9.1. Инвестиционные решения компании и критерии их принятия

• поймете важность принятия инвестиционных решений для стратегии роста корпорации, а также почему важнейшим критерием принятия инвестиционных решений является соотноше­ние риска и ДОХОДНОСТИ;

• познакомитесь с методами оценки эффективности инвестиционных проектов, поймете, в ка­ких случаях какой из методов целесообразно применять;

• научитесь рассчитывать рыночную стоимость ценных бумаг и оценивать эффективность фи­нансовых инвестиций, узнаете, какие показатели рассчитываются для оценки эффективности инвестиций в акции и облигации;

• сможете анализировать имеющуюся практическую информацию о потенциальных объектах финансовых инвестиций и принимать обоснованные инвестиционные решения;

• узнаете, что представляет собой инвестиционный портфель корпорации, в чем заключается специфика портфельного инвестирования, поймете, какие виды портфелей присущи различным типам инвесторов;

• сможете формулировать инвестиционные цели при формировании инвестиционного порт­феля и определять тип инвестиционного портфеля;

• узнаете, каким образом инвестор может достигать оптимального соотношения дохода и ри­ска при портфельном инвестировании, получите представление о диверсификации инвестици­онного портфеля;

• поймете, в чем сущность разных подходов к диверсификации инвестиционного портфеля, а также изучите основные положения современной портфельной теории и получите представле­ние о существующих моделях оптимального инвестиционного портфеля;

• научитесь рассчитывать показатели доходности и риска инвестиционного портфеля, анали­зировать их и выбирать оптимальный вариант инвестиционного портфеля;

• узнаете, как управление инвестиционным портфелем влияет на результаты портфельного инвестирования.

Инвестиционные решения — это решения инвесторов (отдельных субъектов рынка) по достижению разнообразных целей получения в будущем выгод от приобретения или создания инвестиционных объектов через отказ от текущего потребления.

За инвестиционными решениями всегда стоят процессы определения целей инвесто­ров, прогнозирования внешней среды и изменения условий хозяйствования, а также обо­снования получаемых возможных выгод от инвестирования. Поскольку момент получения выгод от инвестиционных решений отодвинут во времени от момента принятия решений и выгоды не гарантированы, то инвестиционные решения всегда обусловлены фактором времени (началом инвестирования и горизонтом инвестирования) и риском.

Чтобы инвестиционное решение состоялось, должно существовать инвестиционное предложение, которое предварительно должно быть проанализировано и для которого должны быть проведены необходимые технические и маркетинговые исследования.

Кроме того, инвестиционное решение зачастую связано с выбором между двумя аль­тернативами, когда одной и той же цели можно достичь разными средствами.

Инвестиционные решения могут быть стратегическими или тактическими.

Стратегические инвестиционные решения оперируют крупными суммами и могут при­вести к решительному отказу от той деятельности, которой компания занималась до сих пор. Специфическим свойством стратегических инвестиционных решений является зави­симость их результативности от того, как в долгосрочной перспективе будут складываться внешние условия.

Тактические инвестиционные решения обычно связаны с небольшими суммами средств и не означают отказа компании от той деятельности, которой она занималась в прошлом. Последствия тактических инвестиционных решений проявляются и исчерпыва­ются в краткосрочной перспективе.

Инвестиционные решения принимаются в рамках стратегии развития компании.

Инвестиционные решения связаны с использованием капитала, т.е. решением проблем масштаба и структуры инвестирования в активы. Финансовые решения относятся к нако­плению капитала, а также его увеличению или уменьшению. Инвестиционные и финансо­вые решения тесно связаны между собой и должны рассматриваться совместно.

Инвестиционные решения, стимулирующие развитие компании, заключаются в выборе видов и объемов инвестиций в реальные и финансовые активы.

