15.3. Слияния и поглощения на мировом финансовом рынке

Мировой финансовый рынок играет ключевую роль в инициировании и организа­ции процесса слияний и поглощений. Объясняется это тем, что в современных сделках слияний и поглощений стало объективно важным не столько наличие собственных фи­нансовых средств у компании, сколько возможность их привлечения. Поскольку все ми­ровые финансовые ресурсы в настоящее время организованно продаются и покупаются на мировом финансовом рынке, то очевидно, что возможность и способность компании получать средства на мировом финансовом рынке позволяют этой компании иметь зна­чительные конкурентные преимущества в осуществлении проектов сделок М&А. Кроме того, транснациональный характер основных компаний — участниц процессов слияний и поглощений также объективно определяет финансирование М&А на мировом финансо­вом рынке, так как именно ТНК и ТНБ стали в 2000—2010-е гг. основными участниками этого рынка.

С одной стороны, эффективное использование средств мирового финансового рынка целях финансирования сделок слияний и поглощений стало в 2000—2010 гг. основным фактором глобализации МФР. С другой стороны, именно глобализация мирового финан­сового рынка послужила причиной быстрого роста уже в 2000-е гг.

Анализируя зависимость процессов М&А от макроэкономических показателей, можно выделить пять основных факторов, влияющих на развитие рынка слияний и поглощений:

1) капитализация фондового сектора мирового финансового рынка;

2) динамика и объем ВВП;

3) процентная ставка;

4) коэффициент О-Тобина;

5) национальное законодательство.

Капитализация фондового сектора мирового финансового рынка. Зависимость раз­вития рынка М&А от фондового рынка и его капитализации состоит в том, что одной из ос­новных схем поглощения компании является приобретение акций компании-цели на бир­же. Таким образом, устанавливается очевидная прямая зависимость между показателями объема слияний и поглощений и капитализацией фондового рынка.

Динамика и объем ВВП находятся в прямой зависимости с рынком слияний и по­глощений. Объяснение этому простое: чем лучше показатели экономического роста, тем быстрее и эффективнее развиваются компании и тем больше компаний, которые могут применять агрессивную стратегию развития, т.е. стратегию слияний и поглощений.

Процентная ставка. Чем выше уровень процентной ставки, тем выше издержки прове­дения слияний и поглощений и соответственно ниже доходность, а следовательно, интерес к проведению сделок М&А.

Коэффициент Q-Тобина представляет собой отношение рыночной стоимости заемного и собственного капитала к текущей восстановительной стоимости активов:

Q = Рыночная стоимость активов / Оценочная восстановительная стоимость.

Чем меньше этот показатель в среднем по экономике, тем больший объем сделок М&А будет происходить.

Национальное законодательство, регламентирующее деятельность компаний на рынке слияний и поглощений или косвенно воздействующее на М&А, может в значительной мере повлиять на сделки слияний и поглощений, их интенсивность и сроки реализации.

Факторы, ускорившие процессы слияний и поглощений корпораций на мировом фи­нансовом рынке в период 1990—2010 гг., создали такую ситуацию, что практически не осталось ТНК или ТНБ, которые не участвовали бы в процедурах слияний или поглоще­ний. Существенное значение имеет деление сделок слияний и поглощений по националь­ной принадлежности объединяемых компаний на национальные и трансграничные сделки. Национальные слияния и поглощения представляют собой объединение компаний одной и той же страны базирования, в то время как трансграничные — объединение компаний, базирующихся в разных странах. Трансграничные сделки слияний и поглощений ведут к образованию трансграничных корпораций.

Естественно задаться вопросом, почему мы употребляем либо один, либо другой тер­мин. Очевидно, между слияниями и поглощениями существуют принципиальные разли­чия. Это действительно так. Имеются определенные различия в понятиях «слияние компа­ний» и «поглощение компаний». «Слияние и поглощение» (mergers and acquisitions) — это общий термин для всех сделок, которые объединены передачей корпоративного контроля во всех формах, включая покупку и обмен активами.

