6.3. Методы оценки, основанные на анализе рынков

Сравнительный подход к оценке бизнеса (собственного капитала корпорации) базируется на предположении, что стоимость собственного капитала определяется ве­личиной, за которую компания может быть продана при наличии достаточно сформи­рованного рынка.

Сравнительный подход базируется на принципах замещения, которые предполагают, что разумный потенциальный инвестор не заплатит за объект больше минимальной цены, за которую может быть приобретен аналогичный объект. Другими словами, наиболее ве­роятной стоимостью оцениваемого бизнеса может быть реальная цена продажи сходной компании, зафиксированная рынком.

Сравнительный подход предполагает, что рынок сам устанавливает цену для оценивае­мого объекта тем же самым образом, что и для сопоставимых, конкурентных объектов-ана­логов, недавно проданных в сходном сегменте рынка. Однако метод требует тщательного отбора сопоставимых продаж и анализа ценообразующих факторов, таких как соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития от­расли, конкретные особенности компании и многое другое.

Стоимость собственного капитала компании оценивается на основе использования двух блоков информации:

1) внешний блок: данные по сходным компаниям (цена и ценообразующие параметры),

2) внутренний блок: данные по оцениваемой компании.

Использование рыночной информации является отличительной особенностью и основ­ным инструментом сравнительного подхода, однако два других подхода — доходный и за­тратный — также используют информацию рынка.

Однако, поскольку сравнительный подход основан на прямом сравнении оцениваемого объекта с аналогичными объектами на рынке, именно этот подход часто называют рыноч­ным. Сравнительный подход при наличии качественной информации позволяет получить хорошие и наглядные результаты оценки стоимости.

В арсенале сравнительного подхода имеется три метода, основное различие которых состоит в используемой ценовой информации:

1) метод компании-аналога, или метод рынка капитала;

2) метод сделок, или метод продаж;

3) метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений.

Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на использова­нии цены одной акции, сформированной открытым фондовым рынком.

В этом случае цена аналога не содержит премии за контроль, поэтому дает результат оценки на уровне капитализации, т.е. без премии за контроль. Метод применим для оцен­ки миноритарных пакетов акций.

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены сделок при слияниях и поглощениях, либо приобретении контрольного пакета акций.

В этом случае цена аналога включает премию за контроль, поэтому результат оценки дает полную, 100%-ную стоимость собственного капитала. Метод используется для оценки всего бизнеса либо контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, пред­полагает применение рекомендуемых устойчивых соотношений между ценой и финан­совыми параметрами компании.

Отраслевые коэффициенты рассчитываются на основе анализа соотношения между це­ной собственного капитала и важнейшими производственно-финансовыми показателями компании и интегрированы в достаточно простые формулы определения стоимости оце­ниваемого предприятия.

Алгоритм методов сравнительного подхода к стоимостной оценке заключается в следу­ющем. Выбирается недавно проданная организация, аналогичная оцениваемой компании, рассчитывается соотношение между рыночной ценой продажи предприятия-аналога и ка­ким-либо его финансовым показателем (ценовой мультипликатор), рыночная стоимость собственного капитала оцениваемой компании определяется как произведение аналогич­ного финансового показателя на расчетную величину ценового мультипликатора.

Например, необходимо оценить предприятие, получившее в последнем финансовом году чистую прибыль в размере 500 млн руб. Аналитик располагает достоверной инфор­мацией о том, что недавно была продана сходная компания за 4000 млн руб., ее чистая прибыль за аналогичный период составила 400 млн руб. По компании-аналогу рыночная цена превосходит чистую прибыль в 10 раз (4000/400 = 10). Следовательно, стоимость оцениваемой компании в 10 раз превышает ее чистую прибыль и составляет 500 х 10 = = 5000 млн руб.

Ценовой мультипликатор является основным инструментом сравни­тельного подхода к оценке бизнеса. Правильное применение цено­вого мультипликатора требует понимания его экономической приро­ды, порядка расчета и особенностей применения различных видов.