Инвестиционные решения связаны с временным замораживанием средств, выделя­емых на текущее потребление акционеров, руководства и коллектива компании, а также с ожидаемой будущей выгодой, гарантирующей не только возврат инвестированного капи­тала, но и получение дополнительных средств — компенсаций за риск и время, на которое было заморожено потребление.

Правильность инвестиционных решений и сопутствующие им риски определяют ре­зультативность и эффективность реализации стратегии инвестирования. Прежде всего речь идет о стратегических решениях, касающихся направлений инвестирования, т.е. о ре­шениях в области инвестиций в модернизацию или развитие, инвестиций в научно-техни­ческий прогресс, инвестиций в улучшение экологии. Показателем точности оценок инве­стиционных и финансовых решений считается рыночная стоимость компании и доходы ее акционеров.

Реализация инвестиционных решений предполагает осуществление целенаправленно­го комплекса мероприятий в области инвестиционной деятельности, определяющее место в которых занимает инвестиционная политика.

В западной теории и практике принятия долгосрочных финансовых решений считается, что в соответствии с общими стратегическими направлениями развития компаний, после того как базовая стратегия уточнена через функциональные стратегии (в производстве, маркетинге, финансах, инвестициях и др.), последние в свою очередь должны быть реали­зованы через политику и бюджеты. Значит, являясь формой реализации инвестиционной стратегии, инвестиционная политика должна обеспечивать ее фактическую реализацию. При этом в отличие от инвестиционной стратегии инвестиционная политика формируется только по конкретным направлениям деятельности, требующим обеспечения наиболее эф­фективного управления для достижения главной стратегической цели компании. В рамках инвестиционной стратегии компании разрабатывается политика:

• управления реальными инвестициями;

• управления финансовыми инвестициями;

• управления инвестиционными рисками;

• формирования инвестиционных ресурсов.

Инвестиционная политика компании представляет собой общее руководство по фор­мированию программы капитальных вложений, отбору инвестиционных проектов и при­нятию финансовых решений, которые способствуют долговременному укреплению конку­рентных преимуществ бизнеса и обеспечивают успешное достижение поставленных целей.

Следование направлениям инвестиционной политики, с одной стороны, страхует ме­неджеров от принятия неперспективных решений, основанных на требованиях текущего момента, а с другой стороны, показывает, каким образом достигчь целей, отвергая реше­ния, не соответствующие установленным параметрам и ориентирам.

Важнейшими принципами формирования инвестиционной политики компании являются:

• принцип согласованности;

• принцип приоритетности поставленных целей и установленных ориентиров;

• принцип обеспечения уровня эффективности принимаемых инвестиционных решений. Принцип согласованности предполагает прямую зависимость основных положений ин­вестиционной политики от содержания инвестиционной стратегии и состояния внутренних и внешних факторов, воздействующих на компанию. При этом инвестиционная политика не должна противоречить положениям прочих функциональных стратегий компании (про­изводства, маркетинга и др.).

Принцип приоритетности поставленных целей и установленных ориентиров позво­ляет выделять отдельные наиболее значимые для компании в перспективном периоде направления инвестирования, что облегчает процедуру отбора наиболее приемлемых ва­риантов капитальных вложений и эффективных финансовых инструментов в условиях ог­раниченности возможностей финансирования.

Принцип обеспечения уровня эффективности принимаемых инвестиционных реше­ний означает необходимость, с одной стороны, предварительного анализа инвестицион­ных предложений, направлений и условий инвестирования, а также возможных результа­тов инвестиционной деятельности, а с другой — оценки результативности инвестиционных решений.

Содержание инвестиционной политики компании определяется системой специфиче­ских факторов, ряд которых носит основополагающий характер.

Производственные факторы характеризуются состоянием технической базы и уровнем технологического развития компании. Производственные мощности, степень изношенно­сти оборудования, производственная инфраструктура и потенциальные возможности для изготовления качественной и конкурентной продукции определяют величину капитальных вложений в инвестиционные проекты.

