<<
>>

19.2. теории структуры капитала

В рыночной экономике проблема привлечения капитала решается в первую оче­редь при помощи финансового рынка, и лишь в отдельных случаях с участием государства. В настоящее время для финансирования своей хозяйственной дея­тельности компания может выбрать любые источники: в соответствии с решением руководства привлечь кредит или выпустить облигации, выпустить обыкновен­ные или привилегированные акции, опционы эмитента или получить финансиро­вание из бюджета.
В связи с этим встает вопрос о роли того или иного источника в структуре финансирования.

Изучение поведения средневзвешенной стоимости капитала важно, прежде все­го, потому, что она представляет собой как бы «оборотную сторону» стоимости ком­пании: издержки привлечения капитала для компании-эмитента, по сути, являются доходностью для инвесторов, а именно ростом благосостояния инвесторов и опре­деляется рост капитализации бизнеса. С этой точки зрения финансовый менеджер должен выбирать такие источники финансирования, которые имеют минимальную средневзвешенную стоимость. В данном разделе мы и рассмотрим то, как финансо­вая теория решает вопрос выбора структуры капитала и как решения по структуре капитала влияют на стоимость компании.

Традиционный подход к структуре капитала был основан на практических на­блюдениях, в ходе которых отмечалось, что с ростом доли заемных средств до не­которого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличи­валась возрастающими темпами. Таким образом, традиционная теория определяет лишь ориентировочное поведение стоимостей собственного, заемного и совокупно­го капитала, поэтому и не имеет математической модели, позволяющей определить оптимальную структуру капитала.

Как уже отмечалось в главе 4, научные теории оптимизации структуры капитала начали формироваться с середины ХХ в. К числу наиболее известных экономистов, исследующих данную проблему, относятся М.

Дженсен, С. Майерс, М. Миллер, Ф. Модильяни, С. Росс и др. Однако до настоящего времени остается дискуссион­ным вопрос о влиянии структуры капитала на стоимость капитала и, следователь­но, на рыночную стоимость компании.

Все классические теоретические подходы к оптимизации структуры капитала традиционно разделяют на статический и динамический. В рамках статического подхода исследуется возможность и условия формирования и поддержания опти­мальной структуры капитала, которая и будет являться целевой для корпорации. Ведущими здесь являются две альтернативные теории структуры капитала: тра­диционные воззрения на структуру капитала и теоремы Ф. Модильяни и М. Мил­лера и их развитие через компромиссные варианты.

Динамический подход к структуре капитала допускает отклонения от целевой структуры в конкретный момент времени и рассматривает оптимум как времен­ной ряд. На основании имеющейся информации определяется целевая структура капитала, однако управление источниками не ограничивается поддержанием це­левой структуры, а рассматривается шире, с учетом выбора между различными статьями собственного капитала, а также между долгосрочными и краткосрочными источниками. Динамический подход представлен так называемыми сигнальными моделями С. Росса, С. Майерса, Н. Майлуфа, Д. Уэлша.

Новейшее направление в развитии теории структуры капитала связано с так называемой «поведенческой финансовой теорией», которая в отличие от класси­ческих подходов не предполагает рационального поведения инвесторов, а опира­ется на многолетние наблюдения за поведением инвесторов и менеджмента ком­пании в различных рыночных ситуациях. Такого рода исследования проводились М. Трэйси, М. Бейкером и Дж. Вуглером в последние двадцать лет.

Основной и, бесспорно, наибольший вклад в исследование теории структуры ка­питала внесли Ф. Модильяни и М. Миллер, которые в 1958 г. опубликовали работу, содержащую одно из самых известных положений современного финансового ме­неджмента, так называемые теоремы ММ. Они пришли к выводу, что стоимость компании определяется исключительно ее будущими доходами и не зависит от структуры капитала.

