and Perspectives on Mergers // Journal of Economic Perspectives. 15. 2001. Spring. P. A18.

³⁹ Столь небольшие потери акционеров компании-покупателя статистически не значимы. Некоторые исследователи, изучавшие другие выборки, приводят данные о небольшом приросте доходности.

Волны слияний Слияния проходят волнами. Первая бурная волна слияний совпала с наступлением XX ве­ка, вторая пришлась на 1920-е годы. Затем с 1967 по 1969 г. случился еще один всплеск, и наконец — волна слияний 1980—1990-х годов (рекордными стали 1999 и 2000 гг.). Каждая из этих волн сопровождалась подъемом в курсовой динамике акций, хотя все они сильно различались между собой составом участников и способами проведения сделок.

Мы, честное слово, не понимаем, почему рынок слияний отличается столь прихот­ливой активностью. Если слияниями движут экономические мотивы, то по крайней

⁴² В частности, Йенсен и Рубак, изучив результаты многочисленных эмпирических наблюдений, при­шли к выводу, что «корпоративные слияния/поглощения создают положительные выгоды» (см.: М. С. Jensen and R. S. Ruback. The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence // Journal of Financial Economics. 11. 1983. April. P. 5—50). Тогда как Ричард Ролл на основании тех же наблюдений заключил, что «выгоды слияний/поглощений, вероятно, сильно завышены, если они вообще имеют место» (см.: The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers // Journal of Business. 59. 1986. April. P. 198—216).

⁴³ Специалисты не раз пытались проверить, насколько недальновидны инвесторы. Например, Маккон- нелл и Мускарелла изучили реакцию курсов акций на объявления планов капиталовложений. Будь инвесторы заинтересованы лишь в краткосрочных прибылях, которые, как правило, снижаются при осуществлении крупных инвестиционных проектов, такие объявления должны были бы сбивать цену акций. Но исследователи обнаружили, что объявления о новых капиталовложениях сопровождались курсовым ростом акций, а вот объявления о сокращении инвестиций — курсовым падением. Точно так же, по наблюдениям Джаррелла, Лена и Марра, объявления об увеличении расходов на НИОКР вызвали рост курсов акций. См.: J. McConnell and С. Muscarella. Corporate Capital Expenditure Decisions and the Market Value of the Firm // Journal of Financial Economics. 14. 1985. July. P. 399—422; G. Jarrell, К Lehn, and W. Marr. Institutional Ownership, Tender Offers, and Long-Term Investments // Office of the Chief Economist, Securities and Exchange Commission. 1985. April.

РЕЗЮМЕ Слияние создает экономические выгоды, если две компании после объединения стоят больше, чем по отдельности. Пусть фирмы А и Б провели слияние и образовали новую фирму Л Б. Тогда выгоды слияния равны:

Выгоды = РУ_АБ - (РУ_А + РУ_Б) = ДРУ_АБ.

В этих выгодах могут проявляться экономия, достигнутая за счет увеличения масшта­бов деятельности; экономия от вертикальной интеграции; возросшая эффективность; сочетание взаимодополняющих ресурсов; перераспределение избыточных денежных средств. В других случаях объединение двух компаний не дает явных экономических

Обособление Обособление структурного подразделения — это создание новой независимой фирмы путем вычленения из состава материнской компании части ее активов или производств. Акции новой фирмы распределяются среди акционеров материнской компании. Вот лишь несколько примеров.

• В 1995 г. Sears Roebuck обособила свое страховое подразделение Allstate.

• В 1998 г. бразильское правительство завершило приватизацию национальной телеком­муникационной компании Telebras. Перед окончательным аукционом компания раз­дробилась на 12 автономных подразделений — одно в сфере междугородной теле­фонной связи, три в местной связи и восемь в беспроводной связи. Другими слова­ми, от исходной компании были обособлены 12 самостоятельных фирм.

• В 2001 г. Thermo Electron вычленила свои подразделения по производству медицин­ского и бумагоделательного оборудования в две новые компании — Viasys и Kadant соответственно.

• В 2001 г. корпорация Canadian Pacific Ltd. обособила свои нефтегазовое, транспорт­ное и угледобывающее производства, а также гостиничный бизнес в четыре новых компании, акции которых поступили в продажу на фондовую биржу Торонто.

Обособления не подлежат обложению налогом, коль скоро акционеры материнской компании получают по меньшей мере 80% акций новой фирмы¹⁶.

Обособления расширяют выбор инвесторов, так как дают им возможность вклады­вать деньги не в компанию целиком, а только в какую-то ее часть. Но что еще важнее, обособления усиливают мотивацию менеджеров. Иногда компании относятся к некото­рым своим производствам и направлениям бизнеса как к «изгоям». Обособление таких производств позволяет руководству компании сосредоточить усилия на основном биз­несе¹⁷. Когда подразделения самостоятельны, легче отслеживать их стоимость и резуль­таты текущей деятельности и соответственно этому вознаграждать их менеджеров. Ме­неджерам обособленной фирмы зачастую предоставляются акции или опционы на ак­ции. Кроме того, обособление избавляет инвесторов от беспокойства по поводу того, что в компании деньги могут быть изъяты у благополучных подразделений и направле­ны на поддержку неприбыльных.

Объявления об обособлениях, как правило, воспринимаются инвесторами как доб­рая весть¹⁸. Похоже, инвесторы в Соединенных Штатах поощряют узкую направлен-

¹⁶ Если среди прежних акционеров распределяется меньше 80% акций, их стоимость облагается нало­гом как дивиденды, выплаченные инвесторам.

¹⁷ С «изгоями» нередко поступают иначе: продают их другой компании. Согласно одному исследованию выборки враждебных поглощений за 1984—1986 гг., более 30% приобретенных тогда активов были впоследствии проданы; см.: S. Bhagat, A. Shleifer, and R. Vishrry. Hostile Takeovers in the 1980s: The Return to Corporate Specialization // Brookings Papers on Economic Activity: Microeconomics. 1990. P. 1—12.

¹⁸ Исследования, посвященные обособлениям, см.: К. Schipper and A. Smith. Effects of Recontracting on Shareholder Wealth: The Case of Voluntary Spin-offs // Journal of Financial Economics. 12. 1983. December. P. 409—436; G. Hite and J. Owers. Security Price Reactions around Corporate Spin-off Announcements // Journal of Financial Economics. 12. 1983. December. P. 437—467; J. Miles and J. Rosenfeld. An Empirical Analysis of the Effects of Spin-off Announcements on Shareholder Wealth // Journal of Finance. 38. 1983. December. P. 1597—1615. Кузатис, Майлз и Вулридж свидетельствуют об улучшении результатов дея­тельности обособленных фирм; см.: P. Cusatis, J. Miles, and J. R. Woolridge. Some New Evidence that Spin-offs Create Value // Journal of Applied Corporate Finance. 7. 1994. Summer. P. 100—107.

Отчуждение Отчуждение — это то же самое, что и обособление, за одним исключением: акции новой фирмы не распределяются среди прежних акционеров, а поступают в открытую продажу в рамках публичного предложения. Среди примеров недавних отчуждений мож­но назвать продажу компанией Pharmacia части ее филиала Monsanto или продажу ком­панией Philip Morris части ее подразделения Kraft Foods. В последнем случае продажа принесла 8,7 млрд дол.

В большинстве отчуждений за материнской компанией остается абсолютный конт­роль над подразделением, обычно около 80% собственности²⁰. Это, возможно, и не успокаивает инвесторов, которых тревожит недостаточная специализация или наличие непрофильных производств, но тем не менее позволяет материнской компании увязать вознаграждение менеджеров с ценой акций подразделения.

Некоторые компании отчуждают миноритарную долю подразделения, а потом про­дают или обособляют остальное. Так, в 2000 г. продовольственная компания Sara Lee пустила в открытую продажу 19,5% акций Coach, своего розничного подразделения по продаже роскошных кожаных изделий. Остальные 80,5% акций Coach были проданы в 2001 г. акционерам Sara Lee²¹.

Вероятно, самый вдохновенный пример отчуждений в 1980—1990-х годах явила ком­пания Thermo Electron, занимающаяся производством медицинского и энергетическо­го оборудования, инструментов, приборов экологического контроля, очистного обо­рудования и много чего еще. К концу 1997 г. у нее уже было семь самостоятельных филиалов, имеющих собственные акции в открытой продаже, а от них, в свою оче­редь, отпочковались еще 15 компаний открытого типа. Все эти 15 внучатых отпрысков принадлежали к исходному семейству почтенной «мамаши» Thermo Electron²².

Некоторые компании распространяют так называемые управленческие акции, привя­занные к результатам деятельности конкретного подразделения. Для этого не нужны ни обособление, ни отчуждение, достаточно просто выпустить новый класс обыкновенных акций. Так, в 1997 г. Georgia Pacific выпустила особую категорию акций, привязанных к

²⁰ Материнская компания должна сохранить за собой 80%-ную долю, чтобы иметь с подразделением консолидированные налоговые счета. В противном случае подразделение облагается налогом как са­мостоятельная корпорация.

²¹ Акционерам было предоставлено право обменять акции Sara Lee на акции Coach. По условиям обме­на акционеры Sara Lee могли приобрести акции Coach со скидкой. В общем, весь выпуск Coach разошелся в мгновение ока.

²² В 1998 г. Thermo Electron огласила план консолидации некоторых своих «детей и внуков» ради упро­щения корпоративной структуры. А в 2001 г. она вновь принялась обособлять кое-какие непрофиль­ные производства в самостоятельные фирмы.

Приватизация Приватизация в строгом смысле — это продажа государственного предприятия част­ным инвесторам. Скажем, компания Volkswagen изначально принадлежала германско­му правительству, но в 1961 г. была передана в частную собственность. В 1984 г. британ­ское правительство продало British Telecom. В 1997 г. правительство США продало ком­панию Conrail.

В большинстве случаев приватизация схожа с обособлением и отчуждением соб­ственности, поскольку акции приватизируемого предприятия поступают в продажу за деньги, а не распределяются среди первичных «акционеров», то есть граждан продаю­щего государства. Но в некоторых странах бывшего коммунистического блока — в част­ности, в России, Польше, Чехии — приватизация проводилась в форме распределения ваучеров среди всего населения. Эти ваучеры можно было использовать для покупки акций новых, приватизированных компаний. Таким образом, компании продавались не за деньги, а за ваучеры²⁶.

Приватизация обычно приносит огромные деньги продающим правительствам. Фран­ция получила 17,6 млрд дол. на продаже двух выпусков акций France Telecom в 1997 и 1998 гг. Японское правительство заработало на приватизации NTT (японский телефон и телеграф) в 1987—1988 гг. более 80 млрд дол. Приватизация затронула также такие

²⁶ Есть много исследований на тему ваучерной приватизации; см., напр.: М. Воусо, A. Shleifer, and R. Voshny. Voucher Privatizations // Journal of Financial Economics. 35. 1994. April. P. 249—266; R. Aggarwal and J. T. Harper. Equity Valuation in the Czech Voucher Privatization Auctions // Financial Management. 29. 2000. Winter. P. 77-100.

В 1995 г. ITT, которая к тому времени уже продала или обособила несколько своих бизнес-линий, разбила оставшиеся производства на три самостоятельных фирмы. Одна из них поглотила долю ITT в гостиничном и игорном бизнесе, другая — долю ITT в производстве автомобильных комплектующих, оборонном и электронном бизнесе, тре­тья — страховой бизнес и финансовые услуги (ITT Hartford). Большинство конгломера­тов, образованных в 1960-х годах, за 1980-е— начало 1990-х распалось, хотя в то же время благополучно возникло и несколько новых. Один из таких удачников — Tyco International, знакомый нам «благородный рыцарь» AMP²⁸.

²⁷ W. L. Megginson and J. M. Netter. From State to Market: A Survey of Empirical Studies on Privatization//

Journal of Economic Literature. 39. 2001. June. P. 381.

²⁸ См. раздел 33.5.

³³ U,mt. no: O. Lamont. Cash Flow and Investment: Evidence from Internal Capital Markets// Journal of Finance. 52. 1997. March. P. 89—90.

Конгломераты: Так что есть конгломераты — благо или зло? Корпоративная диверсификация имеет подводим итоги смысл? Это полностью зависит от поставленной задачи, типа бизнеса, а также от фи­нансовой и правовой среды.

Если задача формулируется как коренное преобразование, то для ее решения могут потребоваться универсальные (а не узкоотраслевые) управленческие знания и навыки. Скажем, генеральные партнеры фондов по выкупу за счет займа обычно не являются экспертами в той или иной отрасли. Они специалисты по выявлению фирм, нуждаю­щихся в «лечебном голодании», по ведению финансовых переговоров, по купле-про­даже активов, по выработке систем мотивации, подбору менеджмента и надзору за

Корпоративная Современная теория финансов более всего приспособлена к корпорациям открытого собственность типа, чьи акции свободно обращаются на активных и эффективных рынках капитала, в мире Эта теория предполагает, что все акционеры в достаточной мере защищены, чтобы

собственность могла быть распылена среди тысяч миноритарных инвесторов. Такую защиту обеспечивают мотивация менеджеров, чье вознаграждение в большой степени зависит от цены акций, надзор со стороны совета директоров и угроза враждебного поглощения (если компания числится в отстающих).

Все эти характеристики с полным основанием можно отнести к корпоративному сектору США, Великобритании и других англосаксонских стран, таких как Канада и Австралия. Но, как показывают примеры Германии и Японии, подобный порядок дей­ствует не повсеместно. Германская структура корпоративной собственности типична для всей континентальной Европы. Диаграмма собственности любой крупной француз­ской компании по форме воспроизвела бы рисунок 34.3 ⁴⁶.

Вероятно, финансовая архитектура открытых корпораций в англосаксонских эконо­мических системах — это скорее исключение для остального мира, нежели всеобщее правило. Так, ЛаПорта, Лопез-де-Силанс и Шлейфер, изучив структуру собственности крупнейших компаний в 27 развитых странах, пришли к выводу, что «за исключением

⁴⁶ Cm.: J. Franks and C. Mayer. Corporate Ownership and Control in the U.K., Germany and France // Journal of Applied Corporate Finance. 9. 1997. Winter. P. 30—45.

¹ См., напр.: М. J. Gruber. Another Puzzle: The Growth in Actively Managed Mutual Funds // Journal of Finance. 51. 1996. July. P. 783—810.

