25.7. ЧАСТНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ И ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ

Во-первых, при частном размещении займа в одном-двух финансовых институтах от вас может потребоваться всего лишь подписать простой вексель. Это обычная долговая расписка, где указаны определенные условия, которые обязан соблюдать заемщик. Если же вы осуществляете публичную эмиссию, то вам придется позаботиться о том, кто будет представлять держателей облигаций во всех последующих переговорах и в каком порядке будут выплачиваться проценты и основная сумма долга. Следовательно, кон­трактная форма публичной эмиссии гораздо сложнее.

Во-вторых, облигации публичной эмиссии — это высокостандартизированный про­дукт. Да так и должно быть, ведь инвесторы непрерывно покупают и продают их, не вдаваясь в тонкости облигационного контракта. Такая стандартизация совершенно

Новости финансов Как Marriott довела до бешенства своих кредиторов

Корпорация Marriott разъярила своих кредиторов но­вым планом реорганизации, который может совершенно выбить почву из-под ног держателей облигаций.

За последние два дня цена существующих облигаций Marriott упала ни много ни мало на 30%— так рынок от­кликнулся на план компании, занимающейся гостиничным бизнесом и общественным питанием, разделиться на две самостоятельные фирмы, одна из которых примет на себя практически все бремя долгов Marriott.

В понедельник Marriott объявила о намерении развес­ти свои операции по двум отдельным коммерческим еди­ницам. Одна из них, Marriott International Inc.,— благопо­лучная фирма, которая будет управлять обширной сетью отелей Marriott; ей достанется основная масса дохода прежней единой компании, большая часть ее денежного потока и почти никакого долга.

Вторая фирма, названная Host Marriott Corp., будет владеть отелями Marriott, как и остальной недвижимостью прежней компании, и на нее ляжет почти весь старый долг в размере 3 млрд дол.

Объявление Marriott ошеломило и возмутило держате­лей ее облигаций, потрясенно взирающих на то, как эти облигации стремительно дешевеют и как рейтинговое агентство Moody's Investors Service Inc. переводит их из инвестиционного класса в «мусорную» категорию.

Падение цены

На бирже 10%-ные облигации Marriott с погашением в 2012 г., которые были проданы инвесторам только шесть месяцев назад, вчера котировались на уровне около 80 центов на доллар (по сравнению со 110 в пятницу). В расчете на каждую облигацию номиналом 1000 дол. та­кое падение цены оборачивается сногсшибательным убыт­ком 300 дол.

Руководство Marriott признает, что план дробления компании незаслуженно ущемляет интересы держателей облигаций. Однако, заявляет оно, компания, как и всякая корпорация открытого типа, несет фидуциарную ответ­ственность перед акционерами, но не перед кредитора­ми. Что ж, акции Marriott, и правда, в понедельник под­скочили в цене на 12%. (Хотя вчера несколько снизились.)

Инвесторы в облигации и аналитики выражают обес­покоенность тем, что, если Marriott доведет свой план до конца, другие компании вскоре последуют ее примеру, вычленяя обремененные долгами подразделения в само­стоятельные фирмы. «Любая компания, опасающаяся того, что ее неэффективные подразделения подавляют цену ак­ций, является потенциальным кандидатом [на такую реор­ганизацию]»,— утверждает Дороти К. Ли, заместитель ви­це-президента Moody.

Если подобная тенденция наберет силу, говорят инве­сторы, то реорганизация Marriott станет для держателей корпоративных облигаций худшим событием с 1987 г., ког­да менеджеры RJR Nabisco потрясли инвестиционное со­общество объявлением о приватизации компании посред­ством рекордного по объему (25 млрддол.) выкупа за счет займа. Этот шаг, из-за которого компания погрязла в дол­гах, а ее облигации катастрофически обесценились, к тому же положил начало затяжному падению рейтинга многих корпоративных облигаций, по мере того как напуганные инвесторы стали в массовом порядке уходить с рынка.

Жесткие ограничения могут возродиться

Как считают многие аналитики, демарш Marriott может послужить спусковым механизмом для возвращения в бу­дущие облигационные контракты строгих ограничений, или письменных оговорок, защищающих интересы держателей облигаций на случай подобных реорганизаций. Ведь в от­вет на выкуп RJR Nabisco инвесторы ужесточили требова­ния к условиям новых корпоративных займов.

Сейчас некоторые инвесторы корят себя за то, что не проявили должной предусмотрительности и твердости в вопросе об ограничительных оговорках. «Это наша соб­ственная вина», — сетует Роберт Хики, фондовый ме­неджер из Van Kampen Merritt. В своем стремлении «за­столбить» долгосрочную доходность инвесторы позволили компаниям продавать облигации «с минимальными огра­ничениями, а то и вовсе без них», говорит Хики.

Источник: The Wall Street Journal, © 1992 Dow Jones & Company, Inc. All Rights Reserved Worldwide. Воспроизводится с разре­шения.

