4.4. Денежные потоки — основа стоимости корпорации

Общей формулой для расчета величины стоимости бизнеса является следующая:

Сумма текущих стоимостей будущих денежных потоков + Рыночная стоимость избыточных активов +/- Излишек/Дефицит собственного оборотного капитала.

Стоимость бизнеса Существует несколько суждений о том, что следует понимать под стоимостью бизнеса (стоимостью компании). В российской оценочной практике боль­шинство специалистов под стоимостью бизнеса понимают стоимость собственного капита­ла компании (100% акций —для акционерного общества). Таким образом, бизнес рассма­тривается в основном с позиции собственников. В зарубежной практике существует и другая точка зрения, согласно которой под стоимостью бизнеса (стоимостью компании) понимают в большинстве случаев стоимость всего инвестированного в компанию капитала, которым менеджеры управляют в интересах инвесторов (как акционеров, так и долгосроч­ных кредиторов). В этом случае бизнес (компания) рассматривается с позиции менедж­мента. Отличие в расчетах стоимости всего инвестированного капитала либо только собст­венного капитала будет заключаться в использовании разных видов денежных потоков—для всех инвесторов либо только собственников — и разных ставок дисконтирования, отража­ющих риск всех инвесторов либо риск только собственников компании.

Несмотря на простоту расчета денежных потоков, существуют несколько методологиче­ских особенностей, которыми практикующие оценщики, исходя из уже сформировавшейся практики оценочной деятельности, часто пренебрегают, в результате чего получают оши­бочные результаты.

Начнем с более подробного рассмотрения каждого из компонентов трех основных видов денежных потоков (Free Cash Flows, Capital Cash Flows, Equity Cash Flows).

Кроме того, необходимо помнить, что для расчета стоимости корпорации используют денежные потоки, отражающие результат деятельности корпорации за определенный пе­риод (в отличие от движения денежных средств в бухгалтерии, отражающего сам процесс деятельности корпорации).

Для определения величины стоимости корпорации, как правило, используют три мо­дели (вида) денежных потоков: свободный денежный поток, или денежный поток от всего инвестированного капитала, отражающий результаты операционной и инвестиционной деятельности корпорации (FCF); денежный поток от собственного капитала, отражающий результаты хозяйственной деятельности корпорации; финансовой (ECF) и денежный поток на все капитальные активы независимо от способа их финансирования (CCF). Каждый из названных денежных потоков состоит из определенного набора компонентов и может быть рассчитан как в номинальных ценах (номинальный денежный поток), так и в реаль­ных (реальный денежный поток), в любой валюте (долларовый, рублевый и т.п. денежный поток).

Для эффективного управления денежными потоками произведем их классификацию по следующим признакам:

1) масштаб обслуживания финансово-хозяйственных процессов (денежный поток пред­приятия, денежный поток структурного подразделения, денежный поток отдельной хозяйственной операции);

2) вид финансово-хозяйственной деятельности (совокупный денежный поток, денеж­ный поток от текущей деятельности, денежный поток от инвестиционной деятельнос­ти, денежный поток от финансовой деятельности);

3) направление движения (приток — входящий денежный поток (является совокупно­стью за конкретный отрезок времени поступлений денежных средств), отток — исхо­дящий денежный поток (является совокупностью за тот же отрезок времени выплат денежных средств));

4) форма осуществления (безналичный денежный поток, наличный денежный поток);

5) сфера обращения (внешний денежный поток (поступления от физических и юри­дических лиц денежных средств, а также их выплата), внутренний денежный поток (смена места нахождения денежных средств, а также их форм));

6) продолжительность (краткосрочный денежный поток (вложения денежных средств на срок до 1 года), долгосрочный денежный поток (вложение денежных средств на срок более 1 года));

7) достаточность объема (избыточный денежный поток (поступления денежных средств превышают текущие потребности предприятия), оптимальный денежный поток (ба­ланс поступлений и использования денежных средств), дефицитный денежный по­ток (поступлений денежных средств недостаточно для удовлетворения текущих по­требностей предприятия));

8) вид валюты (денежный поток в национальной валюте, денежный поток в иностран­ной валюте);

9) предсказуемость (планируемый денежный поток (возможность предсказать сумму поступления денежных средств на предприятие и их дату), неплановый денежный поток (внеплановое движение денежных средств на предприятии));

