4.5. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА МЕТОДОМ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА

ЦД/

^бизнес = -$3,6+ $18,5 = $14,9, или 14,9 млн дол.

В двух последних способах расчета легко отыскать слабые места. Скажем, балансовая стоимость, как правило, является плохим мерилом подлинной стоимости активов. Она может оказаться гораздо ниже фактической стоимости активов в периоды высокой инфляции и часто совершенно не отражает стоимость нематериальных активов, таких, например, как патент на дизайн. Величина прибыли тоже может быть искажена инфля­цией или произвольным выбором методов бухгалтерского учета. И наконец, вы никог­да не знаете, как скоро вам удастся обнаружить группу компаний, по-настоящему сходных с вашей.

Но помните, что конечная цель дисконтирования денежных потоков — оценить ры­ночную стоимость, то есть выяснить, сколько инвесторы готовы заплатить за акцию или бизнес. Имея возможность наблюдать, сколько они действительно платят в случа­ях, подобных вашему, вы обретаете ценное знание. Старайтесь его использовать. Один из возможных путей — прибегнуть к коэффициентам цена/прибыль или рыночная/ба­лансовая стоимость. При умелом обращении эти простые «ручные» инструменты по­зволяют иногда добиться лучших результатов, чем изощренные вычисления дисконти­рованных денежных потоков.

Дальнейшая Ниже изложен еще один подход к оценке стоимости бизнеса. В основе его лежит все проверка на то, что вы узнали о коэффициенте Ц/П и приведенной стоимости перспектив роста, реалистичность Предположим, горизонт оценки установлен не до первого года стабилизации роста, а до момента, когда отрасль достигнет конкурентного равновесия. Вы можете подойти к оперативному менеджеру, наиболее компетентному в производстве контакторов, и спросить:

Рано или поздно вы и ваши конкуренты сравняетесь по возможностям осуществления новых крупных инвестиций. Вы еще сможете получать высокие доходы от вашего основного бизне­са, но обнаружите, что внедрение на рынок новых продуктов или попытки увеличить прода­жи прежних продуктов наталкиваются на сильное сопротивление конкурентов, которые так же смекалисты и деловиты, как и вы. В состоянии ли вы реально оценить, когда насту­пит это время?

«Это время» представляет собой момент в будущем, когда чистая приведенная сто­имость перспектив роста сведется к нулю.

Мы знаем, что приведенная стоимость в любой период времени равна капитализи­рованной стоимости прибыли следующего периода плюс приведенная стоимость перс­пектив роста:

_ру_ (прибьиг^ _{+ русо}

¹⁰ Мы подробнее разберем этот вопрос в главе 11.

Но что, если приведенная стоимость перспектив роста равна нулю? Тогда в период Н:

_ {прибыль)_н+1

-------- г----- •

Другими словами, когда вас настигает конкуренция, коэффициент Ц/П равен 1/г, по­скольку перспективы роста исчезают.

Предположим, ожидается, что конкуренты догонят вас в году 8. Мы можем пере­считать стоимость контакторного производства следующим образом^[31]:

Теперь у нас есть четыре значения цены, которую «Шик-энд-блеск» должна вам заплатить за контакторное предприятие. Эти значения отражают особенности четырех разных методов вычисления продленной стоимости. Ни один из них не лучше осталь­ных, хотя во многих случаях мы отдаем предпочтение последнему методу, в котором горизонт оценки простирается до тех пор, когда, по прогнозам менеджеров, РУБО сводится к нулю. Последний метод заставляет менеджеров помнить, что рано или по­здно конкуренты начнут наступать им на пятки.

Вычисленные нами значения стоимости контакторного производства расходятся от

14.7 млн до 18,8 млн дол., разница составляет около 4 млн дол. Разброс значений мо­жет вызывать беспокойство, но это, увы, обычная ситуация. Формулы дисконтирован­ного денежного потока позволяют сделать лишь условные оценки рыночной стоимо­сти, и эти оценки изменяются при изменении соответствующих прогнозов и предпо­сылок. Менеджерам не дано знать подлинную рыночную стоимость, пока не заключена реальная сделка.

Допустим, контакторное предприятие обособилось от материнской компании в неза­висимую фирму «Есть контакт» с 1 млн акций в обращении. По какой цене продавалась бы каждая акция?