К сведению

Ценовой мультипликатор отражает соотношение между рыночной ценой ком­пании и каким-либо показателем, характеризующим результаты ее производст­венной и финансовой деятельности. В качестве таких показателей можно исполь­зовать не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

Ценовой мультипликатор рассчитывается по всем аналогичным компаниям, а его величина, приемлемая для оцениваемой компании, определяется с учетом сравнения финансовых показателей.

Для оценки рыночной стоимости оцениваемой компании выбранная аналити­ком величина ценового мультипликатора используется как множитель к ее ана­логичному показателю.

Для расчета ценового мультипликатора необходимо выполнить следующие операции.

1. Определить величину капитализации или рыночную стоимость собственного капита­ла компании-аналога (числитель). Для этого рыночная цена акции аналогичной компании умножается на число акций в обращении. Это даст нам значение числителя в формуле. Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она пред­ставляет среднюю величину между максимальной и минимальной ценой за последний месяц.

2. Вычислить необходимые финансовые показатели: прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и другие (знаменатель). В этом качестве может выступать пока­затель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 ме­сяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

Используемые виды ценовых мультипликаторов различаются в зависимости от исполь­зуемой цены аналога (числителя), а также способа и единицы измерения финансовых показателей аналога (знаменателя).

Цена компании-аналога может быть представлена такими показателями, как:

• собственный капитал,

• инвестированный капитал (сумма собственного капитала и долгосрочных обязательств),

• совокупный капитал (сумма собственного капитала и совокупных обязательств).

В соответствии с выбранной единицей измерения рассчитывают стоимостные, выра­женные в денежных единицах, и натуральные, как правило, отражающие физические объ­емы продаж. Например, годовой объем продажи цементного завода может быть измерен как в рублях, так и в тоннах. Натуральные показатели дают хороший результат при усло­вии производства монопродукции, а также помогают нивелировать влияние нестабиль­ности цен.

Зарубежная практика предполагает вычисление мультипликаторов для сопоставимых компаний в течение трех финансовых лет: в текущем, прошлом и следующем прогнозном годах, при этом величина капитала во всех трех случаях будет одинаковой.

Рассмотрим особенности расчета и использования ценовых мультипликаторов, наибо­лее часто применяемых для оценки бизнеса, с позиции используемых финансовых пока­зателей (знаменателя).

Данные мультипликаторы дают хорошие результаты при оценке предприятий малого бизнеса, сферы услуг (реклама, страхова­ние, ритуальные услуги и т.д.), а также для оценки компаний, которые пока не прибыльны.

Если целью оценки является поглощение компании, то лучше ориентироваться на муль­типликатор «цена/выручка от реализации», так как он исключает возможность завышения результатов оценки за счет кратковременного роста прибыли, обеспечиваемого усилиями финансового менеджера. Однако необходимо проанализировать сохранение объема вы­ручки в будущем.

Особенность применения мультипликатора «цена/выручка от реализации» заключается в том, что необходимо обязательно учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если соотношение собственных и заемных средств существенно отличается, то оценку лучше проводить на основе рыночной стоимости инвестированного капитала.

Мультипликатор «цена/физический объем» является разновидностью мультипликатора «цена/выручка от реализации». В этом случае цена сопоставляется не со стоимостным, а с на­туральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую дру­гую единицу измерения мощности, например мультипликатор числа абонентов, количества посетителей или просмотров страниц для интернет-компаний и т.д. Данный вид мультипли­каторов предпочтителен, если уровень прибыли на вложенный капитал компаний-аналогов достаточно сопоставим. В противном случае результаты оценки могут иметь большой разброс.

Мультипликаторы Данная группа мультипликаторов широко применяется, так как

группы «цена/ информация о прибыли оцениваемой компании и предприя-

прибыль» тий-аналогов является наиболее доступной. В процессе распре­

деления выручки можно рассчитать следующие виды прибыли:

• прибыль до уплаты процентов и налогов (ЕВ1Т);

• прибыль до уплаты налогов (ЕВТ);

• чистая прибыль (Е);

• прибыль до уплаты процентов и налогов, скорректированная на величину налога на прибыль корпорации (1ЧОРАТ).

