9.4. Концептуальный подход к управлению портфелем ценных бумаг акционерногообщества

Эффективный портфель (англ. — efficient portfolio) — это такой порт­фель, который обеспечивает инвестору максимально возможный уровень доходности при заданном уровне риска или минимальный риск при тре­буемой норме доходности. Портфель ценных бумаг конкретного инвесто­ра на финансовом рынке представляет собой своеобразный продукт. Его продажа целиком или долями удовлетворяет потребности владельца в де­нежных средствах.

Управление портфелем — это формирование оптимального набора финансовых инструментов, их анализ и оценка, а также изменение соста­ва и структуры портфеля в соответствии с фактической динамикой тех или иных финансовых активов. Например, если доходность, риск или стоимость вложений не соответствуют целям или ожиданиям инвестора, портфель должен быть переформирован, что означает продажу одних фи­нансовых инструментов и приобретение на вырученные средства других.

В портфель могут входить ценные бумаги одного (обыкновенные ак­ции) или нескольких типов (привилегированные акции, государственные и корпоративные облигации, депозитные сертификаты, векселя, залого­вые свидетельства, страховой полис и др.).

Образуя портфель, инвестор следует выбранной им инвестиционной стратегии и старается добиться того, чтобы портфель был доходным, лик­видным и безопасным. Под безопасностью портфельных инвестиций по­нимают способы страхования от возможных рисков и стабильность полу­чения дохода. Безопасности достигают, как правило, в ущерб доходности и росту вложений. Под ликвидностью подразумевают способность фи­нансового инструмента быстро трансформироваться в денежные средства для приобретения товаров и услуг.

Практически все фондовые портфели имеют денежную составляю­щую в форме национальной и иностранной валюты или срочных финан­совых инструментов. Это связано с необходимостью получения стабиль­ной прибыли, хеджированием рисков по финансовым активам или оперативным высвобождением денежных средств из какого-либо фондо­вого инструмента. На финансовом рынке можно реализовать портфель с заданным соотношением риск/доход, которое важно улучшить в выгод­ной для инвестора пропорции.

При формировании портфеля имеют значение расширение и диверси­фикация его доходной базы, а также повышение финансовой устойчиво­сти и снижение общего риска активных операций. Таким образом, цель формирования и управления портфелем сводится к поиску такого распре­деления инвестируемого капитала между финансовыми активами, чтобы по истечении срока жизни портфеля его возможная доходность была мак­симальной.

Процедура управления фондовым портфелем предполагает:

♦ фундаментальный и технический анализ фондового рынка;

♦ отбор ценных бумаг, включаемых в инвестиционный портфель;

♦ финансовый анализ его состава и структуры по общепринятым кри­териям;

♦ регулирование содержания фондового портфеля для достижения поставленных перед ним целей при сохранении минимальных за­трат по его созданию;

♦ реинвестирование высвобождающихся денежных средств от прода­жи неэффективных финансовых инструментов.

Цели портфельного инвестирования можно сформулировать следую­щим образом:

♦ получение оптимального дохода (в форме дивиденда, процента, дисконта);

♦ сохранение акционерного капитала;

♦ обеспечение прироста капитала на основе увеличения курсовой стоимости ценных бумаг (акций).

К формированию и управлению портфелем ценных бумаг предъявля­ют определенные требования.

Во-первых, выбор оптимального типа портфеля из двух возможных вариантов:

1) портфель, ориентированный на первоочередное получение дохода за счет выплаты дивидендов и процентов;

2) портфель, ориентированный на преимущественный прирост курсо­вой стоимости входящих в него финансовых инструментов (акций).

Во-вторых, установление наиболее выгодного сочетания риска и дохо­да, т. е. оптимальное сочетание ценных бумаг с различными уровнями до­хода и риска.

Рис. 9.1. Линия надежности рынка ценных бумаг (Security Marker Line, SML)

Примечание. Уровень риска может быть измерен с помощью бета-коэффициента, дис­персии, среднего квадратического отклонения, коэффициента вариации и другими ста­тистическими методами.

Эту задачу решают исходя из общего правила, действующего на фон­довом рынке: чем выше потенциальный риск ценной бумаги, тем весомее доход, который она должна приносить владельцу, и наоборот.

В-третьих, ликвидность портфеля рассматривают с двух позиций:

♦ как способность быстрой трансформации всего портфеля или его части в денежные средства (с минимальными затратами на реализа­цию ценных бумаг);

♦ как способность акционерной компании (корпорации) своевремен­но погашать свои обязательства перед кредиторами, которые участ­вовали в формировании портфеля (например, перед владельцами облигаций).

В-четвертых, определение первоначального состава портфеля и его возможного изменения с учетом деловой ситуации, сложившейся на рын­ке ценных бумаг (спроса и предложения на финансовые инструменты, уровня цен на них и конкуренции).

С учетом структуры фондового портфеля инвестор может быть агрес­сивным или консервативным. Умеренный инвестор занимает промежу­точное положение («золотую середину»). Агрессивный инвестор стре­мится получить от своих вложений максимальный доход, поэтому приобретает акции промышленных акционерных компаний (корпора­ций). Консервативный инвестор приобретает главным образом государ­ственные облигации и краткосрочные ценные бумаги, имеющие неболь­шую степень риска, но приносящие невысокий доход (табл. 9.1).

