12.4. Управление инвестиционными проектами в условиях риска

Рассмотрим несколько специальных подходов к управлению инвестиционны­ми проектами, специфических для реальных инвестиций. Одним из таких подхо­дов является анализ чувствительности инвестиционного проекта.

Анализ чувствительности инвестиционного проекта основывается на том, что критерий ЫРУ является функцией от различных количественных параметров, влияющих на его значение. К таким параметрам относятся, например, объем производства, объем реализации, цена реализации продукции, материальные, трудовые затраты на производство, накладные расходы, темп инфляции, став­ка дисконтирования, структура капитала, используемого для финансирования, стоимость капитала и др. Анализ чувствительности производится с целью вы­явить параметры проекта, изменение которых способно вызвать существенное снижение величины критерия ЫРУ. Второй целью анализа чувствительности является оценка критических значений параметров, при которых ЫРУ перестает быть положительной.

Технология проведения анализа чувствительности инвестиционного проекта сводится к следующему. Сначала рассчитывается значение критерия ЫРУ для базового варианта. Затем поочередно варьируются все параметры инвестицион­ного проекта до тех пор, пока ЫРУ не примет нулевое значение. Это эквивалент­но решению уравнения ЫРУ = 0 относительно одного неизвестного параметра. Таким образом, определяется предельное значение каждого параметра, при ко­тором ЫРУ = 0.

Очень полезную информацию для оценки риска инвестиционного проекта мо­жет дать расчет точки безубыточности инвестиционного проекта. При расчете точ­ки безубыточности инвестиционного проекта предполагается, что ЫРУ является функцией от объема производства (можно вместо объема производства использо­вать объем продаж). При базовом значении объема производства ЫРУ имеет поло­жительное значение. Для определения точки безубыточности объем производства при постоянных прочих параметрах изменяется так, чтобы выполнялось условие ЫРУ = 0. Полученное при нулевом значении ЫРУ значение объема производства и является точкой безубыточности инвестиционного проекта.

Величина риска инвестиционного проекта определяется в соответствии с ве­личиной интервала между базовым значением объема производства и точкой без­убыточности. Инвестиционный проект считается устойчивым и подверженным невысокому риску, если разность между базовым значением и точкой безубыточ­ности оказывается не менее 25% от базового значения.

Расчет точки безубыточности аналогичен рассмотренному выше анализу чув­ствительности инвестиционного проекта, только в этом случае акцент делается на объеме производства (или объеме реализации) продукции. Возможно применение аналитического метода расчета точки безубыточности через выручку от реализа­ции, условно-переменные и условно-постоянные затраты.

Другим подходом к управлению инвестиционными проектами в условиях ри­ска является анализ сценариев. В анализе сценариев изначально предполагается, что возможны несколько вариантов будущего развития событий.

Для оценки инвестиционного проекта по совокупности возможных сценариев применяется критерий ожидаемой ценности проекта (Expected Net Present Value, ENPV). Значение этого критерия рассчитывается как средневзвешенная по веро­ятности возникновения того или иного сценария величина NPV:

ENPV = 0,1 ■ 15700 + 0,4 ■ 8356 + 0,5 ■ (-1572) = 5698,4.

Положительное значение критерия ENPV означает возможность принятия оце­ниваемого инвестиционного проекта.

Снижению риска, связанного с реализацией инвестиционного проекта, будет способствовать поэтапное принятие решения о проекте и проведение дополни­тельных исследований рынка. Если проект связан с производством и продажами нового продукта, то в него может быть включен дополнительный этап, например пробных продаж. Пробные продажи дадут более объективное представление о спросе на продукцию. Окончательное решение по проекту может быть принято после проведения этого этапа.