Этот вывод имел такие масштабные последствия, что, по оцен-

Теории и модели структуры капитала

Рис. 19.3. Теории и модели структуры капитала

Теория Модильяни—Миллера (М&М) основана на многочисленных допущени­ях об идеальном рынке капитала (см. главу 4), на котором, помимо прочего, от­сутствует налогообложение прибыли компаний и вся полученная за год прибыль распределяется среди собственников в идее дивидендов. Все компании объеди­няются в эквивалентные классы по уровню риска получения ожидаемого дохода в виде прибыли. Так что в один класс входят компании, имеющие одинаковую вариацию по ожидаемой прибыли. Кроме этого, все участники рынка имеют гомо­генные (одинаковые) ожидания относительно будущих прибылей различных ком­паний. Гомогенность ожиданий не означает, что будущие прибыли у всех компа­ний одинаковы. Она означает, что все участники рынка в отношении конкретной компании ожидают одинаковую прибыль.

Поскольку в соответствии с системой постулатов о совершенном рынке капи­тала инвесторы демонстрируют рациональное поведение, то как только возникает арбитражная ситуация, участники тут же пытаются использовать ее для получе­ния дохода. Участники рынка приобретают недооцененные финансовые активы и немедленно продают переоцененные. Все эти арбитражные операции приводят цены в равновесие. Это позволило авторам сформулировать ряд теорем.

Теорема Модильяни—Миллера 1. «Рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидаемого дохода в фирмах ее класса».1

При формулировке этой теоремы Ф. Модильяни и М. Миллер рассматривали капитал некой корпорации в виде обыкновенных акций, рыночная стоимость ко­торых равна SL, и облигаций, совокупная рыночная стоимость которых равна Тогда рыночная стоимость (капитализация) (У[) корпорации будет равна:

ке членов Ассоциации финансового менеджмента, данная работа оказала на прак­тику управления финансами большее влияние, чем все ранее опубликованное.

VL = ^ + »V

Данное выражение верно для так называемой левериджной компании, т.

е. та­кой, которая использует заемный капитал (DL > 0). Если же в составе источников

Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? / Пер. с англ. — М.: Дело. 1999, С. 44.

компании нет заемных средств, то она называется безлевериджной» и ее стоимость будет равняться рыночной капитализации акций Уи = S[Pи = 0).

Заметим также, что в случае, если компания левериджная, стоимость ее капитала равна WACC. Для безлевериджной компании выполняется:

WACC = К51Р

где К есть стоимость акционерного капитала безлевериджной компании. Исполь­зуем обозначение ЕВ1Т для чистой операционной прибыли компании. В этих обо­значениях выполнение теоремы М&М1 эквивалентно справедливости следующе­го равенства:

V - V - ЕВ1Т - ЕВ1Т 1 = и = ШАСС ~ К '

Доказательство этой теоремы Ф. Модильяни и М. Миллер провели исходя из предположения об отсутствии арбитража. Действительно, предположим, что есть две компании, имеющие одинаковый ожидаемый доход в виде ЕВ1Т, отно­сящиеся к одному классу риска и отличающиеся только структурой капитала. Одна из них использует заемный капитал, а другая нет. По теореме М&М, их рыночные стоимости должны совпадать. Но предположим, что справедливость теоремы М&М нарушается и их стоимости не совпадают. Пусть Уи = 60, Уь = 50, SL = 40, Вь = 10. Предположим, что инвестор владеет всеми акциями безлеве- риджной компании, тогда он может продать их за 60 ед. и сразу же купить весь акционерный капитал левериджной компании за 40 ед. В результате этой сделки инвестор при продаже акций лишился денежного потока в размере ЕВ1Т, а при покупке снова приобрел денежный поток в размере ЕВ1Т, так что в плане будущих доходов для него ничего не изменилось. Но при этом он сэкономил 20 ед. на ку­пле/продаже пакетов акций. Это есть арбитражный доход. Как только возникает арбитражная ситуация в виде несовпадения УL и Уи для компаний одного класса, так сразу же инвесторы начинают проводить арбитражные сделки, что потянет в данном примере Уи вниз, а УL подтолкнет вверх, пока они не сравняются и арби­тражная ситуация не исчезнет.

Ф. Модильяни и М. Миллер вывели из этой теоремы следствие, согласно кото­рому не только рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала, но и общая стоимость капитала тоже не зависит от его структуры. Справедливость этого следствия легко увидеть из приведенного выше соотношения, но Ф. Моди­льяни и М. Миллер пошли дальше и доказали справедливость следующего соот­ношения:

КБ1 - К5П + (К- КВ ) • ■

В этом соотношении использованы обозначения: К — цена собственного капи­тала левериджной компании; К — цена акционерного капитала безлевериджной компании; Кв — цена заемного капитала левериджной компании; — рыночная стоимость заемного капитала левериджной компании; SL — рыночная стоимость собственного капитала левериджной компании.

