16.4. СПОРЫ ВОКРУГ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ

Прелесть экономической теории заключается в том, что в ней всегда уживаются не только две, но и все три противоположные точки зрения. Так же обстоит дело и с полемикой о дивидендной политике. Группа консерваторов правого толка полагает, что увеличение дивидендных выплат ведет к росту стоимости фирмы. Радикалы слева считают, что такое увеличение снижает ее стоимость. И промежуточную позицию меж­ду ними занимают центристы, по мнению которых дивидендная политика не имеет никакого отношения к стоимости.

Центристская «партия» была образована в 1961 г. Мертоном Миллером и Франко Модильяни (упоминаются всегда как «ММ» или «М и М»), когда они опубликовали теоретическую статью, показывающую, что дивидендная политика не имеет значения в мире без налогов, операционных издержек и других проявлений несовершенства рын­ка^[247]. По меркам 1961 г. ММ были левыми радикалами, поскольку в то время большин­ство придерживалось мнения, что даже при идеальном рынке повышение дивидендов делает акционеров богаче^[248]. Но теперь справедливость доводов ММ общепризнана, и спор уже ведется о том, меняют ли ситуацию налоги и прочие несовершенства рынка. С возникновением новой левацкой «партии», отстаивающей низкие дивиденды, «пар­тия» ММ сместилась к центру. Левые исходят из рассуждений ММ, но с некоторыми модификациями, отражающими налоги и эмиссионные издержки. Консерваторы по-прежнему с нами и стоят практически на тех же позициях, что и в 1961 г.

Почему вас должны интересовать эти дебаты? Ну, если вы хотите помочь своей компании принять верное решение по выплате дивидендов, вам, разумеется, нужно знать, как оно может отразиться на стоимости. Но существует и другая, более общая причина. До сих пор мы опирались на предпосылку, что инвестиционные решения фирмы не зависят от ее политики в области финансирования; иначе говоря, хороший проект есть хороший проект, и не важно, кто его реализует и как он, в конце концов, финансируется. Если дивидендная политика не влияет на стоимость, то это действи­тельно так. Но вдруг она все-таки влияет на стоимость? В таком случае привлекатель­ность нового проекта, вероятно, зависит от того, откуда берутся необходимые для него деньги. Скажем, если инвесторы предпочитают тех, кто платит щедрые дивиден­ды, то компании, видимо, будут не склонны предпринимать инвестиционные проек­ты, финансируемые из нераспределенной прибыли.

Наше обсуждение дивидендной политики мы откроем изложением первоначальной аргументации ММ. Затем дадим критический обзор всех трех позиций. И наверное, преж­

де чем начать, нам следует предупредить вас о том, что сами мы склоняемся в основ­ном к центристским взглядам, хотя иногда впадаем в крайне левый уклон. (Как инвес­торы, мы предпочитаем низкие дивиденды, поскольку не любим платить налоги!)

На совершен- В своей классической статье 1961г. ММ рассуждали следующим образом. Предполо- ном рынке жим, ваша фирма намечает инвестиционную программу. Вы определили, какая часть капитала программы будет финансироваться за счет займов, и планируете покрыть остальную

дивидеццная часть из нераспределенной прибыли. Любой избыток денег должен направляться на политика дивиденды.

не имеет Теперь подумаем, что случится, если вы намерены увеличить дивидендные выплаты

значения при неизменных инвестиционной политике и политике в области заимствования. Где

взять дополнительные деньги? Если фирма придерживается фиксированного уровня долга, единственный способ финансирования дополнительных дивидендов — напеча­тать и продать какое-то количество новых акций.

На рисунке 16.2 показано, как происходит перемещение стоимости. Наша гипотети­ческая компания распределяет треть своей совокупной стоимости в качестве дивиден­дов, а деньги на эти цели получает от продажи новых акций. Потери капитала, которые несут прежние акционеры, показаны уменьшенным размером цветных прямоугольни­ков. Но эти потери капитала полностью компенсируются поступлением новых денег (серые прямоугольники), которые выплачиваются им в виде дивидендов.

