7.3. Акции

| Акция — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (ак­ционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации.

Акция закрепляет за держателем три вида прав:

1) на участие в получении прибыли (дивидендов);

2) участие в управлении (право голоса);

3) долю имущества при ликвидации (ликвидационная стоимость).

В зависимости от ряда характеристик акции могут различаться по следующим параметрам. По форме:

• документарные;

• бездокументарные (в России могут выпускаться только бездокументарные акции). В зависимости от характера распоряжения:

• именные (в России акции могут быть только именными);

• на предъявителя (такие акции преобладают во Франции, Швейцарии и Германии; сво­бодно обращаются, эмитент не ведет реестр владельцев).

В зависимости от способа отражения долей, представленных акцией:

• номинальные — в России номинал акции должен быть зафиксирован в уставе. Но­минал акции фиксируется при первом выпуске. В последующем номинал теряет смысл, поскольку при дополнительных выпусках акция продается по цене, близкой к рыночной. Однако, поскольку стоимость акции должна быть отражена в балансе, в российской прак­тике в учетных целях удобнее использовать номинальную стоимость акции;

• безноминальные — в целом ряде стран (в том числе в США) разрешен выпуск акций без указания номинала.

В зависимости от объема предоставляемых прав:

• обыкновенные — предоставляют все права, разрешенные законом для акций;

• привилегированные — предоставляют дополнительные привилегии:

— фиксированные дивиденды,

— первоочередное право получения дивидендов,

— первоочередное право получения фиксированной ликвидационной стоимости при ликвидации компании.

Однако взамен этих привилегий акция теряет право на управление компанией — право голоса. В российском законодательстве для владельцев привилегированных акций зако­нодательством предусмотрена процедура возврата права голоса в случаях, когда собрание акционеров:

• принимает решение о невыплате дивидендов ПО НИМ;

• обсуждает вопросы, связанные с внесением изменений и дополнений в устав общест­ва, ограничивающих их права, а также когда размер дивиденда определен, но дивиденды не были выплачены полностью или частично.

В этих случаях владельцы привилегированных акций получают право участвовать в об­щем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции. Право голоса появляется у владельцев этих акций начиная с собрания, следующего за годовым собранием, на котором были ограничены права владельцев привилегированных акций. Это право сохраняется до момента выплаты дивидендов в полном размере. Это обстоятель­ство может резко изменить стоимость привилегированных акций в случае решения какого- то принципиального вопроса на общем собрании акционеров, когда у сторон, борющихся за контроль над компанией, нет контрольного пакета и идет борьба за каждый голос.

В России все обыкновенные акции акционерного общества должны быть одинаковы­ми, т.е. предоставлять одинаковый объем прав каждой акции (за рубежом встречаются обыкновенные акции разных классов и с разными правами, в частности многоголосые акции)^[51]. Привилегированные акции могут быть различных видов (классов). Это, в част­ности, означает, что компания может выпустить привилегированные акции с различной ставкой дивиденда.

В России в отличие от других стран компании не прибегают к выпуску привилегиро­ванных акций в качестве средства привлечения капитала. Существующие на рынке России привилегированные акции отдельных российских компаний появились в начале 1990-х гг. в процессе ваучерной приватизации. Тем не менее возможность их выпуска есть, в том числе всех наиболее распространенных в мировой практике: кумулятивных (акции, по ко­торым происходит накопление дивидендов при их полной или частичной невыплате; в ус­таве устанавливается размер дивидендов и срок, не позднее которого они должны быть выплачены; если срок такой выплаты не определен, акции не считаются кумулятивными), конвертируемых (акции, которые можно обменятъ на обыкновенные акции или иные раз­новидности привилегированных акций в течение определенного периода).

Объявленные, При создании общества решение о формировании уставного ка-

размещенные питала принимается учредителями, которые с момента реги-

и казначейские акции страции общества получают статус акционеров. Решение о но­вом выпуске акций принимается общим собранием акционеров. Общество вправе выпустить только то количество акций, которое записано в его уставе, — объявленные акции. При отсутствии в уставе общества этих положений размещение допол­нительных акций не допускается.