Второе слагаемое в этом соотношении представляет собой премию за риск для цены собственного капитала левериджной компании.

Рассмотрим пример. Допустим, что компания работает на идеальном рынке ка­питала и имеет средневзвешенную стоимость 18%. Она может получить заем под 15% годовых и хочет сформировать целевую структуру капитала, на 70% состоя­щую из акционерного капитала и на 30% из долга. Какова при этом будет стоимость акционерного капитала К?

К51 = 18% + (18% - 15%) ■ 0,3 0,7 =19,29%.

Если же целевой структурой для компании является соотношение 50 : 50, то стои­мость акционерного капитала составит:

К51 = 18% + (18% - 15%) ■ 0,5/0,5 = 21%.

Теперь можно посчитать средневзвешенную для обоих случаев:

WACC = 0,7 ■ 19,29% + 0,3 ■ 15% = 18%; WACC = 0,5 ■ 21% + 0,5 ■ 15% = 18%.

Обратим внимание на то, что во втором случае цена собственного капитала вы­росла за счет дополнительной премии за риск, обусловленный увеличением доли заемных средств в финансировании (увеличение финансового риска).

Таким образом, можно сделать следующие выводы:

• средневзвешенная стоимость капитала (а значит, и требуемая доходность) не зависит от структуры капитала;

• стоимость акционерного капитала возрастает по мере увеличения доли за­емного финансирования;

• риск компании зависит от ее класса и соотношения заемного и собственного капитала.

Все рассмотренное выше позволило Модильяни и Миллеру сформулировать еще одно следствие из первой теоремы. Независимо от используемых источни­ков финансирования предельная ставка издержек по привлечению капитала для корпорации равна ставке капитализации для потоков прибыли в нелевериджной компании в классе, к которому она принадлежит.

В первоначальном варианте теории Модильяни-Миллера игнорировались на­логи. Операционная прибыль компании, как денежный поток на акционерный и заемный капитал, представлялась авторами как единое целое. Однако на практике операционная прибыль состоит из трех частей: выплаты по собственному капита­лу, выплаты по заемному капиталу и налоговые выплаты. На налоговые выплаты уменьшается только акционерная часть операционной прибыли. Данное допуще­ние вызывало наибольшую критику оппонентов, что и было учтено в последую­щих работах ученых.

Ряд допущений был связан с основным механизмом формирования стоимости капитала — с арбитражными операциями и затратами на обслуживание капитала. Скорость и, следовательно, доходность арбитражных операций зависят от транс- акционных затрат на проведение этих операций, что не учитывалось в модели Модильяни—Миллера. Что касается затрат на обслуживание капитала, то чем больше доля заемных средств, тем больше требований предъявляют владельцы заемного капитала к покрытию своего финансового риска и информационной от­крытости компании.

В 1963 г. Модильяни и Миллером была создана модифицированная теория с уче­том фактора налогообложения. В соответствии с правилами бухгалтерского учета проценты по обслуживанию долга относятся в состав расходов и не облагаются на­логом на прибыль, отсюда у предприятия возникает экономия. На основе данного факта Модильяни и Миллер заключили, что стоимость левериджной корпорации превышает стоимость нелевериджной, принадлежащей к тому же классу риска, на приведенную стоимость налоговой защиты. То есть чем больше заемных средств привлекает компания, тем больше она стоит.

Компания, имеющая заемный капитал, оценивается более высоко, так как вы­плата процентов по нему представляет собой затраты, имеющие налоговую эконо­мию. Отсюда авторами были сделаны следующие выводы:

• стоимость корпорации зависит от структуры ее капитала;

• стоимость корпорации максимальна при 100%-ном заемном финансиро­вании.

Налоговая защита возникает благодаря наличию долга в структуре капитала компании. Проценты относят к расходам, и поэтому они снижают налогооблагае­мую базу по налогу на прибыль. Сумма процентных выплат может быть представ­лена как произведение: (KD ■ D). Поскольку уровень риска налогового щита ком­пании тот же, что и по процентным платежам, за ставку дисконтирования примем требуемую доходность по долгу компании и рассчитаем приведенную стоимость налоговой защиты компании:

PV = T ■ KD • D/Kd = T • D,

где Т — ставка налога на прибыль; D — сумма заемных средств; KD — ставка про­цента за кредит.

