30.6. ИСТОЧНИКИ КРАТКОСРОЧНОГО ЗАИМСТВОВАНИЯ

Кредитная линия — относительно дорогостоящая форма заимствования, поскольку в этом случае помимо процентов, как по любому займу, компания обязана платить еще и своего рода комиссионные за любой невостребованный остаток. Правда, в обмен на дополнительную плату компания получает ценный опцион: гарантированный до­ступ к банковским деньгам за фиксированный процент сверх общего уровня процент­ных ставок. Это равнозначно опциону «пут», так как компания вправе продать свою задолженность обратно банку на заранее определенных условиях, даже если ее креди­тоспособность снизилась или цена кредита возросла. Массовое распространение кре­дитных линий меняет традиционную роль банков. Они перестают быть простыми заи­модателями, все активнее осваивая такую область финансовых услуг, как страхование ликвидности компаний.

Многие фирмы в полной мере познали ценность подобной страховки в 1998 г., когда Россия объявила дефолт по своим долгам, нанеся тем самым болезненный удар по мировому финансовому рынку. Компании в США внезапно обнаружили, что разме­щать займы напрямую среди инвесторов стало весьма накладно. Фирмы, имевшие со­глашения с банками о кредитной линии, поспешили воспользоваться этим источни­ком заемных средств. В результате рынок облигационных займов стал чахнуть, тогда как в банковском кредитовании наступил пышный расцвет^[555].

Погашение. Срок большинства банковских ссуд длится не дольше нескольких месяцев. Скажем, компании может понадобиться краткосрочный промежуточный кредит для покупки нового оборудования или приобретения другой фирмы. В подобном случае ссуда служит временным источником финансирования на тот период, пока завершает­ся сделка и под нее организуется долгосрочное финансирование. Нередко краткосроч­ная ссуда бывает нужна для временного увеличения запасов. Такие ссуды называют самопогашаемыми-, продажа товаров приносит деньги для возврата ссуды.

Банки предоставляют также и более длительные, так называемые срочные ссуды. Как правило, срочные ссуды подлежат возврату через 4—5 лет. Обычно такие ссуды пога­шаются равномерными платежами на протяжении всего срока, но возможно и погаше­ние единоразовым (паушальным) платежом по истечении срока ссуды. Зачастую банки соглашаются подстроить схему погашения под предстоящие денежные потоки заемщи­ка. Например, первая выплата может быть отложена на год, пока не вступит в действие новое предприятие заемщика. До погашения срочной ссуды ее условия могут быть пе­ресмотрены по договоренности сторон. Банки с готовностью идут на это, если заем­щик — постоянный клиент с устойчивой кредитоспособностью, имеющий веские де­ловые основания для такого пересмотра^[556].

Процентная ставка. На краткосрочные ссуды банки, как правило, устанавливают фик­сированные процентные ставки, которые нередко выражают в форме дисконта. Напри­мер, если процентная ставка по однолетней ссуде обозначена как дисконт в размере 5%, то из 100 дол. суммы ссуды заемщик получает 100 дол. — 5 дол. = 95 дол., а в конце года обязуется вернуть 100 дол. Фактически доходность такой ссуды составляет не 5%, а 5/95 = 0,0526, или 5,26%.

Процентные ставки по более долгосрочным банковским ссудам обычно привязыва­ют к общему уровню процентных ставок. Чаще всего «точкой отсчета» служит или ЛИБОР, или федеральная ставка рефинансирования²¹, или базисная ставка банков.

Синдицированные кредиты. Иногда бывает нужна настолько крупная ссуда, что ника­кой отдельный банк ее не осилит. В таком случае можно договориться о кредите с одним или несколькими ведущими банками, которые затем привлекут к совместному участию в нем синдикат банков. Так, когда корпорация Vodafone Airtouch торговалась за покупку германской телефонной компании Mannesmann, для чего ей потребовалась ссуда в 24 млрд дол. (25 млрд евро), чтобы собрать такую крупную сумму, был создан синдикат из 11 банков со всего мира.

Продажа ссуд. Крупные банки зачастую получают больше заявок на кредитование, чем в состоянии удовлетворить; у мелких банков дело обстоит с точностью до наоборот. Те банки, которые сталкиваются с избыточным спросом, решают эту проблему, продавая часть своих уже выданных ссуд другим организациям. В последние годы такая продажа ссудных портфелей расцвела пышным цветом. Если еще в 1991 г. ее общий объем со­ставлял всего 8 млн дол., то к 2000 г. достиг ни много ни мало 129 млрд дол.²³

Продажа ссуд обычно принимает одну из двух форм: переуступки или долевого учас­тия. В первом случае часть ссуды с согласия заемщика передается другому заимодате­лю. Во втором случае ведущий банк, продав ссуду, сам продолжает поддерживать отно­шения с заемщиком, но соглашается платить покупателю часть получаемых от заем­щика денежных потоков.

