12.1. Дивидендная политика, самофинансирование и создание стоимости

• познакомитесь с процессом формирования дивидендной политики корпораций, современ­ными подходами к ее реализации;

• разгадаете «загадку дивидендов», поймете, как политика распределения чистой прибыли корпорации на реинвестируемую часть и на дивидендные выплаты влияет на благосостояние акционеров, почему и каким образом рыночная стоимость компании зависит от ее дивидендной

ПОЛИТИКИ;

• узнаете, как развивались теоретические подходы к формированию дивидендной политики корпораций, какие подходы превалируют в современной экономике и по каким причинам;

• поймете, какие обстоятельства необходимо рассматривать при разработке дивидендной по­литики, какие экзогенные и эндогенные факторы определяют дивидендные решения и каким образом эти решения могут создавать добавленную стоимость корпорации, а в каких случаях ее разрушать;

• разберетесь в достоинствах и недостатках основных методик начисления и выплаты диви­дендов, принципиальных отличиях основных типов дивидендной политики, узнаете процедуру выплаты дивидендов и ее особенности в России;

• выясните, каким образом, реализуя дивидендную политику, можно не только управлять структурой и стоимостью капитала корпорации, генерируемым ею уровнем финансового риска, но и влиять на стоимость бизнеса и совокупное богатство акционеров.

Понятие «дивидендная политика» (dividend policy) пришло в Россию в 90-х гг. XX в. вместе с основополагающими элементами теории корпоративных финансов из экономи­ческой науки США. Именно в этой стране произошло формирование и развитие данной категории, начало которому положило исследование Д. Линтнером (J. Lintner) дивиденд­ных выплат 28 американских компаний за период с 1947 по 1953 г. (1956). Результатом работы стало выявление относительно стабильной доли прибыли компаний, направляемой на выплату дивидендов. Д. Линтнер поставил в числе прочих актуальный до сих пор во­прос о том, что влияет на выбор менеджерами корпорации размера, формы и периодич­ности дивидендных выплат^[101].

политики, а также зачастую их стохастическим влиянием на нее и, следовательно, на ры­ночную капитализацию компании.

В России понятие дивиденда определяется Гражданским и Налоговым кодексами Рос­сийской Федерации, причем в налоговом смысле его значение гораздо шире. С юридиче­ской точки зрения дивидендом признается полученный акционером от акционерного общества при распределении прибыли доход по принадлежащим акционеру акциям пропорционально долям акционеров в уставном капитале этого общества (т.е. дивиден­ды выплачивают только акционерные общества). С точки зрения налогообложения диви­дендом признается любой доход, полученный акционером (участником) от организации при распределении прибыли, остающейся после налогообложения (в том числе в виде процентов по привилегированным акциям), по принадлежащим акционеру (участнику) ак­циям (долям) пропорционально долям акционеров (участников) в уставном (складочном) капитале этой организации. К дивидендам также относятся любые доходы, получаемые из источников за пределами Российской Федерации, относящиеся к дивидендам в соот­ветствии с законодательствами иностранных государств^[102]. Таким образом, дивиденд — до­ход на вложенный участниками капитал при любой форме долевого финансирования. В обществе с ограниченной ответственностью дивиденд представляет собой часть чистой прибыли, распределяемой учредителями в соответствии с размерами их долей и выплачи­ваемой им деньгами или имуществом. Общество с ограниченной ответственностью может установить порядок распределения прибыли между учредителями и не пропорционально их долям в уставном капитале, зафиксировав доли в уставе^[103].

Основной формой выплаты дивидендов является денежная (cash dividend). Также дивиденды могут выплачиваться акциями (stock dividend) или другим имуществом компа­нии. Дивиденды представляют собой текущий доход акционеров и в определенной степени показывают, насколько успешно работает та коммерческая организация, в акции которой они вложили свои средства.