Объявленные акции — количество дополнительных акций, которое может быть выпущено акционерным обществом.

Все проданные акционерам акции называются размещенными, и сумма их номиналов составляет уставный капитал компании, который также записан в уставе.

Размещенные (эмитированные) акции, акции в обращении — акции, приобре­тенные акционерами.

Существуют случаи, когда акционерное общество выступает инвестором по отношению к собственным акциям, т.е. покупает свои акции. Цели такой покупки могут быть разные, например:

• получение прибыли за счет разницы курсов;

• поддержание курса собственных акций на рынке, когда в моменты паники выкуп части акций способствует стабилизации или даже повышению их рыночной стоимости;

• недопущение поглощения компании (выкуп с рынка части акций препятствует возмож­ности приобретения контроля над обществом со стороны внешних инвесторов);

• увеличение дивидендных выплат на одну акцию;

• выкуп акций для их распределения между существующими акционерами;

• выкуп акций для погашения (уменьшения капитала).

Казначейские акции — собственные акции, выкупленные акционерным общест­вом у внешних инвесторов и находящиеся на его балансе.

Казначейские акции:

• не дают права голоса;

• по ним не выплачиваются дивиденды;

• не могут находиться на балансе компании более 1 года.

Виды цены акций |-|р_И создании акционерного общества оплата акций учредите­

лями производится, как правило, по номиналу. Все последующие выпуски акций должны быть реализованы по цене не ниже номинала.

Как только компания выходит на рынок, инвесторы начинают ее оценивать самостоя­тельно, у акции появляется курсовая стоимость, которая почти никогда не совпадает с ба­лансовой.

Как отмечалось выше, все обыкновенные акции по российскому законодательству пре­доставляют своим владельцам равный объем прав. Однако, как гласит один из законов философии, «количество переходит в качество». Размер пакета голосующих акций имеет существенное значение с точки зрения прав акционера.

Дополнительные права, которые предоставляют пакеты голосующих акций: 1% — право ознакомления с информацией реестра акционеров и обращения в суд с иском к члену совета директоров;

2% — право внести предложение в повестку дня общего собрания и выдвинуть канди­датуру В совет директоров;

10% — право созвать внеочередное собрание, потребовать проверки финансово-хозяй­ственной деятельности общества;

25% + 1 голос — блокирующий пакет — этот пакет дает право заблокировать четыре важнейших решения, принимаемых общим собранием акционеров (о внесении изменений и дополнений в устав о реорганизации акционерного общества, о ликвидации АО, о закпю- чении крупных сделок). Эти решения принимаются квалифицированным большинством

(³/₄ ГОЛОСОВ);

30% голосов — дают право провести новое собрание, созванное взамен несостоявше­гося (на собрании должны быть представлены не менее 50% голосующих акций, на следу­ющем — 30%);

50% + 1 голос — контрольный пакет — дает право решить все вопросы, кроме четы­рех вышеназванных. Контрольный пакет можно определить как количество акций (или процент акций от их общего количества), которое дает возможность проводить их владель­цам свои решения на собрании акционеров. Контрольным может быть и меньший пакет. В США контрольными пакетами бывают пакеты и в 5—10% акций (это зависит от степени распыленности остальных акций);

75% + 1 акция — полный контроль над акционерным обществом; 95% — право принудительного выкупа акций у остальных акционеров.

Дивиденды — часть чистой прибыли (прибыли после уплаты налогов), которая выплачивается акционерам.

Порядок объявления В разные временные периоды и в разных странах норма диви- и выплаты дендных выплат (доля дивидендов в чистой прибыли) различ-

дивидендов _на з странах с развитыми рынками на дивиденды идет до 70%

чистой прибыли акционерных обществ. В США норма дивидендных выплат по компаниям, входящим в индекс Б&Р 500, за последние 50 лет колебалась в диапазоне от 30 до 70% (в 2013—2014 гг. немногим более 30%). Зрелые компании, существующие уже долгое время, как правило, обязательно платят дивиденды, причем стараются все время их уве­личивать и не снижать даже в условиях рецессии. Молодые компании могут долгое время не платить дивиденды, направляя всю прибыль на расширение производства (накоп­ление).