Финансовые факторы, определяющие финансовое положение компании, величину вну­тренних собственных источников финансирования инвестиционной деятельности, привле­кательность использования внешних источников инвестиционного капитала, формируют базовые требования к структуре капитала, максимально приемлемому уровню рентабель­ности и риска, величине используемых для оценки эффективности инвестиций ставок ди­сконтирования.

Макроэкономические факторы воздействуют на содержание инвестиционной полити­ки компании через экономическую политику государства, законодательное регулирование инвестиционной деятельности, колебания валютного рынка, величину инфляции, измене­ние процентных ставок на денежном рынке и на рынке капиталов, колебания среднеотра­слевых уровней доходности и др.

Социальные факторы (укомплектованность персоналом, его профессиональный и ква­лификационный уровень, способность менеджеров различного уровня решать поставлен­ные задачи, влияние инвестиций на высвобождение рабочей силы, социально-бытовые условия, безопасность труда и его охрана и пр.) формируют потребность в корректировке отдельных направлений инвестиционной политики.

Важную роль в разработке инвестиционной политики играют специфические цели ком­пании. Их формулирование осуществляется строго в соответствии с главной целью инве­стиционной стратегии и общей корпоративной целью, на которую ориентируется руковод­ство компании.

Цели инвестиционной политики должны быть достижимы, представлены конкретными измеримыми показателями, четко сориентированы по времени, иерархически грамотно выстроены и недолжны превышать потенциальные возможности компании.

В ходе разработки инвестиционной политики необходимо устанавливать приоритеты в достижении поставленных целей. Одна из важнейших целей — рост эффективности ин­вестиционной деятельности — может быть представлена показателями чистой текущей стоимости (ЫР\/), нормы доходности, размера дивидендов на одну обыкновенную акцию, рентабельности собственного капитала (РОЕ) и др. Задание по достижению требуемых темпов экономического роста, обеспечиваемое в результате осуществления инвестицион­ной деятельности, характеризуется изменением доли рынка, объема продаж, величины чистых активов предприятия, числа торговых представительств и сервисных центров. Регулирование производственно-экономического потенциала предполагает за счет ин­вестиций осуществлять изменение величины основных фондов, производственных пло­щадей, оборотных средств, численности персонала, структуры капитала и т.д. Улучше­ние качественных характеристик продукции требует замены оборудования и технологий, изменения товарного ассортимента. В отдельную группу выделяются цели, связанные с экологическими требованиями (процент снижения выбросов вредных компонентов в окружающую среду) и безопасностью условий труда. Цели развития социально-быто­вой сферы предполагают строительство жилых домов, больниц и поликлиник, детских садов, столовых и т.п.

Важнейшим составным элементом инвестиционной политики являются направления инвестирования, которые определяют и позволяют отобрать соответствующие инвестици­онные предложения. Так, если целями инвестиционной политики являются перечисленные выше эффективность, экономический рост и производственный потенциал, то их достиже­ние может быть обеспечено за счет инвестирования по следующим направлениям: модер­низация машин и оборудования, реконструкция зданий и сооружений, расширение дей­ствующего производства. В свою очередь реализация социально-бытовых и экологических целей потребует отдельных инвестиционных мероприятий.

В ходе определения направлений инвестирования в соответствии с целями инвести­ционной политики осуществляется распределение планируемых капитальных вложений (в стоимостной оценке) по конкретным инвестиционным мероприятиям. При этом вели­чины инвестиционных затрат по различным направлениям должны быть увязаны между собой.

Важным этапом в разработке инвестиционной политики компании является анализ приемлемых условий осуществления политики капитальных вложений. К их числу ОТНО­СЯТСЯ: рискованность капитальных вложений (обобщающим показателем риска инвестици­онного проекта является коэффициент вариации, а прогнозируемая и нормируемая чувст­вительность инвестиционного проекта к воздействию систематического риска выражается через величину бета-коэффициента); уровень рентабельности (доходности); срок окупае­мости; структура средств финансирования (соотношение собственных и заемных средств финансирования выражается через показатель финансового рычага) и качество денежного потока инвестиционного проекта (величина и интенсивность поступления денежного пото­ка по годам реализации проекта).