Из этого можно сделать еще одну важную поправку к теореме Модильян— Миллера — стоимость левериджной компании превышает стоимость нелеверидж­ной, принадлежащей к тому же классу риска, на приведенную стоимость налого­вого щита (PV = T ■ D).

V = V + T ■ D

yL U

Ослабление идеальных предпосылок в части налога на прибыль корпораций потребовало пересмотра следствия из теоремы Модильяни—Миллера. Для расче­та цены акционерного капитала финансово зависимой компании Ф. Модильяни и М. Миллер получили уточненное соотношение, учитывающее налоги:

KSL = KSU + (KSU - KD )(1 - T) • D •

SL

Существование налогового щита для заемного капитала приводит к тому, что ожидаемая доходность акций левериджной компании возрастает, если:

• увеличивается разница между ожидаемой доходностью акций и заемного ка­питала нелевериджной компании;

• растет доля долга;

• снижается ставка налогов на прибыль компании (рост ожидаемой доходности акций в этом случае будет более медленным, чем при отсутствии налогов).

Однако авторы и сами считали такую трактовку их теории некорректной, так как «при значительной долговой нагрузке весьма неприятным становится давле­ние кредиторов на руководство корпорации, которое вынуждает его придержи­ваться жестких рамок при планировании займов».[117]

Кроме того, в данном варианте теории учитывается только корпоративный на­лог и не учитывается налогообложение дивидендов, оказывающее влияние на та­кой важный источник финансирования, как нераспределенная прибыль.

В 1976 г. М. Миллер включил в расчет стоимости компании подоходный на­лог с владельцев капитала (акционеров и держателей облигаций). Исследование влияния личных подоходных налогов держателей обыкновенных акций и облига­ций исходит из того, что доход владельцев акций складывается из дивидендов и прироста курсовой стоимости.

Эти две разновидности доходов облагаются по разным ставкам, более того, существует так называемое двойное налогообложение дивидендов. Первый раз в составе прибыли до налогообложения (по ставке корпоративного налога на при­быль) и второй раз в качестве налога на доходы держателей акций (подоходный налог). При расчете требуемой доходности для собственного капитала следует учитывать это различие и рассчитывать средневзвешенную ставку налога на ди­виденды и на прирост капитала.

Участники фондового рынка приобретают ценные бумаги с учетом налогов, кото­рые они заплатят за прибыль от владения акциями и облигациями. Если ставка на­лога для держателей акций равна ставке для держателей облигаций (т. е. Т5 = Тв), то выводы совпадают с теоремой М&М с налогами. Если (1 - Т0) ■ (1 - Т5) = (1 - Гд), то имеет место равновесие (налоговые выгоды от инвестирования в собственный и в заемный капитал уравновешиваются). Здесь использованы обозначения: Т5 — став­ка налога на доход акционеров; Тв — ставка налога на доход держателей облигаций; Т(, — ставка корпоративного налога.

Результатом исследования М. Миллера стало подтверждение теоремы М& М, что стоимость компании не зависит от структуры ее капитала, хотя и существует равновесный уровень долговой нагрузки для корпоративного сектора экономики в целом (но не для отдельной компании).

Влияние подоходного налога с владельцев капитала изменяет поведение инве­стора, так как уменьшаются реальные чистые денежные потоки, получаемые им. Акционеры могут иметь определенные льготы по подоходному налогу. Так, на­логовая ставка на дивиденды может отличаться от налоговой ставки на прирост капитала, который в некоторых странах подоходным налогом не облагается. Подо­ходный налог для акционеров в целом может оказаться меньше, чем для владель­цев заемного капитала, что делает положение акционеров более выгодным. Кроме того, срок получения дохода по акции и соответственно срок уплаты можно варьи­ровать. Поэтому «налоговые щиты» для заемного капитала могут перекрываться выгодами держателей акций.