Мы уже оценили стоимость свободного денежного потока «Есть контакт» в

18.8 млн дол., воспользовавшись для расчета продленной стоимости формулой дискон­тированного денежного потока с постоянным ростом. Если эта оценка верна, то при 1 млн акций каждая акция должна стоить 18,80 дол. Эта величина также должна совпа­дать с приведенной стоимостью дивидендов на акцию... однако на этом месте нам луч­ше притормозить и немного подумать. Вспомните, что свободный денежный поток с года 1 по год 6 имел отрицательное значение (см. табл. 4.7). Но отрицательных диви­дендов не бывает, так что компании «Есть контакт» придется привлекать внешнее фи­нансирование. Допустим, она выпускает дополнительные акции. Тогда на 1 млн суще­ствующих акций выпадут не все дивиденды, которые «Есть контакт» начнет выплачи­вать в году 7.

Оценить стоимость существующих акций компании, когда выпускаются новые ак­ции, можно двумя способами. Первый — продисконтировать чистый денежный поток, который достается изначальным акционерам, если они покупают все вновь выпускае­мые акции. В таком случае акционеры снабжают «Есть контакт» деньгами с года 1 по год 6, а потом получают все последующие дивиденды, то есть они оплачивают и полу­чают целиком весь свободный денежный поток с года 1 по год 8 и в дальнейшем.

Второй способ — продисконтировать сумму дивидендов, которые будут выплачи­ваться, когда чистый денежный поток приобретет положительное значение. Но в дан­ном случае следует брать в расчет только дивиденды, выплачиваемые по существую­щим акциям. Новые акции, выпущенные для финансирования отрицательного свобод­ного денежного потока в годы 1—6, тоже претендуют на часть последующих дивидендов.

Давайте убедимся в том, что второй способ дает точно такой же ответ, как и пер­вый. Вспомните, что приведенная стоимость свободного денежного потока в годы 1—6 равна —3,6 млн дол. Сейчас «Есть контакт» решает сразу привлечь эту сумму от инвес­торов и положить ее в банк, чтобы покрыть будущие расходы вплоть до года 6. Для этого компания должна выпустить 191 500 акций по цене 18,80 дол.:

Привлеченная сумма денег = цена акции ^у число новых акций = = $18,80 х 191 500 = 3 600 ООО дол.

Если изначальные акционеры не покупают нисколько акций нового выпуска, их доля в компании «усыхает» до:

прежние акции _ 1 000 000 _ прежние + новые акции 1191500 '

Стоимость прежних (существующих) акций должна составить 83,9% приведенной сто­имости любых дивидендов, которые будут выплачиваться после года 6. Другими слова­ми, она должна составить 83,9% продленной стоимости, которую мы оценили в 22,4 млн дол. (по формуле дисконтированного денежного потока с постоянным ростом):

РУ для прежних акционеров = 0,839 х РК_{продленная СТОИ}мость = = 0,839 х $22,4 = $18,8, или 18,8 млн дол.

Стало быть, каждая из 1 млн существующих акций стоит 18,80 дол.

Наконец, давайте проверим, справедливую ли цену заплатили новые акционеры. В конце концов им достаются 100 — 83,9= 16,1% акций компании в обмен на 3,6 млн дол.

МРУ ДЛЯ НОВЫХ акционеров = -3,6 + 0,161 X РГ_{Продленная} стоимость = = -3,6 + 0,161 х 22,4 = -3,6 + 3,6 = 0.

По здравом размышлении вы поймете, что наши два метода оценки неизбежно должны давать одинаковые ответы. В первом случае мы взяли за предпосылку, что все деньги, в которых (и когда) нуждается фирма, ей обеспечивают существующие акцио­неры. Раз так, они и получат каждый доллар, выплачиваемый фирмой. Во втором слу­чае мы предположили, что деньги в фирму вкладывают новые акционеры, избавляя существующих акционеров от этого бремени. Но тогда новым акционерам достается часть будущих выплат. Коль скоро их инвестиции имеют нулевую чистую приведенную стоимость, существующие акционеры остаются при своих, то есть ничего не выигры­вают и не проигрывают по сравнению с вариантом, когда инвестиции осуществляли бы они сами. Разумеется, ключевая предпосылка здесь — что новые акции выпускают­ся на справедливых условиях, то есть с нулевой ИРУ^[32].

Обыкновенные акции не имеют фиксированного срока погашения; денежные вы­платы по ним представляют собой бесконечный поток дивидендов. Поэтому приведен­ная стоимость обыкновенной акции равна:

Однако мы тем самым вовсе не подразумеваем, что инвесторы приобретают обыкно­венные акции только ради дивидендов. На самом-то деле мы исходим из того, что инвесторы ориентируются на относительно близкий временной горизонт и вкладыва­ют средства, рассчитывая как на получение дивидендов, так и на приращение капита­ла от увеличения курсовой стоимости акции. Следовательно, нашу основную формулу стоимостной оценки можно представить в следующем виде:

DIV\ + Р\ ^Рй~ 1 + г •

Это — непременное условие рыночного равновесия: если оно не соблюдается, цена ак­ций будет либо занижена, либо завышена, и инвесторы будут стремиться поскорее сбыть либо, наоборот, скупить их. Приток на рынок продавцов или покупателей приве­дет цену к такому уровню, при котором вновь станет выдерживаться основная формула.