До изменения дивидендов

Меняется ли что-нибудь для прежних акционеров, когда они получают дополни­тельные дивиденды, теряя при этом капитал на ту же сумму? Возможно, если диви­денды — это единственный доступный им источник денег. Но коль скоро существуют эффективные рынки капитала, деньги можно выручить продажей акций.

Рисунок 16.2

Эта фирма выплачивает на дивиденды треть своей стоимости и привлекает деньги посред­ством продажи новых акций. Стоимость, пере­ходящая к новым акционерам, равна сумме ди­видендных выплат. Общая стоимость фирмы остается неизменной

ние акционеры могут разжиться деньгами, либо убедив руководство компании платить более высокие дивиденды, либо продав часть своих акций. В любом случае стоимость перейдет от старых акционеров к новым. Разница только в том, что в первом случае такой переход вызван «разводнением» акций фирмы, а во втором — уменьшением ко­личества акций, принадлежащих прежним акционерам. Эти две альтернативы сравни­ваются на рисунке 16.3.

Раз инвесторам не нужны дивиденды, чтобы получить деньги, они не будут платить дороже за акции с высокими дивидендами. Следовательно, фирмам нечего волновать­ся о своей дивидендной политике. Пусть себе дивиденды изменяются так, как и поло­жено побочному продукту инвестиционных и финансовых решений.

Рассмотрим случай с компанией «Мыслящий полупроводник», баланс которой сейчас выглядит так:

Рыночная стоимость (в дол.)

Денежные средства

(1000 дол.

Основные средства

Инвестиционные возможности (1000 дол. требуемых инвестиций)

Совокупная стоимость активов

0 Долг

10 000 + Л/РУ Собственный капитал

10 000 + Л/РУ Стоимость фирмы

«Мыслящий полупроводник» имеет 1000 дол. денежных средств, предназначенных для осуществления инвестиционного проекта. Мы не знаем, насколько привлекателен про­ект, и потому обозначаем его через условную чистую приведенную стоимость NPV^, после реализации проекта его общая стоимость составит 1000 дол. + МРУ. Отметим, что баланс построен на рыночных оценках: собственный капитал равен рыночной стоимо­сти обращающихся акций фирмы (цена одной акции, умноженная на число акций в обращении). Это не обязательно совпадает с балансовой чистой стоимостью собствен­ного капитала на бухгалтерских счетах.

Теперь «Мыслящий полупроводник» решает направить 1000 дол. на выплату диви­дендов своим акционерам. Выгоды для последних очевидны: они получают 1000 дол. наличности, которую можно потратить. Так же очевидно, что должны быть и издержки. Деньги не достаются даром.

Откуда берутся деньги для выплаты дивидендов? Конечно, непосредственный источник — счет денежных средств «Мыслящего полупроводника». Но эти деньги пред­назначены для инвестиционного проекта. Коль скоро мы хотим выявить чистое влия­ние дивидендной политики на богатство акционеров (т. е. при прочих равных услови­ях), возьмем за предпосылку, что компания продолжает осуществление инвестицион­ного проекта. Это означает, что ей необходимо привлечь дополнительно 1000 дол.

денежных средств из нового источника финансирования. Это может быть либо выпуск акций, либо заем. И опять, поскольку сейчас мы хотим рассмотреть эффект дивиденд­ной политики в чистом виде, отложим пока обсуждение проблемы выбора между дол­говым и собственным финансированием до глав 17 и 18 и просто допустим, что в конце концов компания остановилась на решении финансировать дивиденды за счет выпуска новых акций.