Помимо рассмотренных теорем о структуре капитала существует ряд альтерна­тивных теорий, представленных:

• моделями стационарного соотношения;

• моделями асимметричной информации;

• моделями агентских издержек.

В развитии усовершенствованной теории принимали участие многие авторы. Модифицированная теория М&М получила название теории компромисса меж­ду налогами и рисковыми издержками. В ней доказано, что стоимость фирмы растет вместе с величиной левериджа за счет экономии на налоге до определен­ного момента, когда достигается оптимальная структура. Между тем чем больше доля заемных средств в общей величине капитала, тем больше финансовый риск и угроза банкротства, что ведет к повышению требуемой собственниками капи­тала доходности.

Такой компромиссный подход к теории структуры капитала получил название теории стационарной взаимосвязи, впервые рассмотренной в работах С. Маейрса в середине 1980-х гг. Другими авторами-разработчиками данной теории по праву считаются М. Бредли и Дж. Джарелл.

Основная идея данной теории состоит в том, что оптимальной является такая структура капитала, при которой приведенная стоимость налоговых щитов пол­ностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства. Это означает, что при ослаблении ограничений идеального рынка в части налогообло­жения и рисков банкротства на выбор структуры капитала корпорации оказывают влияние два фактора: приведенная величина ожидаемых издержек банкротства и налоговые щиты.

На рис. 19.4 показан оптимальный уровень долга с учетом агентских затрат и из­держек банкротства. Горизонтальной линией изображена Уи — стоимость компании, не прибегающей к займам. Линейно возрастающий график = Уи + Т» отражает рост стоимости финансово зависимой компании вследствие налогового щита. Кри­вая у отражает фактическую стоимость компании с учетом агентских затрат и из­держек банкротства. До точки »* приведенная стоимость налоговой защиты растет быстрее, чем сумма приведенной стоимости агентских затрат и издержек банкрот­ства, но после точки »* долг становится настолько значительным, что преимуще­ства налоговой защиты перекрываются стремительно растущими агентскими за­тратами и издержками банкротства. Оптимальная долговая нагрузка соответствует точке »*, где кривая у достигает своего максимума

Модели асимметричной информации основаны на отрицании информационной эффективности финансовых рынков. В них предполагается, что топ-менеджеры компаний имеют больший доступ к инсайдерской информации, чем собственники и другие инвесторы, что дает им возможность принимать решения в свою пользу. В рамках данного предположения создано несколько моделей, которые условно можно разделить на две группы:

• инвестиционные модели;

• сигнальные модели.

уровень долга

Рис. 19.4. Влияние эффекта банкротства на структуру капитала

Инвестиционные модели представлены в работах Г. Дональдсона, С. Майерса и Н. Мэйлафа. Наиболее известной среди них является иерархическая модель, на­чало разработке которой было положено еще в 1961 г. Суть ее состоит в том, что при принятии решения о выборе источников финансирования менеджеры в пер­вую очередь руководствуются не благосостоянием собственников, а повышением эффективности инвестиционных проектов. Для этого устанавливается устойчивый коэффициент дивидендных выплат, а для финансирования проектов в первую оче­редь используются внутренние источники, такие как нераспределенная прибыль и амортизация. При недостатке внутренних источников прибегают к эмиссии ценных бумаг, причем в определенном порядке:

• в первую очередь проводят эмиссию облигаций;

• во вторую — эмиссию гибридных конвертируемых ценных бумаг;

• в третью— эмиссию обыкновенных акций.

Данная иерархия объясняется двумя важнейшими причинами — преимуще­ствами долговых ценных бумаг и издержками привлечения внешнего финанси­рования.

Сигнальные модели основаны на том предположении, что в силу информаци­онной неэффективности фондового рынка на нем невозможно осуществлять бы­строе и эффективное перераспределение финансовых ресурсов. Поэтому для при­влечения финансирования действительно эффективных проектов необходимо использовать определенные «информационные трансферты». Таким сигналом может выступать информация об изменении структуры капитала компании путем увеличения или уменьшения долгового финансирования. Об этом говорит модель С. Росса. По мнению С. Росса, увеличение долговой нагрузки будет расцениваться участниками рынка как сигнал того, что компания активно развивается, а ее ме­неджмент верит, что все обязательства будут погашены. Это должно привести к росту курсовой стоимости ценных бумаг компании.

