14.1. Внутренние и внешние факторы развития бизнеса

• узнаете основные внешние и внутренние факторы, влияющие на развитие бизнеса;

• познакомитесь с тенденциями развития рынка слияний и поглощений;

• разберетесь в технологии проведения реструктуризации;

• научитесь оценивать эффективность сделок слияний и поглощений.

Рыночные отношения открывают перспективу для российского бизнеса, но в то же вре­мя становится ясно, что многие компании имеют мало шансов выжить под давлением кон­куренции и новых условий хозяйствования без существенной реорганизации. Определяя процесс реорганизации как обеспечение эффективного использования производственных ресурсов, приводящее к увеличению стоимости бизнеса, целесообразно выделить как вну­тренние, так и внешние факторы его развития.

Внутренние факторы основаны на выработке операционной, инвестиционной и фи­нансовой стратегий создания стоимости за счет собственных и заемных источников финан­сирования. Внешние факторы развития бизнеса вызывают необходимость реорганизации видов деятельности и структуры капитала.

Факторы, движущие стоимость, — это отдельные переменные в модели дисконтиро­ванного денежного потока, характеризующие те или иные стороны в деятельности компа­нии. При количественном изменении той или иной переменной происходит изменение величины денежного потока и соответственно стоимости.

Важнейшее место занимают факторы, движущие стоимость, как то:

1) временной фактор;

2) объемы реализации;

3) себестоимость реализованной продукции;

4) соотношение постоянных и переменных затрат;

5) маржа валовой прибыли;

6) собственные оборотные средства;

7) основные средства;

8) соотношение собственных и заемных средств в структуре капитала компании;

9) стоимость привлечения капитала.

Первые семь факторов непосредственно влияют на величину денежного потока, по­следние два — на ставку дисконтирования.

Воздействие на те или иные факторы осуществляется в рамках конкретных стратегий развития компании.

В рамках всех типов стратегий применяются два основных альтернативных подхода: «лидерство по затратам» и «дифференциация».

Первый подход, как и следует из его названия, заключается прежде всего в строгом контроле над затратами и тем самым в максимальном повышении эффективности произ­водства.

Второй подход заключается в том, что компания концентрирует усилия на производстве и реализации продукции, не имеющей серьезных конкурирующих аналогов.

На операционном уровне стратегии рассматривают следующие стоимостные факторы:

• ассортимент производимой продукции или услуг;

• ценообразование;

• выбор рынков;

• рекламу;

• эффективность затрат;

• систему сбыта;

• качество обслуживания клиентов.

При применении подхода «лидерство по затратам» оптимальными являются следую­щие приемы: 1) сокращение доли постоянных затрат путем экономии на административ­ных и накладных расходах; 2) оптимизация связей с поставщиками с целью дополнитель­ной экономии на затратах; 3) увеличение своей доли на рынке для достижения «экономии на масштабе» по каждому виду деятельности и за счет всего этого 4) обеспечение конку­рентоспособных цен на реализуемую продукцию.

Подход «дифференциация» предполагает главным образом использование потенциала увеличения цены и тем самым маржи валовой прибыли в тех сегментах рынка, где есть ощутимое преимущество перед конкурентами. Инвестиционные стратегии рассматривают:

• уровни товарно-материальных запасов;

• сбор дебиторской задолженности;

• управление кредиторской задолженностью;

• расширение производственных мощностей;

• планирование капиталовложений;

• продажу или покупку активов.

В подходе «лидерство по затратам» рекомендуется: 1) минимизировать остаток денеж­ных средств; 2) стимулировать дебиторов к сокращению средних сроков погашения задол­женности; 3) минимизировать уровень товарно-материальных запасов, но без ущерба для бесперебойного выполнения заказов клиентов; 4) экономить на использовании основных средств (например, беря в аренду машины и оборудование, а не покупая их); 5) продавать избыточные неиспользуемые активы.

