24.2. Основные критерии эффективности при управлении стоимостью бизнеса

При разработке дерева факторов стоимости необходимо принять два важней­ших решения:

• решение о выборе интегрального показателя результатов деятельности;

• решение о построении системы драйверов стоимости на основе выбранного интегрального показателя.

Приоритеты в отношении выбора ключевого интегрального показателя меня­лись с течением времени по мере развития финансовой науки и практики (см. табл. 24.1). В 1940-1960-е гг. в качестве ключевых чаще всего выступали различ­ные показатели рентабельности. Многие из них не утратили своей актуальности до сих пор. В частности, довольно широко используются показатели рентабельно­сти вложенного капитала и коэффициента реинвестирования.

Подобный подход, по мнению А. Дамодарана, позволяет учесть перспективы развития компании и интересы акционеров. Во-первых, рентабельность вложен­ного капитала отражает отдачу на вложенные средства и определяет прибыль, которую предприятие получит в будущем при сохранении текущего уровня эффективности использования активов. Во-вторых, коэффициент реинвести­рования позволяет учесть долю прибыли, которая будет направлена на новые инвестиции в будущем, чтобы обеспечить последующий рост прибыли. Таким образом, фирма не может надеяться на рост прибыли от реализации без реин­вестирования части этой прибыли в оборотный капитал и чистые капитальные расходы, а чистые капитальные затраты, которые требуются фирме для поддер­жания заданного темпа роста, должны быть обратно пропорциональны эффек­тивности ее инвестиций.^[145]

В факторной модели показатели рентабельности инвестированного капитала (Return On Investment Capital, ROIC) и коэффициент реинвестирования (Reinvestment Rate, RR) могут быть рассчитаны следующим образом:

ROIC = EBIT (1 - T)/(BD + BE); RR = ((CE - D) - ANCWC)/EBIT(1 - T),

где ROIC — рентабельность инвестированного капитала; EBIT — прибыль до вы­платы процентов и налогов; Т — ставка налога на прибыль; BD — балансовая стои­мость обязательств; BE — балансовая стоимость акционерного капитала; RR — коэффициент реинвестирования; CE — капитальные затраты; D — амортизация; ANCWC — прирост чистого оборотного капитала.

Отсюда:

g = ROIC • RR,

где g — темп прироста прибыли.

Таким образом, темп прироста прибыли, определяющий потенциал развития компании, согласно модели А. Дамодарана, обусловлен рентабельностью акти­вов и политикой компании в области реинвестирования. Широко известны так­же факторные модели рентабельности собственного капитала (Return On Equity, ROE), разработанные компанией DuPont в 1950-х гг.

В 1970-1980-е гг. был разработан ряд других показателей, отвечающих важ­нейшему требованию рыночной экономики — повышению благосостояния ак­ционеров, а следовательно, и капитализации. Наиболее известными и широко распространенными из них являются показатель «чистая прибыль на обыкно­венную акцию» (EPS) и показатель «цена к доходу» (P/E). В настоящее время расчет показателя EPS является обязательным для акционерных обществ, а его значение должно быть отражено в публичной отчетности (Отчет о прибылях, форма № 2).

В 1980-е гг. развитие концепции денежных потоков также привело к созданию целой группы показателей. В целях оценки и управления бизнесом чаще всего применяются два из них: «денежный поток для всего капитала» (свободный де­нежный поток FCF) и «денежный поток для владельцев собственного капитала» (FCFE).

FCF = EBITDA + амортизация — чистые инвестиции в долгосрочные активы + + прирост/уменьшение чистого оборотного капитала.

Денежный поток для акционерного капитала рассчитывается на основе показа­теля чистой прибыли и включает еще один параметр — долг, который вычитается из корректируемой выручки базового периода.

FCFE = Чистая прибыль + неденежные расходы (амортизация резервы) +

+ прирост/уменьшение чистого оборотного капитала — чистые инвестиции

в долгосрочные активы + прирост/уменьшение долгосрочной задолженности.

В 1990-е гг. продолжилось активное развитие финансового анализа и бизнес- консалтинга. В это время были разработаны и успешно апробированы новые по­казатели и модели в области стоимостного управления. В начале 1990-х гг. фирма Stern Stewart Management Services разработала показатель EVA, основанный на тради­ционной концепции бухгалтерского учета остаточного дохода (Residual Income, RI).

