18.4. ИЕРАРХИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

Ну разумеется, менеджеры знают больше, чем инвесторы. Мы можем убедиться в этом, проследив изменения цен на акции, вызванные различными заявлениями ме­неджеров. Скажем, когда компания объявляет о повышении регулярных денежных ди­видендов, цена акций обычно возрастает, поскольку инвесторы воспринимают такое повышение как признак уверенности менеджеров в надежности будущих прибылей. Иными словами, повышение дивидендов несет информацию от менеджеров к инвес­торам. Такое возможно лишь при условии, что менеджеры изначально знают больше.

Асимметричность информации влияет на выбор между внутренним и внешним фи­нансированием, а также между выпуском долговых обязательств и выпуском акций. Это порождает иерархию выбора, в рамках которой инвестиции финансируются прежде всего из внутренних ресурсов (главным образом из нераспределенной прибыли), по­том за счет выпуска новых займов и в последнюю очередь— за счет выпуска новых акций. Выпуск новых акций — это крайняя мера, к которой компания прибегает толь­ко тогда, когда полностью исчерпана ее кредитоемкость, то есть когда угроза финан­совых трудностей становится настолько ощутимой, что ввергает в хроническую бес­сонницу и нынешних кредиторов, и финансового менеджера.

Немного погодя мы ближе познакомимся с иерархической теорией. Но прежде вы должны уяснить, почему асимметричность информации может подвигнуть финансово­го менеджера к выпуску долговых обязательств вместо акций.

Теперь предположим, что обеим компаниям для финансирования капиталовложе­ний нужно привлечь дополнительные средства инвесторов. Они могут сделать это, вы­пустив либо облигации, либо новые обыкновенные акции.

Продавать акции по 100? Смешно! Они стоят по меньшей мере 120. Выпускать сейчас акции значило бы ни за что ни про что одарить новых инвесторов. Я ведь только хочу, чтобы эти тупоголовые, вечно сомневающиеся акционеры поняли истинную стоимость ком­пании. Благодаря нашим новым заводам мы скоро станем самым низкозатратным произво­дителем в мире. Уж в каких радужных тонах мы все обрисовали прессе и фондовым анали­тикам — и то, кажется, не подействовало. Ну а раз так, нам осталось очевидное решение: мы будем продавать облигации, а не недооцененные акции. К тому же, выпустив облигации, мы еще и сэкономим на гонораре подписчикам.

Второго финансового менеджера обуревают другие раздумья:

Бизоньи бургеры всегда расхватывали на ура, только давай, но сейчас, похоже, народ пресы­тился. Нашему подразделению быстрого питания надо срочно придумывать новые популяр­ные продукты, иначе каюк ему придет. Экспортные рынки пока в порядке, но сможем ли мы конкурировать с этими новыми сибирскими ковбоями? Слава богу, цена акций еще более или менее держится — недаром мы скормили порцию добрых вестей прессе и фондовым анали­тикам. Настала пора выпускать акции. У нас на подходе серьезные капиталовложения, так зачем мне на свою больную голову взваливать еще и обслуживание нового долга?

Конечно, внешние инвесторы не способны читать мысли финансовых менеджеров. Будь у них такая способность, возможно, акции одной фирмы стоили бы 120 дол., а дру­гой — 80 дол.

Почему бы оптимистично настроенному менеджеру просто не просветить инвесто­ров? Тогда компания могла бы продавать акции по справедливой цене, и не было бы никаких причин предпочитать заем выпуску акций или наоборот.

Да вот как раз не так-то все просто. (Заметьте себе, что обе компании выступают в прессе с бодрыми реляциями.) Инвесторам нельзя приказать, как они должны ду­мать, их надо убедить.

«Джонс Корп.» намерена выпустить пятилетние приоритетные векселя на 120млн дол.

«Смит и Ко.» сегодня объявила о планируемом выпуске 1,2млн новых обыкновенных акций. Компания рассчитывает привлечь 120млн дол.

Как здравомыслящий инвестор, вы сразу должны уразуметь две вещи. Во-первых, фи- : нансовый менеджер Джонса настроен оптимистично, а финансовый менеджер Сми­та — пессимистично. Во-вторых, финансовый менеджер Смита к тому же еще и на­столько глуп, что всерьез думает, будто инвесторы станут платить за его акции по 100 дол. Да сама его попытка продать акции показывает, что они должны стоить дешев­ле. Возможно, Смит и сумеет реализовать выпуск по 80 дол. за акцию, но уж наверняка не по 100 ³⁶.