В понятие «слияния и поглощения» входят сами слияния (соединение компаний в одну), поглощения, т.е. приобретение компаний, выкуп с привлечением заемных средств (leveraged buy-out (LBO)), рекапитализация, изменение структуры собственности, «обрат­ное слияние» (создание публичной компании без IP01), выделение и продажа бизнес- единицы (spin-off) и все другие сделки, которые подразумевают передачу корпоративного контроля из рук одних акционеров в руки других.

Экономическая Экономическая сущность сделок ММ заключается в стремле-

сущность сделок М&А _{нии к} увеличению собственности инвестора, росту прибыли, по­вышению рентабельности инвестированного капитала, как правило, в форме повышения курсовой стоимости акций и через нее стоимости компании в целом — ее капитализации как суммарной рыночной (биржевой) стоимости всех акций компании.

В своей экономической основе сделки М&А представляют собой либо механизм пере­распределения собственности от менее эффективных собственников к более эффективным, либо передачу управления компанией в интересах собственников от менее эффективных менеджеров к более эффективным в целях повышения доходности и прибыльности вложен­ного капитала. Рост стоимости компании означает возрастание ее конкурентоспособности, что приводит к повышению кредитного рейтинга, увеличению инвестиционных возмож­ностей, дополнительному расширению или диверсификации производства, проведению НИОКР, выходу на новые рынки.

Основная причина, по которой компании используют механизмы слияний и поглоще­ний, — это конкуренция, которая вынуждает активно искать инвестиционные возможно­сти, эффективно использовать все ресурсы, снижать издержки и искать стратегии про­тиводействия конкурентам. Сделки М&А имеют различные цели и форму, но обязательно предполагают изменение собственника или структуры капитала.

Доступность финансовых средств на мировом финансовом рынке значительно влияет не только на возможность и эффективность реализации сделок слияний и поглощений, но и позволяет компании конкурировать на мировом рынке крупных проектов М&А, а так­же использовать преимущества поглощения.

1) денежные средства (собственные или заемные);

2) простые акции, облигации (или привилегированные акции);

3) производные финансовые инструменты (деривативы).

Кроме того, возможны комбинированные (гибридные) формы финансирования, ис­пользующие одновременно несколько методов оплаты (например: Собственные средства + Банковский кредит + Лизинг; или: Оплата обыкновенными акциями + Выпуск части привилегированных акций + Использование на МФР операций с деривативами). Возмож­ны также и методы финансирования сделок М&А с рассрочкой, когда определенная сумма выплачивается при осуществлении слияния или поглощения, а оставшаяся часть — после наступления оговоренного события, например по достижении установленного показателя роста производства.

В современной мировой практике наибольшее распространение получили два метода финансирования сделок М&А: денежными средствами (собственными и кредитами) и обык­новенными акциями. Менее популярны такие методы финансирования сделок слияний и поглощений, как оплата долговыми инструментами (векселями, чеками и т.п.), привилеги­рованными акциями, производными финансовыми инструментами или комбинацией пере­численных методов. Если представить структурно комплекс современных методов финансиро­вания сделок слияний и поглощений, то он будет выглядеть следующим образом (рис. 15.3).

Рис. 15.3. Современные методы финансирования сделок М&А

Критерии отбора метода финансирования сделки слияний и поглощений формируются на основе стандартного набора факторов (рис. 15.4).

Рис. 15.4. Факторы, влияющие на выбор источника финансирования сделки М&А

Прежде чем выйти за финансовыми ресурсами на мировой финансовый рынок, где сформировались разнообразные методы и инструменты финансирования сделок М&А, компания рассматривает возможность финансирования предполагаемой сделки М&А за счет собственных средств. По оценкам финансовых аналитиков, 30% всех мировых сделок слияний и поглощений финансируются за счет собственных средств. Использо­вание собственных средств компании в сделке М&А имеет смысл, если сделка разовая и компания-цель имеет стоимость значительно ниже, чем компания-инвестор. При недо­статочности собственного капитала компания может реализовать непрофильные активы, использовать личные средства собственников компании и пр. При этом понесенные за­траты не должны ухудшать общее финансовое положение компании. Преимущества ис­пользования собственных средств в финансировании сделки М&А состоят в отсутствии дополнительных выплат — процентов, дивидендов — или временных ограничений. Все финансовые риски несет компания — инициатор сделки, поэтому не существует негатив­ных последствий в виде выплаты штрафов, пени, потери залога и пр. в случае неудачной реализации проекта (рис. 15.5).