Согласно концепции EVA, стоимость бизнеса представляет собой балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих добавленных стои­мостей. Разработчик этой модели Стерн Стюарт^[146] доказал наличие корреляции между величиной показателя EVA и рыночной стоимостью, изучив данное соот­ношение по 618 американским компаниям в1990 г. Расчет EVA можно выполнить двумя способами:^[147]

EVA = NOPAT - WACC • C,

где NOPAT (Net Operating Profits After Taxes) — прибыль после выплаты налогов, WACC — средневзвешенная стоимость капитала, C — инвестированный капитал. Более детальная схема расчета приведена на рис. 24.1.

EVA = (ROI - WACC) • C,

где ROI (Return on Investment) — рентабельность инвестированного капитала.

EVA также является индикатором качества управленческих решений. Увели­чивая значение EVA путем воздействия на факторы, участвующие в модели, ме­неджер увеличивает стоимость компании.

При этом увеличение стоимости бизнеса возможно:

• за счет увеличения дохода от реализации и уменьшения величины затрат. Это может достигаться различными способами — через управление издерж­ками (стратегия лидерства по затратам), повышение эффективности бизнес- процессов посредством реинжиниринга, посредством управления бизнес- портфелем и т. д., сокращение нерентабельных производств и т. п.;

• путем расширения, т. е. вложения средств в инвестиционные проекты, рен­табельность которых превышает затраты на капитал, вовлеченный в реали­зацию такого проекта;

• путем повышения эффективности управление активами — продажа непро­фильных, убыточных активов, сокращение сроков оборачиваемости деби­торской задолженности, запасов и т. д.;

• путем управления структурой капитала, ведущего к снижению средневзве­шенной стоимости капитала, а следовательно, к росту стоимости компа­нии.

Компания Stern Stewart Management Services ежегодно публикует рейтинг крупнейших 1000 компаний на основе показателя EVA™, но, к сожалению, сам расчет показателя экономической добавленной стоимости остается весьма спор­ным с точки зрения методики расчета корректировок.

Скорректированная чистая операционная прибыль рассчитывается так:

Чистая операционная прибыль + увеличение резервов по сомнительным долгам + + увеличение резерва LIFO + увеличение чистых капитализированных расходов на НИОКР + прочие операционные доходы -

- отложенные налоговые обязательства - амортизация деловой репутации.

Скорректированный капитал рассчитывается так:

Общие активы на начало года + приведенная стоимость капитализированных лизинговых платежей + резервы по сомнительным долгам + резервы LIFO + + капитализированные расходы на НИОКР за последние 5 лет + + совокупные посленалоговые чрезвычайные убытки (прибыли) + + накопленный износ деловой репутации.

Рис. 24.1. Основные факторы, формирующие EVA

Показатель EVA имеет и другие недостатки. Прежде всего на его величину су­щественно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала: если она занижена, то добавленная стоимость высока, и наоборот. Это снижает объектив­ность результатов расчета.

Другой показатель — Market Value Added (MVA) — также считается критерием со­здания стоимости. С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций. Некоторые ис­следователи^[148] относят модель MVA к методам оценки и управления стоимостью, осно­ванным на концепции EVA, и рассматривают MVA как модификацию модели EVA:

MVA = Рыночная капитализация (рыночная стоимость акционерного капитала) + + рыночная стоимость долга — совокупный инвестированный капитал (балансовая стоимость).^[149]

Связь между рассматриваемыми показателями действительно существует.

целевыми показателями стоимости (FCF, NOPLAT, NI, ЭД и MVA) иллюстриру­ется на рис. 24.2.

MVA Рис. 24.2. Взаимосвязь стоимостных показателей на основе концепции остаточного дохода

Недостатки моделей остаточной прибыли, по мнению современных финансо­вых аналитиков, можно уменьшить используя в качестве ключевого показателя управления стоимостью CFROI™ — денежную рентабельность инвестированного капитала. Авторами данной модели являются компании HOLT Valua Associates и Boston Consulting Group.