не обязательна при частном размещении, и в данном случае облигационный контракт может быть специально подогнан к индивидуальным потребностям и проблемам фир­мы. При этом взаимоотношения между заемщиком и кредитором носят гораздо более интимный характер. Вообразите заем на 20 млн дол., размещенный частным образом в одной страховой компании, и сравните его с равноценным публичным выпуском, размещенным среди 200 анонимных инвесторов. У страховой компании больше возмож­ностей прицельно изучить перспективы фирмы, и в силу этого ей легче согласиться на некие особые условия займа^[447].

Всякий облигационный контракт призван защитить кредитора, чем и определяется его содержание, регламентирующее допустимые действия заемщика. При частном раз­мещении такая регламентация, как правило, гораздо строже. Заемщики идут на это,

потому что знают: условия частного размещения позже могут быть пересмотрены, если это окажется целесообразным. Понятно, что договариваться подобным образом с каж­дым держателем облигаций публичной эмиссии намного обременительнее.

Благодаря этим особенностям у частного размещения сложилась своя определенная ниша на рынке корпоративных займов; ее образуют главным образом малые и средние фирмы, то есть те заемщики, которые несут самые большие издержки при публичной эмиссии, которые требуют самого тщательного исследования на предмет кредитоспо­собности и которым чаще нужны особые, гибкие условия займа. Впрочем, многие крупные компании тоже не пренебрегают частным размещением.

Разумеется, преимущества частного размещения не даются даром: за приобретение неликвидных активов кредиторы требуют повышенную процентную ставку. Тут трудно вывести общую закономерность, но среднее (типичное) расхождение процентных ста­вок между займами частного размещения и займами публичной эмиссии составляет примерно 50 базисных пунктов, или 0,50 процентных пункта.

ния пакистанской валюты. Для защиты от такого риска НиЬсо договорилась с Государ­ственным банком Пакистана об обмене валюты по гарантированному курсу.

Эти договоры были нацелены на такое распределение всех возможных рисков, при котором риск каждого типа ложился бы на одну из сторон, наилучшим образом осна­щенную для его оценки и контроля над ним. Скажем, подрядчики лучше других сторон подготовлены к соблюдению сроков ввода предприятия в действие, поэтому именно на них имеет смысл возложить риск затягивания строительных работ. Точно так же управ­ляющий предприятием лучше других подготовлен к эффективному ведению хозяйствен­ной деятельности, и соответственно именно он должен нести ответственность за любые сбои в этой области. Подрядчики и распорядительный управляющий были готовы при­нять на себя эти риски, поскольку проект предусматривал использование проверенных технологий, вроде бы не обещающих каких-либо неприятных неожиданностей.

Хотя при составлении этих контрактов права и обязанности сторон оговаривались со всей мыслимой детализацией, они все равно не могли охватить всех вероятных со­бытий и непредвиденных обстоятельств. В этом смысле всякий договор неизбежно ока­зывается неполным.

Собственный капитал НиЬсо нес изрядную долговую нагрузку: более 75% всех ин­вестиций в проект общим объемом 1,8 млрд дол. финансировались из заемных средств. Отчасти это были субординированные кредиты, предоставленные Всемирным банком и правительственными агентствами нескольких западных государств и Японии. Но ос­новную массу долга составили приоритетные кредиты от группы крупных международ­ных банков^[448]. Банки заинтересовались этими инвестициями, узнав об участии Всемир­ного банка и нескольких правительств, которые наверняка попытаются спасти проект, если ему будет грозить провал. Но все же банки тревожило, что правительство Пакис­тана может запретить НиЬсо вывозить иностранную валюту, или ввести для компании какой-то особый налог, или помешать ей пригласить нужных специалистов. В качестве защиты НиЬсо от таких политических рисков правительство пообещало выплатить ком­пенсацию, если подобным образом вмешается в реализацию проекта. Разумеется, ник­то не в силах помешать правительству отказаться от своих обещаний, но на этот случай было предусмотрено, что НиЬсо может потребовать возмещения в размере 360 млн дол., гарантированных Всемирным банком и Экспортно-импортным банком Японии. Пред­полагалось, что это заставит правительство Пакистана вести честную игру, когда ТЭС будет построена и начнет работать. Правительства бывают на удивление бесцеремонны с частными корпорациями, но, как правило, стараются соблюдать приличия, если претензии за нарушение соглашений выставляются Всемирному банку.

Организационная схема реализации проекта НиЬсо отличалась изрядной сложно­стью, дороговизной и временными затратами. Не все шло гладко.

Но это еще не конец истории. После смещения правительства Беназир Бхутто новое пакистанское правительство аннулировало договор с НиЬсо и объявило о 30%-ном

снижении тарифов на электроэнергию. Это неизбежно вызвало разногласия с Всемир­ным банком, который категорично заявил, что до их устранения ни о каких новых кредитах не может быть и речи^[449].

Проектное Не существует двух одинаковых схем проектного финансирования, но у всех них есть финансирова- несколько общих черт, ние: некоторые „

общие черты * ¹ Р^{еализации} проекта учреждается новая самостоятельная компания.

• Строительные подрядчики и распорядительный управляющий становятся крупными совладельцами (акционерами) проекта и тем самым разделяют риск его провала.