Модели агентских издержек. Агентские конфликты являются прямым следстви­ем разделения прав собственности и функции управления и контроля в корпораци­ях. Как уже отмечалось, при принятии финансовых решений менеджеры далеко не всегда руководствуются интересами акционеров, что приводит к потерям доходов собственником и может расцениваться как специфический вид издержек. Такие из­держки называют агентскими. М. Дженсен и У. Меклинг считали, что структура капитала может быть действенным инструментом в разрешении такого рода кон­фликтов.

М. Дженсен и У. Меклинг предлагают решать агентские проблемы с помощью заемного финансирования. Поскольку корпоративные менеджеры предпочитают чистую прибыль направлять не на дивиденды, а на финансирование инвестицион­ных проектов (далеко не всегда выгодных), то авторы предлагают значительную долю чистой прибыли выплачивать акционерам, а инвестиционные проекты фи­нансировать за счет наращивания заемного капитала.

Увеличение налоговой нагрузки приводит к тому, что менеджменту становится сложнее «уводить» свободные денежные средства акционеров на финансирование неэффективных проектов, так как платежи за заемные средства носят фиксирован­ный и обязательный характер. Кроме того, кредиторы внимательно относятся к вы­бору инвестиционных проектов и не станут финансировать неэффективные. Также кредиторы получают возможность осуществлять наблюдение за деятельностью со­вета директоров и влиять на принятие стратегических решений.

Увеличение долгового финансирования связано как с выгодами, так и с издерж­ками. Как известно, повышение долговой нагрузки связано с повышением финан­совых рисков и увеличивает вероятность того, что при ограничении доступа к заем­ным ресурсам компания может оказаться не способной реализовать необходимые ей инвестиционные проекты, что также грозит потерей эффективности.

Главный вывод теории агентских издержек в отношении структуры капитала можно сформулировать следующим образом: оптимальная структура капитала — это такая структура, при которой приведенные выгоды долговой нагрузки покры­вают приведенную стоимость издержек долговой нагрузки из-за нехватки ресурсов для финансирования прибыльных инвестиционных проектов.

В настоящее время в научной среде теория структуры капитала продолжает оставаться одной из самых активно исследуемых областей финансовой науки. Се­годня уже очевидно, что даже развитые рынки капитала не совершенны на 100%: существуют налоги и фрикционные издержки; информация, которой владеют ин­весторы, почти всегда отличается от той, которой оперируют менеджеры. Поэтому решения по финансированию способны оказывать влияние и на стратегию компа­нии, и на стоимость финансовых ресурсов, и на благосостояние акционеров.

Запас гибкости в принятии ключевых управленческих решений достигается путем формирования структуры капитала, которая позволяет сокращать или уве­личивать доли различных финансовых инструментов в зависимости от тенденций на рынке капитала.

«Так почему же тогда экономисты тратят силы на создание моделей, в которых предполагается, что фирмы ведут себя рационально?.. Скорее всего, они обнаружи­ли (и не только в области финансов, но и за ее пределами), что модели, основанные на рациональном поведении, позволяют получать лучшие прогнозы и характери­стики отрасли, рынка и экономики в целом, нежели какие-либо иные известные им модели».[118]

<< | >>
Источник: Под ред. М. В. Романовского, А. И. Вострокнутовой. Корпоративные финансы: Учебник для вузов. Стандарт третьего поколения. — СПб.: Питер, — 592 с.. 2011

Еще по теме 19.2. теории структуры капитала:

  1. 2.1.2. Теория структуры капитала
  2. 61 ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  3. 59. ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  4. 47. ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  5. 13.5. ОСНОВЫ ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  6. 15.3. Основы теории структуры капитала
  7. 19.2. теории структуры капитала
  8. 18.4. ИЕРАРХИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  9. Глава V. Теория структуры капитала
  10. Теория структуры капитала
  11. 61. ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  12. Теории структуры капитала
  13. Теория структуры капитала и теория дивидендов Модильяни и Миллера
  14. Теория структуры капитала: модели Модильяни - Миллера
  15. Теория структуры капитала
  16. 13.5. Леверидж и теория структуры капитала Леверидж
  17. 50. ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  18. 3.3. Теория структуры капитала Модильяни и Миллера