Для расчета мультипликатора можно использовать величину прибыли, полученную в последний год перед датой оценки, среднегодовую величину прибыли, исчисленную за последние пять лет. Основное правило — соблюдение идентичности используемого вида прибыли для аналога и оцениваемой компании.

Мультипликатор «цена/прибыль до уплаты процентов и налогов» дает аналитику воз­можность проводить сравнение на основе реальной прибыли, генерируемой мощностями компаний. Важно при ее расчете осуществлять необходимые нормализующие корректи­ровки на величину разовых и экстраординарных доходов и расходов.

Мультипликаторы «цена/чистая прибыль» и «цена/прибыль до уплаты налогов» при оценке корпораций будут давать идентичные результаты оценки, поскольку ставка налога на прибыль корпораций, как привило, единая.

Базой расчета мультипликатора «цена/денежный поток» может служить любой показатель прибыли, увеличенный на сумму на­численной амортизации. Следовательно, аналитик может ис­пользовать несколько вариантов данного мультипликатора. Применение мультипликатора «цена/денежный поток» является единственно возможным для оценки убыточных либо малорентабельных компаний, а также при несоответствии фак­тического полезного срока службы основных фондов компании периоду амортизации, при­нятому в финансовом учете. Следует иметь в виду, что при существенных различиях в уров­не маржи оцениваемой компании и аналогов использование данного мультипликатора приводит, как правило, к переоценке компаний с низкой маржой и, следовательно, к за­нижению стоимости компаний с высокой маржой.

Применение различных видов мультипликаторов может давать различные по величине результаты стоимости собственного капитала. Для обоснования степени надежности и объ­ективности того или иного вида мультипликатора учитывают экономические критерии.

Мультипликатор «цена/денежный поток» корректен при оценке организаций, в активах которых преобладает недвижимость. Если компания имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов, более объективный результат даст использование мультипликатора «цена/прибыль».

Мультипликатор Мультипликатор «цена/дивиденды» целесообразно использо-

«цена/дивиденды» _вать^ _если дивиденды как в аналогах, так и в оцениваемой ком­пании выплачиваются достаточно стабильно и поддаются прогнозированию.

Данный мультипликатор может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными ди­видендами понимаются типичные фактические дивидендные выплаты сходных компаний.

Мультипликатор Для расчета мультипликатора «цена/балансовая стоимость»

«цена/балансовая _в качестве финансовой базы используется балансовая стои-

стоимость» мость либо всех, либо чистых активов аналогичных компаний

на дату оценки или на последнюю отчетную дату.

Оптимальная сфера применения данного мультипликатора — оценка холдинговых ком­паний, либо оценка в случае необходимости срочной продажи крупного пакета акций, вхо­дящего в состав портфеля ценных бумаг оцениваемой компании.

Финансовой базой для расчета является либо величина чистых активов, либо полная стоимость активов оцениваемой компании и компаний-аналогов. Причем за основу можно брать как информацию официальных балансовых отчетов компаний, так и скорректиро­ванную величину, полученную расчетным путем.

При общем едином алгоритме применения данного мультипли­катора имеется ряд особенностей.

Так, аналоги отбираются по имеющейся информации о по­следних сделках продажи контрольного пакета акций, слияния и т.д. в том же сегменте, что и оцениваемая компания. Цена аналога будет содержать премию за контроль, которую покупатель заплатил, что­бы получить контроль над приобретаемой компанией. Следовательно, результат оценки также включает в себя стоимость ожидаемой синергии оцениваемой компании, дает мажо­

ритарную оценку, включающую премию за контроль над оцениваемой компанией. Таким образом, применение мультипликатора сделок, в отличие от мультипликаторов собствен­ного и инвестированного капитала, не требует дополнительной корректировки на величину премии за контроль.

В российской практике мультипликатор сделок редко применяется в силу отсутствия качественной и достоверной информации о действительно сопоставимых сделках.