Рис. 15.5. Финансирование сделки М&А за счет собственные средств компании

Мировой финансовый рынок становится источником финансирования сделок слияний и поглощений в случае недостатка собственных средств, нецелесообразности их использо­вания, больших объемов предполагаемых сделок и пр. В основном финансирование сделок М&А на мировом финансовом рынке осуществляется за счет двух его секторов: кредитного и фондового. Однако в последние годы стали использоваться валютные и фондовые дери- вативы, средства страховых компаний, поэтому необходимо принимать во внимание объек­тивные возможности финансирования сделок М&А на валютном и страховом секторах МФР, а также секторе производных финансовых инструментов мирового финансового рынка.

Рассмотрим последовательно инструменты финансирования сделок слияний и погло­щений на кредитном и фондовом секторах МФР. Кредитное финансирование сделок М&А на мировом финансовом рынке (кредиты сроком более 3 лет) составляло в 2014 г. 65% всех внешних источников финансирования слияний и поглощений. Таким образом, метод кредитования сделки — самый распространенный в настоящее время способ привлечения финансовых ресурсов для М&А с мирового финансового рынка. Общую схему кредитования сделок М&А можно представить следующим образом (рис. 15.6).

При всей распространенности финансирования сделок М&А за счет кредитов, получа­емых на мировом финансовом рынке, этот метод финансирования имеет очевидные недо­статки и неудобства, присущие всем кредитам: необходимость залога, стоимость которого должна превышать стоимость сделки в 1,5—2 раза; поручительство третьей стороны, кото­рая объективно в состоянии покрыть обязательства заемщика. В связи с этим кредитный метод финансирования М&А бывает более дорогим, чем альтернативные методы финанси­рования. Как правило, банки при сделках кредитования М&А занижают стоимость зало­гового обеспечения, чтобы в случае невыполнения обязательств заемщиком максимально быстро реализовать его по бросовой цене.

Рис. 15.6. Схема кредитования сделки М&А

К инструментам кредитного метода финансирования сделок М&А относятся банков­ские кредиты и кредиты специализированных финансовых организаций (инвестиционных банков, фондов и пр.), синдицированные кредиты, лизинг, кредитные деривативы и фи­нансирование Leveraged Buy-Out (LB0), которое является гибридным с фондовым финан­сированием. В целях привлечения крупных средств при финансировании сделки слияний и поглощений используются синдицированные кредиты, при которых формируется пул кредиторов, за счет чего компания может привлечь с МФР очень значительные финан­совые ресурсы. В практике функционирования кредитного сектора мирового финансово­го рынка синдицированные кредиты, объединяющие иногда до 100 банков, появились в 1970-х гг., когда огромные массы свободных нефтедолларов превратились в ресурсы кредитного сектора МФР. В 1980-х годах, после мирового кризиса внешней задолжен­ности развивающихся стран, появились такие виды синдицированных займов, как NIF, RAF и M0F^[146]. Наиболее универсальным из перечисленных займов является синдицирован­ный кредит по типу M0F, так как он распространяется не только на банковские кредиты, но и на банковские акцепты и гарантии, национальные коммерческие документы и евро­пейские коммерческие документы. На возобновляющейся (револьверной) основе синдици­рованный кредит M0F может быть, например, представлен сроком на 3 месяца и объемом в 10 млн дол. из средней ставки процента LIBOR + 50 пунктов.

В 2000-е годы в связи с увеличением объемов сделок слияний и поглощений количе­ство синдицированных кредитов росло быстрыми темпами. Однако синдицированные кре­диты — достаточно дорогой товар мирового финансового рынка по сравнению с обычными банковскими кредитами. Цена синдицированных кредитов значительна в связи с боль­шим количеством комиссионных: за организацию пула банков, за организацию подписки на кредит, агентские комиссии, комиссии банковскому комитету, надбавка к ставке LIBOR (50 базисных пунктов).