Долевое участие чаще всего распространяется на единичную ссуду, но иногда оно разрастается до гигантских масштабов, охватывая сотни ссуд. Поскольку такие сделки превращают нерыночные ссудные портфели банков в рыночные ценные бумаги, этот процесс получил название секьюритизация. Например, в 1996 г. британский банк Nat- west заместил ценными бумагами шестую часть своего ссудного портфеля.

Обеспечение. Если у банка вызывает сомнение кредитная надежность заемщика, он может предложить фирме предоставить залог в обеспечение ссуды. Коль скоро речь идет о краткосрочных банковских ссудах, их залоговым обеспечением обычно служат лик­видные активы, такие как дебиторская задолженность, запасы или ценные бумаги. Иногда банки соглашаются принять в качестве обеспечения не сами активы, а залого­вую гарантию на них^[558]. Такая гарантия дает общее право притязания на активы фирмы в случае банкротства, хотя и не определяет подробный состав активов; кроме того, залоговая гарантия налагает некоторое ограничения на допустимые действия компа­нии с этими активами.

Впрочем, чаще банки все-таки требуют конкретный залог. Допустим, к примеру, что у вашей фирмы между отгрузкой товаров потребителям и оплатой ими своих счетов проходит довольно долгое время. Если деньги вам нужны сразу, вы можете их занять под залог дебиторской задолженности. Для этого вы прежде всего должны послать банку копии всех счетов-фактур на отгруженную клиентам продукцию, сопроводив их распис­кой, подтверждающей право банка на деньги, которые вы получаете с клиентов в опла­ту этих счетов. Тогда банк ссудит вам 80% от суммы этой дебиторской задолженности.

Ежедневно, с каждой новой продажей, ваш залог растет, что позволяет вам занять больше денег. Но и клиенты ежедневно оплачивают свои счета. Эти деньги помещаются на специальный залоговый счет, который находится под контролем банка и из которо­го периодически списывается часть ссуды. Так, вместе с колебаниями хозяйственной активности фирмы колеблется и величина залога, и размер вашего долга^[559].

В качестве залогового обеспечения ссуды можно использовать и запасы. Для этого вы должны поместить свои товары на склад независимой компании, которая выдаст банку складское свидетельство, подтверждающее, что товары хранятся здесь от имени и в интересах банка. После погашения ссуды банк вернет свидетельство вам, и тогда вы будете вольны вывозить товары и распоряжаться ими по своему усмотрению^[560].

Естественно, банки очень разборчивы в выборе приемлемого залога. Банку нужна уверенность в том, что в случае вашей неплатежеспособности он сумеет найти зало­женное имущество и продать его. В частности, банк с удовольствием ссудит вас день­гами под залог складского запаса стандартных не скоропортящихся товаров, но, ско­рее всего, брезгливо откажется от запаса спелого камамбера.

Кроме того, банк должен быть уверен, что заложенное имущество содержится в безопасности и что заемщик тайком не сбыл его, чтобы сбежать с деньгами. Именно это случилось в знаменитой афере с салатным маслом. Корпорация Allied Crude Vegetable Oil Refining набрала ссуд на 200 млн дол. у 51 заимодателя, среди которых были не только банки. Взамен компания обещала предоставить в обеспечение займа цистерны с растительным салатным маслом. К великому сожалению, небрежная проверка, прове­денная складскими инспекторами, не обнаружила, что цистерны заполнены всего лишь морской водой да какой-то грязной жижей. Когда мошенничество было раскрыто, пре­зидент Allied сел в тюрьму, а многочисленные кредиторы остались в дураках, так и не увидев больше свои 200 млн дол.^[561] С тех пор заимодатели стали более осмотрительны­ми, но, как показывает рубрика «Новости финансов», и по сей день не перевелись растяпы, которые попадаются даже на старые трюки.

Новости финансов Опасности обеспеченных банковских ссуд

Комитет национальной безопасности (КНБ) австралий­ского штата Виктория пребывал в вялой дремоте, пока во главе его не встал Джон Фридрих. Под его новым руко­водством сотрудники КНБ подтянулись и стали похожи на спецназовцев— способные свернуть горы и готовые в лю­бой момент ринуться в бой.

