приложение

И ПРИНЦИП СЛАГАЕМОСТИ СТОИМОСТЕЙ

Конгломератное слияние само по себе не влияет ни на эффективность текущей деятельно­сти, ни на рентабельность фирм-участниц.

В этом приложении мы более обстоятельно разберем суть нашего утверждения о слагае­мости стоимостей. Итак, стоимости действительно суммируются, если рынки капиталов совершенны и инвесторы сами по себе располагают неограниченными возможностями для диверсификации.

Назовем две компании, которые осуществляют слияние, А и Б. Принцип слагаемости стоимостей означает, что:

ру_АЬ = ру_А+РУ_Б,

где РУ_Аь — рыночная стоимость единой компании АБ после слияния;

РУ_А и РУ_Б — стоимости компаний А и Б до слияния.

Пусть:

РУ_А = 100 млн дол. (200 дол. за акцию х 500 000 акций в обращении);

РУ_Ъ = 200 млн дол. (200 дол. за акцию х 1 000 000 акций в обращении).

Допустим, слияние между А и Б в единую фирму АБ произошло на условиях обмена одной акции каждой компании на одну акцию новой. Значит, в обращение выпущено 1 500 000 акций АБ. Если принцип слагаемости стоимостей выдерживается, то стоимость но­вой компании АБ должна быть равна сумме стоимостей А и Б до слияния, то есть 300 млн дол. Отсюда цена одной акции АБ— 200 дол.

Заметьте, однако, что акции АБ представляют собой портфель активов компаний А и Б. До слияния инвесторы могли бы купить одну акцию А и две акции Б за 600 дол. После слияния, купив три акции АБ, они имеют право претендовать на те же самые реальные активы.

Пусть исходный курс акций АБ сразу после слияния — 200 дол., то есть равенство РУ_Аъ = РУ_А + РУ_Б соблюдается.

Избыточный спрос означает, что где-то есть инвесторы, которые в результате слияния хотели бы увеличить свои доли А и Б. Откуда бы взяться таким инвесторам? Единственное изменение, которое произошло в результате слияния, — это диверсификация, но те инвес­торы, кто хотел иметь портфель активов А и Б, могли купить акции А и Б еще до слияния. Стало быть, диверсификация в данном случае ничего не дает и вряд ли вызовет дополни­тельный спрос со стороны инвесторов.

Возможно ли в этой ситуации избыточное предложение? Очевидно, да. Например, среди акционеров А может оказаться несколько инвесторов, которых не интересуют акции Б. Но после слияния они уже не могут вкладывать деньги исключительно в акции А, только — в некую фиксированную комбинацию акций А и Б. Вероятно, для этой группы инвесто­ров акции АБ менее привлекательны, чем акции А в чистом виде, и они продадут часть своих акций АБ (или даже все их полностью). На самом деле не будут стремиться продать свои акции лишь те акционеры АБ, кто еще до слияния составил портфель из акций А и Б как раз в пропорции 1:2.

Коль скоро избыточный спрос не предвидится, но зато определенно есть вероятность избыточного предложения, мы имеем:

РУ_АЪ ^{то г}аб должна быть также больше суммы '/з'а* + ²/з^гб*- Но это нежизнеспособ­ная ситуация: инвесторы в акции А* и Б* могут продать часть своих портфелей (в пропор­ции 1:2), купить акции АБ и тем самым получить более высокую доходность, не увеличи­вая степень риска.

С другой стороны, если СТОИМОСТЬ PVДБ становится больше суммы стоимостей PV_A + PFg, то ожидаемая доходность акций АБ падает ниже доходности портфеля А*Б*. Инвесторы нач­нут избавляться от акций АБ, и их курс снизится.

Единственный стабильный вариант — когда курс акций АБ остается на уровне 200 дол.

В целом, условием соблюдения принципа слагаемое™ стоимостей служит свобода выбо­ра инвестором спектра рисков, которые он может принять на себя путем комбинирования состава своего инвестиционного портфеля независимо от конкретного портфеля реальных активов компании. На совершенном рынке ценных бумаг диверсификация как таковая ни­когда не в состоянии расширить возможности инвестора. Корпоративная диверсификация может даже ограничить выбор доступных инвестору вариантов, правда, только в том слу­чае, если среди обращающихся ценных бумаг и портфелей активов не существует полно­ценных заменителей реальных активов корпорации.

В очень редких случаях компания способна расширить выбор для инвесторов. Такое быва­ет, если ей самой удается найти уникальные инвестиционные возможности — реальные активы с особенными параметрами риска, которыми обладают лишь немногие, а то и вов­се никакие, финансовые активы. Однако в столь удачных обстоятельствах фирме ни в коем случае не следует прибегать к диверсификации. Напротив, ей следует выделить этот уни­кальный актив в самостоятельную компанию, чтобы в максимальной степени расширить выбор для инвесторов. Ведь если бы Gallo по случайности удалось произвести чуточку вина, сравнимого с «Шато Марго», она нипочем не слила бы это марочное вино в одну бочку с ординарным «Харти Бургунди».