Данную модель активно используют в своей практике ведущие инвестици­онные банки США, а также ряд европейских — Deutshe Bank, Credit Suiss First и другие. При этом существуют некоторые отличия и тонкости в расчете отдельных компонентов модели от оригинала.

CFROI = Скорректированные денежные притоки (cash in) в текущих ценах/ скорректированные денежные оттоки (cash out) в текущих ценах.

Полученный показатель будет соответствовать внутренней норме рентабель­ности всех инвестиций компании за период. Его можно сравнивать с реальной стоимостью капитала. Если CFROI выше стоимости капитала, то считается, что компания создает стоимость, и наоборот.

Преимущество показателя CFROI — учет денежных потоков, генерируемых бизнесом, а также учет фактора инфляции (поскольку как денежные потоки, ге­нерируемые существующими и будущими активами, так и первоначальные ин­вестиции выражаются в текущих ценах). Одним из главных недостатков модели является то, что результат выражается не в сумме созданной (или разрушенной) стоимости, а в виде относительного показателя, поэтому для некоторых нефи­нансовых менеджеров интерпретация данного показателя может не быть столь же ясной, как, например, EVA.

сложен, поскольку необходимо идентифицировать все денежные потоки, гене­рируемые как существующими, так и будущими активами.

Стратегические показатели эффективности тесно связаны между собой. Эта связь может быть продемонстрирована на примере матрицы финансовых страте­гий (см. рис. 24.3). Вертикальная ось на рис. 24.3 измеряет способность данного бизнеса создавать ценность. На эту способность указывает спред доходности биз­неса (его ожидаемый ROIC за вычетом его WACC). Когда спред доходности име­ет положительное значение (верхняя часть матрицы), ценность создается (т. е. EVA положительна). Когда спред доходности отрицателен, ценность разрушается (EVA отрицательна).

Горизонтальная ось измеряет способность бизнеса финансировать свой рост продаж. Устойчивый темп роста — это максимальный темп роста продаж, которого бизнес может достичь без изменения своей финансовой политики (тот же коэф­фициент финансового левериджа). Бизнес будет испытывать денежный дефицит, если разница между темпом роста продаж и устойчивым темпом роста является положительной (правая половина матрицы). Бизнес будет генерировать денеж­ный излишек, если эта разница отрицательна (левая половина матрицы).

Помимо стратегических необходимы также текущие критерии управления стоимостью. Такими показателями могут быть показатели общей отдачи на ак­ционерный капитал (TSR), отдачи на весь капитал (TBR). Данные показатели ак­тивно продвигаются Бостонской консалтинговой группой (BCG).

Показатель общей отдачи на акционерный капитал измеряет фактические до­ходы акционера за все время владения акциями (с учетом реинвестирования ди­видендов в акции).

TSR = D/MC₀ + (MC_i - MC₀)/MC₀,

где D — дивиденды отчетного периода; МС — рыночная капитализация в начале и в конце года соответственно.

В табл. 24.1 представлен расчет общей отдачи на акционерный капитал за три года. Результаты расчета свидетельствуют о том, что в течение всего анализируе­мого периода общая отдача на акционерный капитал в абсолютном выражении ежегодно увеличивалась. Однако темпы этого прироста различаются по годам. Например, в году 2 общая отдача увеличилась на 931,5 тыс. руб. против 735 тыс. руб. в году 1, однако темп прироста в году 2 был ниже (38% против 39% в году 1). Это произошло за счет того, что в году 2 рост курсовой стоимости акций был ни­же, чем в году 1 (16% против 20%). Данное снижение доходности для акционеров не может полностью компенсировать даже увеличение уровня дивидендных вы­плат на 24%.

Формула расчета общей отдачи бизнеса имеет следующий вид:

TBR = FCF/Vo + (V - Vo)Vo, где FCF — созданный за период свободный денежный поток; V₀ и V₁ — расчетная стоимость компании на начало и конец периода.

Рассмотренные ключевые показатели эффективности управления стоимостью бизнеса свидетельствуют о том, что стоимость — это действительно интеграль­ная характеристика бизнеса, которая не может быть выражена однозначно еди­ничным показателем и управление которой требует применения сложных совре­менных методов.