Выше мы рассмотрели три сценария возможного развития рыночной конъюн­ктуры для инвестиционного проекта и получили значение ожидаемой ценности принятия проекта ENPV = 5698,4. Предположим, что существует возможность снизить неопределенность, а следовательно и риск, путем проведения специ­ального исследования, позволяющего более надежно спрогнозировать ожидае­мую конъюнктуру рынка. Это исследование будет стоить 250 тыс. руб.

Если такое исследование проведено, то менеджер проекта теперь может дей­ствовать более точно. Предположим, что дополнительное исследование подтвер­дило, что реализуется первый или второй сценарий развития рынка (депрессии не будет), тогда менеджер примет решение об осуществлении инвестиционного проекта. Если же будет подтвержден третий сценарий состояния будущей конъ­юнктуры рынка, то менеджер откажется от исполнения проекта. Посмотрим, как изменится значение критерия ENPV в этом случае. Варианты решений менеджера и возможные сценарии приведены в табл. 12.6.

В этом случае ENPV = 6284,9, что на 586,5 тыс. руб. лучше, чем без проведения дополнительных исследований. Проведенные дополнительные исследования по­вышают ценность проекта на 586,5 тыс.

Снижению рисков инвестиционных проектов будет способствовать включе­ние в рассмотрение возможного досрочного прекращения проекта. В этом случае можно заранее просчитать вариант принятия инвестиционного проекта и его до­срочного прекращения. Досрочное прекращение инвестиционного проекта, ко­нечно же, отразится на величине критерия NPV. Рассмотрим такую возможность на нашем примере. Пусть менеджер проекта оценивает в 60% вероятность того, что будет реализован базовый вариант проекта с NPV = 5698,4. Далее необходимо сформулировать условие, при выполнении которого инвестиционный проект сле­дует прекратить. Это могут быть любые условия. Пусть это условие выглядит сле­дующим образом. В случае неудачи (если чистая прибыль за первый год не превы­сит половину запланированной) инвестиционный проект будет прекращен.

Досрочное прекращение инвестиционного проекта создает дополнительные денежные потоки по сравнению с базовым вариантом его реализации. Эти де­нежные потоки нужно учесть при проведении оценки прекращения проекта через год. Денежные потоки в этом случае могут быть следующими: операционные де­нежные потоки имеют длину один год; отрицательный денежный поток потери при­были на 50%; денежный поток от продажи активов через год; денежный поток от реализации оборотных активов. Предположим, что при досрочном прекращении инвестиционного проекта и учете всех упомянутых дополнительных денежных потоков получаем значение критерия NPV = -2500.

Ожидаемое значение общего эффекта при двух возможных исходах (продолже­ние проекта с вероятностью 60% и прекращение его через год с вероятностью 40%) можно рассчитать как критерий ENPV:

ENPV = 0,6 ■ 5698,4 + 0,4 (-2500) = 2419,04 тыс. руб.

Таким образом, можно сделать вывод, что вариант с досрочным прекращением инвестиционного проекта имеет положительное значение NPV и может быть принят.

Классическим методом снижения риска является диверсификация портфеля ин­вестиционных проектов. Предположим, что имеется два инвестиционных проекта: А и В. На реализацию каждого инвестиционного проекта требуется по 4 млн руб. инвестиций. Возможны два варианта исхода рассматриваемых проектов. В случае благоприятного исхода оба проекта имеют NPV = 1 млн руб. В случае неблагопри­ятного исхода у обоих инвестиционных проектов NPV = -0,4 млн руб. Вероят­ности возникновения благоприятной и неблагоприятной ситуаций одинаковы и равны 0,5.

Рассмотрим возможность снижения потерь в предположении о делимости ин­вестиционных проектов. Пусть имеется возможность выполнить оба инвестици­онных проекта одновременно, но в половинном объеме. Тогда возможно возник­новение четырех ситуаций.

Ситуация 1: успех проекта А и успех проекта В. В этом случае ЫРУ = 0,5 +0,5 = = 1 (млн руб.) с вероятностью, равной 0,5 ■ 0,5 = 0,25.