Кроме собственно высокой цены синдицированного кредита его привлечение для фи­нансирования сделок М&А возможно только теми компаниями, чей годовой оборот пре­вышает 50 млн дол. Вместе с тем синдицированное кредитование обладает рядом преи­муществ: фактически отсутствуют ограничения по сумме займа, срок организации кредита очень короткий: от 8 до 13 недель.

Следующим кредитным инструментом финансирования сделок М&А является лизинг (рис. 15.7). По своему экономическому содержанию лизинг представляет собой форму кредитования без передачи права собственности на товар арендатору. По существу ли­зинг — альтернатива обычному банковскому кредитованию. Финансовый лизинг в по­следние десять лет стал распространенной формой финансирования крупных сделок слия­ний и поглощений. Одной из форм финансового лизинга является возвратный лизинг, при котором собственник продает свое имущество лизинговой компании, а затем заключает с ней договор лизинга на данное имущество. Примером такой сделки возвратного лизинга могут служить продажа и последующий лизинг в 2005 г. 300 магазинов в компании Boots (Великобритания, марка Clearasil), т.е. по существу всей сети розничных продаж Clearasil. При финансировании М&А через возвратный лизинг собственник получает большую часть стоимости своего имущества, но при этом сохраняет возможность пользоваться им, внося периодические платежи лизинговой компании. Средства, полученные от операции воз­вратного лизинга, могут быть использованы для пополнения оборотных средств, для инве­стирования, для финансирования слияний и поглощений.

Рис. 15.7. Схема мобилизации денежных средств посредством лизинга для финансирования сделок М&А

Аналогично синдицированному кредитованию в случае если лизинговая сделка явля­ется очень крупной, возможно использование леведж-лизинга, когда для осуществления лизинговой сделки привлекаются несколько (более пяти) лизинговых компаний.

Относительно новой практикой лизинга стало осуществление лизинга «под ключ». В этом случае осуществляется сдача во временное пользование или долгосрочную аренду созданного арендодателем малого предприятия, готового к хозяйственной деятельности. Объектом лизинга выступает весь хозяйственный комплекс. Эта схема имеет большие пре­имущества для финансирования сделок М&А в малом и среднем бизнесе. В рамках погло­щений эта схема может быть представлена следующим образом (рис. 15.8).

Данный вариант финансирования используется только в случае дружественного погло­щения; сфера деятельности предприятий — имущественный комплекс, имеющий достаточ­но ликвидное оборудование и соответствующий средним размерам бизнеса.

Фондовый сектор МФР используется компаниями для финансирования сделок слия­ний и поглощений достаточно активно. Основными инструментами фондового метода фи­нансирования сделок М&А в настоящее время являются следующие: первое публичное раз­мещение обыкновенных акций компании — сделки IPO; механизм прямой продажи акций;

Инструмент финансирования сделок М&А за счет первичного размещения обыкновен­ных (простых) акций на фондовом рынке используется в следующих случаях:

1) компания, достигнув достаточных объемов, меняет приоритеты: максимизация ка­питализации становится приоритетом по отношению к контролю над денежными по­токами;

2) избыточная ликвидность рынка капиталов вызывает спрос на новые инструменты инвестирования прибыли;

3) диверсификация инвестиций становится новым направлением стратегии крупной компании.

Потенциально финансированием сделки М&А посредством инструмента IPO могут вос­пользоваться следующие компании:

1) крупные компании с хорошей кредитной историей;

2) средние компании, ориентированные на национального потребителя;

3) небольшие инновационные компании.

Однако существует ряд ограничений по выходу на финансирование по схеме IPO: раз­мер компании, объем привлекаемых средств, доля акций к продаже, хорошая кредитная история, финансовые показатели и прозрачность

Следующий фондовый инструмент финансирования сделок слияний и поглощений на МФР — это продажа акций. В этом случае осуществляется размещение обыкновенных акций не среди неограниченного круга потенциальных инвесторов, как в случае со сдел­кой IPO, а продажа части активов компании или части акций тому или иному инвестору. Частное размещение акций компании заключается в продаже ценных бумаг компании ограниченному кругу лиц, которыми, как правило, выступают инвесторы. Однако финан­сирование слияний и поглощений путем продажи акций имеет ряд серьезных недостатков: значительный срок привлечения; дорогой способ финансирования, требующий оплаты внешних консультантов; открытость и прозрачность компании, что приводит к утере опре­деленной степени контроля над ней.