В России в 1990-е гг. акционерные общества почти не выплачивали дивиденды. В 2000-е годы ситуация постепенно начала меняться. Некоторые компании (в соответ­ствии с лучшими нормами корпоративного управления¹, см. главу 2) специально вносят в свои уставы положения о том, что на дивиденды должно идти не меньше определенной доли чистой прибыли (например, 10% или 25%). Тем не менее в целом российские пуб­личные компании (чьи акции находятся в свободном обращении, т.е. немногим более 300) направляют на дивиденды меньшую долю чистой прибыли, чем зарубежные — в целом менее 20—23%.

Решение о выплате Решение о выплате дивидендов принимается общим собрани- (объявление _ем акционеров. Дивиденд не может быть больше рекомендо-

дивидендов) ванного советом директоров общества. Собрание акционеров

не может принять решение о выплате дивидендов, если совет директоров не рекомендо­вал такую выплату. Выплата дивидендов по акциям не является обязательной для акцио­нерного общества даже при наличии прибыли. Собрание акционеров может принять ре­шение о невыплате дивидендов не только по обыкновенным, но и привилегированным акциям.

Форма и источник Дивиденды могут выплачиваться деньгами или иным имущест-

выплаты, вом. Если дивиденды выплачиваются акциями, то они не при-

периодичность знаются дивидендами для целей налогообложения (не взима­

ется налог)^[52].

Дивиденды выплачиваются из чистой прибыли за текущий/прошедший год. Вначале выплачиваются дивиденды по привилегированным акциям, а затем — по простым. Диви­денды по привилегированным акциям могут выплачиваться за счет специально предна­значенных для этого фондов.

В соответствии с законом общество может выплачивать дивиденды ежеквартально (по итогам первого квартала, шести месяцев, девяти месяцев) или один раз в год.

Дата объявления дивидендов — это день, когда совет директоров принимает решение (объявляет) о выплате дивидендов, их размере, датах переписи и выплаты. Дата выплаты дивидендов определяется уставом общества или решением общего собрания акционеров. Если ни уставом, ни решением собрания акционеров такая дата не определена, то срок выплаты не должен превышать 25 рабочих дней с даты, на которую определяются лица, имеющие право на получение дивидендов.

Эта дата важна и для определения курсовой стоимости акции на вторичном рынке (в момент объявления дивиденда цена акции на вторичном рынке падает, как правило, на величину дивиденда).

Дата выплаты — это день, когда происходит фактическая выплата дивидендов.

Ограничения Общество не вправе принимать решение о выплате дивиден-

на выплату дов, если:

дивидендов I) _не полностью оплачен уставный капитал;

2) на момент принятия такого решения оно отвечает признакам банкротства или они могут появиться в результате их выплаты;

3) общество приняло решение о выкупе своих акций и он еще не был завершен;

4) стоимость чистых активов общества меньше суммы его уставного капитала, резерв­ного фонда и разности между ликвидационной стоимостью размещенных приви­легированных акций и их номиналом либо станет меньше этой суммы в результате выплаты дивидендов.

Если дивиденды были объявлены, общество не вправе отказаться от их выплаты.

Виды цены

1- Номинальная стоимость

Номинальная (14) стоимость — нарицательная (лицевая) стоимость акций — это стоимость доли в уставном капитале акционерного общества, стоимость титула капитала.

Номинальная стоимость имеет значение:

• при организации акционерного общества, когда акции распределяются между учреди­телями только по номиналу;

• выплате дивидендов, так как дивиденды могут начисляться в процентах к номиналу.

2. Эмиссионная цена

Эмиссионная (Р) цена — цена размещения (первой продажи) акции на фондо­вом рынке.

Если акционерное общество осуществляет дополнительный выпуск акций и они прода­ются по цене, превышающей номинал, то в уставный капитал относится только номиналь­ная стоимость. Разница между ценой продажи и номиналом называется эмиссионным доходом и относится на добавочный капитал:

Эмиссионный доход = Эмиссионная цена — Номинал.

