26.5. Финансовые инструменты, связанные с собственным капиталом

В отличие от облигаций акции создают для держателя не только положитель­ный денежный поток, но и дают ему право корпоративного контроля. Вот это

право корпоративного контроля не поддается декомпозиции, поэтому гибридных финансовых продуктов на основе акций не так много.

Конвертируемые облигации — это такие облигации, которые по желанию их дер­жателя (инвестора) могут в момент погашения конвертироваться в определенное заранее количество акций эмитента или погашены по номиналу. Конвертируемую облигацию можно разложить на два элементарных финансовых инструмента: обычную неконвертируемую облигацию и колл-опцион на конвертацию со страй­ком, равным стоимости акции при конвертации. Стоимость конвертируемой об­лигации можно рассчитать как сумму стоимостей составляющих ее элементарных финансовых инструментов.

Рассмотрим пятилетнюю облигацию с номиналом 1000 руб. с ежегодными купон­ными выплатами по ставке 20%. Через пять лет облигация может быть конвертиро­вана в 40 акций ее эмитента по цене 25 руб. за акцию. Стоимость акций в момент раз­мещения — 15 руб. Безрисковая ставка — 10%, волатильность курса акций — 25%.

Теоретическая стоимость облигации без конвертации может быть рассчитана по классической модели оценки купонных облигаций, она составит 1167,61 руб.

В зависимости от спотового курса акции в момент размещения стоимость кон­вертируемой облигации будет изменяться. Зависимость стоимости конвертируе­мой облигации от спотового курса в момент размещения и оценки приведена на рис. 26.4.

при проведении конвертации курс акций может вырасти в среднем на 25%, тогда конвертация принесет инвестору большую сумму, чем погашение по номиналу.

Конвертируемая облигация с отказом от конвертации — это такая облигация, которая может быть конвертирована инвестором в момент погашения в заранее определенное количество акций эмитента, но одновременно установлен некото­рый курс акций, при превышении которого конвертация не производится, а обли­гация погашается, при этом выплачивается сумма, большая, чем номинал.

Для примера предположим, что рассмотренная выше облигация обладает до­полнительным качеством. Эмитент может отказаться конвертировать облигацию, если курс акции в момент погашения составляет более чем 35 руб. Чтобы оценить стоимость такой облигации, необходимо рассчитать премию колл-опциона на отказ от конверсии. Колл-опцион на отказ имеет страйк 35 руб., срок исполнения пять лет. Остальные параметры его такие же, как и у опциона на конверсию. Стоимость оп­циона на отказ от конверсии по модели Блэка—Шолеса равна 1,59 руб. Для сорока опционов суммарная стоимость составит 63,6 руб. Теперь можем рассчитать стои­мость конвертируемой облигации с отказом от конверсии. Она равна 1233,61 руб. Зависимость стоимости конвертируемой облигации с отказом от конвертации от спотового курса акций приведена на рис. 26.4. Обратим внимание на то, что стои­мость конвертируемой облигации с отказом от конвертации лишь немного превы­шает стоимость неконвертируемой облигации и существенно ниже стоимости кон­вертируемой облигации. Второе ее качество обусловлено тем, что дополнительный доход по ней ограничен в отличие от конвертируемой облигации.

Другой финансовый инструмент, связанный с собственным капиталом, — опцион на акции — представляет собой опционный контракт с базисным активом в виде акций. Подобные инструменты используются в нашей стране. Так, на бирже РТС торговля опционами на акции проводится уже несколько лет. В биржевой тор­говле используются как поставочные, так и расчетные опционы на акции. Первые завершаются реальной поставкой ценной бумаги, вторые завершаются взаиморас­четами между участниками контракта. В биржевой торговле по причинам чисто технического характера опционы существуют в виде контрактов на соответствую­щий фьючерс на акцию.

На ММВБ в текущий момент опционных контрактов на акции нет, но они пла­нируются к введению в обращение.^[177]

К этому же классу финансовых инструментов относится ценная бумага опцион эмитента, которая может выпускаться в обращение российскими акционерными обществами. Опцион эмитента представляет собой эмиссионную ценную бумагу, которая обеспечивает держателю право по истечении установленного срока ее об­ращения приобрести акции эмитента по установленной цене либо отказаться от такого приобретения, если рыночная конъюнктура неблагоприятна. Возможность выпуска таких ценных бумаг в РФ продекларирована федеральным законодатель­ством, но в реальности ни одной эмиссии таких ценных бумаг проведено не было. В зарубежной практике опционы эмитента называются варрантами на акции.

На торговых площадках основных российских фондовых бирж РТС и ММВБ осо­бенно активно обращаются такие финансовые инструменты, связанные с собствен­ным капиталом, как индексные фьючерсные и опционные контракты. В основе таких контрактов лежит условная корзина акций, по структуре совпадающая с фондовым индексом. Эти контракты имеют чисто расчетный характер и предоставляют хоро­шую возможность инвесторам хеджировать свои портфели акций.

Федеральным законом «Об акционерных обществах» российским акционерным обществам разрешается выпускать преимущественные права подписки. Преимуще­ственное право подписки является финансовым инструментом, позволяющим вы­купить акции новых эмиссий по льготной цене, но допускающим отказ от такого выкупа. Преимущественное право подписки является краткосрочным опционом на акции эмитента и выпускается для того, чтобы не создавать возможности для раз­воднения доли капитала для старых акционеров.

Еще один широко распространенный в РФ финансовый инструмент — связанный с собственным капиталом инвестиционный пай, представляющий собой ценную бумагу, выпускаемую паевым инвестиционным фондом.

Стоимость ценной бумаги инвестиционный пай рассчитывается путем деления стоимости чистых активов фонда по рыночной цене на момент оценки на коли­чество паев, находящихся в обращении. Такой механизм ценообразования пре­вращает инвестиционный пай в финансовый инструмент с составной структурой, определяемой структурой инвестиционного портфеля фонда. В текущий момент в РФ существует более тысячи паевых инвестиционных фондов, а стоимость чи­стых активов, находящихся в управлении этих фондов, превышает $1,5 млрд.