Данная формула верна для любого периода как в настоящем, так и в будущем. Это позволяет нам выразить прогнозную цену будущих лет через последующие потоки ди­видендов DIV_X, DIV₂ и т.д.

Кроме того, мы использовали эту формулу для оценки растущей бессрочной ренты, о которой рассказывали в главе 3. Если ожидается, что дивиденды будут бесконечно расти постоянными темпами g, то:

р -^Div> "п —

r-g

Зачастую бывает полезно преобразовать эту формулу для оценки ставки капитализации г при данном значении Pq и оценочных значениях DfV_t и g:

DIV,

"о

Помните только, что формула зиждется на очень строгой предпосылке: постоянный рост дивидендов в бессрочной перспективе. Вероятно, это приемлемое допущение при­менительно к зрелым фирмам, отличающимся невысоким риском, но многие фирмы некоторое время растут необычайно быстрыми темпами, которые не могут держаться долго. В таком случае вы можете обратиться к двухэтапной модели дисконтированного денежного потока, когда ближайшие дивиденды прогнозируются и оцениваются сами по себе, а формула дисконтированного денежного потока с постоянным ростом ис­пользуется для прогнозирования стоимости акций после стабилизации роста на долго­срочную перспективу. При этом и ближайшие дивиденды, и будущая стоимость акций дисконтируются к приведенной стоимости.

Общую формулу дисконтированного денежного потока тоже можно видоизменить, введя в нее прибыль и перспективы роста:

EPS,

Р₀ =------- ¹ + PVGO.

и _г

Отношение EPSi/r представляет собой капитализированную стоимость прибыли на ак­цию, которую фирма может получить в отсутствие роста. PVGO — это чистая приведен­ная стоимость инвестиций, которые фирма направляет на рост. Акциями роста называ­ют такие акции, у которых PVGO больше капитализированной стоимости EPS. Основ­ную массу акций роста составляют акции быстро растущих фирм. Но высокое значение

РУСО объясняется не только ростом как таковым. Что действительно имеет значение — это рентабельность новых инвестиций.

Те же формулы, посредством которых определяется стоимость отдельной акции, пригодны и для стоимостной оценки всего пакета акций, выпущенных компанией. Ины­ми словами, с их помощью мы можем определить стоимость бизнеса в целом. В этом случае мы дисконтируем свободный денежный поток, порождаемый бизнесом. И здесь опять применяется двухэтапная модель. Свободный денежный поток прогнозируется и дисконтируется от года к году вплоть до горизонта оценки, а с этого момента оценива­ется и дисконтируется продленная стоимость.

Оценка бизнеса методом дисконтированного денежного потока в принципе не со­ставляет труда, но на практике доставляет массу хлопот. В заключительном разделе этой главы мы подробно разобрали числовой пример, чтобы показать, как все это выглядит на практике. Мы даже снабдили этот пример продолжением, откуда видно, как оценивать стоимость существующих акций компании, когда для финансирования роста выпускаются новые акции.

В предыдущих главах вы освоили — надеемся, без особых мучений, — базовые прин­ципы стоимостной оценки активов методом дисконтирования. Теперь вы кое-что узна­ли еще и о том, как оценивать обыкновенные акции и ставки рыночной капитализа­ции. В главе 5 мы можем начать применять все эти знания для проведения более кон­кретного анализа инвестиционных решений.

Еще по теме 4.5. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА МЕТОДОМ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА:

1. 10. БАЗОВАЯ МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ АКТИВОВ - МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
2. 16. МЕТОД ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
3. 3.2.1. Дисконтирование денежных потоков
4. Метод дисконтирования денежных потоков
5. 3.5.3.2. Метод дисконтированных денежных потоков
6. 8.3.3. Метод дисконтирования денежных потоков
7. Метод дисконтирования денежных потоков
8. 5.3. Ставка дисконтирования денежных потоков
9. 19.1. Достоинства и недостатки методологии анализа дисконтированных денежных потоков
10. 19.3. Интегрированная модель дисконтированных денежных потоков и опционов
11. Глава 6. Основные подходы и методы оценки стоимости бизнеса
12. 3.3. Метод дисконтированных денежных потоков
13. 2.1. Метод дисконтированных денежных потоков 2.1.1. Сущность метода дисконтированных денежных потоков
14. 2.1.2. Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков
15. 4.5. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА МЕТОДОМ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
16. 4.6. Метод дисконтированного денежного потока
17. 7.1. Метод дисконтирования денежных потоков