3. Курсовая цена

Курсовая (рыночная, текущая) цена — цена акции на вторичном рынке.

В данном случае существует несколько видов рыночной цены:

• цена спроса и предложения (нереализованные сделки);

• цена открытия (цена первой сделки);

• средневзвешенная цена;

• максимальная цена сделок;

• минимальная цена сделок;

• цена закрытия (цена, которая определяется на основе специальной формулы, устанав­ливаемой биржей, на основе сделок в течение некоторого времени перед окончанием тор­говли на бирже).

В устоявшейся практике за рыночную цену принимается только цена сделок, т.е. реали­зованного спроса и предложения. Кроме этого, чаще всего эталонным показателем рыноч­ной цены является цена закрытия. 4. Балансовая стоимость

Балансовая (В, книжная) стоимость — стоимость чистых активов акционерного общества в расчете на акцию.

Балансовая стоимость рассчитывается по следующей формуле:

В = МА/(Д

где ЫА — чистые активы;

О — количество акций.

5. Ликвидационная цена

Ликвидационная цена выкупная цена для привилегированных акций) —

цена акции в момент ликвидации бизнеса.

Ликвидационная цена показывает инвестору, что он может получить, если компания прекратит свою деятельность и ее активы будут проданы. Для владельцев привилегиро­ванных акций она фиксируется в уставе компании, для владельцев обыкновенных — опре­деляется после расчетов со всеми кредиторами и владельцами привилегированных акций. Однако если общество является банкротом, ликвидационная цена в обоих случаях может быть нулевой.

6. Бухгалтерская стоимость

ВЭ Бухгалтерская стоимость — документально подтвержденные издержки на при­обретение ценной бумаги.

По бухгалтерской стоимости купленные акции отражаются на балансе компании. Она включают в себя цену покупки, комиссии, плату за перерегистрацию прав, плату за кон­сультации и другие расходы, связанные с приобретением акции.

Основные показатели 1. Величина прибыли на одну акцию (EPS, Earnings Per Share) — инвестиционной стоимостной показатель, равный отношению чистой прибыли

привлекательности компании, доступной для распределения между владельцами обыкновенных акций, к среднегодовому числу обыкновенных акций. Этот показатель ха­рактеризует величину чистой прибыли на одну обыкновенную акцию после выплаты нало­гов и фиксированных дивидендов (дивиденд здесь рассматривается как обязательство):

2. «Цена/прибыль» (срок окупаемости акции) (Р/Е, Р/Е ratio, earnings multiple, коэффи­циент цена/прибыль) — показывает, в течение какого времени окупятся вложенные в ак­цию инвестиции за счет той прибыли, которую генерирует компания. Этот коэффициент также отражает цену, которую инвесторы готовы платить за единицу дохода.

Показатель измеряется в годах и определяется двумя способами:

1) валовым — как отношение рыночной капитализации компании к ее годовой прибыли:

Р _ Рыночная капитализация

Е Чистая прибыль - Дивиденды по привилегированным акциям'

2) аналитическим — как отношение текущей цены акции (PV) к чистой прибыли на одну обыкновенную акцию (EPS):

Р_ PV Е ~ EPS

Коэффициент «цена/прибыль» является одним из основных показателей, применяю­щихся для сравнительной оценки инвестиционной привлекательности акционерных ком­паний. Малые значения коэффициента обычно сигнализируют о недооцененности рассма­триваемой компании, большие — о переоцененности.

Если показатель очень высокий, то инвесторы готовы платить очень дорого за единицу этого дохода (ждут того, что доход будет расти). Иными словами, ожидание инвесторов от­носительно будущего компании очень оптимистично. Чем увереннее инвесторы в будущем компании, тем более высоким будет показатель.

Нормальным для развитых рынков и крупных компаний с долгой историей считается показатель на уровне 10—15 (средний срок окупаемости инвестиций). При этом следует

иметь в виду, что это усредненный показатель для рынка в целом. В то же самое вре­мя на рынке могут встречаться компании с Р/Е в 100—200 и более. В 2014 году Р/Е российского рынка находился на уровне менее 5 (у Газпрома 1,23 — в январе 2015 г., у РасеЬоок — 70) (табл. 7.8).

