12.2. Основные детерминанты дивидендной политики

Каждая из данных групп факторов может оказывать существенное влияние и наклады­вать ограничения на размер, форму и периодичность дивидендных выплат.

Внешние факторы Факторы первой группы объективны, поскольку влияют на все

компании либо на строго определенную их категорию. Эти фак­торы можно разделить на две подгруппы: к первой относятся условия, при которых диви­денды могут быть объявлены, ко второй — требования, регламентирующие источники, форму и процедуру их выплаты.

В России источником таких ограничений является Федеральный закон от 8 февраля 1998 г. № 14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью» (последняя редакция от 06.04.2015).

Согласно указанному нормативному акту, акционерное общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов, если выполняется одно из следующих условий:

1) не произведена полная оплата уставного капитала предприятия;

2) не выкуплены акции, которые акционерное общество обязалось выкупить у акцио­неров по их требованию;

3) если на день принятия решения о выплате дивидендов компания отвечает призна­кам банкротства или данные признаки появятся в результате выплаты дивидендов;

4) если на день принятия такого решения стоимость чистых активов меньше уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной стоимостью опреде­ленной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных ак­ций либо станет меньше их размера после выплаты дивидендов.

Тем самым объявление дивидендов запрещено, если выполняется либо в результате выплаты будет выполняться следующее неравенство:

СЧА < УК + РФ + (Р_л-Р„),

где СЧА — стоимость чистых активов акционерного общества;

УК — уставный капитал акционерного общества;

РФ — резервный фонд акционерного общества;

Р_л — ликвидационная стоимость привилегированных акций;

Р_н — номинальная стоимость привилегированных акций.

Помимо перечисленных условий запрещено объявлять дивиденды:

1) по обыкновенным акциям и привилегированным акциям, размер дивиденда по ко­торым не определен, если не принято решение о выплате в полном размере дивиден­дов (в том числе о полной выплате всех накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) по всем типам привилегированных акций, размер ди­виденда по которым оговорен в уставе общества;

2) привилегированным акциям определенного типа, по которым размер дивиденда определен уставом общества, если не принято решение о полной выплате дивиден­дов (в том числе о полной выплате всех накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) по всем типам привилегированных акций, предостав­ляющим преимущество в очередности получения дивидендов.

Требования законодательства, ограничивающие способность компании объявлять ди­виденды, в основном касаются платежеспособности и финансовой устойчивости. Таким способом законодательство уравновешивает преимущества владельцев обыкновенных акций, которыми они обладают, перед кредиторами и владельцами привилегированных акций при распределении прибыли и препятствует умышленному или непреднамеренно­му уменьшению минимальных размеров имущества компании, гарантирующей интересы последних.

В силу того что между принятием решения о выплате (общим собранием акционеров) и выплатой дивидендов может пройти до 60 дней, некоторые ограничения на объявле­ние дивидендов дублируются ограничениями на их выплату. Законодательство исходит из возможности ухудшения финансового состояния эмитента в период между объявлением и выплатой дивидендов.

Так, на день выплаты дивидендов эмитент не должен иметь признаков банкротства и они не должны появиться как следствие выплаты. Признаки банкротства для отдельных категорий организаций сформулированы в соответствующих нормативных актах.

Федеральный закон от 26 октября 2002 г. № 127-ФЗ « О несостоятельности (банкротст­ве)» свидетельствует, что юридическое лицо считается неспособным удовлетворить требо­вания кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей, если соответствующие обязательства или обязанность не испол­нены им в течение 3 месяцев с даты, когда они должны были быть исполнены. Данный признак несостоятельности относится ко всем акционерным обществам, кроме кредитных организаций и естественных монополий топливно-энергетического комплекса.

Рассмотрение второй подгруппы законодательных ограничений касается требований к форме и источникам дивидендных выплат. Согласно п. 1 ст. 42 Федерального закона «Об акционерных обществах», дивиденды выплачиваются из чистой прибыли общества после налогообложения, определяемой поданным бухгалтерской отчетности. Дополнитель­ным источником дивидендных выплат для привилегированных акций являются специаль­ные фонды, ранее сформированные для этих целей.

Вторая группа факторов включает в себя требования двусторонних соглашений, за­ключенных акционерным обществом, и односторонних обязательств, которые оно на себя возложило. Они объективны, носят как ограничивающий, так и стимулирующий харак­тер, но компания имеет возможность не заключать соответствующие договоры и не брать на себя указанные обязательства. Так, за рубежом распространена практика ограничения дивидендных выплат заемщика при получении им ссуды. В целях предоставления гаран­тий обслуживания долга заемщик заключает соглашение, в котором оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, либо определенное значение финансовых коэффициентов, до достижения которого дивиденд­ные выплаты не производятся.

К данной группе также относится такой фактор, как соответствие акций компании кри­териям допуска к торговле на крупных фондовых биржах. Одним из таких критериев яв­ляется отсутствие на протяжении длительного времени фактов снижения акционерным обществом дивидендных выплат.

В третью группу входят макроэкономические факторы. Среди основных — инфляция и налогообложение дивидендных выплат. Высокие темпы инфляции формируют предпочте­ния акционеров получать дивиденды в денежной форме, чем в виде более высокого дохода от прироста капитала. При этом руководство компании не стремится выплачивать дивиден­ды. Это объясняется увеличением потребности компании в денежной наличности, а также вполне вероятным снижением прибыли по причине того, что рост издержек, сопутствующий инфляции, не всегда удается отразить в повышении отпускных цен на продукцию.

Кроме того, учет характера налогообложения при реализации дивидендной политики важен по причине того, что на эмитента, выплачивающего дивиденды, возлагаются обязан­ности по исчислению, удержанию и перечислению в бюджет налогов.