К сведению

Дивидендная политика существенно влияет на размер внешних источников финансирования, привлекаемых организацией, поскольку капитализация чистой прибыли позволяет расширять деятельность за счет собственных источников.

Реинвестирование прибыли — одна из самых распространенных форм финансирова­ния инвестиционных программ компаний, поскольку позволяет избежать дополнительных расходов по привлечению новых источников финансирования (например, при дополни­тельной эмиссии акций, получении банковского кредита) и оставляет контроль за деятель­ностью компании в руках нынешних собственников.

В научной среде до сих пор ведется полемика о том, насколько важна дивидендная политика в деятельности акционерного общества, следует ли выплачивать дивиденды, влияют ли выплата дивидендов и их стабильность на его рыночную стоимость и, следова­тельно, на благосостояние акционеров. Стабильность выплат — прежде всего индикатор деятельности организации, свидетельство ее финансового благополучия. Она снижает не­определенность, т.е. уровень риска для инвесторов. Информация о стабильных доходах инициирует повышение спроса на акции компании, ведет к росту цены ее акций.

Практика разработки дивидендной политики компаний базируется на следующих ос­новных теориях дивидендной ПОЛИТИКИ:

• значимость дивидендной политики (bird-in-the-hand theory);

• иррелевантность дивидендов (dividend irrelevance theory);

• налоговая дифференциация (tax differential theory);

• сигнализирование дивидендов (signaling theory of dividends);

• клиентура (clientele theory).

Сторонники теории значимости дивидендной политики (теории «синица в руках»), вид­ными представителями которой являются М. Гордон (М. Gordon) и Дж. Линтнер, считают, что дивидендная политика существенно влияет на величину совокупного богатства акцио­неров.

В рамках данного подхода разработана одна из наиболее авторитетных математических моделей оценки акций — модель роста (модель Гордона):

г-д

где V_t — теоретическая стоимость акции;

D_l+i — сумма ожидаемого дивиденда; г — ставка требуемой ДОХОДНОСТИ; g — ожидаемый темп прироста дивидендов.

Согласно данной модели, чем больше ожидаемый доход и чем выше темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акции, т.е. рост благосостояния акционеров. Значит, увеличивать размер дивиденда целесообразно.

Однако у этой модели есть и оборотная сторона, которая состоит в следующем.

1. Для выплаты дивидендов организация должна иметь в распоряжении крупную сум­му свободных денежных средств. Низкая ликвидность активов компании может сложиться по различным причинам, и это не обязательно связано с ее неудовлетворительным финан­совым состоянием.

2. Выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что мо­жет отрицательно повлиять на прибыль организации и на благосостояние ее владельцев в более далекой перспективе.

Эти два аргумента — в пользу того, что большие дивиденды не выгодны организации. Поэтому основной целью разработки дивидендной политики является установление не­обходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, который максимизирует рыночную стоимость организации и обеспе­чит ее стратегическое развитие.

Поскольку совокупный доход акционеров за определенный период складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций, определяя оп­тимальный размер дивидендных выплат, менеджмент компании может повлиять на стои­мость компании в целом.

Основная цель разработки дивидендной политики состоит в установлении необ­ходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственника­ми и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость компании и обес­печивающим ее стратегическое развитие.

Вышедшая в 1961 г. статья М. Миллера и Ф. Модильяни (M. Miller and F. Modigliani)^[104]является самым аргументированным обоснованием теории иррелевантности дивидендов. В этой статье утверждается, что стоимость фирмы определяется исключительно доходно­стью ее активов и ее инвестиционной политикой и что пропорции распределения дохода между дивидендами и реинвестированной прибылью не оказывают влияния на совокуп­ное богатство акционеров. Следовательно, оптимальной дивидендной политики как факто­ра повышения стоимости фирмы не существует.