⁸ Число закрытых фондов относительно невелико. Большинство взаимных фондов являются открыты­ми. Это означает, что они всегда готовы продать или купить дополнительные акции по цене, равной чистой стоимости активов фонда в расчете на одну акцию. Поэтому цена акций открытого фонда всегда равна чистой стоимости его активов.

6. Как Главу 16 мы целиком посвятили дивидендной политике, но так и не разрешили эту

разрешить проблему. Многие считают, что дивиденды это хорошо, другие — что дивиденды это проблему плохо, а третьи вообще не придают им значения. Мы занимаем некоторую промежу-

дивидендов? точную позицию, но ни на чем не настаиваем.

Тем самым мы вовсе не отрицаем необходимость исследований на эту тему, напро­тив, мы сказали бы, что их должно быть больше. Другое дело — изменят ли будущие исследования чью-либо точку зрения. Проблема в том, чтобы найти веские причины, почему дивидендная политика может иметь значение. Скажем, компания, которая пла-

слияний? яниях нам ничего не известно; нет никаких полезных обобщений»¹⁰. Конечно, правдопо­

добных мотивов для слияний много. Если рассматривать конкретное слияние, то всегда можно найти причину, по которой объединение двух фирм имеет смысл. Но это дает нам объяснение лишь каждого отдельного слияния. А нам нужна общая теория, объясняющая волны слияний. Например, в конце 1990-х годов казалось, что сливаются все подряд, а в начале XXI в. слияния как будто совершенно вышли из моды. Почему так?

Мы можем вспомнить и другие примеры финансовой моды. Время от времени случают­ся бурные всплески новых эмиссий, когда возникает неисчерпаемое предложение спеку­лятивных новых выпусков и такой же неисчерпаемый спрос на них. Нашему пониманию недоступно, почему трезвомыслящие дельцы порой ведут себя, как стадо баранов, но, быть может, из следующей истории вы сумеете извлечь для себя кое-какие подсказки.

Наступил вечер, и Джордж мучительно пытался выбрать, в какой из двух соседних ресторанов ему отправиться — в «Голодный дом» или в «Золотое корыто». В обоих пол­но свободных мест, и отдавать предпочтение одному перед другим вроде бы не с чего, так что Джордж решил бросить монетку — в результате выбор пал на «Голодный дом». Спустя немного времени напротив ресторанов в нерешительности остановилась Джор- джина. Вообще-то ей больше нравилось «Золотое корыто», но, увидев сквозь стекло Джорджа, расположившегося в «Голодном доме», тогда как второй ресторан оставался пустым, Джорджина подумала, что Джорджу, может, известно нечто такое, о чем она не подозревает, и сочла за лучшее последовать его примеру. Тут появился Фред. Заме-

⁹ Хеджинговые фонды стараются скупать недооцененные бумаги и продавать переоцененные. Обычно такие фонды организованы в форме партнерства и принадлежат небольшому числу финансовых институтов или состоятельных людей.

¹⁰ J. Segall. Merging for Fun and Profit// Industrial Management Review. 9. 1968. Winter. P. 17—30.

1. а) Отрицательное;

б) />К=С,/(1+г);

в) А'РУ= С₀ + Сі/(1 + г);

г) г— это доходность, от которой отказываются инве­сторы, вкладывая деньги в проект, вместо того что­бы инвестировать их на рынке капитала;

д) доходность безрисковых бумаг Казначейства США.

3. (а) 0,909; (б) 0,833; (в) 0,769.

4. а) Доходность = прибыль/инвестиции =

= (132- 100)/100 = 0,32, или 32%;

б) отрицательную (если процентная ставка г— Ъ2%, то №>К= 0);

в) РУ= 132/1,10= 120, или 120тыс.дол.;

г) ИРУ= -100+ 120 = 20, или 20 тыс. дол.

1. а) Анализ прибыльности и чистой приведенной сто­имости проекта при разных предпосылках относи­

3. (а) Рост запасов (использование); (б) рост дебиторской задолженности (использование); (в) бухгалтерские сче­та фирмы не показывают никаких изменений; (г) рост денежных средств (источники), сокращение активов (убыток в размере 100 тыс. дол. вычитается из нерас­пределенной прибыли); (д) сокращение денежных средств (использование), сокращение собственного ка­питала; (е) сокращение денежных средств (использова­ние); (ж) счет денежных средств не меняется, хотя чис­тый оборотный капитал растет (выпуск займа — это ис­точник фондов).

4. Месяц 3: 18 000 дол. + 0,5 х 90 000 дол. + 0,3 х х 120 000 дол. + 0,2 х Ю0 000 дол. = 119 000 дол.

Месяц 4: 14 000 дол. + 0,5 х 70 000 дол. + 0,3 х х 90 000 дол. + 0,2 х 120 000 дол. = 100 000 дол.

5. а) 19,2; 16,8; 15; 13,2; 12; 12.

б) 19,2; 23,2; 20,6; 18,2; 16,4; 16.

6. а) Таблица 30.2: Банковские ссуды = 3; Денежные сред­

ства = 8; Оборотные активы = 68; Текущие обяза­тельства = 30; Итого активы = Итого обязательства и собственный капитал =118.

Таблица 30.4: Погашение краткосрочной банковской ссуды = 2; Прирост остатка денежных средств = 4. Таблицы 30.5 и 30.6 не изменились, б) Таблица 30.2: Долгосрочный долг = 22; Валовые ин­вестиции = 82; Чистые основные средства = 62; Ито­го активы = Итого обязательства и собственный ка­питал = 125.

Q =

процентная ставка

= ^(2 х 20 000 х 2) / 0,02 = 000 000 = = 2000.

Книжный магазин должен продавать ценные бумаги

20 000/2000 = 10 раз в год, и его средний остаток де­нежных средств должен составлять 2000/2 = 1000 дол.

6. (а) Меньше; (б) меньше; (в) столько же; (г) больше.

7. Цена = 100 - (182/360) х 1,75 = 99,115. Годовая до­ходность с начислением сложного процента = = (100/99,115)²- 1 =0,0179, или 1,79%.

8. (а) Соглашение о продаже с обратным выкупом; (б) коммерческие билеты; (в) коммерческие билеты фи­нансовых компаний; (г) среднесрочные векселя; (д) трехмесячные векселя; (е) казначейские векселя; (ж) казначейские векселя.

9. Дивиденды по привилегированным акциям облагаются налогом только на 30%, тогда как проценты по облига­циям — на все 100%. Привилегированные акции с фик­сированным дивидендом тоже обладают этим преиму­ществом, но им свойственны большие ценовые колеба­ния, нежели привилегированным акциям с плавающим дивидендом.

[1] До настоящего времени на русский язык было переведено только четвертое международное издание «Principles of Corporate Finance». По сравнению с ним содержание и структура седьмого издания, с которого выполнен настоящий перевод, обновлены настолько, что российским читателям предлага­ется, в сущности, совершенно новая книга. — Примеч. научного редактора.

^[2] Многие коммерческие предприятия в таких сферах профессиональной деятельности, как бухгалтер­ский учет (аудит) или юридические услуги, организованы в форме товарищества (партнерства). Ны­нешние крупные инвестиционные банки в большинстве своем тоже начинали как партнерства, но со временем их бизнес и финансовые потребности явно переросли рамки этой организационной формы. Последний ведущий инвестиционный банк, сохранявший форму партнерства, Goldman Sachs, в 1998 г. выпустил акции и стал корпорацией открытого типа.

[3] К слову сказать, юридическая самостоятельность компании по отношению к ее владельцам (элементом которой является ограниченная ответственность) — это один из родовых признаков корпорации, вто­рой — коллективная собственность. — Примеч. научного редактора.

^[4] В шт. Делавэр хорошо отлажена система законодательства, благоприятствующая корпорациям. Поэто­му, хотя на штат приходится относительно небольшая доля совокупного бизнеса компаний, многие корпорации США зарегистрированы именно здесь.

^[5] Либо компаниям дано право платить налог на прибыль, распределяемую в форме дивидендов, по более низкой ставке.

^[6] С разными видами ценных бумаг мы познакомимся в главах 14 и 25.

^[7] Вам наверняка не раз доведется услышать, как практикующие финансовые менеджеры употребляют термины финансовый рынок и рынок капитала в качестве синонимов. Однако, строго говоря, рынок капитала — это источник только долгосрочного финансирования. Краткосрочное финансирование приобретается на денежном рынке. («Краткосрочное» означает продолжительностью менее года.) Мы будем использовать термин финансовый рынок применительно к любым источникам финансирования.

[8] + г'

Норма доходности (или просто доходность) г представляет собой вознаграждение, которое требует инвестор за отсрочку поступления платежей.

Здесь и далее в качестве условных обозначений терминов в тексте и в формулах используются сокра­щения, образованные от английских наименований: PV— от present value (приведенная стоимость), NPV— от net present value (чистая приведенная стоимость), DF— от discount factor (коэффициент дисконтирования), D— от debt (долг, задолженность), Е— от equity (собственный, или акционер­ный, капитал) и т. д. (Полный перечень терминов на русском и английском языках, а также соответ­ствующих сокращений (условных обозначений) содержится в Предметном указателе в конце кни­ги.) — Примеч. редактора.

Чистая Здание стоит 373 832 дол., но это вовсе не означает, что вы стали на 373 832 дол. богаче,

приведенная Ведь вы уже вложили в него 350 тыс. дол., и, следовательно, чистая приведенная стоимость стоимость (NPV) для вас составляет 23 832 дол. Чистая приведенная стоимость опреде­ляется вычитанием из приведенной стоимости суммы требуемых инвестиций:

Чистая приведенная стоимость (NPV) = PV требуемые инвестиции = = $373 832- $350 000 = 23 832 дол.

Другими словами, стоимость вашего офисного здания превышает затраты на его стро­ительство, то есть проект дает чистый прирост стоимости. Формулу для расчета чистой приведенной стоимости можно записать следующим образом:

NPV= Q) +

-и i _{+ г} >

при этом напомним, что С₀, денежный поток в период 0 (т. е. сегодня), обычно явля­ется отрицательной величиной. Иначе говоря, С₀ — это инвестиции, и следовательно, отток денежных средств. В нашем примере С₀ = —350 тыс. дол.

² Давайте себя проверим. Если вы инвестируете 373 832 дол. под 7% годовых, то в конце года вам вернется ваше исходное вложение плюс процентный доход в размере 0,07 х 373 832 дол. = 26 168 дол. Общая сумма, которую вы получите, равна 373 832 дол. + 26 168 дол. = 400 000 дол. Обратите внима­ние и вот на что: 373 832 х 1,07 = 400 000.

^[10] Понятие «ожидаемый» мы точнее определим в главе 9. Пока же достаточно понимать, что ожидаемая выручка отражает реалистичный, а не оптимистичный или пессимистичный прогноз.

^[11] Точное соотношение между текущим и будущим потреблением, которое выбирает каждый человек, зависит от его индивидуальных предпочтений. Читателям, знакомым с экономической теорией, из­вестно, что подобный выбор может быть показан наложением кривых безразличия, характерных для каждого индивидуума. Предпочтительная комбинация будет находиться в точке пересечения линии, отражающей процентные ставки, и кривой безразличия индивидуума. Говоря другими словами, каж­дый индивидуум будет брать или предоставлять займы до точки, где 1 плюс процентная ставка равно предельной ставке временнбго предпочтения (т. е. наклону кривой безразличия). Более строгое изло­жение графического анализа инвестиционных решений и выбора между текущим и будущим потреб­лением см. на веб-сайте Брейли—Майерса по адресу: *гег»~//|11 hfcc.com/hm/7c.

^[12] Некоторые менеджеры, опасаясь вызвать недовольство какой-либо из заинтересованных групп, во­обще отрицают, что они занимаются максимизацией прибыли или стоимости. Мы припоминаем' один опрос бизнесменов, в котором их просили ответить, стараются ли они максимизировать при­были. Опрашиваемые с негодованием отвергли подобное предположение, утверждая, что их ответ­ственность простирается далеко за рамки узкой и эгоистичной задачи извлечения прибыли. Но когда вопрос несколько видоизменили и у бизнесменов спросили, могут ли они увеличить прибыль путем повышения или снижения продажной цены своей продукции, они ответили, что ни одно из этих изменений не приведет к дальнейшему наращиванию прибыли. (См.: G. J. Stigler. The Theory of Price. 3rd. ed. New York: Macmillan Company, 1966.)

Более обстоятельно об этой проблеме см.: А. Schleifer and L. Н. Summers. Breach of Trust in Corporate Takeovers// Corporate Takeovers: Causes and Consequences. Chicago: University of Chicago Press, 1988.

^[14] 1000 дол. X (1,04813)¹⁴⁷ = 1 002 000 дол.

^[15] Дополнительную отдачу от предоставления займа на два года, а не на один, часто называют форвард­ной доходностью. Согласно нашему правилу, форвардная доходность не может быть отрицательной.

^[16] Существует специальный термин для обозначения «денежного станка» — арбитраж. На совершенном рынке капитала возможностей для арбитража нет.

[17] 100 тыс. дол. выплачиваются сразу. (Отметим, что здесь нужно учитывать еще и землю стоимостью 50 тыс. дол.)

[18] 100 тыс. дол. выплачиваются через год.

[19] Заключительный платеж в размере 100 тыс. дол. выпадает на конец второго года, когда здание будет готово к эксплуатации.

Ваш консультант по недвижимости по-прежнему настаивает на том, что готовое зда­ние будет стоить 400 тыс. дол., несмотря на продление сроков строительства. Все это влечет за собой новый прогноз денежного потока (в дол.):

Период * = О »=1 t=2

Земля -50 ООО

Строительство -100 000 -100 000 -100 000

Выручка +400 000

Итого С₀ = -150 000 С, =-100 000 С₂ = +300 000

Если процентная ставка равна 7%, то чистая приведенная стоимость:

С_х С_{2 Л} $100000 $300000

«РУ- ~ ^—$150000 — -щ- ₊

В таблице 3.1 этот расчет показан шаг за шагом. Для того чтобы его выполнить, достаточно просто нажать несколько клавиш на обычном электронном калькуляторе. Но ситуации, с которыми встречаются финансовые менеджеры в реальной жизни, бывают обычно гораздо сложнее, так что подобные вычисления требуют использова­ния специальных калькуляторов, запрограммированных на расчет приведенной сто­имости, или табличных компьютерных программ. Иногда ради удобства можно подгля­деть нужные значения коэффициента дисконтирования в таблицах приведенной сто­имости, таких как таблица ПА1 Приложения, помещенного в конце этой книги.