Внутренние факторы Четвертая группа факторов связана с тем, как менеджмент ком­пании оценивает потребности акционеров относительно ставки дивидендов. Факторы дан­ной группы субъективны, так как связаны прежде всего с мнением менеджеров. Первым фактором следует считать состав акционеров компании. Так, если большая часть акций сосредоточена в руках миноритарных акционеров и (или) институциональных инвесторов, то наиболее вероятно, что менеджмент будет ориентироваться на выплату высоких диви­дендов. Если же компанию контролирует небольшая группа мажоритарных акционеров, занимающих в нем руководящие посты, то наиболее вероятен отказ от значительных диви­дендных выплат в пользу реинвестирования прибыли.

Вторым фактором этой группы можно считать мнение руководства о прочности своего положения во главе акционерного общества. Если менеджеры видят высокую вероятность недружественного поглощения своей компании, то возможен вариант, когда руководство поставит свои групповые интересы над интересами остальных собственников и постарает­ся снизить инвестиционную привлекательность компании, воздерживаясь от распределе­ния прибыли в виде дивидендов.

В пятую группу также входят внутрифирменные факторы, однако в отличие от преды­дущей группы механизм их воздействия на дивидендную политику более прозрачен. Пер­вым выступает наличие инвестиционных возможностей. Если руководство компании имеет возможность вложить средства в инвестиционный проект, ожидаемая доходность которого превышает рентабельность активов компании, а риск сопоставим, при этом финансиро­вание за счет нераспределенной прибыли будет дешевле, чем за счет других источников, то совет директоров снизит дивидендные выплаты в пользу реинвестирования прибыли.

Структура капитала акционерного общества — наиболее важный фактор в данной груп­пе по двум причинам: во-первых, его воздействие на показатели дивидендной политики можно оценить количественно; во-вторых, он относительно легко поддается регулирова­нию со стороны менеджмента.

Механизм реализации влияния структуры капитала корпорации на ее политику диви­дендных выплат разработан американскими учеными Ч. Ли и Дж. Финнерти (С. Lee and J. Finnerty) при детализации расчета чистой прибыли в расчете на одну акцию (Earnings Per Share — EPS). Данный показатель наряду с размером дивиденда, приходящегося на одну акцию, доходностью акции и отношением выплаченных дивидендов к чистой прибыли вы­ступает одной из главных характеристик дивидендной политики, а также применяется при расчете коэффициента ценности акции (отношения рыночной стоимости обыкновенной ак­ции к чистой прибыли, приходящейся на нее). Структуру капитала акционерного общества в свою очередь отражает коэффициент квоты собственника (debtequity ratio), составляющий отношение долговых обязательств корпорации к ее акционерному капиталу. Показатель характеризует степень зависимости компании от заемных источников финансирования:

где der — коэффициент квоты собственника;

D — долговые обязательства компании;

А — стоимость активов компании;

Е — акционерный капитал компании.

В приведенном виде коэффициент позволяет проиллюстрировать влияние структуры капитала акционерного общества на его дивидендную политику, но для количественной оценки этого влияния в формулу следует внести изменение. В знаменателе отношения D/S целесообразно совокупный акционерный капитал уменьшить на ту его часть, которая сфор­мирована за счет эмиссии привилегированных акций. Причиной тому является специфика привилегированных акций.

С одной стороны, данная разновидность акций представляет собой долевые ценные бу­маги, отличающиеся от обыкновенных акций предоставляемыми владельцам правами, — это позиция бухгалтерского учета. Наиболее наглядно как в России, так и за рубежом она проявляется при отражении уставного капитала в бухгалтерском балансе в одном разделе в части, сформированной как из обыкновенных, так и из привилегированных акций. Дру­гой точки зрения на привилегированные акции в большинстве своем придерживаются тео­ретики и практики финансового менеджмента в странах с развитой рыночной экономикой. Согласно ей, эта ценная бумага представляет собой смешанный или гибридный тип (hybrid security) — акцию по форме, которая по содержанию подобна долгосрочному долговому обязательству. Некоторое сходство с облигациями заключается в том, что привилегиро­ванная акция с высокой вероятностью будет генерировать периодические дивидендные выплаты. Теоретически руководство акционерного общества может иногда отказываться от этих выплат, но на практике чаще всего предпочитает этого не делать из-за возмож­ных негативных последствий, связанных с получением в этом случае дополнительных прав владельцами привилегированных акций. Таким образом, нельзя однозначно говорить, что привилегированные акции способствуют уменьшению плеча финансового рычага, но и до­статочных оснований для отнесения их к долговым обязательствам нет.

Еще один фактор данной группы —ликвидность. Компания может выплатить дивиден­ды в денежной форме лишь в том случае, когда на его банковских счетах есть денежные средства.

Крайняя сложность формирования дивидендной политики связана с ее многофактор­ностью и с недостаточностью информации для прогнозирования долгосрочного влияния проводимой дивидендной политики на рыночную стоимость компании.

Пример

Рассмотрим проблему реинвестирования прибыли и устойчивого роста ком­пании^[108].

Компания с балансовой стоимостью собственного капитала 100 руб. и рента­бельностью собственного капитала по чистой прибыли 15% годовых получила чи­стую прибыль 15 руб. Если норма распределения прибыли на дивиденды 33,3%, то 10 руб. чистой прибыли будут реинвестированы и балансовая стоимость собст­венного капитала вырастет до 110 руб., т.е. на 10% в первый год.

Темпы роста балансовой стоимости собственного капитала можно рассчи­тать по формуле

д = ГОЕх(1-