Давайте теперь посмотрим, как будет выглядеть баланс компании после выплаты дивидендов, продажи новых акций и осуществления инвестиций. Поскольку дивиденд­ные платежи никак не влияют ни на инвестиционную политику, ни на политику заим­ствования, совокупная рыночная стоимость «Мыслящего полупроводника» должна быть по-прежнему равна 10 ООО дол. + NPV^[249]. Мы знаем также, что если новые акционеры платят справедливую цену, их акции должны стоить в общей сложности 1000 дол. Итак, у нас осталась только одна неизвестная величина — стоимость акций у первоначальных акционеров. Легко увидеть, что она должна иметь следующее значение:

Стоимость акций

= стоимость компании — стоимость новых акции =

у первоначальных акционеров

= (10 ООО + NPV) - 1000 = 9000 + NPV.

Прежние акционеры получили денежные дивиденды в размере 1000 дол. и потеряли на снижении курсовой стоимости своих акций ту же 1000 дол. Вот и получается, что диви­дендная политика не играет никакой роли.

Заплатив 1000 дол. одной рукой и забрав ее обратно другой, «Мыслящий полупро­водник» попросту обернул деньги по кругу. Утверждать, что это делает акционеров богаче, все равно что советовать повару охладить кухню, оставив открытой дверцу холодильника.

Конечно, в наших рассуждениях не учтены налоги, эмиссионные издержки и масса других отклонений от конкурентных условий рынка. В свое время мы к ним вернемся. Решающей предпосылкой в нашем доказательстве является то, что новые акции про­даются по справедливой цене. Акции, проданные для того чтобы привлечь 1000 дол., должны реально и стоить 1000 дол.^[250] Иными словами, мы предполагаем наличие эф­фективного рынка капитала.

Выкуп аюдай Как мы видели, если инвестиционная политика фирмы и политика в области заим­ствования остаются неизменными, любое увеличение денежных дивидендов должно компенсироваться выпуском акций. Фактически акционеры финансируют дополнитель­ные дивиденды, продавая часть своей доли собственности в фирме. Следовательно, цена акции падает ровно на столько, сколько нужно, чтобы уравновесить дополни­тельные дивиденды.

Этот процесс может идти и в обратном направлении. При заданных инвестицион­ной политике и политике в области заимствования любое снижение дивидендов долж­но компенсироваться сокращением количества выпущенных акций, то есть выкупом акций, ранее находившихся в обращении. Но если на богатство акционеров не влияет прямой процесс, то не должен влиять и обратный. Давайте убедимся в этом на число­вом примере.

Допустим, в свете некоего технического открытия новый проект «Мыслящего полу­проводника» оказался не перспективным рйсковым капиталовложением с положитель­ной чистой приведенной стоимостью, а совершенно никчемным предприятием. Руко­водство объявляет об отказе от проекта и о распределении отведенных на него денег (1000 дол.) в качестве дополнительных дивидендов по 1 дол. на акцию. После выплаты дивидендов баланс компании выглядит следующим образом:

При наличии 1000 акций в обращении цена акции равна 10 000 дол./ЮОО = 10 дол. до выплаты дивидендов и 9000 дол./ЮОО = 9 дол. после выплаты дивидендов.

А что, если вместо этого «Мыслящий полупроводник» пустит 1000 дол. на выкуп своих акций? Коль скоро компания платит за акции справедливую цену, на 1000 дол. она купит 1000 дол./10 дол. = 100 акций. Ну и стоимость остальных 900 акций составит, естественно, 900 х 10 дол. = 9000 дол.

Как и следовало ожидать, замена денежных дивидендов выкупом акций никак не влияет на богатство акционеров. Те отказываются от 1 дол. денежных дивидендов, но, в конце концов, остаются с акциями стоимостью 10 дол. вместо 9 дол. каждая.

Отметим, что когда осуществляется выкуп акций, его сопровождает перемещение стоимости в пользу тех акционеров, которые сохранили свои акции. Они поступились какими-либо денежными дивидендами, но стали владеть большей долей собственно­сти фирмы. По сути, они использовали свою долю в распределении 1000 дол., чтобы откупиться от других акционеров.

Стоимостная оценка собственного капитала фирмы, выкупающей свои собственные акции, с непривычки может завести в тупик. Поэтому стоит поупражняться на про­стеньком примере.