К счастью, новости о вашем предприятии со строительством офисного здания на поверку оказались не такими уж и плохими. Подрядчик согласен на рассрочку опла­ты; значит, приведенная стоимость суммы, причитающейся подрядчику за его рабо-

^[20] Нам нужно вычислить сумму элементов бесконечной геометрической прогрессии PV= а( I +х + х²+ ...), где а = Cj/(1 + г), а х = (1 + g)/(l + г). В сноске 5 мы показали, что эта сумма равна а/( 1 — х). Подставив сюда выражения для а их, найдем:

С,

PV= ——.

r-g

^[21] К сожалению, американское законодательство требует от заимодателей объявлять процентную став­

^[22] Когда мы говорим о непрерывных выплатах, складывается впечатление, будто деньги образуют сплошной поток, словно вода, льющаяся из водопроводного крана. На самом деле такого быть не может. Скажем, вместо 100 тыс. дол. каждый год наш благотворитель мог бы выплачивать по 100 дол. каждые 8³/4часа, или по 1 дол. каждые 5 '/4 минуты, или по 1 центу каждые 3 '/б секунды, но он не в состоянии делать это непрерывно. Финансовые менеджеры делают вид, что процентные выплаты производятся непрерывно, а не раз в час, день или неделю, потому что это, во-первых, упрощает расчеты и, во-вторых, дает очень точное приближение к чистой приведенной стоимости частых платежей.

РЕЗЮМЕ При расчете приведенной стоимости наибольшую сложность вызывает правильная по­становка задачи. Как только вы с этим справились, вам останется только провести вычисления, но это уже не составляет труда. Теперь, когда вы освоили эту главу, все, что вам нужно, — немного набраться практического опыта.

Мы рассмотрели три таких случая. Первый, когда активы приносят по Сдол. в год неограниченное время. Их приведенная стоимость равна просто:

^[25] Акциями GE торгуют также на многих биржах за пределами США.

Не у всех денежных потоков чистая приведенная стоимость уменьшается с ростом ставки дисконтирования. Рассмотрим два проекта — А и Б:

ДЕНЕЖНЫЙ поток (В дол.)

Проект С₀ С, 1ЯЯ(в%) NPV при г = 10% (в дол.)

А -1000 +1500 +50 +364

Б +1000 -1500 +50 -364

Внутренняя норма доходности каждого из проектов составляет 50% (как легко увидеть, -1000+ 1500/1,50 = 0 и +1000- 1500/1,50 = 0).

Означает ли это, что оба проекта одинаково привлекательны? Ясно, что нет, ибо в проекте А, где мы изначально выплачиваем 1000 дол., мы, в сущности, даем взаймы по ставке 50%, а в проекте Б, где мы изначально получаем 1000 дол., мы берем взаймы по ставке 50%. Предоставляя кредит, мы стремимся к высокой доходности, тогда как, занимая деньги, мы хотим, чтобы доходность была низкой.

Если для проекта Б вы построите такой же график, как на рисунке 5.2, то увидите, что чистая приведенная стоимость увеличивается с ростом ставки дисконтирования.

Здесь нужно сделать одно предостережение. Кое-кто путает внутреннюю норму доходности с альтер­нативными издержками, поскольку оба показателя выступают в качестве ставки дисконтирования в формуле чистой приведенной стоимости. На самом же деле внутренняя норма доходности является мерой рентабельности, которая зависит исключительно от величины и сроков денежного потока про­екта, тогда как альтернативные издержки привлечения капитала представляют собой норматив рен­табельности, на основании которого мы определяем стоимость проекта. Величина альтернативных издержек устанавливается на рынке капитала. Они равны ожидаемой доходности других активов, риск которых сопоставим с риском оцениваемого проекта.

^[26] Эти формулы впервые были выведены в 1938 г. Дж. Уилльямсом, а позже Гордон и Шапиро вдохнули в них вторую жизнь. См.: /. В. Williams. The Theory of Investment Value. Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1938; M. J. Gordon and E. Shapiro. Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit// Management Science. 3. 1956. October. P. 102—110.

^[27] Это общепринятое толкование директивы Верховного суда США от 1944 г.: «...рентабельность соб­ственного капитала [регулируемых компаний] должна быть соразмерна доходности инвестиций дру­гих предприятий, имеющих сопоставимые риски» (Federal Power Commission v. Hope Natural Gas Company, 302 U.S. 591 at 603).

^[28] Из этого правила есть много исключений. Например, Pacific Gas & Electric (PG&E), обслуживающая северные районы Калифорнии, действительно была зрелой устойчивой фирмой, пока в 2000 г. в Калифорниии не разразился энергетический кризис, взметнувший оптовые цены на энергоносители до небес. PG&E не было позволено переложить этот рост цен на розничных потребителей. В 2000 г. компания потеряла более 3,5 млрд дол. и в 2001 г. была вынуждена объявить себя банкротом. Теперь к PG&E уже не применима формула дисконтированного денежного потока с постоянным ростом.

^[29] Эти расчеты строятся на предпосылке, что для прибылей и дивидендов на все времена прогнозируют­ся постоянные темпы роста g. Чуть позже мы покажем, как обойти это строгое допущение. В данном случае использовались оценки роста прибыли от Value Line и IBES. IBES отслеживает и усредняет прогнозы фондовых аналитиков, a Value Line публикует свои собственные аналитические прогнозы.

^[30] Возможно, впрочем, что отчетные прибыли Amazon.com занижают ее потенциал прибыльности. Amazon растет очень быстрыми темпами, и некоторые инвестиции, необходимые для финансирова­ния такого роста, сразу списываются как текущие расходы, тем самым уменьшая величину текущей прибыли. Не будь этих «инвестиционных расходов», текущая прибыль Amazon, вероятно, имела бы положительное значение. Проблемы, связанные с отчетными (бухгалтерскими) показателями при­были и рентабельности, мы обсудим в главе 12.

РЕЗЮМЕ В этой главе мы использовали полученные знания о приведенной стоимости для анали­за рыночной цены обыкновенных акций. Стоимость акций равна сумме денежных пла­тежей на эти акции, дисконтированных по доходности, которую инвесторы ожидают получить от сопоставимых ценных бумаг.

^[32] Те же два метода работают и применительно к ситуации, когда компания использует свободный денежный поток для выкупа своих акций из обращения. Мы будем говорить о выкупе акций в главе 16.

^[33] «Мини-пример», завершающий эту главу, иллюстрирует, как исчисляется балансовая рентабель­ность и как различаются между собой бухгалтерская прибыль и денежный поток проекта. Прочтите «Мини-пример», если хотите освежить в памяти эту тему. А лучше — проделайте все предусмотрен­ные там расчеты самостоятельно.

Правило Теперь давайте посмотрим, как скоро окупятся первоначальные инвестиции в каждом

окупаемости из проектов. Что касается проекта А, то вы вернете ваши 2000 дол. за три года, тогда как в проектах Б и В вам потребуется для этого всего два года. Если фирма придержива­ется правила, согласно которому предельный период окупаемости ограничивается дву­мя годами, то она примет проекты Б и В, если же фирму устраивает предельный срок окупаемости в три года или дольше, то она может принять все три проекта. Следова­тельно, вне зависимости от выбора предельного периода правило окупаемости дает иные результаты, нежели правило чистой приведенной стоимости.

Легко увидеть, почему правило окупаемости может ввести в заблуждение, подска­зав ошибочное решение.

Правило окупаемости оставляет без внимания все денежные потоки, выходящие за рам­ки предельного периода окупаемости. Если предельный период составляет два года, то правило окупаемости диктует отказаться от проекта Л вне зависимости от величины денежного притока в году 3.

Правило окупаемости придает равные веса всем денежным потокам в пределах периода окупаемости. Согласно правилу окупаемости, проекты Б и В одинаково привлекатель­ны, хотя на самом деле в проекте В крупный приток денежных средств начинается

[35] Прибавляем к денежному потоку года 5 приведенную стоимость последующего денежного потока:

^[36] Однако здесь вы можете, как говорится, попасть из огня да в полымя. Бывает, что приростные денежные потоки несколько раз меняют знак. В этом случае вы, вероятно, столкнетесь с множе­ственностью значений внутренней нормы доходности и все равно будете вынуждены прибегнуть к методу чистой приведенной стоимости.

^[37] Распространено мнение, будто выбор между методом чистой приведенной стоимости и методом внутренней нормы доходности зависит от возможной ставки реинвестирования. Это неверно. Никогда нельзя допускать, чтобы ожидаемая доходность других независимых инвестиций влияла на данное инвестиционное решение. Дискуссию вокруг ставки реинвестирования см.: A. A. Alchian. The Rate of Interest, Fisher's Rate of Return over Cost and Keynes' Internal Rate of Return // American Economic Review. 45. 1955. December. P. 938—942.

Причина сложностей кроется в том, что внутренняя норма доходности — это производная величина без какого-либо явственного экономического смысла. Пожелай мы дать ей определение, мы не смо­жем ничего добавить к тому, что это ставка дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость всех денежных потоков равна нулю. Проблема не в том, что внутреннюю норму доходности трудно вычислить, а в том, что она сама по себе не очень полезна.

В главе 9 мы еще рассмотрим случаи, когда было бы неверно применять одну и ту же ставку дискон­тирования и к долгосрочным, и к краткосрочным денежным потокам.

^[40] Если проект требует вложений капитала в течение двух или более периодов, в знаменателе этого выражения должна стоять приведенная стоимость инвестиций. (Некоторые компании вычисляют коэффициент рентабельности, не дисконтируя денежные поступления и расходы. Чем меньше мы будем говорить о таких компаниях, тем лучше.)

^[41] Иногда коэффициент рентабельности определяют как отношение приведенной стоимости проекта к начальным инвестициям: РУ/инвестиции. Этот показатель называют также коэффициентом выгоды/из­держки. Для расчета коэффициента выгоды/издержки надо просто прибавить 1,0 к коэффициенту рентабельности. Оценка относительных достоинств проекта от этого не меняется.

^[42] Если проект имеет положительный коэффициент рентабельности, он должен иметь также и поло­жительную чистую приведенную стоимость. По этой причине фирмы иногда пользуются коэффици­ентом рентабельности для выбора проектов даже тогда, когда капитал не ограничен. Однако приме­нительно к взаимоисключающим проектам коэффициент рентабельности, как и внутренняя норма доходности, может подсказать неверный ответ. Допустим, к примеру, что вам нужно выбрать между (^инвестированием 100дол. в проект, приведенная стоимость выручки от которого составляет 200 дол., и (2) инвестированием 1 млн дол. в проект с приведенной стоимостью выручки 1,5 млн дол. У первого проекта коэффициент рентабельности выше, зато второй сделает вас богаче.

РЕЗЮМЕ Если вы намерены убедить вашу компанию положиться на правило чистой приведен­ной стоимости, вы должны объяснить, из-за чего применение других правил зачастую не ведет к принятию правильных решений. Вот почему мы посвятили эту главу рас­смотрению трех альтернативных критериев инвестирования.

Некоторые фирмы следят за балансовой рентабельностью инвестиционных проек­тов. В этом случае компания относит некоторые денежные потоки к категории капи-

^[44] Мажоритарный акционер, который «попал в капкан», вложив большой личный капитал в AXA, мо­жет оказаться фактически отрезан от рынков капитала. И принцип чистой приведенной стоимости может утратить смысл для такого собственника, хотя он и остается важен для других акционеров.

^[45] Теневая цена равна предельному изменению в рамках заданного ограничения.

^[46] Ради простоты мы здесь пренебрежем налогами. Много места налогам уделено в главе 6.

[47] + номинальная ставка дисконтирования

Реальная ставка дисконтирования = —-- —--- ,------------------ —1.

1 + инфляция

^[48] В некоторых случаях нельзя сказать наверняка, какой способ был использован. По крайней мере один эксперт, видимо, продисконтировал номинальные потоки по реальной ставке. Описание случая с Bula Mines см.: Е. Dimson and P. R. Marsh. Cases in Corporate Finance. London: Wiley International, 1987.

^[49] Приносим свои извинения.

^[50] Впрочем, мы несколько отступили от общепринятой формы отчета о прибылях и убытках, предста­вив себестоимость реализованной продукции и амортизацию отдельными статьями.

[51] Далее — налоговая амортизация. В этом определении подчеркивается различие между нормами амор­тизации, начисляемой для расчета бухгалтерской прибыли, и нормами амортизации, начисляемой для расчета налоговой базы. — Примеч. редактора.

^[52] Отметим любопытный факт: в то время как Казначейство США в любой момент может напечатать деньга, чтобы расплатиться по своим долгам, правительства европейских стран не обладают правом печатать евро. В связи с этим всегда сохраняется некоторая вероятность, что правительство Франции окажется не в состоянии собрать достаточно налогов для погашения облигаций, хотя большинство наблюдателей считает такую вероятность ничтожной.

^[53] В данном примере номинальная ставка дисконтирования равна:

''номинал. = (1 + Греальн.) ^х (1 + инфляция) - 1 = 1,06 х 1,05 - 1 =0,113, или 11,3%. Дисконтирование номинального аннуитета по этой ставке дает такое же значение приведенной сто­имости, как и дисконтирование реального аннуитета по ставке 6%.

^[54] Ни в коем случае не вычисляйте эквивалентные годовые затраты как равномерные номинальные анну­итетные платежи. При высокой инфляции это может привести к неверной оценке подлинной вели­чины эквивалентных годовых затрат. В качестве примера такого искажения см. вопрос 2 из раздела «Вопросы и задания повышенной сложности» в конце главы.

^[55] Вместе с тем, если ни одну из машин не ждет замена, нужно учитывать дополнительные доходы от использования машины А в году 3, когда она егце продолжит работать, а машина £ уже выйдет из эксплуатации.