По каждому из перечисленных показателей устанавливаются пределы приемлемых для компании значений, соответствие которым позволяет сформировать бюджет капитальных вложений.

Следует различать инвестиционный бюджет и бюджет инвестиционного проекта ком­пании. Инвестиционный бюджет отражает источники средств и объем финансирования, необходимого для реализации конкретных вариантов капитальных вложений (инвести­ционных проектов), включенных в инвестиционную программу. Бюджет инвестиционного проекта представляет собой финансовый план (смету), в котором детально представлены притоки и оттоки денежных средств на протяжении всего жизненного цикла инвестицион­ного проекта. Между общим бюджетом распределения ограниченного инвестиционного ка­питала и финансовыми планами, разработанными для каждого инвестиционного проекта, должно соблюдаться четкое соответствие.

В процессе формирования бюджета происходит комбинирование инвестиционных про­ектов. Процедура комбинирования позволяет, во-первых, регулировать уровень общего ри­ска портфеля (за счет минимизации несистематического риска), во-вторых, осуществлять капитальное нормирование (распределять ограниченные финансовые ресурсы в зависи­мости от наиболее приоритетных целей и направлений среди альтернативных вариантов капитальных вложений), в-третьих, оптимизировать бюджет (производить отбор проектов по уровню предельной цены капитала).

Подобранная комбинация инвестиционных проектов в рамках оптимального инвести­ционного бюджета завершает логику и последовательность принятия управленческих ре­шений, связанных с формированием инвестиционной политики компании.

В качестве направлений инвестирования инвесторами рассматриваются две крупные группы инвестиционных активов: реальные и финансовые. Инвестиционными активами могут быть недвижимость, оборудование, транспортные средства, имущественные ком­плексы, ценные бумаги и т.д.

Реальные активы представлены на рынке прежде всего капиталообразующими инве­стициями, которым принадлежит особое место в экономике, поскольку они создают мате­риальное богатство общества.

Финансовые активы по сути являются производными от реальных активов. Значи­тельный вес в финансовых инвестициях имеют ценные бумаги. Финансовые инвестиции ввиду высокой ликвидности и относительно низких входных барьеров на рынок для инвестора позволяют реализовывать портфельное инвестирование, т.е. возможность вложения финансовых ресурсов в различные по факторам риска активы. Формирова­ние портфеля предполагает обоснование выбора активов и доли вложения капитала в каждый.

Инвестиционные решения по выбору долей капитала, направляемых на разные инвес­тиционные активы, называют распределением инвестиционных активов. Распределение активов предполагает постоянный анализ объектов инвестирования с учетом вновь посту­пающей с рынка информации и оценку инвестиционной привлекательности активов.

Инвестиционная привлекательность активов — понятие субъективное для каждого инвестора. Разные инвесторы, исходя из целей и представлений о развитии экономики, наличия информации и возможностей оказывать влияние на управление потоками выгод от инвестиционного объекта, по-разному оценивают инвестиционную привлекательность активов.

Стратегические инвесторы на качественном уровне оценивают инвестиционную при­влекательность активов, усиливающих их стратегическую позицию (новые рынки сбыта, новые технологические процессы и т.п.).

Для портфельных инвесторов важны развитие инфраструктуры фондового рынка, за­щищенность прав собственности, правоприменительная практика.

Главным показателем инвестиционной привлекательности для прямых финан­совых инвесторов является потенциал роста стоимости бизнеса объектов инвестиций.

Специфических инвесторов — кредиторов и владельцев облигаций — интересуют пла­тежеспособность компаний, привлекающих финансовые ресурсы.