У компании X100 акций в обращении. Она зарабатывает 1000 дол. прибыли в год и все их распределяет на дивиденды. Стало быть, дивиденды в расчете на акцию составляют 1000 дол./ЮО = 10 дол. Допустим, акционеры ожидают, что дивиденды такими всегда и останутся, и требуют от своих инвестиций доходность 10%. В этом случае стоимость каж­дой акции равна РУ_акция⁼ Юдол./0,10= 100 дол. Стало быть, при наличии 100 акций в обращении общая стоимость собственного капитала такова: РК_{со6ств капитал} = = 100 х 100 дол. = 10 000 дол. Заметьте, что мы могли бы получить тот же результат дис­контированием общей суммы дивидендных платежей акционерам (РК_{собств капитал} = = 1000дол./0,10= 10 000 дол.)²⁴.

²⁴ Оценивая стоимость собственного капитала, нужно помнить: если компания предполагает выпус­кать дополнительные акции в будущем, мы должны принимать в расчет дивиденды по этим акциям только при условии, что учитываем также сумму, заплаченную за них инвесторами (см. гл. 4).

Теперь предположим, что компания объявила о намерении вместо выплаты денеж­ных дивидендов в году 1 потратить те же деньги на выкуп своих акций на открытом рынке. Общий ожидаемый денежный поток, причитающийся акционерам (дивиденды плюс плата за выкупленные акции), остается неизменным (1000 дол.). Значит, со­вокупная стоимость собственного капитала по-прежнему равна /^,К_{собств капитал} = = 1000дол./0,10= 10 ООО дол. Эта величина складывается из стоимости 1000 дол., полу­ченных акционерами от выкупа у них акций в году 1 (/^,1^/_ВЫКу_П⁼ 1000 дол./1,1 = = 909,1 дол.), и стоимости дивидендов в размере 1000 дол. в год, выплата которых на­чинается с года 2 (^дивиденды ⁼ Ю00 дол./(0,10 х 1,1) = 9091 дол.). Каждая акция, как и прежде, стоит 10 000 дол./100 = 100 дол.

А сейчас пора задуматься о тех акционерах, которые планируют продать свои акции обратно компании. Они требуют от своих инвестиций доходность в размере 10%. Зна­чит, цена, по которой компания выкупает у них акции, должна быть на 10% выше текущей рыночной, то есть должна быть равна 110дол. Компания тратит на выкуп своих акций 1000 дол., и этой суммы хватает на приобретение 1000дол./110 дол. = = 9,09 акции.

Поначалу у компании 100 акций в обращении, она выкупает обратно 9,09 акции, и, стало быть, у нее остается в обращении 90,91 акции. Каждая из них может претен­довать на будущие дивиденды в размере 1000 дол./90,91 =11 дол. Таким образом, пос­ле выкупа у акционеров остается на 10% меньше акций, но прибыль и дивиденды в расчете на акцию становятся на 10% выше. Инвестор, владеющий сегодня одной ак­цией, которая не подпала под выкуп, не получит никаких дивидендов в году 1, но может ожидать выплаты 11 дол. годом позже. Отсюда стоимость каждой акции равна И дол./(0,1 х 1Д)= 100 дол.

Этот пример иллюстрирует несколько важных обстоятельств. Во-первых, при прочих равных условиях стоимость компании не зависит от решения заменить денежные диви­денды выкупом акций. Во-вторых, оценивая стоимость собственного капитала, вы долж­ны брать в расчет как денежные суммы, распределяемые в форме дивидендов, так и те, что идут на выкуп акций. В-третьих, при исчислении денежного потока на акцию вклю­чение в расчет и прогнозируемых дивидендов на акцию, и денег, поступающих акцио­нерам от выкупа акций, означало бы двойной счет (если вы продали свою акцию обрат­но компании, в дальнейшем вы не получите по ней никаких дивидендов). В-четвертых, фирма, выкупающая акции взамен выплаты дивидендов, уменьшает число акций в об­ращении, но компенсирует это повышением прибыли и дивидендов на акцию.