^[56] В нашем примере с лесозаготовками содержится верная идея о выборе срока осуществления инвес­тиций, но в нем упущено одно важное практическое обстоятельство: чем быстрее вы срубите пер­вую партию деревьев, тем быстрее начнет расти следующая. Стало быть, стоимость второй партии зависит от того, когда вы срубите первую. Эту более сложную и более реалистичную проблему можно разрешить двумя способами:

1) определить даты вырубки, при которых максимизируется приведенная стоимость партий лесоза­готовок, принимая во внимание разную скорость роста молодых и старых деревьев;

2) повторить ваши прежние вычисления, но с учетом будущей рыночной стоимости вырубленных участков земли как части дохода от первой вырубки леса. Стоимость вырубленных участков зем­ли включает в себя приведенную стоимость всех последующих лесозаготовок.

Второй способ решения проблемы значительно проще, если только вы в состоянии определить, сколько будет стоить очищенный от леса участок земли.

^[57] Мы вернемся к проблеме выбора оптимального времени для инвестирования в условиях неопреде­ленности в главах 10 и 22.

[58] В оригинале «not put the cart before the hearse» — явная игра слов, парафраз английской поговорки «to put the cart before the horse», дословно означающей «ставить (впрягать) телегу впереди лошади», а в переносном смыс­ле: «начинать не с того конца», «делать что-то шиво­рот-навыворот». — Примеч. переводчика.

^[59] Во всех этих оценках расходов и доходов не учтена инф­ляция. Банкиры м-ра Ханди прогнозировали инфляцию в среднем на уровне 6% в год.

^[60] Все инвестиции подпадают под нормы ускоренного возме­щения издержек для амортизационного периода семь лет.

^[61] В 2002 г. доходность к погашению казначейских облига­ций составляла 5%.

[62] Здесь и далее ссылки на интернет-ресурсы воспроизведены из международного издания книги, выпущенного в свет в начале 2003 г. — Примеч. редактора.

^[63] Два портфеля облигаций ежегодно пересматриваются и обновляются, так чтобы поддерживать по­стоянный срок погашения входящих в них ценных бумаг.

^[64] Значения стоимости отложены на логарифмической шкале. Если бы не это, конечная стоимость портфелей обыкновенных акций оказалась бы за пределами книжной страницы.

^[65] За этим интуитивным ощущением стоит некоторая теория. Высокая премия за риск, сложившаяся на рынке, вроде бы предполагает крайне отрицательное отношение инвесторов к риску. Если это и вправду так, то инвесторы должны бы сокращать свое потребление, когда цена акций падает и благосостояние уменьшается. Однако практика показывает, что и с падением цены акций расходы инвесторов держатся на обычном уровне. Это едва ли согласуется с неприятием риска и высокой премией за риск. См.: R. Mehra and Е. Prescott. The Equity Premium: A Puzzle I I Journal of Monetary Economics. 15. 1985. P. 145—161.

^[66] I. Welch. Views of Financial Economists on the Equity Premium and Other Issues // Journal of Business. 73. 2000. October. P. 501—537. В более позднем опросе, проведенном Айво Велчем, средняя оценка пре­мии за риск акций оказалась даже немного ниже — 5,5%; см.: I. Welch. The Equity Premium Consensus Forecast Revisited. Yale School of Management, September 2001.

^[67] Эта версия предложена: P. Jorion and W. N. Goetzmann. Global Stock Markets in the Twentieth Century // Journal of Finance. 54. 1999. June. P. 953—980.

^[68] См.: E. Dimson, P. R. Marsh, and M. Staunton. Millenium Book II: 101 Years of Investment Returns. London: ABN-Amro and London Business School, 2001.

^[69] Спад на фондовом рынке в 2001 г. привел также к снижению долгосрочной средней премии за риск. Так, средняя премия за период с 1926 по 2001 г. составила 8,7 — на 0,4 процентных пункта меньше значения, указанного в таблице 7.1.

^[70] Какой из этих показателей использовать — исключительно вопрос удобства. Так как среднее квадра­тическое отклонение выражается в тех же единицах, что и доходность, в целом этот показатель удобнее. Однако, когда нужно определить долю риска, порождаемого каким-то фактором, безопас­нее пользоваться показателем дисперсии.

^[71] Как мы покажем в главе 8, дисперсия и среднее квадратическое отклонение служат верными пока­зателями риска при нормальном распределении доходности.

^[72] Ibbotson Associates, Inc., 2001 Yearbook. Отметим, что, говоря о риске облигаций, мы должны точно определить, с каким временным интервалом и с какими данными мы работаем — реальными или номинальными. Номинальная доходность долгосрочных правительственных облигаций носит вполне определенный характер для инвестора, который держит их до погашения; иными словами, она безрисковая, если забыть об инфляции. Кроме того, правительство всегда может напечатать деньги, чтобы расплатиться по своим долгам. Однако реальной доходности казначейских ценных бумаг свой­ственна неопределенность, поскольку никто не знает покупательную способность денег в будущем.

Доходность облигаций, публикуемая Ibbotson Associates, рассчитывается ежегодно. Значения до­ходности отражают как изменения цен облигаций от года к году, так и выплачиваемые проценты. Доходность долгосрочных облигаций за один год— рискованная и в реальном, и в номинальном выражении.

^[73] Вы можете заметить, что корпоративные облигации несколько «обошли» правительственные, про­демонстрировав меньшую изменчивость. Это не должно вас удивлять. Проблема в том, что трудно найти две группы облигаций, которые были бы идентичны во всех отношениях. Например, боль­шинство корпоративных облигаций являются отзывными (т. е. компания имеет право выкупить их по номиналу до истечения срока погашения). Правительственные облигации не отзывные. Кроме того, по корпоративным облигациям выплачивается более высокий процент, поэтому те, кто вкладывает средства в облигации корпораций, возвращают свои деньги быстрее. А это, как мы увидим в гла­ве 24, тоже уменьшает изменчивость облигаций.

^[73] Давайте это проверим. Допустим, вы инвестируете 65 дол. в Coca-Cola и 35 дол. в Reebok. Ожидаемый долларовый доход от ваших акций Coca-Cola равен 0,10 х 65 дол. = 6,50 дол., а от акций Reebok — 0,20 х 35 дол. = 7,00 дол. Ожидаемый долларовый доход от вашего портфеля составляет 6,50 дол. + + 7,00 дол. = 13,50 дол. Доходность портфеля равна 13,50/100 = 0,135, или 13,5%.

^[74] Эти оценки получены на основе месячных значений доходности. Годовых наблюдений недостаточно для оценки изменчивости от десятилетия к десятилетию. Дисперсия за месяц преобразуется в годо­вую дисперсию путем умножения на 12, то есть дисперсия месячной доходности равна одной две­надцатой дисперсии годовой доходности. Чем дольше вы держите ценные бумаги или портфель цен­ных бумаг, тем больший риск вы на себя берете.

Описанное преобразование опирается на предпосылку, что последовательные значения месячной доходности статистически независимы. Как мы покажем в главе 13, это вполне достоверная предпо­сылка.

Изменчивость примерно пропорциональна продолжительности временнбго интервала, для которого дается оценка доходности ценных бумаг или инвестиционного портфеля, поэтому среднее квадрати­ческое отклонение пропорционально корню квадратному из продолжительности этого интервала.

^[75] Ковариацию можно вычислить другим способом:

Ковариация акций 1 и 2 = оц = ожидаемое значение ( r^ — r{) х (г₂— г₂). Отметим, что ковариация любой ценной бумаги с ней самой просто равна ее дисперсии.

| = ожидаемое значение (7_{ — r₍) х ( ^ — г() = = ожидаемое значение (г_{ — г_{)² = дисперсия акций 1 = С(².

[76] Или, иными словами, среднее квадратическое отклонение портфеля будет превышать меньшее из средних квадратических отклонений двух акций на 45% от разности между ними. Строго говоря, о₍2 — среднее квадратическое отклонение портфеля из двух акций — представляет собой выпуклую линей­ную комбинацию с₍ и 02 — средних квадратических отклонений этих акций:

0(2 = (1 ^— Д.)01 + Хб2 = 01 + Ц(*2 ~ °1)> где в данном случае X = 0,45. — Примеч. научного редактора.

^[77] Формула эквивалентна «сложению всех значений в ячейках»:

N N

Дисперсия портфеля = £ Х^{хх а} i=\j=\ ' ' "

Заметьте, что когда i = j, о_/;- просто равна дисперсии акций L

^[77] Один из самых простых способов диверсификации, имеющихся в распоряжении индивидуального инвестора, — купить акции взаимного фонда, который держит диверсифицированный портфель.

[78] рыночный риск составляет основную долю рисков хорошо диверси­фицированного портфеля;

• бета ценной бумаги показывает ее чувствительность к рыночным колебаниям.

^[79] Н. М. Markowitz. Portfolio Selection // Journal of Finance. 7. 1952. March. P. 77—91.

^[80] Если бы вы делали измерения в продолжительных интервалах времени, вы, вероятно, столкнулись бы с искажением картины распределения. Например, вы могли бы увидеть, что отдельные значения доходности превышают 100%, но ни в одном случае доходность не меньше —100%. Распределение значений доходности за период, скажем, в один год, ближе всего соответствовало бы логарифмиче­ски нормальному распределению. Логарифмически нормальное распределение, как и нормальное, полностью определяется его средней и средним квадратическим отклонением.

^[81] Как мы отмечали в разделе 7.3, коэффициент корреляции между акциями Coca-Cola и Reebok равен примерно 0,2. Дисперсия доходности портфеля, состоящего на 65% из инвестиций в Coca-Cola и на 35% из инвестиций в Reebok, имеет следующее значение:

Дисперсия = XjCi + *2°2 ⁺ 2(*iX2Pl2°I⁰2) ⁼ = (0,65)² х (31,5)²+ (0,35)² х (58,5)2+ 2(0,65 х 0,35 х 0,2 х 31,5 х 58,5) = 1006,1.

Тогда среднее квадратическое отклонение для портфеля равно л/1006,1 = 31,7%.

^[82] В портфеле с минимальным риском на Reebok приходится 21,4% инвестиций. Рисунок 8.4 построен, исходя из предпосылки, что ни по одному виду акций у вас не может быть обязательств (отрицатель­ной позиции) в срочных сделках, то есть мы исключили здесь возможность короткой продажи в расчете на понижение курса.

^[83] Портфель С представлен точкой касания на кривой эффективных портфелей. Этот портфель дает наибольшую ожидаемую премию за риск (г— rj) в расчете на единицу среднего квадратического отклонения (о).

^[84] Эта теорема разделения впервые была упомянута в работе: J. Tobin. Liquidity Preference as Behavior toward Risk// Review of Economic Studies. 25. 1958. February. P. 65—86.

^[85] Вспомните, что премия за риск представляет собой разность между ожидаемой доходностью инвес­тиций и безрисковой процентной ставкой. Для казначейских векселей эта разность равна нулю.

^[86] См.: W. F. Sharpe. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk // Journal of Finance. 19. 1964. September. P. 425—442; J. Lintner. The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets // Review of Economics and Statistics. 47. 1965. February. P. 13—37; статья Трейнора (J. Treynor) не была опубликована.

^[87] Проблемы, связанные с налогообложением, возникают из-за того, что корпорация должна платить налог с доходов от казначейских векселей или других ценных бумаг, по которым выплачиваются проценты. Оказывается, подходящая ставка дисконтирования для безрисковых инвестиций — это посленалоговая ставка по казначейским векселям. Мы вернемся к этим вопросам в главах 19 и 26. В главе 9 мы познакомимся с некоторыми другими точками зрения на практическое приложение беты и модели оценки долгосрочных активов.

^[88] Еще одна трудность с испытанием модели заключается в том, что рыночный портфель должен включать в себя все рйсковые инвестиции: акции, облигации, товары, недвижимость и даже «чело­веческий капитал». Большинство же рыночных индексов составляется только на основе выборки обыкновенных акций. См., напр.: R. Roll. A Critique of the Asset Pricing Theory's Tests; Part 1: On Past and Potential Testability of the Theory // Journal of Financial Economics. 4. 1977. March. P. 129—176.

¹⁸ Эффект малых фирм был впервые отмечен Рольфом Банцем в 1981 г.; см.: R. Banz. The Relationship between Return and Market Values of Common Stock // Journal of Financial Economics. 9. 1981. March. P. 3—

[90] Фама и Френч рассчитали доходности портфелей, составленных таким образом, чтобы извлечь преимущества как из эффекта размера, так и эффекта соотношения балансовая/рыночная стоимость; см.: E.F.Fama and К. R French. The Cross-Section of Expected Stock Returns// Journal of Financial Economics. 47. 1992. June. P. 427—465. При этом, сопоставляя акции с высоким и низким соотношением балансовая/рыночная стоимость, Фама и Френч отслеживали разницу в размерах, а сопоставляя ак­ции малых и крупных фирм — разницу в соотношениях балансовая/рыночная стоимость. Подробно о методологии такого анализа и о поправочных коэффициентах при расчете доходности с учетом факто­ров размера и соотношения балансовая/рыночная стоимость (а также свежие оценки доходности) см.

^[91] Акции малых фирм отличаются более высоким уровнем беты, но эта разница недостаточно велика, чтобы объяснить разницу в уровнях доходности. Между отношением балансовой к рыночной стоимо­сти и бетой нет прямой взаимосвязи.

Бета Модель оценки долгосрочных активов предполагает, что инвесторы озабочены исклю-

потребления чительно уровнем и неопределенностью своего будущего благосостояния. Но для боль- против шинства людей богатство само по себе — не самоцель. Что хорошего в богатстве, если

рыночной беты вы не можете его тратить? Люди инвестируют средства сейчас, чтобы в будущем обес­печить потребление для себя или для своих семей и наследников. Наиболее опасные риски — это как раз те, которые грозят сокращением будущего потребления.

Дуглас Бриден (Douglas Breeden) разработал модель, в которой риск ценных бумаг измеряется их чувствительностью к изменениям в потреблении инвесторов. Если он прав, то ожидаемая доходность акций должна меняться вместе с бетой потребления, а не с рыночной бетой. На рисунке 8.12 в обобщенном виде представлены основные различия между стандартной и потребительской версиями МОДА. В стандартной моде­ли инвесторов беспокоит исключительно величина и неопределенность их будущего богатства. Богатство каждого инвестора в конечном итоге полностью коррелирует с доходностью рыночного портфеля; спрос на акции и другие рйсковые активы опреде­ляется, таким образом, их рыночным риском. Более глубокий мотив для инвестирова­ния — обеспечение потребления — в модели не учитывается.