Ситуация 2: успех проекта А и неуспех проекта В. В этом случае ЫРУ = 0,5 - - 0,2 = 0,3 (млн руб.) с вероятностью 0,5 ■ 0,5 = 0,25.

Ситуация 3: неуспех проекта А и успех проекта В. В этом случае ЫРУ = -0,2 + + 0,5 = 0,3 (млн руб.) с вероятностью 0,5 ■ 0,5 = 0,25.

Ситуация 4: неуспех проекта А и неуспех проекта В. ЫРУ = -0,2 - 0,2 = = -0,4 (млн руб.) с вероятностью 0,5 ■ 0,5 = 0,25.

По результатам проведенных расчетов можно сделать выводы. Во-первых, ди­версификация не изменила предельные значения ЫРУ. Они по-прежнему равны 1 и -0,4. За счет диверсификации снизилась вероятность наступления событий с предельными значениями ЫРУ. Во-вторых, благодаря диверсификации появи­лись новые возможные исходы (успех одного и неуспех другого). Они дают по­ложительное значение критерия ЫРУ = 0,3 млн руб., и вероятность их наступления составляет 0,5. Значение ЫРУ = 0,3 млн руб. становится наиболее вероятным ис­ходом (0,5 против вероятности 0,25 для ЫРУ = 1 и ЫРУ = -0,4), но зато понижается вероятность наиболее благоприятного исхода (ЫРУ = 1) и одновременно снижа­ется вероятность наступления и самого неблагоприятного исхода (ЫРУ = -0,4). В-третьих, диверсификация повысила вероятность реализации совокупности про­ектов с положительным значением критерия ЫРУ до 0,75, против вероятности 0,5, имевшей место при отсутствии диверсификации.

Некоторые инвестиционные проекты могут иметь зависимость от рыночных показателей, например валютного курса. В этом случае для оценки величины ри­ска возможных потерь при реализации инвестиционного проекта, обусловленных рыночными характеристиками, может применяться концепция УAR.

Рассмотрим в качестве примера инвестиционный проект, реализуемый телеком­муникационной компанией. Эта компания в текущем году реализует инвестицион­ный проект по установке нового оборудования, закупаемого в конце года у зару­бежной компании за евро. В текущий момент это оборудование стоит 5 млн евро. По результатам статистической обработки динамики курса евро к рублю за послед­ние три года определено среднее значение евро, равное 41,1 руб. за евро, и стандарт­ное отклонение, равное 1,1 руб./евро. Текущее значение курса — 45,2 руб./евро. Оценить величину возможных потерь с вероятностью 95%.

Для этого рассчитаем VAR:

УАЯ = 5 • 45,2 • 1,65 • — = 9,98 (млн руб.) = 4,42%.

41,1

Полученный расчет показывает, что в 95% случаев увеличение затрат на новое оборудование в конце года не превысит 4,42% от его запланированной стоимости.

Далее, основываясь на этой оценке, можно оценить изменение значения критерия ЫРУ для 95%-ного уровня надежности.

Выявление и оценка рисков инвестиционного проекта проводятся для того, чтобы сформировать в конечном итоге стратегию управления реализацией про­екта. У менеджера в условиях риска существует несколько вариантов действий.

Во-первых, преодолеть или снизить тот или иной риск. Для этого разраба­тывается специальный план мероприятий по преодолению рисков (могут ис­пользоваться такие способы, как хеджирование). Во-вторых, разработать специ­альные планы на случай возникновения неблагоприятных факторов (например, рассмотреть различные сценарии развития будущей ситуации, принимать про­ект поэтапно, оставляя возможность отказаться от его исполнения, или прово­дить дополнительные исследования для снижения неопределенности, а следова­тельно, и риска). В-третьих, сформировать стратегию диверсификации, т. е. с целью распределения рисков создать портфель проектов. В-четвертых, застраховать от­дельные риски.