В подходе «дифференциация» рекомендуется: 1) связать управление дебиторской за­долженностью с ценовыми факторами; 2) добиваться у поставщиков наиболее выгодных условий погашения кредиторской задолженности, 3) инвестировать средства в специаль­ные активы, необходимые для дифференциации.

Финансовые стратегии в обоих подходах рекомендуют: 1) создавать оптимальную структуру капитала; 2) выбирать наиболее дешевые способы финансирования и заемного, и собственного капитала; 3) максимально сокращать факторы делового риска.

Последовательное осуществление того или иного варианта стратегий всех трех уровней приводит к максимальному увеличению денежного потока и, как следствие, стоимости компании.

Внешние факторы Внешний рост основан на купле/продаже активов, подразделе-

развития бизнеса _СЛИЯниях и поглощениях, а также видах деятельности

по сохранению корпоративного контроля. Стратегическая цель — повышение стоимости акционерного капитала за счет изменения структуры активов, аккумуляция средств на ос­новных направлениях развития бизнеса и сохранение корпоративного контроля.

Возможность реструктурирования возникает из-за того, что между стоимостью, кото­рой обладает компания в настоящее время (текущей стоимостью), и потенциальной стои­мостью, которая достижима при изменении ряда обстоятельств, существует стоимостный разрыв.

Стоимостный разрыв — разница между текущей стоимостью компании при сущест­вующих условиях и текущей стоимостью данной компании после реструктуризации (пред­ставляет собой чистую текущую стоимость эффекта реструктуризации).

^_с = [0(РМ)_п+(ЕЕ)_п-(1)_п±(Т)_п]хг,

где МР\/_С — чистая текущая стоимость эффекта реструктурирования; п — период времени после реструктуризации; й(РМ)_п — дополнительная прибыль от реструктурирования;

(ЕЕ)_П — экономия производственных издержек и дополнительная прибыль за счет диверсификации производства;

(1)п — дополнительные инвестиции на реструктурирование;

(Т)п — прирост/экономия налоговых платежей; г — коэффициент текущей стоимости.

В качестве базовой модели расчета стоимости предприятия в целях реструктуриро­вания применяется метод оценки дисконтированных денежных потоков, так как данный метод является единственным, позволяющим учитывать будущие изменения в денежных потоках компании.

При оценке предполагаемого плана реструктурирования необходимо составить прогноз чистых денежных потоков после уплаты налогов, связанных с текущей деятельностью ком­пании без учета финансовых издержек реорганизации. В данном случае реструктуриза­цию можно рассматривать как вариант капиталовложений с первоначальными затратами и ожидаемой в будущем прибылью.

Корпоративное реструктурирование подразумевает изменения в структуре ка­питала или собственности, не связанные с операционным (деловым) циклом компа­нии и основанные на использовании источников внешнего роста капитала.

В Российской Федерации реорганизация общества может быть осуществлена в форме слияния, присоединения, разделения, выделения и преобразования (в соответствии с Фе­

деральным законом от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (последняя редакция от 06.04.2015).

Какие причины вызывают необходимость поиска источников внешнего роста компании?

Первая и самая очевидная — это потенциал, заложенный в действующем бизнесе, ко­торый был определен выше как стоимостный разрыв. Многие компании, активно исполь­зуя стратегии внутреннего роста для максимальной реализации намеченных планов, а так­же сохранения компании как действующей, стремятся привлечь факторы внешнего роста. Данное направление процесса реструктуризации получило название «стратегическое».

Виды деятельности по стратегическому направлению реструктурирования включают: расширения (слияние, присоединение); сокращения (разделение, выделение) и преобра­зование акционерного капитала (рис. 14.1).

Направления реструктуризации (реорганизации) бизнеса

Г

Программа выкупа акций

Присоединение

Преобразование

Сокращение

Разделение

Выделение

Преобразование

Рис. 14.1.

