16.3. ИНФОРМАТИВНОСТЬ ДИВИДЕНДОВ И ВЫКУПА АКЦИЙ
Каким образом инвестору в подобных обстоятельствах отличить фирму, едва сводящую концы с концами, от по-настоящему прибыльной и эффективной? Одним из ключей к этой мудреной задаче служат дивиденды. Инвестор не может, конечно, заглянуть в мысли менеджеров, но ему вполне по силам проследить за их действиями и уразуметь, что за ними кроется. Инвесторам известно, что когда компания, объявляющая солидные прибыли, еще и выплачивает солидные дивиденды, она не словом, а звонкой монетой доказывает свою состоятельность. Отсюда понятно, почему инвесторы высоко ценят информационный посыл, заключенный в дивидендах, и отказываются принимать на веру отчетные прибыли, если они не подкреплены соответствующей дивидендной политикой.
Разумеется, иная фирма может смухлевать, завышая отчетные прибыли и расточая деньги на щедрые дивиденды. Но такое надувательство вряд ли продлится долго, коль скоро фирма на самом деле не способна заработать достаточно, чтобы платить акционерам. Назначая высокий дивиденд, не имеющий реальной подпитки из производимого денежного потока, фирма в конце концов будет вынуждена урезать свои инвестиционные программы и обратиться к инвесторам за дополнительным финансированием. А это дорогое удовольствие. Поэтому в большинстве случаев менеджеры не идут на повышение дивидендов, пока не удостоверятся, что у фирмы не только сейчас, но и впредь хватит денег для их выплаты.
Предположение, что менеджеры действительно смотрят в будущее, когда устанавливают размер дивидендов, находит подтверждения в реальной жизни.
Например, Бе- нарци, Мишелй и Тейлер обнаружили, что повышение дивидендов происходит обычно вслед за внушительным ростом прибыли в течение одного-двух лет[240]. Хотя такой рост может и не продлиться за пределами того года, когда случилось изменение дивидендов, прибыль, как правило, удерживается на более высоком, чем прежде, уровне, и ее спад маловероятен. Еще более убедительные подтверждения ориентации на будущее при установлении дивидендов предложили Хили и Палепу, чей исследовательский интерес привлекли компании, впервые выплачивающие дивиденды[241]. По их наблюдениям, год выплаты дивидендов отмечался ростом прибыли в среднем на 43%. Если бы менеджеры считали этот всплеск временным, они, наверное, опасались бы связывать себя обязательством выплачивать денежные дивиденды. Однако, судя по всему, у них имелись веские основания для уверенного восприятия перспектив своих фирм; во всяком случае, за последующие четыре года прибыль взлетала в среднем еще на 164%.Коль скоро дивиденды вроде бы предвещают устойчивость нового уровня прибыли, неудивительно, что объявление о снижении дивидендов инвесторы обычно расценивают как дурную весть (цена акций падает), а повышение дивидендов является для них доброй вестью (цена акций растет). Так, в случаях первичных дивидендных выплат, исследованных Хили и Палепу, объявления о дивидендах приводили к аномальному росту цены акций на 4%[242].
Заметьте, что инвесторы реагируют не столько на уровень дивидендов, сколько на их изменение, в котором усматривают важный критерий долгосрочной устойчивости прибылей. В рубрике «Новости финансов» мы покажем, какие метания цены акций способно вызвать неожиданное изменение дивидендов, пока инвесторы силятся уяснить истинный смысл этого изменения.
Создается впечатление, что в других странах инвесторы меньше озабочены изменением дивидендов. Скажем, для Японии характерны очень тесные отношения между корпорациями и крупными акционерами, благодаря чему существенно облегчен доступ инвесторов к информации.
В связи с этим японские корпорации смелее идут на уменьшение дивидендов в случае падения прибылей, а инвесторы отвечают на это не таким резким снижением цены акций, как то бывает в Соединенных Штатах[243].Новости финансов Зычное эхо падения дивидендов
9 мая 1994 г. FPL Group, материнская компания фирмы Florida Power & Light Company, объявила о 32%-ном снижении квартальных дивидендов с 62 до 42 центов на акцию. FPL постаралась сделать все возможное, чтобы в этом объявлении доходчиво разъяснить инвесторам причины такого неожиданного шага. Как подчеркивалось в объявлении, тщательно изучив ситуацию, компания пришла к выводу, что в условиях обостряющейся конкуренции среди электроэнергетических предприятий высокий коэффициент дивидендных выплат (который за последние четыре года держался у компании в среднем около 90%) больше не отвечает интересам самих акционеров. В русле новой политики коэффициент дивидендных выплат установлен на уровне 60% от прибыли предыдущего года. Кроме того, руководство компании сообщило, что начиная с 1995 г. размер дивидендов будет пересматриваться в феврале, а не в мае, как прежде, чтобы укрепить связь между дивидендными платежами и годовой прибылью. Выступая с таким развернутым комментарием, компания стремилась свести к минимуму непредвиденный «информационный эффект» любого дальнейшего изменения дивидендов.