В потребительской версии МОДА неопределенность доходности акций напрямую связана с неопределенностью потребления. Разумеется, потребление зависит от богат­ства (стоимости портфеля), но само богатство в явном виде не присутствует в модели.

Потребительская версия МОДА имеет несколько привлекательных особенностей. Например, вам не нужно определять рыночный или другой эталонный портфель. Кро­ме того, вы можете не беспокоиться о том, что составной индекс S&P не отражает доходность облигаций, товаров и недвижимости.

Однако вы должны уметь оценить уровень потребления. Ответьте быстро: сколько вы потребили в прошлом месяце? Легко посчитать гамбургеры и проездные билеты, но как учесть износ вашего автомобиля или стиральной машины либо дневную стоимость страховки вашего жилья? Думается, ваша оценка совокупного потребления будет очень приблизительна и основана на произвольных начислениях и допущениях. А уж если вам сложно подсчитать денежную стоимость вашего собственного потребления, пред-

²¹ См., напр.: М. С. Jensen (ed ). Studies in the Theory of Capital Markets. New York: Frederick A. Praeger, Inc., 1972. Во введении Йенсен дает очень полезный краткий обзор нескольких таких разновидно­стей МОДА.

Сравнение Как и модель оценки долгосрочных активов, теория арбитражного ценообразования МОДА и МАЦ подчеркивает, что ожидаемая доходность зависит от риска, порождаемого общеэконо­мическими факторами, и не подвержена влиянию индивидуального риска. В модели арбитражного ценообразования подобные факторы можно отнести на отдельные порт­фели акций, которые обычно испытывают влияние общеэкономических условий. Если ожидаемая премия за риск для каждого из таких портфелей пропорциональна рыноч-

Пример МАЦ Теория арбитражного ценообразования служит хорошим инструментом для работы с ожидаемой доходностью, только если мы можем: (1) составить приемлемо короткий перечень макроэкономических факторов²⁵; (2) оценить ожидаемую премию за риск по каждому из факторов; (3) определить чувствительность каждой акции к этим факторам. Давайте посмотрим, как Элтон, Грубер и Мей справились с тремя указанными про­блемами и оценили затраты на капитал для девяти предприятий коммунального хозяй­ства штата Нью-Йорк²⁶.

Действие 1: определение макроэкономических факторов. Хотя МАЦ не дает никаких указаний на то, какие факторы являются ключевыми, Элтон, Грубер и Мей выделили пять важнейших факторов, которые воздействуют либо непосредственно на денежный поток, либо на ставку его дисконтирования. Вот эти факторы:

Единица измерения

Доходность долгосрочных правительственных облигаций минус

доходность 30-дневных казначейских векселей Изменение доходности казначейских векселей

Изменение стоимости доллара относительно корзины других валют Изменение прогнозных оценок реального ВНП Изменение прогнозных оценок инфляции

Для того чтобы не упустить никакого важного воздействия, Элтон, Грубер и Мей до­бавили еще шестой фактор: долю рыночной доходности, которую нельзя объяснить первыми пятью факторами.

Действие 2: оценка премии за риск, сопряженный с каждым фактором. Некоторые акции больше подвержены влиянию того или иного фактора, нежели другие. Мы можем оце­нить чувствительность выборки акций к каждому фактору, а затем определить, какую дополнительную доходность должны были получать в прошлом инвесторы, взяв на себя факторный риск (риск, сопряженный с каждым макроэкономическим фактором). Результаты таких расчетов представлены в таблице 8.3.

^[95] Конечно, рыночный портфель может оказаться одним из факторов, но это не есть обязательное условие теории арбитражного ценообразования.

^[96] Эта оценка основана на фактических значениях премии за риск в период 1978—1990 гг., отличав­шийся необычайно высокой доходностью обыкновенных акций. Оценки, учитывающие рыночную премию за риск в течение более продолжительных периодов времени, оказались бы ниже. См.: Е. J. Elton, М. J. Gruber, and J. Mei. Cost of Capital Using Arbitrage Pricing Theory: A Case Study of Nine New York Utilities // Financial Markets, Institutions, and Instruments. 3. 1994. August. P. 46—73.

^[97] Как мы видели выше, на более продолжительном отрезке времени, с 1928 по 2000 г., среднегодовая разница в доходности между акциями малых и крупных фирм составляла 3,1%, а разница между акциями с высоким и низким отношением балансовой к рыночной стоимости — 4,4%.

^[98] 1% доходности, связанной с фактором «балансовая/рыночная стоимость», означает, что акции с высоким отношением балансовой к рыночной стоимости обеспечивают доходность на 1% выше, нежели акции с низким отношением.

[99] Доходность акций малых фирм минус доходность акций круп­ных фирм.

[100] Доходность акций с высоким отношением балансовой к ры­ночной стоимости минус доходность акций с низким отно­шением балансовой к рыночной стоимости.

^[101] Входе исследования финансовой практики Грэм и Хар­ви обнаружили, что для определения затрат на капитал 74% компаний всегда или почти всегда пользуются мо­делью оценки долгосрочных активов; см.: J. Graham and С. Harvey. The Theory and Practice of Corporate Finarice: Evidence from the Field // Journal of Financial Economics. 60. 2001. May/June. P. 187—244.

^[102] Заметьте, что в данном случае вам нужно провести регрессию доходности акций по рыночной доход­ности. Вы получите очень близкую к искомой оценку, просто воспользовавшись процентными изме­нениями цены акций и рыночного индекса. Но некоторые аналитики совершают ошибку, проводя регрессию абсолютного уровня цены акций по абсолютному уровню индекса, и, естественно, получа­ют совершенно нелепые результаты.

Для независимых наблюдений средняя квадратическая погрешность средней оценки уменьшается пропорционально корню квадратному из числа наблюдений.

Сравнение Union Pacific с другими железнодорожными компаниями по уровню беты могло бы вве­сти в конфуз, если бы Union Pacific отличалась существенно более высокой или низкой долговой нагрузкой. На наше счастье ее коэффициент долговой нагрузки приблизительно равен среднему по выборке, представленной в таблице 9.1.

Это и правда подходящая ставка дисконтирования для ближайшего денежного потока, поскольку выведена из безрисковой процентной ставки, за которую принята доходность краткосрочных казна­чейских векселей с погашением меньше года. Но, можете спросить вы, подходящая ли это ставка дисконтирования для денежных потоков от активов с ожидаемым сроком экономической жизни, скажем, 10 или 20 лет?

Ну коли уж вы сами об этом упомянули, знайте: может быть и нет. В 2001 г. доходность более долгосрочных казначейских облигаций составляла около 5,8%, что на 2,3% выше ставки краткосроч­ных векселей.

^[104] Управление наземного транспорта США применяет модель с постоянным ростом при оценке затрат на собственный капитал для железнодорожных компаний. На результатах таких оценок мы остано­вимся в главе 19.

^[105] Например, в таблице 7.1 представлена средняя доходность высокорейтинговых корпоративных обли­гаций. За десятилетний период вплоть до декабря 2000 г. бета этого портфеля облигаций оценивается в 0,17.

[106] Относительное СКО — среднее квадратическое отклонение рыночного индекса стра­ны относительно среднего квадратического отклонения индекса Б&Р.

[107] Бета представляет собой отношение ковариации к дисперсии. Ковариацию можно выразить как о,_м= р|_М0|0_М; тогда (3= р|_М0|0_1и/о_м²= р|_М(°|/⁰м)> где I— рыночный ин­декс страны, М — рыночный индекс США.

^[108] Когда инвестор держит эффективный портфель, ожидаемое им вознаграждение за риск, присущий каждому виду ценных бумаг в портфеле, пропорционально их бете относительно всего портфеля. Стало быть, если швейцарский фондовый индекс представляет собой эффективный портфель для швейцарских инвесторов, то последние с радостью воспримут капиталовложения Roche в новое предприятие, коль скоро вознаграждение за риск пропорционально бете этих капиталовложений относительно швейцарского рыночного индекса.

^[109] Но есть страны, к которым эта предпосылка никак не подходит. Для небольших государств с откры­тыми финансовыми границами — таких, например, как Люксембург — бессмысленно рассчитывать бету относительно внутреннего рынка. В Люксембурге найдется немного инвесторов, которые дер­жали бы исключительно местные акции.

^[110] О затратах на капитал для зарубежных инвестиций и об издержках международной диверсификации см.: I. A. Cooper and Е. Kaplanis. Home Bias in Equity Portfolios and the Cost of Capital for Multinational Firms // Journal of Applied Corporate Finance. 8. 1995. Fall. P. 95—102.

В поиске Недавнее исследование обнаружило множество других факторов, которые как будто

ключей бы влияют на бету активов²⁰. Однако попытка углубиться в длинный перечень этих

возможных факторов завела бы нас в непролазные дебри.

При оценке относительного риска активов едва ли можно рассчитывать на сколь- ко-нибудь серьезную точность, но толковые менеджеры рассматривают любой проект со всех сторон, отыскивая ключи к пониманию его риска. Они знают, что высокий рыночный риск характерен для циклических рйсковых предприятий и проектов с вы­сокими постоянными издержками. Менеджеры принимают во внимание наиболее важ­ные факторы неопределенности, оказывающие влияние на экономику, и смотрят, как эти факторы сказываются на проектах²¹.

9.6. ЕЩЕ ОДИН ВЗГЛЯД НА РИСК И ДИСКОНТИРОВАННЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК

В практике планирования капитальных вложений ко всем будущим денежным пото­кам, как правило, применяют одну ставку дисконтирования. Например, финансовый менеджер может прибегнуть к МОДА для оценки затрат на капитал и затем дисконти­ровать по этой ставке ожидаемый денежный поток каждого года.

Помимо прочего, использование постоянной ставки дисконтирования предполага­ет, что риск проекта с течением времени не меняется²². Как мы уже знаем, в строгом смысле такого быть не может, поскольку риски, которым подвергаются компании, постоянно модифицируются. Это как будто лишает нас твердой почвы под ногами, но есть один подход к риску, который позволяет нам обрести ее вновь. Для этого надо всего лишь выразить ожидаемый денежный поток через его надежный эквивалент. Преж­де всего объясним, что такое надежный эквивалент. Потом, воспользовавшись этим

^[112] См.: В. Lev. On the Association between Operating Leverage and Risk // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 9. 1974. September. P. 627—642; G. N. Mandelker and S. G. Rhee. The Impact of the Degrees of Operating and Financial Leverage on Systematic Risk of Common Stock // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 19. 1984. March. P. 45—57.

^[113] Значение г может быть меньше значения /у- для активов с отрицательной бетой. Но активы, которы­ми владеют корпорации, почти всегда имеют положительную бету.

Когда вы Рано или поздно вы наверняка столкнетесь с ситуацией, когда риск со временем ме-

не можете няется и использование единой скорректированной на риск ставки дисконтирования

использовать чревато серьезной ошибкой. Например, позже в этой книге мы познакомимся с про-

едииую скор- цедурами оценки опционов. Поскольку риск опционов непрерывно меняется, здесь не ректированную обойтись без метода надежного эквивалента.

на риск ставку Позвольте сейчас предложить вам несколько видоизмененную, упрощенную и в то

дисконтиро- же время слегка приукрашенную версию реального проектного предложения, которое

вания для некогда просили проанализировать одного из авторов этой книги. Случилось так, что

долгосрочных научные сотрудники фирмы «Росток» изобрели электрическую швабру, и фирма с

активов готовностью согласилась выпустить партию опытных образцов и провести их марке-

^[114] Положим, менеджеры имеют в виду высокий рыночный риск и в разнице между 25 и 10% не присут­ствует случайный фактор, вводимый для компенсации слишком оптимистичного прогноза денеж­ных потоков.

^[115] Если вы сомневаетесь в этом, поставьте простой эксперимент. Попросите мастера, который ремон­тирует ваш телевизор, дать количественную оценку вероятности, с какой ваш телевизор проработает по крайней мере еще год. Или попробуйте сами построить вероятностное распределение числа теле­фонных звонков, которые поступят вам на следующей неделе. Это, должно быть, просто. Дерзайте!

^[116] Заметьте, что если проект приносит убытки, то эти убытки можно использовать для уменьшения налоговых обязательств по остальным направлениям бизнеса компании. В таком случае проект дает экономию на налогах — отток налоговых платежей имеет отрицательное значение.

^[117] Мы можем также найти безубыточный объем продаж, нанеся на график значения эквивалентных годовых затрат и доходов. Разумеется, точка безубыточности, соответствующая 85 тыс. мопедов, от этого не изменится.

^[118] Для того чтобы найти эквивалентные первоначальным инвестициям годовые затраты, нужно величину этих инвестиций (15 млрд иен) разделить на коэффициент аннуитета для периода 10 лет (см. разд. 6.3): '

инвестиции

Эквивалентные годовые затраты =----------- —------ —— =

коэффициент аннуитета для 10 лет

= _{6 145} = 2,44 млрд иен.

Годовой доход от продажи 85 тыс. мопедов равен примерно 31,9 млрд иен. Вы можете убедиться, что этого вполне достаточно для покрытия переменных и постоянных издержек, а также уплаты _: налогов, да еще остается как раз 2,44 млрд иен в год на возмещение 15 млрд иен первоначальных I инвестиций и 10% доходности этих инвестиций. !

Операционный Графики безубыточности, подобные тому, что изображен на рисунке 10.1, помогают рычаг и точка менеджерам оценить операционный рычаг, или, иначе говоря, нагрузку, которую нала- безубыточности гают на проект постоянные издержки. Вспомните раздел 9.5, где говорилось, что мощ­ный операционный рычаг означает высокий риск — разумеется, при прочих равных условиях.

В проекте по выпуску электромопедов постоянные издержки относительно малы — всего 3 млрд иен по сравнению с 37,5 млрд иен прогнозируемого дохода. Но предполо-

⁵ U. E. Reinhardt. Break-Even Analysis for Lockheed's TriStar: An Application of Financial Theory // Journal of Finance. 28. 1973. September. P. 821-838.

Шаг 1: построение модели проекта. В качестве первого шага при любом методе имита­ционного моделирования в компьютер вводится точная модель проекта. Например, ана­лиз чувствительности проекта по производству электромопедов основан на следующей модели денежного потока:

Денежный поток = (доход— издержки— амортизация) х (1 — ставка налога) + амортизация;

Доход = объем рынка х рыночная доля х цена единицы продукта;

Издержки = объем рынка х рыночная доля х удельные переменные издержки +

+ постоянные издержки.