Рис. 15.8. Схема использования лизинга для финансирования сделки М&А

Привилегированные акции как способ финансирования сделки М&А используются до­статочно редко. Инвесторы в привилегированные акции очень уязвимы при слияниях и по­

глощениях, поэтому стоимость таких акций существенно снижается по сравнению с обык­новенными акциями и они пользуются меньшим спросом. В связи с этим использование данного инструмента финансирования не находит широкого применения в сделках М&А.

Выпуск облигаций используется для финансирования сделок слияний и поглощений гораздо активнее. Обычно облигации представляют собой наиболее эффективную форму финансирования в случае инвестиционных проектов сроком более 3 лет, какими в боль­шинстве своем и являются сделки слияний и поглощений. Выпуск облигаций может быть совмещен с другой формой финансирования — кредитной. Такое финансирование М&А называется бридж-финансированием и возникает в связи с нехваткой «длинных де­нег», т.е. возможностей предоставлять долгосрочное кредитование, у банков, кредитующих сделку слияния и поглощения. В этом случае банки предоставляют кредиты, которые за­тем погашаются за счет средств от размещения облигаций. Такая схема финансирования М&А не только устраняет недостатки кредитования, но и позволяет обойти одно из основ­ных неудобств облигационного финансирования: длительность подготовки и реализации выпуска облигаций. Таким образом, если компания собирается осуществить проект М&А в ближайшее время, она может привлечь синдицированный кредит, который затем будет погашен за счет выпуска облигаций. Как правило, банковский пул, предоставивший ком­пании синдицированный кредит, обычно сам затем и осуществляет размещение ценных бумаг заемщиков, зарабатывая и на этой операции.

Еще одним примером комбинированного (кредитование плюс ценные бумаги) финан­сирования сделок М&А являются сделки LBO (Leveraged Buy-Out). Если в случае бридж- финансирования кредит комбинируют с облигационным займом, то в случае LBO кон­трольный пакет акций поглощаемой компании приобретается с привлечением заемных средств. Обычно LBO применяется в том случае, когда компания-цель намного превосходит по объемам компанию-покупателя. Такие сделки финансируются только в том случае, если покупатель имеет очень хорошие отношения с банком. LBO предполагает значительное изменение долговой нагрузки покупателя или целевой компании, что отличает его от обыч­ного кредитования. «Крупность» компании-цели делает кредитно уязвимым покупателя, а процентные платежи могут «съедать» все инвестиционные ресурсы покупателя. Банки в данном случае занимают нейтральную позицию: о сделке и структуре финансирования договариваются покупатель и продавец в отличие, например, от бридж-финансирования, в котором банк часто не только организатор, но и инициатор сделки. В случае LBO банк должен иметь представление о денежных потоках компании-инициатора, о его возможно­сти платить проценты и погасить основную сумму долга.

Вексельное финансирование сделок М&А состоит в размещении на рынке вексельного займа в целях финансирования расходов по приобретению компании-цели. Около 15— 20% рынка векселей для финансирования слияний и поглощений приходится на корпора­тивные векселя. Для выпуска корпоративных векселей необходима полная прозрачность компании — инициатора эмиссии, заранее разработанная программа выпуска и заимст­вований на вексельном рынке. Простота и скорость выпуска векселей способствуют тому, что они могут быть наиболее привлекательны тогда, когда требуется в кратчайшие сро­ки привлечь денежные средства, а собственных средств недостаточно для того, чтобы без ущерба для финансового состояния компании осуществлять сделки М&А. В случае когда компания выбирает слияния и поглощения как принципиальную программу долгосрочного развития, возможно постоянное использование вексельных эмиссий в сочетании с креди­тами, облигационными эмиссиями, IPO и др. Обычно публичные вексельные размещения используют для подготовки выхода на облигационный рынок.

Таким образом, современный мировой финансовый рынок предлагает широкое разно­образие методов и инструментов финансирования сделок слияний и поглощений. Выбор инструментов финансирования во многом зависит от финансового состояния компании, ее положения на мировом и национальном финансовом рынке и от возможностей эффектив­но привлекать простые и комбинированные методы финансирования М&А.