• Компания, реализующая проект, заключает сложную серию договоров, которые рас­пределяют риски между подрядчиками, распорядительным управляющим, постав­щиками и потребителями.

• Правительство страны реализации проекта может гарантировать, что выдаст все необ­ходимые лицензии, в том числе разрешение на покупку иностранной валюты и т. д.

• Благодаря подробно оговоренным договорным отношениям и правительственным гарантиям основная масса капитала под проект поступает в форме банковских ссуд или других займов частного размещения.

Таблица 25.2

Примеры новинок на рынке облигаций

Опционные векселя с ликвидной доходностью (LYONS) Ценные бумаги на основе активов

Облигации катастроф (CATs)

Векселя с обратной плавающей ставкой

Облигации, привязанные к акциям Облигации «плачу тем же» (PIKs)

Рейтингозависимые облигации Облигации «обратного хода»

Возвратные, отзывные, конвертируемые облигации с нулевым купоном Много небольших кредитов комплектуется в пакеты, которые

перепродаются в форме облигаций Платежи сокращаются при наступлении определенных стихийных бедствий

Облигации с плавающей ставкой, по которым платится более высокий процент, когда процентные ставки в целом снижаются, и более низкий — когда процентные ставки в целом растут

Платежи привязаны к движению фондового индекса

Эмитент вправе выбирать, в какой форме выплачивать проценты — либо

деньгами, либо дополнительными облигациями эквивалентного номинала Купонная ставка меняется с изменением кредитного рейтинга компании Облигации с плавающей ставкой, которая может меняться только в сторону понижения

верное, думаете, уже это открывает перед вами настолько широкий выбор, какого только можно пожелать. И все же складывается впечатление, что на рынке облигаций чуть ли не каждый день появляется еще какая-нибудь новинка.

В таблице 25.2 перечислены лишь некоторые из самых любопытных новинок, воз­никших за последние годы^[450]. Какие-то из этих экзотичных облигаций мы уже упомина­ли: скажем, из главы 23 вы можете вспомнить конвертируемые бескупонные LYONs, а в этой главе мы ссылались на «облигации Боуи» в качестве иллюстрации ценных бумаг на основе активов. В главе 27 вы познакомитесь с так называемыми облигациями ката­строф, чья отдача увязана с наступлением стихийных бедствий.

Вот еще пара-тройка примеров необычных облигаций. Первый — это трехлетние облигации, номинированные в японских иенах, в которых совместились черты двух типов экзотичных бумаг: обратная плавающая ставка и привязка к фондовому индексу. Этот выпуск был осуществлен Норвежским христианским банком двумя сериями, или траншами. В транше А процент был установлен на уровне базисной ставки, но с «по­толком» (максимальным пределом) 12,8%. В транше В процент был установлен из рас­чета 12,8% минус базисная ставка. Таким образом, при общем росте процентных ставок платежи по траншу В уменьшались, но ни в коем случае не ниже нуля. Если бы вы инвестировали в оба транша равные денежные суммы, то средняя ставка для этих двух ваших вложений составила бы 6,4%.

Впрочем, этим сложности транша В не исчерпываются", здесь к тому же не преду­сматривалась выплата основной суммы долга на все 100%. Напротив, она уменьшалась по мере падения японского фондового индекса. Если бы фондовый индекс потерял 50%, держатели облигаций вообще ничего не получили бы в погашение основной сум­мы долга. Стало быть, инвестирование в транш В равнозначно покупке векселя с не­обычной плавающей ставкой и одновременно продаже опциона «пут» на японский фондовый индекс. В качестве компенсации возможных потерь капитала по этим обли­гациям предлагалась относительно высокая процентная ставка.

На протяжении нескольких лет большинство выпусков международных облигаций, номинированных в японских иенах, содержало подобный опцион. Почему? Одна из причин в том, что японские компании страхования жизни не могут распределять среди держателей страховых полисов деньги от приращения капитала, поэтому они с жадно­стью набрасываются на высокодоходные облигации, даже если те сопряжены с риском потерь капитала. Норвежский христианский банк платил высокий процент по пакету траншей, но взамен получил опцион «пут». Если бы этот «пут» ему не понадобился,

банк легко мог продать его иностранным инвесторам, которые, считая японский фон­довый рынок переоцененным, хотели застраховаться от его падения.

Еще один пример экзотики — облигации «плачу тем же» (PIKs), выпущенные RJR Nabisco. Облигации сулили заманчиво высокую купонную ставку 15%, но на пер­вые годы после выпуска RJR Nabisco оставила за собой право выбора, в какой форме платить проценты — деньгами или дополнительными облигациями эквивалентного но­минала. Это давало компании ценный опцион: если бы для RJR Nabisco наступили тяжелые времена и цена ее облигаций упала, компания могла расплатиться с инвесто­рами дешевыми облигациями, а не дорогими деньгами. Кроме того, RJR Nabisco имела право отозвать облигации. Это еще один ценный опцион: при снижении общего уровня процентных ставок и росте цены облигаций компания могла выкупить свои облигации по цене отзыва.