Одновременно с объявлением о смене дивидендной политики совет директоров FPL Group одобрил решение о выкупе 10 млн акций компании в течение следующих трех лет. В обоснование этой стратегии руководство отмечало, что вследствие изменений в налоговом законодательстве США после 1990 г. приращение капитала за счет роста курсовой стоимости стало более привлекательным для акционеров, нежели дивидендный доход.
Замена дивидендов выкупом акций позволяла не толь- : ко более эффективно в налоговом смысле распределять денежные средства среди акционеров, но и усилить финансовую гибкость компании в преддверии нового витка конкуренции.
Хотя ббльшая часть денег, сэкономленных в результате уменьшения дивидендов, все равно была бы возвращена акционерам в процессе выкупа акций, остаток можно было направить на погашение долга и снижение коэффициента долговой нагрузки. Такое ослабление финансового рычага требовалось для надлежащей подготовки компании к ожидаемому повышению деловых рисков и к более свободному маневрированию при реализации будущих инвестиционных возможностей.Эти разъяснения звучали весьма убедительно и логично, но все равно инвесторы поначалу пришли в полнейшее смятение. В день объявления новой дивидендной политики цена акций упала почти на 14%. Однако, постепенно свыкнувшись с новостью и осмыслив причины снижения дивидендов, аналитики и инвесторы заключили, что эта мера не свидетельствует о финансовых трудностях компании, а, напротив, служит проявлением взвешенной и тщательно продуманной стратегии. Этот вывод быстро распространился по всему финансовому сообществу, и цена акций FPL Group начала восстанавливаться. К середине следующего месяца по меньшей мере 15 крупных брокерских фирм внесли FPL в свои списки акций, рекомендованных к покупке, и цена мало-помалу оправилась от недавнего падения.
Источник: D. Sofer, Е. Brigham, and P. Evanson. The Dividend Cut' Heard 'Round the World': The Case of FPL// Journal of Applied1 Corporate Finance. 9. 1996. Spring. P. 4—15.
сам по себе, а к тому же еще акционеры обычно с удовольствием наблюдают, когда компании распределяют избыточные деньги, вместо того чтобы проматывать их на неприбыльные проекты. Кроме того, акционерам известно, что фирмы с большими объемами долга едва ли станут попусту расточать деньги. Коммент и Джаррелл, исследовавшие программы выкупа акций на открытом рынке, обнаружили, что объявления о выкупе влекут за собой аномальный рост цен в среднем на 2%[244].
Выкуп акций может также использоваться менеджерами как сигнал их уверенности в будущем компании. Допустим, к примеру, что вы — менеджер — считаете акции своей фирмы сильно недооцененными. Вы объявляете о намерении компании выкупить пятую часть своих акций по цене на 20% выше текущей рыночной, но при этом даете понять, что сами-то вы вовсе не собираетесь продавать ни одну из принадлежащих вам акций по этой цене. Инвесторы приходят к очевидному выводу: вы уверены, что даже с такой 20%-ной надбавкой к текущей цене акциям еще далеко до переоценки.
Когда компании предлагают выкупить свои акции с ценовой премией, высшие руководители обычно не склонны расставаться с принадлежащими им акциями[245]. Неуди-
вительно поэтому, что вслед за объявлением о выкупе по цене выше рыночной акции резко дорожают — в среднем примерно на 11%[246].
Еще по теме 16.3. ИНФОРМАТИВНОСТЬ ДИВИДЕНДОВ И ВЫКУПА АКЦИЙ:
- 30. ФАКТОРЫ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ, ВЫКУП АКЦИЙ И ВЫПЛАТЫ АКЦИЯМИ
- 9.5.1. Дивиденды в денежной форме и выкуп акций
- Методика выкупа акций.
- 3. Определение цены выкупа акций
- Право требовать выкупа акций обществом
- Право на выкуп акций
- Глава 9. Выпустите больше акций — и выкупите акции обратно
- Выпустите больше акций — и выкупите акции обратно
- 18.5. Выкуп акций
- 24.8. Выкуп акций за счет кредита