Существенными недостатками Р/Е являются:

1) то, что он не может применяться для компании, показавшей в бухгалтерском балансе убытки, так как стоимость компании при таком подходе будет отрицательной;

2) то, что показатели для его расчета — цена акции и прибыль на одну акцию — не всегда являются сопоставимыми. Цена акции меняется каждый день, и для ин­вестора выгоднее брать последнюю цену, однако прибыль на акцию может быть за­фиксирована только на основе деятельности компании в прошлом году и данных отчета. Можно также использовать данные квартальных отчетов, но они не являются окончательными, так как в конце года корректируются, что может сильно изменить показатель прибыли;

3) отставание этого показателя по времени. Так как прибыль на одну акцию рассчиты­вается по итогам прошлого года, она отражает уже прошедшие тенденции в работе компании и может сильно искажать информацию (например, в период кризиса).

3. «Цена/балансовая стоимость» (Р/В) — отношение текущей цены акции к ее балансо­вой СТОИМОСТИ:

Р _ Текущая рыночная цена акции _ Текущая рыночная цена акции В Балансовая стоимость акции

Балансовая стоимость акции показывает, сколько собственных активов на данный момент приходится на одну обыкновенную акцию. Если цена акции на рынке больше ба­лансовой стоимости, то инвесторы готовы платить больше за этот актив, ожидая, что в бу­дущем он принесет определенный доход.

Для хорошо работающей компании (приносящей доход) цена акции должна быть боль­ше ее балансовой стоимости и соответственно отношение Р/В — больше единицы.

Если данный показатель будет слишком большим, это говорит о переоценке курса акции.

4. Коэффициент «цена/объем продаж», «цена/выручка» (PS ratio, P/S) — показатель, равный отношению рыночной капитализации компании к ее годовой выручке. Можно рас­считывать как отношение цены акции к EPS.

Р _ Капитализация компании S Выручка

Коэффициент «цена/выручка» используется при невозможности применения показате­ля Р/Е. Существенным преимуществом P/S является то, что он не принимает отрицательных значений, как коэффициент Р/Е, а также более устойчив к субъективным факторам и злоу­потреблениям менеджмента компаний. Иногда применяется обратный метод, т.е. по сред­нему для данного сектора экономики значению P/S определяется стоимость непубличной компании путем умножения коэффициента P/S на годовую выручку компании. Малые значения коэффициента сигнализируют о недооцененности рассматриваемой компании, большие — о переоцененности.

5. «Цена/денежный поток» P/CF (Price to Free Cash Flow) — при определении данного показателя возможно использование различных видов денежного потока, подробное опи­сание расчета которых вы найдете в главе 4.

6. Рыночная капитализация компании к прибыли до уплаты процентов, налогов, до уче­та амортизации.

EV/EBITDA — коэффициент, преимущественно рассчитывающийся по данным GAAP или IAS-балансов, который показывает стоимость компании.

EV (Enterprise Value) = (Количество обыкновенных акций в обращении х Биржевая

цена одной обыкновенной акции) + (Количество привилегированных акций в обращении х Биржевая цена одной акции) + Чистый долгосрочный долг (берется

из баланса).

EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) — прибыль до вы­чета налогов, расходов на процентные платежи, амортизации без учета непериодических расходов и доходов (рассчитывается по балансу).

Аналогично показателю Р/Е возможна ситуация, когда данный показатель будет отрица­тельным, а значит, будет неприменим для проведения адекватной оценки. Основные пока­затели, позволяющие оценить рынок акций российских компаний, приводятся в табл. 7.10.

7. Стоимость к выручке EV/Sales — показатель, равный отношению стоимости компа­нии к ее годовой выручке.

Отличие этого показателя от P/S заключается в том, что числитель «Р» отражает рыноч­ную цену, EV — совокупная рыночная капитализация компании, рассчитанная с учетом всех ее обязательств и видов акций.