Зачастую очень трудно предугадать, какие из новых разновидностей ценных бумаг завоюют популярность, а какие так никогда и не укоренятся на рынке. Успех некото­рых новых финансовых инструментов объясняется тем, что они расширяют выбор ин­весторов. О таких ценных бумагах экономисты говорят, что они помогают «совершен­ствовать рынок». Например, сюрпризы погоды, последовавшие в 1997—1998 гг. за мощ­ным и разрушительным тайфуном Эль-Нино, побудили некоторые фирмы к разработке финансовых контрактов, которые «вознаграждали» бы за неблагоприятные погодные условия. Эти фирмы рассчитывали на успех таких погодных дериватов среди недавно переживших дерегулирование энергетических компаний, сельхозпроизводителей и пред­ставителей других отраслей, которые хотели бы защититься от причудливых капризов погоды.

Правительства, порой сами того не ведая, играют важную роль в стимулировании финансовых нововведений. Дело в том, что многие новые типы ценных бумаг изобре­таются специально ради того, чтобы обойти неудобные для бизнеса нормы государ­ственного регулирования. В частности, как мы уже видели, привязанные к фондовому индексу неновые облигации появились на свет вследствие государственного регулиро­вания страховой отрасли в Японии. Неожиданные новшества на рынке облигаций зача­стую возникают также в ответ на изменения налогового законодательства. Одним из самых выразительных примеров стало введение правительством США налога на покуп­ку иностранных ценных бумаг, давшее мощный импульс развитию рынка еврооблига­ций в 1960-х годах.

Долгосрочные выпуски облигаций в большинстве своем бывают снабжены фондами погашения. Это означает, что компания должна каждый год отчислять достаточно де­нег для выкупа определенного числа облигаций. Фонд погашения сокращает среднюю продолжительность жизни облигаций и служит ежегодным испытанием способности компании обслуживать свой долг. В силу этого он до некоторой степени защищает дер­жателей облигаций от риска невыполнения обязательств.

Долгосрочные облигации, как правило, могут быть выкуплены (отозваны) до исте­чения окончательного срока погашения. Обычно компании платят за досрочный отзыв ценовую премию, которая изначально равна купонной ставке и постепенно снижается до нуля. Опцион на досрочный отзыв может оказаться очень ценным: когда процент­ные ставки снижаются, а цены облигаций растут, вы можете выкупить облигации, рыночная стоимость которых гораздо выше цены отзыва. Разумеется, если инвесторы осведомлены о вашем праве досрочного выкупа, то цена отзыва образует «потолок» рыночной стоимости. Стало быть, ваша наилучшая стратегия— выкупать облигации, как только их рыночная стоимость достигает цены отзыва. Едва ли вам удастся приду­мать что-то более толковое.

Помимо прочего трастовый договор налагает определенные ограничения на допус­тимые действия заемщика. Вот несколько примеров таких ограничительных оговорок.

1. При выпуске приоритетных облигаций компании запрещается брать дополнительные приоритетные займы, если отношение приоритетного долга к чистой стоимости ма­териальных активов имеет слишком высокое значение.

2. При выпуске субординированных облигаций компании тоже может быть запрещено брать дополнительные приоритетные или субординированные займы, если отноше­ние совокупного долга к чистой стоимости материальных активов имеет слишком высокое значение.

3. Выпуск необеспеченных облигаций обычно сопровождается негативной оговоркой о залоге, согласно которой компании не разрешается отводить активы в обеспечение дополнительных займов без эквивалентных удержаний в счет залогового обеспече­ния уже существующих необеспеченных облигаций.

4. Многие выпуски облигаций ограничивают компанию-эмитента в выплате дивидендов.

Частное размещение облигаций менее стандартизовано, чем публичная эмиссия, и налагает на заемщика более строгие ограничения. В остальном эти две формы выпуска займов очень схожи. Иногда используется особая разновидность частного размещения — проектное финансирование. В этом случае заем напрямую увязывается с реализацией конкретного проекта.

Существует великое разнообразие облигаций, причем почти каждый день возникают все новые их модификации. В полном соответствии с законом естественного отбора ка­кие-то из них быстро завоевывают жизненное пространство и могут даже вытеснить ранее существовавшие виды. Иные же оставляют после себя лишь эфемерный след, как некий курьез природы. Успех некоторых новшеств объясняется тем, что они расширяют выбор инвесторов и облегчают им управление своими рисками. Другие обязаны своим появлением на свет государственному регулированию и налоговым правилам.

приложение. ПРОЦЕДУРЫ БАНКРОТСТВА

Что общего между такими компаниями, как Pacific Gas and Electric, Global Crossing, Enron, Fruit of the Loom, Kmart? Ответ: все они обанкротились. В этом приложении мы объясним, что это означает, и рассмотрим некоторые достоинства и недостатки американского зако­нодательства о банкротстве.

В США процесс банкротства иногда запускается по инициативе кредиторов, но, как правило, компания сама объявляет себя банкротом. При этом она может выбрать одну из двух процедур— в соответствии либо со статьей7, либо со статьей 11 Закона о реформе механизма банкротства 1978 г. (Bankruptcy Reform Act of 1978). Статья 7 регламентирует над­лежащий порядок ликвидации и расформирования компании, тогда как статья 11 нацелена на возрождение и финансовое оздоровление бизнеса.