Такой модели проекта было бы достаточно для упрощенного анализа чувствитель­ности, который мы описали выше. Но если вы хотите полностью сымитировать ваш проект, вам необходимо знать, как взаимосвязаны переменные.

Возьмем, к примеру, первую переменную — объем рынка. Для первого года осуще­ствления проекта маркетинговый отдел оценил объем рынка в 1 млн мопедов, но,

⁶ Финансовый менеджер мог бы воспользоваться процедурой, описанной в разделе 9.5, чтобы заново вычислить бету и определить новую, более подходящую ставку дисконтирования.

⁷ См.: D. В. Hertz. Investment Policies that Pay Off// Harvard Business Review. 46. 1968. January—February, P. 96-108.

[122] + 0 3 х ^погР^{ешность} прогноза ' объема рынка, год 1

^[123] Выявление взаимосвязей — самая трудная и самая важная часть моделирования. Если бы все состав­ляющие денежного потока проекта не были связаны между собой, в моделировании не было бы надобности.

^[124] Допустим, «почти наверняка» означает «в 99% случаев». Если погрешность прогноза подчиняется нормальному распределению, то такая степень достоверности равнозначна интервалу ±3 средних квад- ратических отклонения от ожидаемого значения. [В теории вероятностей это называют правилом трех сигм. Строго оно звучит так: нормально распределенная случайная величина с вероятностью 0,997 откло­няется от своего математического ожидания не более чем на 3 средних квадратических отклонения. — Примеч. научного редактора.]

Конечно, встречаются и другие виды распределения. Скажем, маркетинговый отдел считает равно вероятным любой объем рынка в пределах от 0,85 млн до 1,15 млн мопедов. В этом случае при моде­лировании для погрешности прогноза следует задать равномерное распределение.

* В английском языке это расхожее выражение звучит так: «Garbage In, Garbage Out» (или просто GIGO). — Примеч. переводчика.

^[125] Эти реальные результаты моделирования получены с помощью программного пакета Crystal Ball™ и табличной программы EXCEL. Заданные условия моделирования: нормальное распределение по­грешности прогноза и 10 тыс. испытаний. Мы благодарим Кристофера Хау за проведение имитаци­онного моделирования проекта.

^[126] Когда вы работаете с прогнозами денежных потоков, помните о разнице между ожидаемым значе­нием и наиболее вероятным (или модальным) значением. Приведенная стоимость соотносится с ожидаемым денежным потоком, то есть средневзвешенной по вероятностям величиной возможных денежных потоков. Если распределение возможных исходов отличается правосторонней асимметри­ей, как на рисунке 10.4, ожидаемый денежный поток будет больше наиболее вероятного.

^[127] N. A. Nichols. Scientific Management at Merck: An Interview with CFO Judy Lewent // Harvard Business Review. 72. 1994. January—February. P. 91.

^[128] Впрочем, в фармацевтике эти трудности не столь велики, как в большинстве других отраслей. Фар­мацевтические компании накопили огромный массив информации о вероятности успешных исхо­дов в исследованиях и клинических испытаниях, а также о количестве необходимых для этого вре­мени и денег.

Для простоты будем считать, что все эти 100 млн дол. целиком идут на приобретение недвижимости (здания под магазин). В реальной жизни еще потребовались бы, конечно, немалые инвестиции в оборудование и коммуникации, информационную систему, подготовку персонала, начальные товар­ные запасы и т. п.

«Справедливая» рыночная арендная плата равна прибыли, которую приносит второй по степени привлекательности способ применения недвижимости.

Такой поток арендных платежей обеспечивает подразделению по недвижимости доходность 10%. Еже­годно оно получает 7% в качестве «дивидендов» и 3% в форме приращения капитала. Рост цен на 3% означает, что к концу года 10 стоимость недвижимости составит 134 млн дол.

Приведенная стоимость потока растущих арендных платежей (при г =0,10) равна:

$7 000000 $7 000000

РУ= ------------- = ^ = 100 млн дол.

г - % 0,10 - 0,03

Эта приведенная стоимость и есть исходная рыночная цена недвижимости.

⁶ Инвестирование в унцию золота подобно инвестированию в акцию, по которой не выплачиваются дивиденды: инвестор получает доход только за счет приращения капитала. Вспомните раздел 4.2, где мы показали, что цена акции сегодня (Р₀) зависит от ожидаемых в следующем году дивидендов и цены (Р[), а также от альтернативных издержек привлечения капитала (/•):

_Р _ РЩ + Р1

Но для золота £>/К| = 0, поэтому:

То есть сегодняшняя цена представляет собой приведенную стоимость цены следующего года. Следова­тельно, чтобы найти приведенную стоимость, нам не нужно знать ни Р\, ни г. Кроме того, поскольку ЫУ₂ = 0, то

а —_ I

^[130] Возможно, конечно, что рост арендной платы и цен ожидается не на 3% в год, а меньше. Но в этом

^[131] В самом общем виде взаимосвязь между текущими и будущими ценами товаров выразил Готеллинг, отмечавший, что если бы добыча полезных ископаемых при любых масштабах обеспечивала посто­янную доходность, то ожидаемый рост цен на минеральные ресурсы за вычетом издержек добычи равнялся бы затратам на привлечение капитала. Если ожидается ускоренный рост, любой захотел бы отложить добычу на более поздний срок; если ожидается замедление роста, любой захочет восполь­зоваться ресурсами прямо сегодня. В этом случае стоимость копей не зависела бы от времени добы­чи, и вы могли бы оценить ее, вычислив стоимость минеральных ресурсов, исходя из сегодняшних цен за вычетом текущих издержек добычи. Если же с увеличением масштабов добычи доходность убывает (как это обычно и происходит), то ожидаемый рост цен за вычетом издержек должен быть меньше затрат на капитал. Описание принципа Готеллинга см.: S. Devarajan and А. С. Fisher. Hotelling's 'Economics of Exhaustible Resources': Fifty Years Later//Journal of Economic Literature. 19. 1981. March. P. 65—73. О применении этого принципа см.: M.H.Miller and С. W. Upton. A Test of the Hotelling Valuation Principle // Journal of Political Economy. 93. 1985. P. 1—25.

^[132] Мы исходим из предпосылки, что объем добычи надежен (т. е. не сопряжен ни с каким рыночным риском).

^[133] После того как прочтете главу 27, попробуйте разобраться в следующих работах: Е. S. Schwartz. The Stochastic Behavior of Commodity Prices: Implications for Valuation and Hedging // Journal of Finance. 52. 1997. July. P. 923—973; A. J. Neuberger. Hedging Long-Term Exposures with Multiple Short-Term Contracts// Review of Financial Studies. 12. 1999. P. 429—459.

^[134] Мы исходим из предпосылки, что все потребители должны платить за пузырьковые бластеры одина­ковую цену. Если бы МиК имела возможность устанавливать для каждого потребителя максималь­ную цену, которую тот готов заплатить, объем выпуска оставался бы таким же, как и при свобод­ной конкуренции. Подобная явная ценовая дискриминация незаконна, и в любом случае ее трудно воплотить в жизнь. Тем не менее фирмы ищут способы скрытой дифференциации потребителей. Например, магазины часто предлагают бесплатную доставку товаров, которая, по сути, равнознач­на ценовой скидке для потребителей, живущих в труднодоступных отдаленных районах. Издатели дифференцируют свою продукцию, продавая книги в переплетах библиотекам, а дешевенькие кни­ги в обложках — «неимущим» студентам. На заре появления электронно-вычислительной техники производители устанавливали высокие цены на свою продукцию. И хотя покупатели знали, что че­рез год-два цены снизятся, выгоды обладания дополнительным «машинным временем» более чем перевешивали дополнительные расходы.

^[135] Для того чтобы финансировать расширение, компании придется продать новые акции на сумму 1000 млн дол. Поэтому совокупная стоимость акций МиК возрастет до 1551 млн дол. Но новые инвес­торы получат акции общей стоимостью 1000 млн дол. Следовательно, стоимость старых акций МиК после объявления о расширении составит 551 млн дол.

^[136] Заметьте, что рыночная стоимость акций МиК будет больше 551 млн дол., если инвесторы ожида­ют, что в ближайшие пять лет компания предпримет еще одно расширение. Другими словами, при­веденная стоимость перспектив роста и после расширения может по-прежнему оставаться положи­тельной. Инвесторы могут надеяться, что МиК и дальше будет опережать своих конкурентов хотя бы на один шаг или же успешно воспользуется своей особой технологией в других областях.

[137] Речь идет о первом полете на первом самолете с двигателем, совершенном пионерами авиации, братьями Орвиллом и Уилбу- ром Райтами в 1903 г. (полет проходил возле местечка Китти Хоук). Нелицеприятную оценку роли Орвилла Райта в развитии цивилизации вообще и капитализма в частности оставим на со­вести автора. — Примеч. научного редактора.

Источник: С. Loomis. Mr. Buffett on the Stock Market //Fortune.

1999. November 22. P. 110—115.

^[138] Эта оценка относится к разработкам в конце 1980 — начале 1990-х годов. Она рассчитана в послена- логовом выражении, в ценах 1994 г. Сопоставимая доналоговая величина — свыше 400 млн дол. См.: S. С. Myers and С. D. Howe. A Life-Cycle Model of Pharmaceutical R&D. MIT Program on the Pharmaceutical Industry, 1997.

^[139] По правде говоря, никакого Первого закона не существует. Мы просто подумали, что Второй закон звучит солиднее. Впрочем, существует Третий закон, но это уже тема для другой главы.

^[140] J. L. Bower. Managing the Resource Allocation Process: A Study of Corporate Planning and Investment. Boston: Division of Research, Graduate School of Business Administration, Harvard University, 1970.

^[141] Может показаться, что проблема «наездников» исчерпывается лишь потребностью в надзоре за менедж­ментом со стороны разрозненных акционеров той или иной компании. Но инвесторы нуждаются в информации и по другой причине: они хотят делать деньги на своих портфелях обыкновенных ак­ций, покупая такие, цена которых занижена, а продавая те, цена которых завышена. Для этого им тоже нужно изучать компании и работу менеджеров.

^[141] М. С. Jensen and К. Murphy. CEO Incentives — It's Not How Much You Pay, But How // Harvard Business Review. 68. 1990. May—June. P. 138. В исследовании Йенсена и Мерфи статистика ограничивается 1983 г. Холл и Либман продолжили исследование на более поздних данных и утверждают, что чувствитель­ность вознаграждения менеджеров к изменениям в стоимости фирмы значительно усилилась; см.: В. J. Hall and J. В. Liebman. Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats? // Harvard University, August 1997 [рабочий документ].

^[142] Cm.: B. J. Hall and J. B. Liebman. Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats?

^[143] S. Kaplan. Top Executive Rewards and Firm Performance: A Comparison of Japan and the USA// Journal of Political Economy. 102. 1994. June. P. 510—546.

только сумма этих средств, но и способ их приложения). Применительно к капиталовложениям пред­приятий в основную деятельность и к отражаемому в балансе капиталу компании (собственному, инвестированному, совокупному) традиционно больше принято употреблять термин рентабельность (отчасти это объясняется тем, что показатель рентабельности с давних пор укоренился в бухгалтер­ском учете), тогда как понятие доходность чаще используется, когда речь идет об инвестициях на фондовом рынке (ценных бумагах) либо об источниках финансирования. Понятно, в таком делении нет глубинного экономического смысла (нет и системы), но на его основе сложились устойчивые терминологические конструкции, к которым относятся, в частности, «балансовая рентабельность», «рентабельность инвестированного капитала», «рентабельность активов» и т. п. или «доходность акций/облигаций», «рыночная доходность» и т. п. Поэтому во избежание расхождений с другими изданиями по финансовой тематике будем здесь придерживаться этого условного деления (во всяком случае, пока оно не идет вразрез со здравым смыслом). — Примеч. научного редактора.

[145] К сожалению, здесь поневоле возникает некоторая двусмысленность. Однако это лишь поверхност­ное впечатление. Просто в русскоязычную экономическую терминологию в разное время вошли два определения — рентабельность и доходность, обозначающие одно и то же: относительную величину отдачи от вложенных средств (причем — что очень важно! — в общем случае значение имеет не

^[146] На практике инвестиции следует оценивать как среднюю величину от суммы активов на начало года и на конец года (см. гл. 29).

^[147] Обратите внимание, что прибыль рассчитана в посленалоговом выражении, но без вычета процент­ных платежей. Предприятие оценивается так, как если бы финансирование осуществлялось полно­стью из собственного капитала. Это обычная практика (см. гл. 6), помогающая отделить инвестици­онные решения от решений об источниках финансирования. Налоговые преимущества долгового финансирования, относимого на счет предприятия, проявляются не в прибыли или денежном пото­ке предприятия, а в ставке дисконтирования. Затраты на капитал, служащие ставкой дисконтирова­ния, представляют собой посленалоговую средневзвешенную величину затрат на капитал. Понятие средневзвешенных затрат на капитал (WACC) подробно разбирается в главе 19.

^[148] Термин economic value added (EVA) введен в оборот консультационной компанией Stern-Stewart, которая много сделала для популяризации и распространения этого показателя остаточной прибыли. С позволения Stern-Stewart далее при упоминании EVA мы опускаем знак авторского права.

^[148] Есть подтверждения тому, что схемы вознаграждения, привязанные к экономической добавленной стоимости, побуждают менеджеров выбирать эффективные инвестиционные проекты. См., напр.: W. P. Rogerson. International Cost Allocation and Managerial Incentives: A Theory Explaining the Use of Economic Value Added as a Performance Measure // Journal of Political Economy. 4. 1977. August. P. 770-795.

^[149] Shawn Tully. The Real Key to Creating Shareholder Wealth // Fortune. 1993. September 20. P. 48.

^[150] Концептуально EVA равнозначна остаточной прибыли, которая уже давно приобрела сторонников в среде ученых и специалистов по финансовому учету. См., напр.: R. Anthony. Accounting for the Cost of Equity I I Harvard Business Review. 51. 1973. P. 88—102; Equity Interest — Its Time Has Come // Journal of Accountancy. 154. 1982. P. 76—93. •

^[151] A. Ehrbar. EVA: The Real Key to Creating Wealth. New York: John Wiley& Sons, Inc., 1998. P. 130—131.