8. Рыночная капитализация к отраслевому количественному показателю.

EV/количественный отраслевой показатель — данный показатель часто использует­ся в стоимостной оценке бизнеса и акций индустриальных компаний. За основу выбора отраслевого количественного показателя берется характер отрасли: в производственный сфере — мощности, в сфере услуг — количество клиентов и т.д.

Так, при оценке операторов сотовой связи или интернет-провайдеров (отрасль теле­коммуникаций) возможно использование мультипликатора EV/количество абонентов. Как правило, данный показатель применяется в тройке мультипликаторов EV/EBITDA, EV/Sales и EV/количественный отраслевой показатель.

Определение Результирующими показателями приобретения актива являют-

доходности акций ся показатели его дохода и доходности.

Доход (прибыль) — стоимостной показатель, который определяется как разни­ца между полученной выручкой от актива и стоимостью вложений.

Этот показатель также можно назвать прибылью, однако применительно к акциям в де­ловом обороте устоялось именно понятие дохода. Он рассчитывается в денежных единицах:

Y= I - С,

Y — ДОХОД; I — выручка; С — затраты.

По операциям с акциями возможно получение двух видов дохода:

1) дивиденды (текущий ДОХОД);

2) курсовая разница (капитальный доход).

Текущий доход — ежегодные периодичные выплаты по активу, приносящему доход.

Капитальный доход — прирост капитала за определенный период, положительная разница между ценой приобретения и ценой продажи актива.

Факторы, влияющие на доходность акции, — это:

• размер дивидендных выплат;

• колебания рыночных цен;

• уровень инфляции;

• налоги.

Доходность (норма доходности) — относительный показатель, который опреде­ляется отношением дохода от актива к затратам на его приобретение

Доходность рассчитывается, как правило, в процентах, которые переводятся в годо­вое выражение. Это делается для обеспечения сопоставимости доходностей, полученных за разные периоды. При расчете доходности не учитывается налогообложение.

Виды доходности 1. Номинальная доходность

Номинальная доходность рассчитывается по формуле

где N — номинальная стоимость одной акции (номинал), руб.;

с1 — дивиденд на акцию, руб.

Номинальная норма доходности (ставка дивиденда) — отношение дивиденда в денежных единицах к номиналу акции.

Этот показатель практически неприменим на рынке, поскольку цены большинства ак­ций многократно, а иногда и на порядок(ки) выше номинала, поэтому использование такой формулы теряет смысл.

Вместо показателя номинальной доходности используется показатель дивидендной до­ходности, который является более сопоставимым с реальными ценами на рынке. 2. Дивидендная доходность

Дивидендная доходность рассчитывается по формуле

= с1/Р_т,

где Р_т — рыночная цена акции в денежных единицах.

Дивидендная доходность (норма доходности)

ночной цене акции.

3. Полная доходность

Она показывает, какой прирост к своей единице капитала получил инвестор, когда осу­ществил полную транзакцию, т.е. покупку и продажу акции, и завершил инвестицию.

ВЭ Полная норма доходности (реализованная доходность) — отношение дохода от владения акцией к затратам на ее приобретение.

Полная доходность может быть рассчитана несколькими способами. В первую очередь исходя из того, были ли получены дивиденды (текущие доходы) за пе­риод владения и были ли они инвестированы.

Если да, то используется формула исходя из начисления сложных процентов:

[FV

Y(real) = W-- 1,

^v ' Upv

где Y (real) — полная доходность, в долях от единицы; FV — будущая стоимость акции, руб.; PV — текущая стоимость акции, руб.; п — количество периодов начисления (дивидендных выплат).

Если нет, то используется формула на основе простых процентов:

, E^n+Pi-Po) 365 „_ЛП0/ Y(real) = X X100%,

где Y (real) — полная доходность, в процентах; ^Div_n — сумма выплаченных дивидендов; Pi — стоимость продажи акции; Р₀ —стоимость покупки акции; t — количество дней инвестирования.

Если необходимо рассчитать полную доходность за весь период владения, то в формулу не включается коэффициент пересчета в годовые проценты:

У DiVn+flF} -Р₀) Y(real) = ^— х 100%.