Целью расширения является увеличение стоимости акционерного капитала за счет:

• приобретения действующих предприятий (легче приобрести контроль за действующим предприятием, чем создать новое);

• получения управленческих, технологических, производственных выгод в случае объеди­нения различных компаний (эффект дополнения, когда система восполняет недостающие элементы);

• возможного эффекта диверсификации и снижения совокупного риска за счет объеди­нения компаний различного профиля деятельности;

• синергического (системного) эффекта, который возникает в том случае, если свойства системы в целом превосходят простую сумму свойств отдельных ее элементов.

Слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних. Обще­ства, участвующие в слиянии, заключают договор о слиянии, в котором определяется по­рядок и условия слияния, а также порядок конвертации акций каждого общества в акции и (или) иные ценные бумаги нового общества. Вопрос о реорганизации общества в форме слияния выносится на решение общего собрания акционеров обществ, участвующих в сли­янии, выбирается совет директоров вновь возникающего общества.

Присоединением общества признается прекращение одного или нескольких обществ с передачей всех прав и обязанностей другому обществу. Общества, осуществляющие объ­единение, заключают договор, в котором определяют порядок и условия присоединения, а также порядок конвертации акций присоединяемого общества. Вопрос о реорганизации в форме присоединения и об утверждении выносится на решение общего собрания акцио­неров. Все права и обязанности присоединяемого общества переходят к присоединяющему.

В мировой практике накоплен значительный опыт по реализации и оценке сделок по слиянию/присоединению. Данные сделки проводятся под контролем антимонопольного комитета и должны удовлетворять следующим условиям:

• в обмене с обеих сторон участвуют обыкновенные акции;

• запрещены условные платежи;

• компания, участвующая в сделке, должна иметь опыт работы как самостоятельная еди­ница не менее 2 лет;

• поглощающая компания не должна избавляться от значительной доли активов присо­единенной компании в течение 2 лет;

• для принятия решения требуется согласие, как правило, не менее ²/₃ акционеров.

Вместо слияния/присоединения компания может прибегнуть к покупке акций интересу­ющей фирмы и получить контроль над ней; акции можно покупать постепенно, не вызывая повышения цен на них и не имея согласия акционеров.

Холдинговой компанией признается компания, в состав активов которой входят конт­рольные пакеты акций другого предприятия, причем дочернее предприятие независимо от размера пакета его акций, принадлежащего холдинговой компании, не может владеть акциями холдинговой компании в какой бы то ни было форме.

Таким образом, достоинство холдинга в том, что он позволяет получить контроль над другой компанией при меньшем объеме инвестиций, чем при слиянии. Кроме того, акции можно скупать постепенно, не требуя согласия акционеров и не провоцируя информацион­ный эффект объединения. Расширяя холдинговые компании, можно использовать эффект финансового рычага применительно к контролируемым активам и прибыли до определен­ного предела, так как в определенный момент возникает сложность управления развет­вленной компанией и распыление средств.

С юридической точки зрения материнская компания владеет акциями дочерней ком­пании, ей не принадлежат активы дочерней компании и она, как правило, не несет ответ­ственности по обязательствам дочерней компании, хотя может предоставлять гарантии по ним.

Зависимыми обществами считаются такие, деятельность которых контролируется ос­новным и доля капитала основного общества составляет от 20 до 50%. Это обстоятельство позволяет оказывать существенное влияние на решения, принимаемые в компании-эми­тенте.

Целью сокращения является выбор стратегического направления развития компании с мобилизацией всех возможных внутренних резервов и привлечением внешних источни­ков роста.

Разделением общества признается прекращение общества с передачей всех его прав и обязанностей вновь создаваемым обществам. Совет директоров реорганизуемого в форме разделения общества выносит на решение общего собрания акционеров вопрос о реорга­низации общества в форме разделения, порядке и условиях этой реорганизации и порядке конвертации акций реорганизуемого общества в акции и (или) иные ценные бумаги созда­ваемых обществ. При разделении общества все его права и обязанности переходят к двум или нескольким вновь создаваемым обществам в соответствии с разделительным балансом.