К сожалению, содержание полувоенной организации обходилось в миллионы долларов— много больше того, что КНБ зарабатывал. Фридрих решил залатать эту брешь займом на 236 млн австралийских долларов. Банки про­явили полнейшую готовность ссудить КНБ деньгами, бла­го обеспечение казалось весьма солидным. С одной сто­роны, КНБ отвел в обеспечение банковских ссуд 107 млн австрал. дол. своей дебиторской задолженности (столько денег, согласно отчетности, задолжали КНБ его клиенты). Правда, позже проверки показали, что многие из этих клиентов не должны КНБ ни цента. С другой сто­роны, к вящему удовлетворению банков их ссуды обеспе­чивались ценным спасательным снаряжением. Более 100 ящиков с таким снаряжением было разбросано повсю­ду на главной базе КНБ. Правда, лишь в некоторых из них хоть что-то хранилось, но как раз их-то и увидели пред­ставители банков, когда пришли с инспекцией, дабы удо­стовериться в безопасности своих ссуд. Время от време­ни какой-нибудь особо подозрительный банкир требовал предъявить содержимое конкретного ящика. Но тогда Фридрих говорил, что именно это снаряжение сейчас за­действовано в полевых учениях, сажал банкира в верто­лет и, пролетая над бушем, тыкал пальцем куда-то вниз, где смутно виднелся ящик. Ящик, конечно, был пуст, но банкир никак не мог это узнать.

Спустя шесть лет после назначения Фридриха главой КНБ его грандиозное надувательство раскрылось. Но за несколько дней до неминуемого ареста Фридрих исчез. Хотя в конце концов его все-таки поймали и заключили под стражу, он сумел избежать суда, пустив себе пулю в лоб. Расследование обнаружило, что Фридрих жил под вы­мышленным именем и что он покинул свою родную Гер­манию, будучи объявлен в полицейский розыск. Вокруг истории Фридриха еще долго ходили разноречивые слу­хи. Его называли то агентом ЦРУ, то агентом КГБ, а кое-кто и вовсе утверждал, что КНБ стоял за попыткой захвата фиджи. Для банкиров же во всем этом заключалась толь­ко одна горькая правда: их ссуды КНБ, казавшиеся таки­ми надежными и обеспеченными, так никогда и не будут погашены.

Источник: T.Sykes. The Bold Riders. Australia: Allen & Unwin, St. Leonards, NSW, 1994. Chap. 7.

объемах. Например, y GE Capital Corporation выпущено в обращение коммерческих билетов приблизительно на 70 млрд дол. Крупные эмитенты коммерческих билетов со­здают у себя собственные маркетинговые отделы и продают свои векселя напрямую инвесторам, зачастую — через Интернет. Компании поменьше торгуют коммерческими билетами через дилеров, которые получают за это комиссионные.

В Соединенных Штатах коммерческие билеты имеют максимальный срок погаше­ния девять месяцев, хотя в большинстве случаев этот срок ограничен 60 днями или даже меньше. Покупатели коммерческих билетов, как правило, держат их вплоть до погашения, но компании-эмитенты и дилеры, торгующие такими бумагами, обычно бывают готовы выкупить их и раньше.

Основную массу коммерческих билетов выпускают известные компании, имеющие высокое кредитное качество^[562]. Обычно они «подстраховывают» свои выпуски банков­ской кредитной линией, гарантирующей, что у них всегда найдутся деньги для пога­шения векселей^[563]. В силу этого риск невыполнения обязательств здесь невелик.

Коммерческие билеты пользуются большой популярностью среди крупных фирм. Исключая посредническое звено, компании получают возможность занимать деньги по ставкам на 1—1,5% ниже базисной ставки, назначаемой банками. Даже после отчис­ления комиссии дилеру и оплаты издержек, связанных со «страховочной» кредитной линией, все равно выходит изрядная экономия. Под давлением конкуренции со сторо-

ны коммерческих билетов банки идут на снижение ставок своим лучшим клиентам. В результате понятие «базисная ставка» утрачивает свой первоначальный смысл. Преж­де оно означало ставку, которую банки назначали наиболее кредитоспособным, на­дежным клиентам. Теперь же такие клиенты платят за банковские кредиты ставку ниже базисной.

Среднесрочные Новые выпуски ценных бумаг не нужно регистрировать в Комиссии по ценным бума- векселя гам и биржам, коль скоро срок их погашения не превышает 270 дней. Таким образом,

ограничиваясь выпуском коммерческих билетов, компании могут избежать задержек и издержек, связанных с регистрацией эмиссии. Однако крупные устойчивые компании все же выпускают еще и необеспеченные среднесрочные векселя.