Важнейшим расчетно-аналитическим показателем для акций выступает требуемая нор­ма доходности г, рассчитываемая на основе модели Шарпа, более подробно описанная в главе 5. Она раскрывает взаимосвязь риска и доходности по акции:

К = ^ + рО^-й),

где Р — требуемая доходность по акции;

^ — безрисковая ДОХОДНОСТЬ;

р — «бета»-коэффициент чувствительности акции к изменению индекса; Р_т — среднерыночная доходность, рассчитываемая на базе биржевого индекса.

Депозитарные Если компания хочет вывести свои акции на рынки развитых

расписки стран, она инициирует выпуск депозитарных расписок на свои

акции.

Депозитарная расписка — свободно обращающаяся на фондовом рынке ценная бумага — представитель акции (редко облигации) иностранной компании (локальной акции), которая хочет, чтобы ее бумагами торговали за рубежом на данном страновом рынке.

Наиболее известны АДР — американские депозитарные расписки (American Depositary Receipts) — ценные бумаги, выпускаемые в США на акции (редко облигации) иностранных эмитентов и обращающиеся на американском фондовом рынке¹.

В связи с особенностями американского законодательства торговля иностранными ценными бумагами в США может осуществляться только в форме АДР, т.е. АДР можно рассматривать и как форму торговли ценными бумагами иностранных эмитентов в США.

Выпуск АДР российскими эмитентами — это один из способов выхода на крупнейший в мире рынок капиталов.

Впервые АДР были выпущены в 1927 г., однако широкого масштаба эта практика при­обрела лишь в 1960-е гг.

Общая схема выпуска АДР такова. АДР выпускаются в США специальными депозитар­ными банками (ими выступают крупные коммерческие банки). В стране эмитента приобре­таются акции и депонируются в специальном банке (банке-кастодиане), с которым у депо­зитарного банка в США заключено соглашение. В США на эти акции депозитарным банком выписываются новые ценные бумаги — АДР. Каждая АДР может представлять собой одну акцию, несколько акций или долю акций эмитента. АДР предоставляет ее владельцу все права владельца обыкновенной акции, по его желанию она может быть конвертирована в обыкновенную акцию (соответственно без возможности ее обращения в США). При этом она выражена в долларах США, дивиденды по ней ее владелец также получает в долла­рах США и, самое важное, она свободно обращается на американском фондовом рынке: на фондовых биржах или на внебиржевом рынке. Выпущенные АДР депонируются в цен­тральном депозитарии, обслуживающем весь американский рынок акций, прежде всего Нью-Йоркскую фондовую биржу и НАСДАК — Депозитарную доверительную компанию ДДК (Depository Trust Company), которая выступает в качестве номинального держателя АДР.

Программы выпуска АДР делятся на два класса: спонсируемые и неспонсируемые (sponsored, unsponsored). Спонсируемая программа инициируется эмитентом, неспонси­руемая запускается без участия эмитента. В целом из примерно 3800 программ АДР, су­ществовавших в 2013 г., 2300 — спонсируемые. Несмотря на то что формально количест­во неспонсируемых программ довольно велико, они не играют какой-либо роли на рынке и от них можно абстрагироваться.

В свою очередь спонсируемые программы АДР делятся на четыре вида: первого уров­ня, второго уровня, третьего уровня и «ограниченные» АДР, размещаемые по закрытой подписке (Rule 144а, Regulation S).

Различия между этими программами определяются в первую очередь объемом инфор­мации, предоставляемой эмитентом при ее запуске и соответственно величиной его затрат, а также конкретным рынком, на котором обращаются эти бумаги. Так, АДР первого уровня торгуются на внебиржевом рынке (с помощью специальной электронной доски объявле­ний). АДР второго и третьего уровней могут обращаться на лучших рынках — фондовых биржах (главным образом Нью-Йоркской и НАСДАК). Кроме того, программы первого и второго уровней не позволяют привлечь новый капитал, поскольку в этом случае АДР выпускаются только на уже существующие акции (эмитент новых денег от них не получает, результат для эмитента — чисто имиджевый). Лишь АДР третьего уровня или АДР, раз­мещаемые по закрытой подписке, позволяют привлечь новый капитал на американском рынке. Но для того чтобы выпустить АДР третьего уровня, требуется отвечать очень стро­гим требованиям как американского регулятора фондового рынка — Комиссии по ценным бумагам и биржам, так и самих бирж (по листингу). Стоимость подобных программ для эмитента может составлять несколько миллионов долларов.