Толковый финансовый менеджер предвидит подобные гримасы судьбы загодя. К че­му это ведет? А к тому, что и Смит, и Джонс в итоге выпускают облигации. Джонс поступает так потому, что его финансовый менеджер смотрит в будущее с оптимизмом и не хочет продавать акции, пока их цена занижена. А толковый, но, увы, пессимис­тично настроенный финансовый менеджер Смита выпускает облигации потому, что попытка продать акции привела бы к падению их цены и тем самым лишила бы это мероприятие всякого смысла. (Выпуск акций сразу же обнаруживает пессимизм мене­джеров. Менеджеры же в большинстве своем не склонны торопиться с проявлением своих опасений. И выпуск облигаций как раз дает такую отсрочку на то время, пока дурные вести не просочатся на рынок по другим каналам.)

История с компаниями Смита и Джонса наглядно показывает, почему асимметрич­ность информации благоприятствует займам в ущерб выпуску акций.

Казалось бы, на этом основании любой выпуск акций должен быть начисто исклю­чен. Однако это не так. Во-первых, асимметричность информации не всегда имеет су­щественное значение, а во-вторых, здесь есть еще и другие движущие силы. Скажем, если фирма Смита уже настолько перегружена долгом, что дальнейшее заимствование всерьез грозит финансовыми трудностями, то это может служить веской причиной для выпуска обыкновенных акций. В подобных обстоятельствах объявление о выпуске ак­ций — не такая уж дурная весть для инвесторов. Вероятно, объявление все равно вызо­вет падение цены — поскольку высветит озабоченность менеджеров назревающим кри­зисом, — но необязательно до такой степени, чтобы выпуск акций стал невозможным или нежелательным.

Высокотехнологичные растущие компании — тоже потенциальные претенденты на выпуск акций. Как уже говорилось, их активы по большей части нематериальные, по­этому банкротство или финансовые трудности чреваты для них особенно серьезными издержками. Это настраивает на консервативную политику финансирования. А един­ственный способ поддерживать одновременно и высокие темпы роста, и консерватив­ный коэффициент долговой нагрузки — время от времени выпускать новые акции. Когда инвесторы видят, что выпуск акций обусловлен такими причинами, это во многом сглаживает ценовые проблемы, тревожившие финансового менеджера Джонса.

Если оставить в стороне упомянутые исключения, асимметричность информации объясняет преобладание в реальной жизни долгового финансирования над внешним финансированием из собственного капитала. Выпуск займов — явление частое, выпуск акций — относительно редкое. Основной объем внешнего финансирования приходится на долг, даже в Соединенных Штатах, где рынки акций отличаются высокой инфор­мационной эффективностью.

Из всего этого вовсе не следует, что фирмы должны стремиться к высоким коэф­фициентам долговой нагрузки. Просто собственный капитал лучше наращивать за счет нераспределенной прибыли, а не за счет выпуска новых акций. По сути, фирме, рас­полагающей обильными внутренними ресурсами, вообще нет нужды продавать хоть какие-то ценные бумаги, благодаря чему она полностью избегает и эмиссионных из­держек, и информационных проблем^[321].

Иерархическая теория корпоративного финансирования сводится к следующим общим положениям³⁸.

1. Фирмы отдают предпочтение внутренним источникам финансирования.

2. Они подбирают соответствующий своим инвестиционным возможностям норматив­ный коэффициент дивидендных выплат, стараясь избегать неожиданных изменений дивидендов.

3. Стабильная дивидендная политика в сочетании с непредсказуемыми колебаниями прибыльности и инвестиционных возможностей означает, что денежный поток, про­изводимый внутренними силами, иногда превышает объем капитальных вложений, а иногда оказывается меньше. Когда денежный поток перекрывает потребность в ка­питале, фирмы направляют избыточные средства на погашение долга или вкладыва­ют их в легкореализуемые ценные бумаги. Когда денежный поток не покрывает по­требность в капитале, фирмы прежде всего выбирают остаток счета денежных средств или продают легкореализуемые ценные бумаги.

4. Если все-таки требуется внешнее финансирование, фирмы сначала выпускают наи­более надежные ценные бумаги, то есть начинают с облигаций, затем по возможно­сти переходят к «смешанным» ценным бумагам, таким как конвертируемые облига­ции, и в самом крайнем случае — к акциям.