Большинство малых фирм прибегает к статье 7 ^[451]. В этом случае суд по делам несостоя­тельности и банкротства назначает внешнего доверительного управляющего, функции ко­торого заключаются в том, чтобы закрыть компанию и распродать ее активы через аукцион­ные торги. Поступления от торгов направляются на расчеты с кредиторами. Существует общепринятая очередность необеспеченных кредиторов. Выплаты Казначейству США, су­дебным исполнителям и доверительному управляющему стоят на первом месте. Следом идут обязательства по заработной плате, потом — налоги и задолженность перед некоторыми правительственными учреждениями, такими как Фонд гарантированного пенсионного обес­печения (Pension Benefit Guarantee Corporation). Зачастую доверительному управляющему приходится противостоять кредиторам в их попытках всеми правдами и неправдами проско­чить без очереди; случается даже, что доверительный управляющий обратно изымает иму­щество, которым кредитор уже завладел. Руководители попавших в финансовую западню малых фирм хорошо знают, что применение статьи 7 означает конец пути, и поэтому ста­раются как можно дольше оттянуть регистрацию банкротства по этой статье. В результате, когда ликвидация активов в конце концов все-таки производится, необеспеченным креди­торам достаются сущие крохи^[452].

Вместо того чтобы соглашаться на ликвидацию, крупные корпорации открытого типа обычно пытаются восстановить бизнес. Это в интересах акционеров: они ничего не теряют при дальнейшем ухудшении дел, но выигрывают все в случае возрождения компании. Про­цедура такой реабилитации, утвержденная статьей И закона 1978 г., призвана сохранить компанию жизне- и дееспособной, а также защитить стоимость ее активов^[453] на время, пока разрабатывается план реорганизации. В этот период любое судопроизводство против компа­нии прекращается и она, как правило, продолжает функционировать под руководством прежнего менеджмента^[454]. Ответственность за разработку плана реорганизации возлагается на саму компанию-дебитора, однако если она не в состоянии предложить приемлемый план, суд может привлечь к этому делу кого-то другого — например, комитет кредиторов.

План вступает в силу после того, как получает одобрение со стороны кредиторов и утверждается судом. Для одобрения требуется по меньшей мере половина голосов кредито­ров, причем кредиторы, проголосовавшие «за», должны представлять две трети общей сум­мы претензий на активы фирмы. К тому же план должен быть одобрен двумя третями акцио­неров. Как только кредиторы и акционеры одобрили план, суд обычно утверждает его при условии, что он удовлетворяет каждую категорию кредиторов и что кредиторы в целом не проиграют от его реализации по сравнению с ликвидацией и распределением активов. При определенных обстоятельствах суд может утвердить план, даже если против него проголосо­вала одна или несколько категорий кредиторов^[455], но схема такого «продавливания» очень сложна и мы не станем здесь в нее вдаваться.

План реорганизации — это главным образом декларация о том, кому что причитается. Каждая категория кредиторов отказывается от своих претензий в обмен на новые ценные бумаги (либо ценные бумаги плюс деньги). Основная трудность в том, чтобы сконструиро­вать для фирмы новую структуру капитала, которая (1) удовлетворит кредиторов и (2) по­зволит разрешить хозяйственные проблемы, ставшие главной причиной финансового кри­зиса^[456]. Иногда для согласования этих двух задач может потребоваться комбинация не одного десятка новых ценных бумаг, так что план реорганизации по сложности и замысловатости будет сопоставим только с барочной архитектурой.

Комиссия по ценным бумагам и биржам принимает участие во многих таких реорганиза­циях, особенно когда дело касается крупных корпораций открытого типа. Она добивается того, чтобы кредиторам была раскрыта вся существенная информация, прежде чем они проголосуют за предложенный план реорганизации. В частности, Комиссия может участво­вать в слушаниях, предваряющих утверждение плана судом.

Процедура, предусмотренная статьей 11, часто оказывается весьма успешной, так что пациент после нее не только выживает, но и выздоравливает. Впрочем, известны также случаи, когда реабилитация оказалась невозможна, и в итоге все закончилось ликвидацией. А иногда после применения статьи 11 компания на короткое время восстанавливается, од­нако вскоре опять попадает в финансовые затруднения и, соответственно, в суд по несо­стоятельности и банкротству. Например, компания TWA, которой статья 11 помогла успеш­но выбраться из состояния банкротства в 1993 г., вновь угодила в него двумя годами позже, а потом еще раз в 1998 г., дав повод острякам вдоволь позубоскалить насчет «статьи 22» и «статьи ЗЗ»^[457].

Эффективна ли статья 11?

Вот вам простой подход к принятию решения о банкротстве. Всякий раз, когда наступает задолженность перед кредиторами, менеджеры уточняют стоимость собственного капитала. Если она имеет положительное значение, фирма расплачивается с кредиторами (при необ­ходимости привлекая деньги выпуском новых акций). Если же собственный капитал обес­ценился, фирма не выполняет обязательств по долгу и объявляет себя банкротом. Если активам фирмы-банкрота можно найти какое-либо более полезное применение, фирма лик­видируется и поступления от ликвидации идут на расчеты с кредиторами; в противном случае кредиторы становятся новыми собственниками фирмы и она продолжает работать^[458].