Ф. Модильяни и М. Миллер строят свои предположения на следующих предпосылках:

• совершенство рынков капитала, подразумевающие бесплатность и равнодоступность информации для всех инвесторов, отсутствие транзакционных расходов (затрат по выпуску и размещению акций), рациональность поведения акционеров;

• гарантированность полного размещения дополнительно эмитируемых акций;

• отсутствие налогов;

• равноценность для инвесторов дивидендов и доходов от прироста капитала. Поскольку реинвестированная прибыль находит свое отражение в стоимости акций, то для акционе­ров не важно, в какой форме будет выплачен дивиденд, так как они всегда смогут продать свои акции на рынке и таким образом получить часть прибыли компании.

Рассматривая дивиденды как пассивный остаток, размер которого определяется нали­чием выгодных инвестиционных проектов, Ф. Модильяни и М. Миллер разработали три варианта выплаты дивидендов:

1) если инвестиционные проекты обеспечивают уровень рентабельности, превышаю­щий требуемую норму доходности, акционеры предпочтут вариант реинвестирова­ния прибыли;

2) если ожидаемая прибыль от инвестиций находится на уровне требуемой, то для ак­ционера ни один из вариантов не является предпочтительным;

3) если же ожидаемая прибыль от инвестиционного проекта не обеспечивает требуе­мый уровень рентабельности, акционеры предпочтут выплату дивидендов.

Иными словами, если компания может получить в результате реализации инвестици­онного проекта прибыль, превышающую рыночный уровень капитализации, то акционеры готовы предоставить фирме возможность использовать на инвестиционные цели столько чистой прибыли, сколько необходимо для финансирования всех проектов такого уровня доходности. Размер дивидендов в этом случае определяется остаточным способом после покрытия всех инвестиционных затрат.

Последовательность определения размера дивидендов компании, по мнению Ф. Моди­льяни и М. Миллера, должна быть такова:

1) составляется инвестиционный бюджет и рассчитывается требуемая сумма инвести­ций с необходимым уровнем ДОХОДНОСТИ;

2) формируется структура источников финансирования проекта при условии макси­мально возможного использования чистой прибыли на инвестиционные цели;

3) если не вся прибыль использована на цели инвестирования, оставшаяся часть вы­плачивается в виде дивидендов.

В теории Ф. Модильяни и М. Миллера влияние дивидендных выплат на благососто­яние акционеров компенсируется другими источниками финансирования, например до­полнительной эмиссией ценных бумаг. Одно из основных положений их теории заключа­ется в том, что если на осуществление инвестиционного решения направляются доходы от дополнительной эмиссии акций, а прибыль используется для выплаты дивидендов, то дисконтированная цена акций после финансирования за счет прибыли всех приемлемых проектов плюс выплаченные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Сумма выплаченных дивидендов равна расходам по мобилизации дополнительных источников финансирования. Падение рыночной стои­мости акции, вызванное дополнительной эмиссией, полностью компенсируется выплатой дивидендов, следовательно, для акционеров разницы между дивидендами и накоплением не существует.

Эффективность стратегии, направленной на максимизацию акционерной стоимости, проявляется в увеличении стоимости собственного капитала темпами, более высокими, чем рост реинвестированной прибыли. Может создаться впечатление, что при самофинан­сировании стоимость реинвестируемой прибыли равна нулю. В отличие от стоимости за­емного капитала, процентные платежи по которому представляют собой явные издержки, уменьшающие свободный денежный поток, стоимость реинвестированной прибыли — это экономические издержки.

Нераспределенная прибыль, добавленная к собственному капиталу, только в том случае увеличивает благосостояние акционеров, если генерируемая ею норма прибыли превыша­ет показатель средней стоимости капитала. Если генерируемая норма прибыли меньше, то каждая инвестируемая денежная единица принесет уменьшение доходности акционерного капитала (доходы акционеров будут меньше по сравнению с теми, которые они могли бы получить на рынке, капитализировав дивиденды).

Пример¹.

Рыночная стоимость собственного капитала компании 135 денежных единиц (д.е.), требуемая доходность акционерного капитала 7,5% годовых.