В этой теории отсутствует какой-либо определенный норматив соотношения долга и собственного капитала, поскольку выделяются два вида собственного капитала — внутренний и внешний, один в верхней части иерархии, другой в нижней. Фактиче­ский коэффициент долговой нагрузки любой фирмы отражает ее кумулятивную по­требность во внешнем финансировании.

Иерархическая теория объясняет, почему наиболее прибыльные фирмы обычно де­лают меньше займов — не потому, что они нацелены на низкие коэффициенты долго­вой нагрузки, а потому, что у них нет нужды в привлечении денег из внешних источ­ников. Менее прибыльные фирмы выпускают долговые обязательства, поскольку им не хватает внутренних ресурсов для осуществления своих инвестиционных программ и поскольку долговое финансирование стоит на первом месте в иерархии внешних источ­ников капитала.

В иерархической теории привлекательность процентной налоговой защиты отодви­гается на второй план. Смена коэффициента долговой нагрузки происходит тогда, ког­да нарушается равновесие между внутренним денежным потоком (за вычетом диви­дендов) и реальными инвестиционными возможностями. Высокоприбыльные фирмы с ограниченными инвестиционными возможностями стремятся к низким коэффициен­там долговой нагрузки. Фирмы, чьи инвестиционные возможности (и следовательно, потребность в капитале) существенно перевешивают объем внутренних ресурсов, склон­ны занимать все больше и больше.

Эта теория объясняет обратную зависимость между прибыльностью и финансовым рычагом в рамках отдельной отрасли. Допустим, фирмы в целом осуществляют инвес­тиции для поддержания своих темпов роста вровень с отраслевыми. Значит, норма инвестиций будет единой у всех участников отрасли. При стабильной дивидендной по­литике у менее прибыльных фирм будет меньше внутренних средств для таких инвес­тиций и в конце концов им придется больше занимать.

Похоже, иерархическая теория способна предсказать временные изменения коэффи­циентов долговой нагрузки многих зрелых фирм: коэффициенты возрастают, когда та­кие компании испытывают финансовый дефицит, и снижаются, когда у них образуется денежный избыток^[322]. Коль скоро асимметричность информации делает крупные выпус­ки (и выкупы) акций редким явлением, такая динамика практически неизбежна.

Не столь успешно иерархическая теория справляется с объяснением .межотраслевых различий в коэффициентах долговой нагрузки. Скажем, в высокотехнологичных отрас­лях с высокими темпами роста коэффициенты долговой нагрузки, как правило, низ­кие, даже несмотря на изрядную потребность во внешнем финансировании. С другой стороны, есть зрелые стабильные отрасли — например, электроэнергетика, — где обиль­ный (чтобы не сказать избыточный) денежный поток не используется на погашение долга. Вместо этого деньги возвращаются инвесторам в форме дивидендов (при высо­ких коэффициентах дивидендных выплат).

Финансовый При прочих равных условиях лучше находиться на вершине иерархии финансирова- резерв ния, чем в ее основании. Фирмы, спускающиеся вниз по ступеням этой иерархии и

испытывающие нужду во внешнем финансировании, рискуют в конце концов погряз­нуть под непосильным бременем долгов или вынужденно упускать благоприятные ин­вестиционные возможности из-за того, что нельзя продать акции по справедливой, с точки зрения менеджеров, цене.

Другими словами, финансовый резерв — весьма ценная вещь. Компания обладает фи­нансовым резервом, когда у нее есть свободные денежные средства, легкореализуемые ценные бумаги, ликвидные реальные активы и беспрепятственный доступ к рынку займов или к банковскому финансированию. А беспрепятственный доступ к заемным средствам требует прежде всего консервативной модели финансирования, чтобы по­тенциальные кредиторы воспринимали долг компании как надежные инвестиции.

В долгосрочной перспективе стоимость компании определяется больше ее капита­ловложениями и текущей хозяйственной деятельностью, нежели финансированием. Стало быть, фирме нужно иметь достаточный финансовый резерв, чтобы всякая бла­гоприятная инвестиционная возможность быстро получала доступный источник фи­нансирования. Финансовый резерв представляет большую ценность для фирм, распо­лагающих богатыми перспективами роста с положительной чистой приведенной сто­имостью. Это еще одна причина, почему растущие компании обычно тяготеют к консервативной структуре капитала.

достаточной действенной силой, чтобы побудить к повышению эффективности хозяй­ственной деятельности. Мы еще вернемся к этой теме в главах 33 и 34.