10) непрерывность формирования (регулярный денежный поток (использование де­нежных средств осуществляется постоянно по отдельным интервалам в рассма­триваемый период времени), дискретный денежный поток (движение денежных средств, которое связано с осуществлением единичных финансово-хозяйственных операций предприятия в определенный, рассматриваемый период времени));

11) стабильность временных интервалов формирования (регулярный денежный поток с равномерными временными интервалами (поступление и использование денеж­ных средств происходит через равные промежутки времени) — аннуитет, регулярный денежный поток с неравномерными временными интервалами (поступление и ис­пользование денежных средств происходит через разные промежутки времени));

12) по времени возникновения можно выделить текущий денежный поток (движение денежных средств, приведенное по стоимости к текущему моменту времени) и бу­дущий денежный поток (движение денежных средств, приведенное по стоимости к конкретному предстоящему моменту времени)).

Также денежный поток можно разделить на реальный (реальные ставки, темпы роста) и номинальный (фактические ставки и темпы роста).

Денежные потоки корпорации могут быть выражены так:

• FCF (Free Cash Flows) — «очищенный» денежный поток, как и CCF, является денежным пото­ком, доступным акционерам и кредиторам компании, но не включает налоговые преимущества;

• ECF (Equity Cash Flows) — денежный поток для собственного капитала компании, дан­ный денежный поток доступен для акционеров (собственников) компании;

• CCF (Capital Cash Flows) — денежный поток для всего капитала компании (в российской практике не распространен), данный денежный поток считается для всего капитала и до­ступен акционерам и кредиторам компании, учитывает так называемый налоговый щит.

Расчет величины

Приведем формулы расчета величины денежного потока, денежного потока ^{к н v м 3 к м}

FCF = EBIT + Depreciation - Capital Expenditures - Working Capital Increase- Hypothetical Taxes [Tax Rate x ЕВ1Т].

Здесь Hypothetical Taxes рассчитывается как Hypothetical Taxes = Tax Rate x EBIT и пред­ставляет собой налоги, которые компания заплатила бы, если бы не использовала эффект налогового щита.

ECF = EBIT + Depreciation - Capital Expenditures - Working Capital Increase - - Interest - Debt Payments + Debt Issues - Actual Taxes.

Все элементы данного вида денежного потока практически идентичны по наполнению элементами, обозначенными ранее, за исключением: Debt Payments — погашения креди­тов/займов, Debt Issues — величины новых кредитов/займов.

FCF (Free Cash Flow — свободный денежный поток) — близок к CCF, но в отличие от CCF не включает налоговые преимущества.

CCF = EBIT + Depreciation - Capital Expenditures - Working Capital Increase - Actual Taxes, где EBIT (Earnings before Interest and Taxes) — прибыль компании до вычета процентов и налогов;

Depreciation — амортизация основных средств и нематериальных активов (неденежные расхо­ды компании, возвращающиеся к ней в составе выручки)¹; Capital Expenditures — капитальные вложения компании в создание инвестиционных активов;

Working Capital Increase — увеличение собственного оборотного капитала компании (части обо­ротных средств, которая должна финансироваться за счет собственных и дол­госрочных заемных средств); Actual Taxes² — рассчитывается как Actual Taxes = (Tax Rate) x (EBIT — Interest) и представ­ляет собой фактически уплаченные компанией налоги (имеется в виду налог на прибыль);

Interest — сумма уплаченных процентов по заемным средствам.

При расчете фактически уплаченных налогов учитывается величина налогового щита (той части расходов, которые выведены из-под налогообложения — проценты по заемным средствам).

Следует заметить, что в России принципиально иной порядок составления финансовой отчетности. Найти аналог показателю EBIT в бухгалтерской отчетности невозможно, так как в соответствии с российскими стандартами проценты за пользование долговыми обя­зательствами либо включаются непосредственно в себестоимость (текущая деятельность), либо относятся на стоимость активов (инвестиционная деятельность). Поэтому отдельно показатели EBIT и Interest из российской финансовой отчетности вычленить нельзя. Одна­ко в налоговом учете все проценты в пределах определенных законодательством норм учи­тываются в составе себестоимости при определении налоговой базы по налогу на прибыль, следовательно, необходимые данные для расчета эффекта налогового щита из данных на­логового учета получить все-таки можно. Денежный поток CCF близок к FCF, но в отличие от него включает налоговые преимущества.