В-пятых, выбор стратегии дальнейшего управления фондовым порт­фелем. Возможные варианты при выборе стратегии следующие:

1) в фондовом портфеле каждому виду ценных бумаг задается удель­ный вес, который остается стабильным в течение определенного времени (месяца). Поскольку на рынке происходят колебания кур­совой стоимости эмиссионных ценных бумаг, целесообразно перио­дически пересматривать состав портфеля, чтобы сохранить выбран­ные соотношения между финансовыми инструментами;

2) инвестор придерживается гибкой шкалы удельных весов ценных бумаг в общем портфеле.

3) инвестор активно использует опционные и фьючерсные контракты, чтобы оптимизировать состав портфеля исходя из колебаний цен на фондовом рынке.

В процессе инвестиционной деятельности могут изменяться цели вкладчика, что приводит к необходимости корректировки состава и структуры портфеля. Обновление портфеля заключается в пересмотре соотношения между доходностью и риском входящих в него финансовых активов. При решении вопроса о реструктуризации инвестиционного портфеля одновременно рассматривают возможность реинвестирования высвобождаемого капитала.

В случае приобретения ценных бумаг одного эмитента инвестору це­лесообразно исходить из принципа финансового левериджа, который вы­ражает соотношение между корпоративными облигациями, с одной сто­роны, и привилегированными и обыкновенными акциями — с другой. Финансовый леверидж (рычаг) определяют по формуле:

ФЛ = [К₀ / (П_а + О_а)] х 100,

где ФЛ — финансовый леверидж, %; К₀ — сумма эмиссии корпоративных облигаций; П_а — сумма выпуска привилегированных акций; О_а — сумма эмиссии обыкновенных акций.

Финансовый леверидж служит измерителем финансовой стабильно­сти акционерной компании, что отражается на уровне доходности ее соб­ственного капитала через величину чистой прибыли. Высокий уровень данного показателя (свыше 59%) опасен для акционерного общества, так как приводит к его финансовой нестабильности. Это связано с тем, что проценты по облигационным займам выплачивают из прибыли до налого­обложения (их показывают в составе прочих расходов), а дивиденды по акциям из чистой прибыли — после налогообложения. Чрезмерная вы­плата процентов по облигационным займам понижает не только налого­облагаемую, но и чистую прибыль акционерного общества-эмитента.

Не случайно Федеральным законом «Об акционерных обществах» введено ограничение на выпуск облигаций, выпуск которых возможен по­сле полной оплаты уставного капитала. Номинальная стоимость всех вы­пущенных обществом облигаций не может превышать размер уставного капитала и (или) величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для цели их выпуска. При отсутствии обеспечения, пре­доставленного третьими лицами, выпуск облигаций допускается не ранее третьего года существования общества и при условии надлежащего утвер­ждения годовой бухгалтерской отчетности за два завершенных финансо­вых года.

Общество вправе размещать облигации с единовременным сроком по­гашения или облигации со сроком погашения по сериям в определенные сроки. Погашение облигаций можно осуществлять в денежной форме или иным имуществом исходя из решения об их выпуске. Общество вправе предусмотреть возможность досрочного погашения облигаций по жела­нию их владельцев. При этом в решении о выпуске облигаций должны быть установлены стоимость погашения и срок, не ранее которого они мо­гут быть предъявлены к досрочному погашению.

При управлении портфелем корпоративных облигаций инвестор пре­следует две основные цели: поддержание необходимой ликвидности и по­лучение процентного дохода. Предполагается, что весь портфель облига­ций достаточно надежен, поэтому управление им состоит в поддержании оптимального соотношения между «короткими» (обеспечивающими лик­видность) и «длинными» (предлагающими весомый доход) облигациями. Для минимизации процентных рисков банки-инвесторы образуют имму­низированные портфели, дюрация которых соответствует дюрации опре­деленной группы их пассивов. Дюрация (англ. duration — продолжитель­ность) — это средневзвешенный срок до погашения финансового инструмента. Математически она представляет собой сумму отрезков времени, по истечении которых осуществляют непогашенные платежи по финансовому активу. Весовыми единицами являются доли приведенной к текущему моменту времени стоимости соответствующих платежей в об­щей приведенной стоимости данного актива.

Осуществляя выбор между приобретением краткосрочных и долго­срочных ценных бумаг с различными сроками погашения, инвестор дол­жен принимать во внимание два ключевых параметра управления фондо­вым портфелем: кривую доходности и дюрацию. Эти показатели помогают финансовому менеджеру (аналитику) более точно учесть риск и доходность при выборе сочетания сроков погашения эмиссионных цен­ных бумаг. Отметим, что консервативные инвесторы обычно избегают приобретать высокорисковые финансовые инструменты.

Распространенным методом снижения риска потерь инвестора служит диверсификация портфеля, т. е. приобретение различных видов (типов) ценных бумаг для включения их в инвестиционный портфель. Миними­зации финансового риска достигают за счет того, что фондовый портфель формируют из ценных бумаг широкого круга эмитентов разных отраслей национального хозяйства.