На практике ничто не бывает так просто. Мы часто видим, например, что компании подают ходатайства о банкротстве, даже когда их собственный капитал имеет положитель­ную стоимость. И фирмы нередко продолжают функционировать, даже когда их активам можно найти более эффективное применение. Проблемы вокруг статьи 11 обычно возника­ют из-за того, что задача рассчитаться с кредиторами противоречит задаче поддержать биз-

Рисунок 25.2

Соотношение стоимостей отзывной и обыч­ной (неотзывной) облигаций. Предпосылки: (1) обе облигации имеют купонную ставку 8% и срок погашения пять лет; (2) отзывная об­лигация может быть выкуплена по номиналу в любое время до истечения срока погаше­ния; (3) краткосрочные процентные ставки движутся случайным образом, и облигации имеют одинаковую ожидаемую доходность независимо от времени погашения

Источник: M.J. Brennan and Е. S. Schwartz. Savings Bonds, Retractable Bonds, and Callable Bonds// Journal of Financial Economics. 5. 1997. P. 67—88.

зом тем, что даже самым подробным облигационным контрактом невозможно охватить все действия компании, которые могли бы нанести ущерб кредиторам. Если облигации дешевеют, такой опцион «пут» позволяет держателям потребовать возврата долга.

Возвратные займы в определенных обстоятельствах могут довести их эмитентов до БОЛЬШОЙ неприятности. Так, в 1990-х годах многие займы азиатских компаний давали кредиторам право на досрочное погашение. Когда в 1997 г. разразился Азиатский кри­зис, на такие компании нахлынула сокрушительная волна кредиторов, требующих вер­нуть им их деньги.

25.6. ОГРАНИЧИТЕЛЬНЫЕ ОГОВОРКИ

Разница между корпоративными облигациями и сопоставимыми казначейскими обли­гациями заключается в том, что компания располагает опционом на невыполнение обязательств, тогда как правительство, по идее, лишено такой роскоши. Это весьма ценный опцион. Не верите? Тогда представьте себе, что вы, как акционер, предпочли бы (при прочих равных условиях) — компанию с ограниченной ответственностью или компанию с неограниченной ответственностью? Естественно, вы предпочтете возмож­ность увильнуть от долгов компании. К несчастью, у всякой медали есть своя оборотная сторона; есть она и у опциона на невыполнение обязательств: держатели корпоратив­ных облигаций ожидают компенсации за то, что предоставляют вам такой опцион. Именно поэтому корпоративные облигации продаются по более низкой цене и, соот­ветственно, с более высокой доходностью, чем правительственные облигации^[459].

Покупая облигации, инвесторы прекрасно осведомлены о риске невыполнения обя­зательств, но все же хотят быть уверены в том, что компания ведет честную игру и не станет попусту рисковать их деньгами. Вот почему облигационные контракты зачастую содержат массу ограничительных оговорок, призванных удержать компанию от наме­ренного наращивания стоимости своего опциона на невыполнение обязательств^[460].

Вернемся к Ralston Purina: сразу после выпуска облигаций совокупная рыночная стоимость компании насчитывала 7,6 млрд дол., а совокупная стоимость долгосрочного долга —2,1 млрд дол. Это означает, что стоимость компании должна была снизиться

более чем на 70%, прежде чем у нее появились бы основания для невыполнения обяза­тельств. Но предположим, просто ради примера, что вслед за выпуском 9,5%-ных об­лигаций она объявила о новом небывалом займе на 3 млрд дол. Тогда ее совокупная рыночная стоимость составила бы 10,6 млрд дол., а долгосрочный долг— 5,1 млрд дол. Теперь невыполнение обязательств обоснованно при снижении стоимости компании чуть больше чем на 50% (1 — 5,1/10,6 = 0,52, или 52%). Прежние держатели облигаций явно пострадали; знай они заранее о новом выпуске, то едва ли согласились бы пла­тить за свои облигации такую высокую цену.

Новый выпуск наносит ущерб прежним держателям облигаций, поскольку увеличи­вает долю приоритетного долга в стоимости компании. Держатели облигаций не стали бы возражать против нового займа, если бы компания сохранила прежний коэффициент долговой нагрузки, выпустив новые акции. В связи с этим облигационные контракты зачастую бывают снабжены оговоркой, согласно которой компания вправе выпускать дополнительные приоритетные займы только при условии, что сохранит определенную пропорцию между приоритетным долгом и чистой балансовой стоимостью активов.

Почему приоритетные кредиторы не налагают подобных ограничений на субордини­рованный долг? Да просто потому, что субординированный кредитор не получит ника­ких денег, пока не произведен полный расчет с приоритетными кредиторами^[461]. Держа­тели приоритетных облигаций воспринимают субординированные облигации пример­но так же, как акции: они радуются выпуску и тех и других. Но не наоборот, естественно. Держателей субординированных облигаций заботит как абсолютная величина долга, так и пропорция между приоритетным долгом и их собственными притязаниями. В си­лу этого субординированные займы, как правило, сопровождаются ограничениями и на займы вообще, и на субординированные займы в частности.