^[152] Например, к вложениям в НИОКР следует подходить не как к текущим расходам, а как к инвести­циям, то есть они должны находить отражение в балансе и подлежать списанию в течение разумного периода времени. Крупная фармацевтическая компания Eli Lilly поступает именно так и потому может пользоваться показателем EVA. В результате чистая стоимость ее активов к концу 1996 г. увели­чилась с 6 млрд до 13 млрд дол.

^[153] Применение схемы ожидаемой экономической амортизации не даст вполне правильных значений балансовой рентабельности инвестиций, если фактический денежный поток не вполне совпадает с прогнозным. Однако мы ожидаем, что в среднем прогнозы верны.

^[154] Такую меру предлагали разные авторы; вот один из последних примеров: Zvi Bodie. Compound Interest Depreciation in Capital Investment 11 Harvard Business Review. 60. 1982. May—June. P. 58—60.

^[155] Мы благодарим Майка Стонтона за эти оценки.

Различия В каком-то смысле инвестиционные решения проще решений по финансированию. Раз-

между инвес- нообразие финансовых инструментов постоянно растет. Вам предстоит изучить много- тициониыми численные семейства, роды и виды ценных бумаг. Кроме того, вам придется освоить решениями насыщенную финансовую терминологию. Вы познакомитесь с такими экзотическими и решениями понятиями, как голая облигация, ценная бумага с потолком, бумага с ошейником (или по финанси- с воротником), своп и многие другие, — причем за каждым из этих терминов скрывается рованию занимательная история.

Впрочем, в некоторых отношениях решения по финансированию гораздо проще инвестиционных. Во-первых, финансовые решения не имеют такой завершенности, как инвестиционные. Их легче пересмотреть. Другими словами, они обладают более высокой ликвидационной стоимостью. Во-вторых, занимаясь привлечением, а не вло­жением средств, труднее как «сделать деньги», так и потерять их, независимо от того, насколько толковой или нелепой стратегии финансирования вы придерживаетесь. Иначе говоря, нечасто встретишь схему финансирования, чистая приведенная стоимость ко­торой значительно отличалась бы от нуля. В этом проявляется сущность конкуренции на рынке капитала.

Анализируя инвестиционные решения, фирма не станет строить расчет на том, что на рынке царит совершенная конкуренция. Порой у фирмы имеется лишь несколько конкурентов, специализирующихся в том же виде бизнеса и в том же географическом районе. И возможно, она располагает какими-то уникальными активами, которые дают ей преимущества перед конкурентами. В такой роли зачастую выступают нематериаль­ные активы: скажем, патенты, специальные навыки и опыт, деловая репутация. Все это открывает возможности для получения сверхприбыли и нахождения проектов с положительной чистой приведенной стоимостью.

На финансовых же рынках вашими конкурентами являются все остальные корпора­ции, которые, как и вы, жаждут денег, не говоря уже о разного рода местных и феде­ральных властях, которые, желая разжиться финансами, тоже стекаются в Нью-Йорк, Лондон или в другие финансовые центры мира. Инвесторов, предлагающих финансо­вые ресурсы, сравнительно много, и все они очень умны и сообразительны: деньги притягивают мозги. Дилетанты в области финансов часто считают рынки капитала сег­ментированными, то есть разбитыми на отдельные секторы. Но на самом деле деньги перемещаются между этими секторами, и перемещаются быстро.

Помните, что хорошее финансовое решение создает положительную чистую приве­денную стоимость, то есть это такое решение, в результате которого сумма привлечен­ных денег превышает стоимость взятых обязательств. Однако давайте посмотрим на это утверждение с другой стороны. Если продажа ценных бумаг обеспечивает вам положи­тельную чистую приведенную стоимость, то для покупателя чистая приведенная сто­имость непременно должна быть величиной отрицательной. Следовательно, рассмот­ренный нами заем выгоден только вашей фирме, а с точки зрения правительства это сделка с отрицательной ИРУ. Выдавая кредит под 3%, оно тем самым предлагает суб­сидию на сумму 43 012 дол.

Возможно ли, чтобы вашей фирме постоянно удавалось хитростью или уговорами склонять инвесторов к покупке ваших ценных бумаг с отрицательной для них чистой приведенной стоимостью? Вряд ли. Значит, в целом фирмы должны исходить из того, что ценные бумаги, которые они выпускают, имеют справедливую цену. Это подводит нас к основной теме главы: эффективность рынков капитала.

¹ Здесь мы опускаем любые налоговые последствия займа. Эту тему мы затронем в главе 18.

^[157] См.: M. G. Kendall. The Analysis of Economic Time Series, Part I. Prices I I Journal of the Royal Statistical Society. 96. 1953. P. 11—25. Идею Кендалла нельзя считать совершенно новаторской. Впервые нечто подобное было изложено 53 годами раньше в почти забытой ныне докторской диссертации француз­ского ученого Луи Башелье. Свои доводы Башелье сопроводил выкладками математической теории случайных процессов, на пять лет предвосхитившими знаменитую работу Альберта Эйнштейна о броуновском движении молекул газа. См.: L. Bachelier. Theorie de la Speculation. Paris: Gauthiers-Villais, 1990; опубликовано на английском языке (в переводе A. J. Boness): Р. Н. Cootner (ed.). The Random Character of Stock Market Prices. Cambridge, MA: M.I.T. Press, 1964. P. 17—78.

^[158] Сдвиг равен ожидаемому исходу: '/г ^х 3% + '/2 ^х (~2,5%) = 0,25%.

^[158] Коэффициент корреляции для последовательных наблюдений называют коэффициентом автокорре­ляции. Автокорреляция +0,022 означает: если вчера цена акций Microsoft выросла на 1% от среднего уровня, то сегодня вернее всего ожидать рост на 0,022%.

^[158] Это соотношение часто называют рыночной моделью.

^[159] При оценке аир важно выбрать период, на протяжении которого, по вашему мнению, акции вели себя нормально. Если вы взяли период с аномальным поведением акций, то полученные оценки а и р непригодны для определения ожидаемой инвесторами доходности. Ради предосторожности спро­сите себя: ваша оценка ожидаемой доходности похожа на правду? Методы определения аномальной доходности разбираются: S. J. Brown and J. В. Warner. Measuring Security Performance 11 Journal of Financial Economics. 8. 1980. P. 205-258.

^[160] Рынок — не единственный общий фактор, влияющий на цену акций. В разделе 8.4 мы описывали трехфакторную модель Фамы—Френча, согласно которой доходность акций испытывает влияние трех общих факторов: это рынок, размер фирмы и отношение балансовая/рыночная стоимость. В та­ком случае мы должны определять ожидаемую доходность акций следующим образом:

^а ^ ^рынок('рыночн. фактор) ^размерС'факгор размера) ^ ^баланс./рыночн. стоимость!'фактор баланс./рыночн. стоимости)-

^[161] A. Keown and J. Pinkerton. Merger Announcements and Insider Trading Activity // Journal of Finance. 36. 1981. September. P. 855—869. Заметьте, что в дни, предшествующие объявлению, цены демонстрируют устойчивую тенденцию к росту. Это свидетельствует о постепенном «просачивании» информации о возможных попытках поглощения. Некоторые инвесторы начинают скупать акции компании-мише­ни в преддверии грядущего объявления о поглощении. Однако едва лишь информация получает публичную огласку, она, в полном соответствии с гипотезой эффективности рынка, целиком и немедленно проявляется в цене акций.

^[162] См.: J. М. Patell and М. A. Wolfeon. The Intraday Speed of Adjustment of Stock Prices to Earnings and Dividend Announcements // Journal of Financial Economics. 13. 1984. June. P. 223—252.

^[163] В каждом случае расчет стоимости портфеля опирался на предпосылку, что дивиденды реинвестиро­вались.

^[164] V. L. Bernard and J. К. Thomas. Post-Earnings-Announcement Drift: Delayed Price Response or Risk

Premium? // Journal of Accounting Research. 27. 1989. Supplement. P. 1—36.

Аномалии фондового рынка

н бихевиоризм в финансах

1. Отношение к риску. Психологи заметили, что, когда людям приходится принимать рискованные решения, они больше всего страшатся проигрыша, даже если этот про­игрыш ничтожен'⁶. Неудачники, как правило, горько сожалеют о сделанном и не­щадно ругают себя за глупость. Оберегая себя от этих неприятных ощущений, люди склонны избегать поступков, которые могут закончиться неудачей.

Видимо, неудачи воспринимаются особенно болезненно, когда следуют одна за другой. Однажды понеся потери, инвесторы, вероятно, станут еще сильнее остере­гаться будущих потерь и еще больше противиться риску. И наоборот, подобно азарт­ным игрокам, которые, как известно, склонны с каждым выигрышем поднимать ставки, инвесторы с большей готовностью примут риск на фондовом рынке, испы­тав прелесть роста своих вложений¹⁷. И даже если потом на их долю выпадут неболь­шие убытки, они все равно могут утешиться тем, что закончили год с прибылью.

^[166] См.: Т. Odean. Are Investors Reluctant to Realize their Losses? // Journal of Finance. 53. 1998. October. P. 1775—1798; T. Odean. Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment// Quarterly Journal of Economics. 116. 2001. February. P. 261—292.

^[167] Эта идея высказана: E. F. Fama. Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance // Journal of Financial Economics. 49. 1998. September. P. 283—306. В одной статье сделана попытка показать, по­чему в поведении инвесторов могут совмещаться и повышенная, и сниженная реакции; см.: N. Barberis, A. Shleifer, and R. Vishny. A Model of Investor Sentiment 11 Journal of Financial Economics. 49. 1998. September. P. 307—343.

Обвал рынка В понедельник 19 октября 1987 г. промышленный индекс Доу-Джонса за один день упал в 1987 г. на 23%. Сразу после обвала все принялись наперебой задавать два вопроса: «Кто вино-

и относительная ват?» и «Действительно ли цены отражают подлинную стоимость?», эффективность Как и в большинстве детективных историй с убийствами, первыми под подозрени­ем оказались совсем не те, «кто это сделал». В первую группу подозреваемых угодили спекулянты — арбитражные торговцы индексами, которые постоянно занимаются куп­лей-продажей индексных фьючерсов²³ и акций, входящих в рыночный индекс, играя на разнице в ценах. В Черный понедельник первыми и быстрее всего стали падать цены именно на фьючерсы, поскольку инвесторы сочли, что уйти с фондового рынка легче через фьючерсы, нежели через продажу отдельных акций. Это обрушило цены фьючер­сов ниже фондового индекса²⁴. Тогда арбитражные дельцы попытались заработать, про­давая акции и покупая фьючерсы, но они столкнулись с трудностями в получении свежих котировок акций, которые хотели продать. Таким образом, связь между фью­черсными и фондовыми рынками на какое-то время прервалась. Арбитражные тор­говцы приложили руку к валу продаж, захлестнувшему Нью-Йоркскую фондовую бир­жу, но не они послужили причиной краха — они были только «курьерами», которые пытались перенести давление продаж с фьючерсных рынков обратно на биржу.

Вторыми под подозрение попали крупные институциональные инвесторы, которые попытались прибегнуть к портфельному страхованию. Цель портфельного страхования —

^[169] См.: R. J. Shiller. Irrational Exuberance. Broadway Books, 2001. Кроме того, Шиллер разбирает бихевио­ристские мотивы всплеска высокотехнологичных акций в: R. J. Shiller. Bubbles, Human Judgment, and Expert Opinion. Cowles Foundation Discussion Paper № 1303, Cowles Foundation for Research in Economics, Yale University, New Haven, CT, May, 2001.

^[170] Некоторые экономисты полагают, что рынок имеет склонность «пускать пузыри»: цены растут быст­рее внутренней стоимости, но инвесторы не спешат продавать акции, поскольку надеются на про­должение роста цен. Конечно, все такие «пузыри» в конечном итоге лопаются, но, теоретически, какое-то время они способны самосохраняться. Несколько несложных статей о «пузырях» см.: The Journal of Economic Perspectives. 4. 1990. Spring. [Тот же Роберт Шиллер в своей книге «Irrational Exuberance» описывает эту проблему так: «...Фондовый рынок являет классические признаки спеку­лятивного мыльного пузыря, когда временно возросшие цены закрепляются на этом уровне, поддер­живаемые скорее массовым энтузиазмом инвесторов, нежели основательной оценкой реальной сто­имости». — Примеч. научного редактора.]

Урок 3: Если рынок эффективен, то в ценах «записана» вся доступная информация. Стало быть,

«зри в корень» как только мы научимся читать эти сокровенные письмена, цены акций и других цен­ных бумаг многое расскажут нам о будущем. Например, в главе 29 мы покажем, как данные финансовых отчетов фирмы помогают финансовому менеджеру выявить веро-

^[172] Политика заимствования округа Ориндж строилась примерно по такой схеме. Предположим, округ купил облигацию А и тут же продал ее банку с обязательством выкупить обратно по немного более высокой цене. Деньги, вырученные от этой продажи, инвестируются в облигацию Б. Если цены облигаций падают, округ несет двойные потери: его инвестиции в облигацию Б теряют в стоимости против цены покупки, и к тому же округ обязан выкупить облигацию А дороже ее нынешней сто­имости. Продажу и последующую покупку облигации А называют соглашением об обратном выкупе. Сделки с обратным выкупом мы рассмотрим в главе 31.

^[173] Приглядитесь к биржевым спекулянтам, зарабатывающим большие прибыли; почти наверняка ока­жется, что они несут сопоставимо большие риски.

^[174] Мы разберем соотношение между долгосрочными и краткосрочными процентными ставками в гла­ве 24. Однако уже сейчас надо отметить, что на эффективном рынке разница в ценах между любыми краткосрочными и долгосрочными контрактами всегда говорит что-то о том, какого изменения цен ожидают участвующие стороны.

^[175] Что касается Compaq, стоимость которой, как предполагалось, должна была меньше пострадать от слияния, то ее акции сперва упали в ответ на это новое известие, но потом тоже восстановились.

^[176] См.: Е. F. Fama, L. Fisher, М. Jensen, and R. Roll. The Adjustment of Stock Prices to New Information// International Economic Review. 10. 1969. February. P. 1—21. Позже исследователи обнаружили, что акци­онеры получают аномальный прирост капитала и тогда, когда о дроблении акций или выплате дивидендов акциями только объявлено, и тогда, когда это действительно происходит. Пока никто не предложил удовлетворительного объяснения этому странному явлению. См., напр.: М. S. Grinblatt, R. W. Masulis, and S. Titman. The Valuation Effects of Stock Splits and Stock Dividends // Journal of Financial Economics. 13. 1984. December. P. 461—490.