Вы можете рассматривать среднесрочные векселя как некую помесь корпоративных облигаций с коммерческими билетами. Подобно облигациям, они являются относи­тельно долгосрочным финансовым инструментом; срок их погашения никогда не бы­вает меньше 270 дней, а иногда простирается аж на 30 лет^[564]. С другой стороны, подоб­но коммерческим билетам, среднесрочные векселя размещаются среди инвесторов не по подписке, а путем обычной продажи через дилеров или даже напрямую. Заемщи­кам, которые всегда нуждаются в деньгах (в частности, финансовым компаниям), очень на руку такая гибкость среднесрочных векселей. Компании достаточно назвать дилеру сумму денег, которые нужно привлечь на этой неделе, диапазон сроков погашения, которые он может предлагать, максимальный процент, который компания готова пла­тить, и все. Дальше уже дело дилера — найти покупателей.

Отправной точкой в краткосрочном финансовом планировании является определе­ние источников и направлений использования денежных средств^[565]. Менеджеры про­гнозируют чистую потребность компании в деньгах на основе прогнозов сбора деби­торской задолженности, прибавляя к этим суммам все прочие притоки денежных средств и вычитая все прочие оттоки. Если прогнозного денежного остатка недоста­точно для повседневной деятельности компании и создания некоторого резерва на случай непредвиденных событий, нужно искать дополнительные финансовые ресурсы. При выборе наилучшего краткосрочного финансового плана не избежать перебора ва­риантов методом проб и ошибок. Финансовый менеджер должен изучить последствия плана при разных предпосылках, относящихся к потребности в деньгах, процентным ставкам, источникам финансирования и т. д. Для этого компании все чаще пользуются компьютерными моделями — от простых табличных программ, которые всего лишь облегчают расчеты, до моделей на основе линейного программирования, которые дей­ствительно помогают найти наилучшее решение.

Если вы предвидите большой и устойчивый денежный дефицит, финансовый план может предусматривать долгосрочное финансирование. Если же нехватка денег только временная, то, возможно, вы сумеете покрыть ее растягиванием кредиторской задол­женности либо той или иной формой кратко- и среднесрочного заимствования.

Зачастую фирмы договариваются с банком о возобновляемой кредитной линии, кото­рая позволяет им занимать сколько нужно, вплоть до оговоренного предела (кредитно­го лимита), в любое время, когда им потребуются деньги. Назначение такого креди­та — помочь компании пережить временную нехватку денег, поэтому обычно он пога­шается буквально через несколько месяцев. Но банки предоставляют также и среднесрочные ссуды длительностью пять и более лет. Помимо заимствования у нацио­нальных банков компании могут занимать деньги (доллары и любую другую валюту) у иностранных банков или зарубежных филиалов национальных банков. Такие междуна­родные займы бывают очень крупными, и тогда они принимают форму синдицирован­ных кредитов, в которых участвуют несколько крупных банков.

В большинстве случаев банки предоставляют необеспеченные ссуды, но от заемщи­ка с сомнительной кредитоспособностью банк может потребовать залог. Как правило, в этом качестве выступают конкретные объекты имущества, специально отведенные в обеспечение ссуды, хотя иногда банки соглашаются принять залоговую гарантию на оборотные активы, такие как дебиторская задолженность или запасы. Если вы берете ссуду под залог дебиторской задолженности, то должны оповещать банк обо всех осу­ществляемых вами продажах и передавать ему все счета к получению, выставленные вами покупателям. Когда покупатели оплачивают эти счета, деньги поступают на осо­бый залоговый счет, контролируемый банком. Точно так же, если вы берете ссуду под залог запаса сырья, банк обычно настаивает, чтобы этот запас хранился под контро­лем независимой складской компании. Пока складское свидетельство на хранящиеся товары находится у банка, вы не вправе распоряжаться ими без разрешения банка.

На самые короткие ссуды обычно устанавливают фиксированные процентные став­ки, на ссуды большей длительности — плавающие, привязанные к общему уровню краткосрочных процентных ставок (например, «1% сверх ЛИБОР»),

Естественно, назначаемый банком процент должен покрывать не только альтерна­тивные издержки привлечения капитала для ссуд, но и затраты на содержание кредит­ного отдела банка. Поэтому крупным «хроническим» заемщикам дешевле брать в долг в обход банковской системы, выпуская свои собственные краткосрочные необеспечен­ные долговые обязательства, такие как коммерческие билеты и среднесрочные векселя.

Рекомендуемая литература

Несколько базовых учебных пособий по управлению

оборотным капиталом:

G. W. Gallinger and Р. В. Healey. Liquidity Analysis and Management. 2nd ed. Reading, MA: Addison-Wesley Publishing Company, Inc., 1991.

N. C. Hill and W. L. Sartoris. Short-Term Financial Management: Text and Cases. 3rd ed. Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, Inc., 1995.

К. V. Smith and G. W. Gallinger. Readings on Short-Term Financial Management. 3rded. New York: West Publishing Company, 1988.