Выделением общества признается создание одного или нескольких обществ с переда­чей им части прав и обязанностей реорганизуемого общества без прекращения последнего. Совет директоров реорганизуемого в форме выделения общества выносит на решение об­щего собрания акционеров вопрос о реорганизации общества в форме выделения, порядке и об условиях осуществления выделения, о создании нового общества, возможности конвер­тации акций общества в акции и (или) иные ценные бумаги выделяемого общества и порядке такой конвертации, об утверждении разделительного баланса. При выделении из состава одного или нескольких обществ к каждому из них переходит часть прав и обязанностей ре­организованного в форме выделения общества в соответствии с разделительным балансом.

Преобразование общества в общество с ограниченной ответственностью или в произ­водственный кооператив. При образовании общества к вновь возникшему юридическому лицу переходят все права и обязанности реорганизованного общества в соответствии с пе­редаточным актом.

Вторая причина поиска источников внешнего роста предприятия — реорганизация пред­приятий неплатежеспособных, банкротов или предприятий, которые столкнулись с серь­езными проблемами.

Несостоятельность (банкротство) предприятия считается имеющей место после призна­ния факта несостоятельности арбитражным судом или после официального объявления о ней должником при его добровольной ликвидации. В соответствии с российским законо­дательством к должнику могут применяться процедуры:

• реорганизационные (внешнее управление имуществом должника, санация);

• ликвидационные (принудительная ликвидация предприятия-должника по решению ар­битражного суда, добровольная ликвидация несостоятельного предприятия под контролем кредиторов);

• мировое соглашение.

Главная задача данного направления реструктуризации — сохранить предприятие как действующее.

Третье направление процесса реструктуризации — предотвращение угрозы захвата или сохранение собственности и контроля. Привлекательным для захвата являются только компании, имеющие потенциал «стоимостного разрыва».

Компания, которую хотят поглотить, имеет в своем распоряжении большой набор спо­собов защиты от посягательств на ее независимость.

Гипотеза о защите интереса управленческого персонала гласит, что возводимые на пути захватов барьеры должны обеспечить занятость управленческих кадров и защиту интере­сов акционеров.

Многие компании заключают со своим управленческим персоналом контракты на управление. В них предусматривается высокое вознаграждение за работу руководства. Эти контракты известны также под названием «золотой парашют». Их высокая стоимость увеличивает цену компании и может служить сдерживающим фактором при захвате.

Условие квалифицированного большинства при голосовании по вопросу о слиянии (75/80%) означает, что любые изменения в уставе утверждаются сверхбольшинством голо­сов. Вместо обычного большинства, необходимого для принятия решения по другим вопро­сам, в ситуации слияния для утверждения сделки может требоваться более высокая доля.

Предложение об обратном выкупе с премией — это предложение о выкупе компанией своих акций по цене, превышающей рыночную, — «зеленая броня». Эта премия может быть выплачена за счет акционерного капитала компании.

Превращение компании в частную может осуществляться за счет выкупа акций. Пре­образование компании в частную посредством скупки акций означает изменение струк­туры собственности. Для этого используется большое количество инструментов. Наиболее распространенный — наличный расчет с бывшими акционерами и слияние компании от­крытого типа с частной корпорацией. Приватизация может осуществляться посредством выкупа акций за счет кредита, т.е. в сделке принимает участие третья сторона, а иногда и четвертая. При любом выкупе акций за счет кредита компания сталкивается с риском двух видов. Первый — коммерческий риск (может случиться так, что компания не будет развиваться по установленному ранее плану и денежные потоки, необходимые для обслу­живания долга, окажутся меньшими, чем прогнозировалось). Второй вид риска связан с изменением процентных ставок (обычно кредит предоставляется на условиях плавающей ставки и объем платежей по нему изменяется вместе с колебаниями ставки, а следователь­но, рост процентных ставок может значительно ухудшить положение компании или даже привести ее к краху).

Как правило, в качестве инициаторов выкупа выступают управляющие кампании с це­лью сохранения собственности и контроля, а также возможного приобретения компании или подразделения.