На инвестиционную привлекательность объектов инвестиций на рынке оказывают вли­яние два основных фактора:

1) недооцененность актива рынком справедливой стоимости объекта инвестирования В текущий момент;

2) потенциал совершенствования объекта инвестирования.

Справедливая стоимость актива — это цена, уравновешивающая спрос и предложение на него на рынке. Формируют цену актива на рынке ожидаемые чистые выгоды в различ­ные периоды, период получения выгод и степень гарантированности их обладания. Чем больше выгод может принести актив и чем более гарантированы прогнозируемые выгоды, тем выше его справедливая цена. Расчет справедливой стоимости может проводиться ме­тодом приведения к текущему моменту времени будущих денежных поступлений.

Очевидно, что если инвестиционный актив в настоящий момент времени недооценен, то его приобретение является верным инвестиционным решением. При этом ограничением возможности вхождения в тот или иной объект инвестирования является критерий превы­шения риска, который у каждого инвестора индивидуален.

Второй фактор — потенциал совершенствования объекта инвестирования. Если инвес­тор в состоянии реализовать рычаги влияния на стоимость (например, повысить качество управления операционной, инвестиционной деятельностью) или привлечь более дешевый капитал для развития, то покупка инвестиционного объекта является привлекательной операцией. Типичный случай — приобретение неэффективно функционирующих бизнесов, чаще всего убыточных, на грани банкротства, проходящих процедуру внешнего управления или ликвидации. При этом создание инвестиционно привлекательного объекта, который в дальнейшем может быть продан заинтересованному инвестору, происходит через сме­ну менеджмента, реструктуризацию, продажу непрофильных и неиспользуемых активов и формирование более эффективного бизнеса.

В концептуальном плане критерий оценки инвестиционной привлекательности объек­тов инвестиций нацелен на максимизацию доходности, но при этом важным релевантным условием принятия инвестиционного решения является риск, связанный с инвестировани­ем в конкретный актив.

Традиционно финансовый результат разных направлений инвестирования оценивается в показателе ожидаемой выгоды. Денежные выгоды, получаемые от различных объектов инвестирования, различны. Так, держатель купонной облигации получает фиксированный купонный доход и номинал. Если облигация была приобретена по цене ниже номинала (со скидкой), то кроме купонных выплат держатель фактически получит прирост стоимости капитала. Держатель акции рассчитывает на дивиденды и прирост ее курсовой стоимо­сти. Владелец компании заинтересован в поддержании платежеспособности и финансовой устойчивости компании, наличии свободных денежных потоков, росте стоимости бизнеса и акционерного капитала.

Выбор направлений инвестиционных вложений предполагает оценку возможных ва­риантов инвестирования проектов с позиций их соответствия целям инвестора и требова­ниям, предъявляемым к инвестиционным качествам инвестиционного актива. При этом основным правилом принятия решений по инвестированию (правилом магического тре­угольника инвестиционных качеств) является объединенный критерий вложения средств (инвестирования) «доходность — риск — ликвидность».

Устойчивые зависимости между доходностью, ликвидностью и риском как инвести­ционными качествами объектов инвестирования выражаются в том, что, как правило, по мере увеличения доходности возрастает риск вложений и снижается их ликвидность. Соединение в каком-либо активе всех инвестиционных качеств практически невозможно. Поскольку в принципе нет инвестиционных ценностей, обладающих одновременно всеми инвестиционными качествами, у различных объектов инвестиций существует противоре­чивость объединенного критерия инвестирования «доходность — риск — ликвидность».

Выбор оптимальных форм инвестирования с учетом альтернативности инвестиционных качеств «доходность — риск — ликвидность» предполагает определение допустимых с по­зиций целей инвестора соотношений этих качеств.

Общая закономерность, отражающая взаимосвязь между ожидаемой доходностью и риском, выражается в постулатах:

• более высокая доходность сопряжена с повышенным риском;

• при росте дохода уменьшается вероятность его получения, тогда как определенный ми­нимально гарантированный доход может быть получен практически без риска.