Все держатели облигаций беспокоятся о том, что компания может выпустить допол­нительный обеспеченный заем. Эмиссии ипотечных облигаций нередко налагают огра­ничения на величину обеспеченного долга. В этом нет особой нужды, когда выпуска­ются необеспеченные дебентуры. Коль скоро держателям дебентур предоставлена экви­валентная защита, их не сильно волнует, сколько у компании заложенных активов. Поэтому в условия выпуска Ralston Purina включена так называемая негативная оговор­ка о залоге, в которой держатели дебентур просто заявляют: «Мне тоже»^[462].

Вместо того чтобы занимать деньги на покупку активов, компания может заклю­чить соглашение об их долгосрочной аренде, или лизинге. Для держателей облигаций это равнозначно выпуску обеспеченного займа. В силу этого облигационные контрак­ты, как правило, налагают ограничения на лизинг.

Мы уже говорили о том, на какие ухищрения может пойти недобросовестный долж­ник, выпуская дополнительные займы ради увеличения стоимости своего опциона на невыполнение обязательств. Однако это не единственный способ «эксплуатации» ны­нешних держателей облигаций. Мы знаем, например, что на стоимость опциона влия­ют дивидендные платежи. Если компания выплачивает своим акционерам большие дивиденды и притом не возмещает потраченные на это деньги посредством выпуска новых акций, у нее остается меньше активов на покрытие долга. Поэтому многие обли­гационные контракты ограничивают размер денежных дивидендов, которые вправе пла­тить компания^[463].

До 1980-х годов большинство облигационных контрактов содержало оговорки, ограни­чивающие дополнительное заимствование и выплату дивидендов. Однако впоследствии финансовые институты ослабили свои кредитные требования к крупным акционерным компаниям открытого типа и стали допускать выпуск облигаций без подобных ограни­чений. Так произошло, например, в случае с известным пищевым и табачным гиган­том— корпорацией RJR Nabisco, которая в 1988 г. имела в обращении облигации с рейтингом А на 5 млрд дол. В том году команда менеджеров предприняла попытку по­глощения корпорации путем выкупа крупного пакета акций за счет займа, в результате чего часть собственного капитала была замещена добавочным долгом на 19 млрд дол. Сразу после объявления о планируемом поглощении стоимость первоначального долга упала примерно на 12%, а его рейтинг понизился до класса ВВ. Одному из держателей облигаций — компании Metropolitan Life Insurance — это принесло убытки на 40 млн дол. Metropolitan обратилась в суд, утверждая в исковом заявлении, что облигационный контракт подразумевал оговорку, запрещающую масштабные финансовые изменения, которые могли бы нанести ущерб существующим облигационерам^[464]. Тем не менее Metropolitan проиграла дело: все судебные инстанции сошлись на том, что к рассмот­рению принимаются только письменные оговорки.

Со временем ограничения на выпуск займов и выплату дивидендов снова вошли в моду^[465]. Фондовые аналитики и юристы стали внимательнее относиться к событиям риска, таким как поглощения за счет заемных средств, от чего пострадала Metropolitan. Некоторые компании согласились принять оговорку, именуемую отравленной прода­жей, согласно которой заемщик обязан погасить облигации в случае покупки большо­го числа акций одним инвестором и соответствующего падения рейтинга облигаций.

К сожалению, никогда не знаешь, какие неприятные сюрпризы поджидают нас за ближайшим поворотом. В рубрике «Новости финансов» описан один из таких сюрпри­зов, обрушившийся в 1992 г. на держателей облигаций гостиничной сети Marriott.

25.7. ЧАСТНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ И ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ

Дебентуры Ralston Purina были зарегистрированы в SEC и продавались инвесторам на открытом рынке. С другой стороны, многие займы размещаются в частном порядке среди небольшого числа финансовых институтов. Как мы показали в разделе 15.5, част­ное размещение облигаций обходится дешевле, чем публичная эмиссия. Но у займов частного размещения есть еще три отличия от их публичных «собратьев».

Во-первых, при частном размещении займа в одном-двух финансовых институтах от вас может потребоваться всего лишь подписать простой вексель. Это обычная долговая расписка, где указаны определенные условия, которые обязан соблюдать заемщик. Если же вы осуществляете публичную эмиссию, то вам придется позаботиться о том, кто будет представлять держателей облигаций во всех последующих переговорах и в каком порядке будут выплачиваться проценты и основная сумма долга. Следовательно, кон­трактная форма публичной эмиссии гораздо сложнее.

Во-вторых, облигации публичной эмиссии — это высокостандартизированный про­дукт. Да так и должно быть, ведь инвесторы непрерывно покупают и продают их, не вдаваясь в тонкости облигационного контракта. Такая стандартизация совершенно

Новости финансов Как Marriott довела до бешенства своих кредиторов

Корпорация Marriott разъярила своих кредиторов но­вым планом реорганизации, который может совершенно выбить почву из-под ног держателей облигаций.