Среди более 180 российских компаний, осуществивших программы выпуска АДР (за по­следние 20 лет), только четыре (Билайн, МТС, Вимм-билль-Данн, Киви) смогли выпустить АДР третьего уровня, три — второго (Ростелеком, Татнефть и Мечел), примерно 35 — «ограничен­ные» АДР (Мосэнерго, Татнефть, Газпром), остальные — программы первого уровня (ЛУКОЙЛ, Мосэнерго, Северский трубный завод, Черногорнефть, Инкомбанк, Менатеп, ГУМ и др.).

Практически все АДР выпускаются тремя американскими и одним немецким банком: Бэнк оф Нью-Йорк, Ситибэнк, Морган Гэранти и Дойче Банк, причем доля первого по ко­личеству программ составляет примерно ^[53]/₃¹.

Именно АДРами на российские акции (а не самими акциями) торгуют на фондовых биржах Европы (в Лондоне, Франкфурте, Берлине)².

Программы депозитарных расписок осуществляются и в других странах, но они не со­поставимы с рынком АДР/ГДР.

В России также возможен выпуск расписок на иностранные ценные бумаги. Понятие российской депозитарной расписки закреплено в законе^[54]. Но пока эта конструкция суще­ствует только на бумаге.

Российская депозитарная расписка — именная эмиссионная ценная бумага, не имеющая номинальной стоимости, удостоверяющая право собственности на опре­деленное количество акций или облигаций иностранного эмитента (представляемых ценных бумаг) и закрепляющая право ее владельца требовать от эмитента российских депозитарных расписок получения взамен российской депозитарной расписки соот­ветствующего количества представляемых ценных бумаг и оказания услуг, связанных с осуществлением владельцем российской депозитарной расписки прав, закреплен­ных представляемыми ценными бумагами.

Обобщающие Капитализация рынка (market capitalization) — рассчитывается

показатели рынка дл_Я совокупности акций (например, всех компаний, торгуемых

^акЧ^ии на данной бирже или в данной стране.

Формула для расчета капитализации рынка:

МС = Р х q,

где МС — капитализация рынка;

Р — рыночная цена одной обыкновенной акции;

q — количество выпущенных акций (вне зависимости от того, какое количество акций находится в свободном обращении (free float)).

Объемы торгов — сумма всех заключенных сделок на рынке за определенный период (как правило, день).

Увеличение объемов торгов ведет к повышению ликвидности рынка. На графиках цен отдельных акций объемы торгов обычно отображаются внизу в виде прямоугольных гисто­грамм — вертикальных блоков, высота которых соответствует объему операций за торго­вый день.

Волатильность (изменчивость, volatility) — финансовый показатель, характеризующий степень изменения рыночной цены актива или дохода.

Является важнейшим финансовым показателем и представляет собой меру риска использования финансового инструмента за заданный промежуток времени. Для рас­чета волатильности применяется статистический показатель стандартного отклонения (среднеквадратического отклонения СКО). Чаще всего вычисляется среднегодовая во­латильность. Стандартное отклонение — это мера того, насколько широко разброса­ны точки данных относительно среднего значения (в случае акций — отклонения до­ходности отдельной акции от средней за некоторый промежуток времени). Для акций крупнейших компаний волатильность, как правило, существенно ниже волатильности рынка. И, наоборот, для акций корпораций с нестабильными доходами и маленькой капитализацией среднеквадратическое отклонение доходности может в несколько раз превышать рыночное. Рост объема капитализации за 14 лет в различных странах пред­ставлен в табл. 7.12.

.