Пример

Рассмотрим алгоритм расчета денежных потоков. Исходная информация:

• выручка (Sales) — 1000000 дол. США;

• рентабельность продаж до вычета процентов и налогов (Operating margin) — 25%;

• доля долга (Debt Ratio) — 40,00%, коэффициент Equity Beta — 1;

• безрисковая ставка по 30-летним облигациям (Risk-free Rate) — 10%;

• рыночная премия — 12%;

• амортизация (Depreciation) — 200000 дол. США;

• изменения собственного оборотного капитала (Change in Working Capital) — 0;

• капитальные вложения (Capital Expenditures) — 200000 дол. США;

• налоговая ставка (Tax Rate) — 24,00%;

• ставка по заемным источникам (Weighted Interest Rate) — 10,00%;

• величина выплачиваемых процентов — 46798 дол. США.

Обратим внимание, что при корректном расчете стоимость компании при использова­нии разных видов денежных потоков должна совпасть.

В приведенном примере в случае с ЕСР мы дисконтировали денежный поток для соб­ственного капитала исходя из уровня рискованности собственного капитала и, следова­тельно, получили стоимость собственного капитала. В случае с ССР и РСР — денежный поток для всего инвестированного капитала по соответствующим ставкам и, следователь­но, получили стоимость всего инвестированного капитала, из которого, вычтя рыночную стоимость долга, можно получить стоимость собственного капитала.

Несколько слов по поводу определения стоимости заемных источников и выплачивае­мых процентов. Исходя из предпосылок приведенных моделей величину выплачиваемых процентов можно определить, только зная рыночную стоимость компании, так как, не зная рыночной стоимости компании, невозможно определить рыночную стоимость долга (исхо­дя из заданного целевого соотношения собственных и заемных источников, в примере — 40%). Если для определения стоимости долга берутся не рыночные, а иные данные, то ве­личина стоимости, рассчитанная по каждой из трех моделей, будет отличаться. Модель FCF не требует в расчетах определения величины выплачиваемых процентов (в рамках этой модели мы ограничиваемся целевыми значениями для расчета ставки дисконтирования), что объясняет популярность модели по сравнению со всеми остальными CF в западной практике, особенно для внутренних управленческих целей, когда требуется оценить стои­мость всего инвестированного капитала. В своих расчетах величину выплаченных процен­тов, которую в примере мы определили в качестве исходного значения (46798 дол. США), мы также рассчитывали исходя из стоимости, полученной с использованием модели FCF.

Необходимо отметить, что одной из предпосылок использования модели CCF является равенство безрисковой ставки и стоимости заемных источников^[35], что связано с допуще­ниями расчета Expected Asset Return в части расчета Asset Beta. При несоблюдении этой исходной предпосылки получаемый результат некорректен и не совпадает со стоимостью, полученной по другим CF-моделям.

Особенности расчета стоимости CF-моделями представлены в табл. 4.3.

Подведем итоги Существование подобной «многовариантности» денежных пото­

ков обусловлено использованием данной категории не только как инструмента в части определения стоимости компании, но и как инструмента, позволяющего управлять стоимо­стью компании путем отслеживания изменений и принятия на их основе рациональных управленческих решений.

При использовании моделей денежных потоков важно помнить о корректности рас­чета и о правильности использования величин, участвующих в расчете денежного потока и ставки дисконтирования; в случае несоблюдения исходных предпосылок моделей полу­чаемый результат не будет абсолютно корректен.

В теории, когда фондовый рынок абсолютно эффективен и соблюдается информацион­ная гипотеза, согласно которой вся информация о перспективах компании доступна инвес­торам и уже нашла свое отражение в цене акции компании, величины рыночной стоимости компании и рыночной капитализации совпадают. Все указанные модели при расчете став­ки дисконтирования имеют именно такую предпосылку. Другими словами, все три способа расчета стоимости компании (ECF, FCF, CCF) ведут к абсолютно одинаковым результатам, только если рыночная стоимость и капитализация компании совпадают (так как каждая модель основана именно на этом). На практике рынок не всегда объективен и эффективен. Очень часто (особенно в российских реалиях) получить данные, основанные на оценках фондового рынка, не представляется возможным. Приходится принимать определенные допущения, брать средние показатели.