Оптимальность соотношения доходности и риска означает достижение максимума для комбинации «доходность — риск» или минимума для комбинации «риск — доходность». При этом должны одновременно выполняться два обязательных условия:

1) ни одно другое соотношение доходности и риска не может обеспечить большей до­ходности при данном или меньшем уровне риска;

2) ни одно другое соотношение доходности и риска не может обеспечить меньшего рис­ка при данном или большем уровне доходности.

Компенсацией принятия инвестиционного риска является «премия за риск», которая выступает как дополнительный доход, требуемый инвестором сверх уровня, который могут принести безрисковые инвестиции.

При оценке реальных инвестиционных проектов это требование может выполняться пу­тем использования для расчетов ставки дисконтирования, равной норме требуемой доход­ности с учетом премии за риск. Инвестиционный проект будет считаться инвестиционно привлекательным, если величина полученного чистого дохода, приведенного к настоящему времени с использованием данной ставки, будет положительной.

При оценке фондовых инструментов требуемую норму доходности можно определить по модели САРМ (Capital Asset Pricing Model), устанавливающей взаимосвязь между уров­нем риска и необходимой нормой дохода.

Взаимосвязь между ожидаемой доходностью и ликвидностью инвестиционного актива выражается в том, что более ликвидным вложениям, как правило, присуща более низкая доходность.

Инвестиционные решения в пользу высоколиквидных объектов инвестирования обес­печивают инвестору большую гибкость маневра в процессе управления инвестициями за счет возможности реинвестирования денежных средств. Менее ликвидные активы опре­деляют требования инвестора к получению дополнительного дохода — премии за счет сни­жения ликвидности инвестиций. Поскольку риск ликвидности является ОДНИМ ИЗ видов рисков, связанных с инвестированием, чем ниже ликвидность инвестиционного актива, тем выше должен быть размер инвестиционного дохода.

Другой важный критерий принятия инвестиционного решения вытекает ИЗ «ЗОЛОТОГО правила» финансирования. «Золотое правило» финансирования — это научное открытие немецкой экономической школы, уступившей, к сожалению, в континентальной Европе первенство англо-американской финансовой школе.

«Золотое правило» формулирует общие закономерности для эффективного финансиро­вания, называемые справедливым принципом соответствия. Данный принцип устанавли­вает взаимосвязь между сроками инвестиционных вложений и источниками их финанси­рования.

В широком смысле экономисты и финансисты континентальной Европы, в том числе и российские, определяют «золотое правило» финансирования через соответствие инве­стиционных вложений источникам их финансирования по суммам и срокам. Необходи­мые для инвестиций финансовые ресурсы должны находиться в распоряжении компании до тех пор, пока они остаются связанными в результате осуществления этих инвестиций. Отсюда долгосрочные вложения (капитальные вложения с длительными сроками окупае­мости) целесообразно финансировать за счет долгосрочных источников.

Данное правило имеет особое значение при принятии инвестиционных решений. Из него вытекает, что при прочих равных условиях эффективность инвестирования будет тем выше, чем ниже стоимость источников, используемых для финансирования инвести­ций. А это означает необходимость учета структуры источников финансирования, посколь­ку их стоимость зависит от структуры инвестируемых средств по видам, объемам и срокам привлечения источников финансирования инвестиций. Средневзвешенная стоимость этих источников формирует уровень требуемой доходности инвестиционных вложений, сопо­ставимый с уровнем доходности, который может быть получен по альтернативным инвес­тициям.

Справедливости ради следует сказать, что в реальном мире обеспечить соблюдение «золотого правила» финансирования является весьма сложной задачей, поскольку суще­ствует противоречивое единство магического треугольника инвестиционных качеств «до­ходность — риск — ликвидность». Именно эти противоречия, их обострение и разрастание ведут к потере финансового равновесия компании и к банкротству.