^[177] Мы имеем в виду, что в исследовании прослеживалось изменение богатства акционеров. Снижение цены одной акции Chase с 210 до 70 дол. во время дробления не повлияло бы на богатство акционеров.

Урок 5: На эффективном рынке инвестор не станет платить другим за то, что с таким же

«сделай сам» успехом в состоянии сделать сам. Как мы увидим, многие противоречия и споры в корпоративных финансах сводятся к одному вопросу: насколько хорошо люди умеют

^[179] Свидетельства того, что инвесторов не обманывают манипуляции с прибылью, см.: R. Watts. Does It Pay to Manipulate EPS? 11 J. M. Stern and D. H. Chew, Jr. (eds.). The Revolution in Corporate Finance. Oxford: Basil Blackwell, 1986.

, * Аббревиатуры по английским терминам: ФИФО — FIFO (first in, first out), ЛИФО — LIFO (last in,

first out). — Примеч. переводчика.

ЮМЕ Святую покровительницу испанской Больсы (фондовой биржи) в Барселоне именуют Ыг^га Бепога бе 1а Ефегапга — Наша Госпожа Надежда. Это самая лучшая покровитель­ница, ибо все мы, вкладывая во что-то деньги, надеемся на непревзойденные прибы­ли. Но конкуренция между инвесторами ведет к созданию эффективного рынка. На таком рынке цены быстро впитывают любую новую информацию, и здесь очень труд­но постоянно получать сверхприбыли. Нам, правда, никто не мешает надеяться, но единственное, чего мы можем разумно ожидать на эффективном рынке, это доход, достаточный для того, чтобы компенсировать временную стоимость денег и риск, ко­торый мы на себя берем.

Гипотеза эффективных рынков имеет три разновидности. Гипотеза слабой формы эффективности гласит, что цена акций полностью отражает всю информацию, содер­жащуюся в прошлых ценах. В таком случае невозможно получать сверхприбыли, просто пытаясь выявить какие-либо закономерности в движении цен на акции, — другими словами, изменение цен носит случайный характер. Гипотеза средней формы эффек­тивности подразумевает, что цена отражает всю опубликованную информацию. Это означает, что нельзя постоянно получать сверхприбыли, просто черпая сведения из газет, годовых отчетов компаний и т. п. Согласно гипотезе эффективности в ее сильной

^[181] См., напр.: W. Н. Mikkelson and М. М. Partch. Stock Price Effects and Costs of Secondary Distributions // Journal of Financial Economics. 14. 1985. June. P. 165—194. Исследование самого Шольца изложено в: М. S. Scholes. The Market for Securities: Substitution versus Price Pressure and the Effects of Information on Share Prices // Journal of Business. 45. 1972. April. P. 179—211.

^[182] P. Asquith and D. W. Mullins. Equity Issues and Offering Dilution // Journal of Financial Economics. 15. 1986. January—February. P. 61—89.

[183] Как бы вы прокомментировали следующие выекз" зывания?

а) «Эффективный рынок, что за чушь! Я знаю мае" су инвесторов, которые совершают безумны^е поступки».

Не слишком ли Итак, мы увидели, что в среднем свою потребность в деньгах компании по большей фирмы части покрывают из внутренних фондов (амортизация плюс нераспределенная при-

полагаются быль). Похоже, внутреннее финансирование предпочтительнее внешнего (за счет вы- на внутренние пуска акций и долговых обязательств). Но кое-кто высказывает опасение, что менедже- нсточники ры избегают внешнего финансирования либо по недомыслию, либо из личной корыс- финансиро- ти. Скажем, менеджер, которому хочется угнездиться на своем месте надолго и с вания? комфортом, может не устоять перед искушением отвергнуть рискованный хоть и сто­

ящий проект, если он требует нового выпуска акций; ведь иначе придется отвечать на неудобные вопросы потенциальных инвесторов. Возможно, менеджеры просто идут по пути наименьшего сопротивления, уклоняясь от «дисциплины фондового рынка».

Однако есть и другие резоны опираться на внутренние ресурсы. Например, это осво­бождает от издержек, связанных с выпуском новых ценных бумаг. Больше того, объяв-

В таблице 14.1 сумма денежных средств из внутренних источников получена путем сложения аморти­зационных отчислений и нераспределенной прибыли. Амортизация — неденежная статья расходов. Стало быть, нераспределенная прибыль сама по себе занижает величину денежного потока, доступ­ного для реинвестирования.

См., напр.: J. Corbett and Т. Jenkinson. How Is Investment Financed? A Study of Germany, Japan, the United Kingdom and the United States // The Manchester School. 65. 1997. Supplement. P. 69—93.

[186] Исключая корпорации с активами менее 250 тыс. дол.

[187] Статьи оборотных активов и текущих обязательств см. в табл. 30.1.

[188] Суммы столбцов могут не сходиться из-за погрешностей при округлении.

^[189] Cm.: R. A. Taggart, Jr. Secular Patterns in the Financing of U.S. Corporations // B. M. Friedman (ed.). Corporate Capital Structures in the United States. University of Chicago Press, 1985. P. 25. Fig. 1.3.

^[190] В Соединенных Штатах компании показывают чистые обязательства такого рода только примени­тельно к внефондовым пенсионным программам.

^[191] В некоторых штатах компаниям не разрешается продажа акций по цене ниже номинала, поэтому, как правило, номинальная стоимость устанавливается на низком уровне.

^[192] В связи с этим экономисты-теоретики настаивают на так называемом неполном контракте. По их мнению, контракты, относящиеся к менеджменту фирмы, должны быть неполными, чтобы кому-то обязательно доставалось остаточное право контроля. См.: О. Hart. Firms, Contracts, and Financial Structure. Oxford: Clarendon Press, 1995.

^[193] Конечно, банковский менеджер может заявить, что конкретное решение неразумно, или даже при­грозить ограничением дальнейшего кредита, но банк не имеет права принимать подобные решения за компанию.

^[194] См.: R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, and A. Shleifer. Corporate Ownership around the World// Journal of Finance. 54. 1999. P. 471-517.

[195] Учитывая географическое положение Швейцарии, ее вряд ли можно вообразить крупной морской державой, а потому швейцарский адмирал — и вправду такой «раритет», что это выражение принято употреблять только в переносном смыс­ле как обозначение чего-то несуществующего или как си­ноним совершенно уж явного мошенника и самозванца. — Примеч. переводчика.

Акции под Обыкновенные акции, естественно, выпускаются корпорациями. Но существует не­личиной сколько типов ценных бумаг, сходных с обыкновенными акциями, которые выпускают не корпорации, а товарищества (партнерства) или доверительные (трастовые) фонды.

Товарищества. Newhall Land and Farming — квалифицированное товарищество с ограни­ченной ответственностью, владеющее обширными земельными участками под застрой­ку и сельскохозяйственную аренду, главным образом на юге Калифорнии. Вы можете прийти на Нью-Йоркскую фондовую биржу и купить «пай» в этом товариществе, став таким образом партнером с ограниченной ответственностью в Newhall. Самое большее, что рискует потерять партнер с ограниченной ответственностью в подобной компа­нии, это свои инвестиции в нее (деньги, вложенные в покупку пая)¹⁵. По этому и

^[197] Международные различия в возможности доминирующих акционеров пользоваться преимущества­ми своего положения рассматриваются в: S. Johnson et al. Tunnelling I I American Economic Review. 90. 2000. May. P. 22-27.

* Уважаемые читатели, простите за невольный парафраз грибоедовского Чацкого— трудно было удер­жаться. Но, конечно, «подороже» здесь надо понимать в том смысле, что эта самая единица стоит для держателя ровно столько, сколько, в сумме, его прежние более «мелкие» в ценовом выражении акции (здесь полная, хотя и обратная, аналогия с дроблением акций; см. гл. 13). — Примеч. переводчика.

^[198] А поскольку для решения об укрупнении акций требовалось одобрение простым большинством, такое предложение запросто прошло.

Многоликий Перед всяким финансовым менеджером открывается ошеломляющий своим многооб- долг разием выбор долговых инструментов. Взгляните для примера на таблицу 14.5, где по­

казаны различные способы заимствования, к которым прибегала компания Н. J. Hein/. . г-: : Помимо них Heinz пользовалась также и несколькими другими схемами, не получив-

.; .->■шими отражения в балансе. В частности, компания договорилась о предоставлении ей .,; ., кредитной линии, открывающей беспрепятственный доступ к дополнительным бан-

^[200] На практике такую передачу осуществить совсем не просто — фирма может иметь несколько сотен кредиторов с различными по приоритетности требованиями к ней. Процедурой передачи активов

• ' обычно занимается суд по делам несостоятельности и банкротства (см. гл. 25).

^[201] Рисунок 14.3 не отображает категорию краткосрочного долга (например, банковские ссуды). Почти j . ; все выпускаемые корпорациями краткосрочные займы находятся в руках финансовых институтов.

^[202] Впрочем, если компания хочет продемонстрировать свою уверенность в завтрашнем дне, она может предпочесть серию краткосрочных займов для финансирования долгосрочного проекта. Инвесторов это, скорее всего, натолкнет на мысль, что если бы компания ожидала падения прибылей, она не пошла бы на такой риск: ведь после погашения одного долга она могла бы уже не раздобыть следую­щий заем. См.: D. Diamond. Debt Maturity Structure and Liquidity Risk// Quarterly Journal of Econo­mics. 106. 1991. P. 709-737.

Как мы уже отмечали, значительная часть корпоративных акций и долговых обяза­тельств принадлежит финансовым институтам. Мы еще не раз встретимся с ними в последующих главах, а потому имеет смысл поближе познакомиться с тем, что пред­ставляют собой финансовые институты и какие функции они выполняют.

Финансовые институты играют роль финансовых посредников, которые аккумулиру­ют в своих руках сбережения многих людей и реинвестируют их на финансовых рынках. Например, банки привлекают денежные средства, принимая вклады или продавая дол­говые обязательства и акции инвесторам. Затем они ссужают эти деньги компаниям и людям. Разумеется, банки вынуждены назначать изрядный процент на ссуды, чтобы покрывать свои издержки и возмещать средства вкладчикам и другим инвесторам.

Банки и их ближайшие «родственники» ссудосберегательные компании — это наи­более известные финансовые посредники. Но существует и множество других, в част-

^[204] Американским банкам разрешается приобретать пакеты акций во временное владение в случае бан­кротства компании.

^[205] Формальный анализ того, как инвестиции руководства в свое предприятие могут дать надежный сигнал о ценности компании, см.: Н. Е. Leland and D. Н. Pyle. Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation // Journal of Finance. 32. 1977. May. P. 371—387.

^[206] Инвесторы венчурного капитала необязательно требуют большинство мест в совете директоров. Это зависит, например, от зрелости бизнеса и доли, которой владеют инвесторы. Обычный компромисс в этом вопросе сводится к равному представительству учредителей и внешних инвесторов, после чего обе стороны согласованно выдвигают еще одного или двух директоров для разрешения конф­ликтных ситуаций. Независимо от того, имеют ли они большинство мест в совете директоров компа­нии, владельцы венчурного капитала редко являются пассивными участниками; их суждения и связи зачастую бывают весьма полезными для относительно неопытной команды менеджеров.

^[207] Отметим имеющуюся здесь дилемму. Руководство МиК оказалось вынуждено «сложить все яйца в одну корзину». Это, с одной стороны, побуждает менеджеров к напряженному труду, а с другой — означает, что они безраздельно принимают на себя риск, который в иной ситуации можно было бы диверсифицировать.

Рынок Большинство новых компаний поначалу опирается на личные (семейные) сбережения

венчурного учредителей и банковские ссуды. Некоторым из них помогают развернуться инвести- капитала ции в собственный капитал, предоставляемые состоятельными людьми, которых от

души называют благодетелями. Однако по большей части капитал начинающим компа­ниям поступает от специализированных венчурных фирм, которые собирают в своих руках средства многих инвесторов, разыскивают перспективные для вложения капита­ла «неоперившиеся» предприятия и работают с ними, пока те стараются укорениться в бизнесе. Рисунок 15.1 наглядно показывает, какими впечатляющими темпами растет объем венчурных инвестиций. В горячие деньки 2000 г. фонды венчурного капитала вло­жили около 140 млрд дол. в почти 16 тыс. различных компаний.

Как правило, фонды венчурного капитала организованы в форме частного товари­щества (партнерства) с ограниченной ответственностью и фиксированным сроком жиз­ни (около 10 лет). Генеральным партнером является управляющая компания, а в каче­стве партнеров с ограниченной ответственностью выступают пенсионные фонды и дру­гие инвесторы. Некоторые крупные производственные фирмы, в частности Intel, General Electric и Sun Microsystems, тоже выступают в роли корпоративных венчурных инвесто­ров, снабжая собственным капиталом начинающие инновационные предприятия⁶. На­конец, в Соединенных Штатах правительство выдает недорогие кредиты инвестицион­ным компаниям в сфере малого бизнеса, которые затем ссужают эти деньги достой­ным предпринимателям. Такие компании занимают небольшую особую нишу на рынке венчурного капитала.

Поставщики венчурного капитала — не пассивные инвесторы. Они постоянно дают советы по управлению бизнесом фирмам, куда вкладывают средства, и активно уча­ствуют в наборе руководящих кадров для этих фирм. Их советы бывают очень ценны-

^[209] Мезонинное финансирование не обязательно происходит в третьем цикле; порой бывают нужны инвестиции и четвертой, и пятой очереди. Смысл названия заключается в том, что «мезонинные» инвесторы вступают в дело на более поздней стадии, в отличие от венчурных инвесторов, которые «строят предприятие с фундамента». [Термин «мезонинное финансирование» применяют к инвести­циям последней очереди непосредственно перед первым публичным предложением акций, то есть до преобразования частной компании в корпорацию открытого типа. В связи с этим, чтобы подчеркнуть переходный характер такого финансирования — между предоставлением компании рискового капи­тала в форме займа или пая и приобретением доли собственности в форме обыкновенных акций, — его называют еще промежуточным финансированием. — Примеч. научного редактора.]

^[210] См.: w»-w.Ycnlurtn