За последние два дня цена существующих облигаций Marriott упала ни много ни мало на 30%— так рынок от­кликнулся на план компании, занимающейся гостиничным бизнесом и общественным питанием, разделиться на две самостоятельные фирмы, одна из которых примет на себя практически все бремя долгов Marriott.

В понедельник Marriott объявила о намерении развес­ти свои операции по двум отдельным коммерческим еди­ницам. Одна из них, Marriott International Inc., — благопо­лучная фирма, которая будет управлять обширной сетью отелей Marriott; ей достанется основная масса дохода прежней единой компании, ббльшая часть ее денежного потока и почти никакого долга.

Вторая фирма, названная Host Marriott Corp., будет владеть отелями Marriott, как и остальной недвижимостью прежней компании, и на нее ляжет почти весь старый долг в размере 3 млрд дол.

Объявление Marriott ошеломило и возмутило держате­лей ее облигаций, потрясенно взирающих на то, как эти облигации стремительно дешевеют и как рейтинговое агентство Moody's Investors Service Inc. переводит их из инвестиционного класса в «мусорную» категорию.

Падение цены

На бирже 10%-ные облигации Marriott с погашением в 2012г., которые были проданы инвесторам только шесть месяцев назад, вчера котировались на уровне около 80 центов на доллар (по сравнению со 110 в пятницу). В расчете на каждую облигацию номиналом 1000 дол. та­кое падение цены оборачивается сногсшибательным убыт­ком 300 дол.

Руководство Marriott признает, что план дробления компании незаслуженно ущемпяет интересы держателей обпигаций. Однако, заявляет оно, компания, как и всякая корпорация открытого типа, несет фидуциарную ответ­ственность перед акционерами, но не перед кредитора­ми. Что ж, акции Marriott, и правда, в понедельник под­скочили в цене на 12%. (Хотя вчера несколько снизились.)

Инвесторы в облигации и аналитики выражают обес­покоенность тем, что, если Marriott доведет свой план до конца, другие компании вскоре последуют ее примеру, вычленяя обремененные долгами подразделения в само­стоятельные фирмы. «Любая компания, опасающаяся того, что ее неэффективные подразделения подавляют цену ак­ций, является потенциальным кандидатом [на такую реор­ганизацию]», — утверждает Дороти К. Ли, заместитель ви- це-президента Moody.

Если подобная тенденция наберет силу, говорят инве­сторы, то реорганизация Marriott станет для держателей корпоративных облигаций худшим событием с 1987 г., ког­да менеджеры RJR Nabisco потрясли инвестиционное со­общество объявлением о приватизации компании посред­ством рекордного по объему (25 млрд дол.) выкупа за счет займа. Этот шаг, из-за которого компания погрязла в дол­гах, а ее облигации катастрофически обесценились, к тому же положил начало затяжному падению рейтинга многих корпоративных облигаций, по мере того как напуганные инвесторы стали в массовом порядке уходить с рынка.

Жесткие ограничения могут возродиться

Как считают многие аналитики, демарш Marriott может послужить спусковым механизмом для возвращения в бу­дущие облигационные контракты строгих ограничений, или письменных оговорок, защищающих интересы держателей облигаций на случай подобных реорганизаций. Ведь в от­вет на выкуп RJR Nabisco инвесторы ужесточили требова­ния к условиям новых корпоративных займов.

Сейчас некоторые инвесторы корят себя за то, что не проявили должной предусмотрительности и твердости в вопросе об ограничительных оговорках. «Это наша соб­ственная вина», — сетует Роберт Хики, фондовый ме­неджер из Van Kampen Merritt. В своем стремлении «за­столбить» долгосрочную доходность инвесторы позволили компаниям продавать облигации «с минимальными огра­ничениями, а то и вовсе без них», говорит Хики.

Источник: The Wall Street Journal, © 1992 Dow Jones & Company, Inc. All Rights Reserved Worldwide. Воспроизводится с разре­шения.

не обязательна при частном размещении, и в данном случае облигационный контракт может быть специально подогнан к индивидуальным потребностям и проблемам фир­мы. При этом взаимоотношения между заемщиком и кредитором носят гораздо более интимный характер. Вообразите заем на 20 млн дол., размещенный частным образом в одной страховой компании, и сравните его с равноценным публичным выпуском, размещенным среди 200 анонимных инвесторов. У страховой компании больше возмож­ностей прицельно изучить перспективы фирмы, и в силу этого ей легче согласиться на некие особые условия займа^[466].

Всякий облигационный контракт призван защитить кредитора, чем и определяется его содержание, регламентирующее допустимые действия заемщика. При частном раз­мещении такая регламентация, как правило, гораздо строже. Заемщики идут на это,

д) В случае ликвидации компании один из наиболее ценных активов, выставляемых на продажу, — это убытки, которые для целей налогообложения подлежат переносу на будущие периоды.

12. Объясните, почему собственный капитал компании может сохранять некую положительную стоимость, даже когда она подает ходатайство о регистрации банкротства.