Среднегодовая доходность собственного капитала близка к требуемой 7,5% годовых. Кажется, что акционеры должны быть удовлетворены проводимой диви­дендной политикой, ограничивающей дивидендные выплаты. Однако для оценки роста совокупного богатства акционеров необходимо сопоставить динамику ба­лансовой (+32,7 д.е.) и рыночной ( + 16,2 д.е.) стоимости собственного капи­тала за весь период. Соотношение в данном примере означает, что на каждую инвестированную денежную единицу чистой прибыли акционеры вернули только 0,5 д.е. Рыночная стоимость собственного капитала составляет лишь около 45% его балансовой стоимости.

Отказ от распределения прибыли на дивиденды в финансовом эквиваленте означает привлечение дополнительного акционерного капитала. И его стоимость равна той доход­ности, которую акционеры могли бы получить, разместив свой капитал на рынке в активы с той же степенью риска, что и у данной компании. Таким образом, реинвестированная прибыль должна приносить доходность по ставке не ниже альтернативной доходности ак­ционеров. Эта доходность включается в показатель доходности инвестированного капи­тала, характеризующего возврат на вложенный капитал. Точно так же инвестиции, осу­ществленные за счет заемного капитала, должны «заработать» больше стоимости долга. Это превышение формирует доходность акционерного капитала, компенсирующую риск, который несут акционеры при увеличении финансового рычага.

Теория иррелевантности дивидендной политики подверглась критике прежде все­го на том основании, что на практике инвестору не безразлично, получит он свой доход на вложенный капитал в форме дивидендных выплат или в форме повышения курса акций компании. По мнению Ф. Модильяни и М. Миллера, акционер ориентируется в первую очередь не на размер текущих дивидендных выплат, а на благоприятные тенденции в раз­витии компании и устойчивые прибыли в будущем. Иными словами, не размер текущих дивидендных выплат, а ожидаемые прибыли и повышение спроса на акции определяют поведение инвестора. В реальной жизни, как правило, сокращение размера дивидендов приводит к падению курса акций, а увеличение — к росту курса.

Это интересно

Акционеры предпочитают дивиденды потому, что их выплата свидетельству­ет об определенности в положении компании на рынке. Повышение дивидендов обычно рассматривается как сигнал о благоприятных тенденциях роста прибыли, на который реагирует и курсовая стоимость акций.

Принято считать, что инвесторы используют размер дивидендных выплат как индика­тор будущего финансового состояния фирмы и ожиданий руководства.

Кроме того, зачастую акционеры предпочитают выплату дивидендов реинвестированию прибыли по той причине, что во многих странах дивиденд и доход от капитализации облага­ются налогом по разным ставкам. Если ставка налога на доход с капитала больше, чем став­ка налога на дивидендный доход, акционерам предпочтительнее дивидендные выплаты.

Теория Ф. Модильяни и М. Миллера не учитывает и некоторые интересы акционерных обществ. Для компании преимущество реинвестирования прибыли перед дивидендными выплатами заключается в том, что дополнительная эмиссия акций, восполняющая сред­ства, выплаченные в форме дивидендов, обходится дороже по сравнению с реинвестиро­ванием прибыли ввиду наличия эмиссионных расходов. Из-за издержек по размещению ценных бумаг на каждый рубль выплаченных дивидендов приток внешнего финансирова­ния составляет менее 1 руб.

Кроме того, теория Ф. Модильяни и М. Миллера не учитывает транзакционных издер­жек, т.е. расходов, связанных с куплей-продажей ценных бумаг. Так, акционеры, лишенные дивидендов, но желающие получить текущий доход путем реализации своих акций по воз­росшей курсовой стоимости, должны уплатить брокерскую комиссию за продажу акций, размер которой, как правило, обратно пропорционален количеству реализуемых ценных бумаг.

Для условий несовершенного рынка разработано несколько моделей взаимосвязи дивидендной политики и стоимости компании. В условиях несовершенного рынка суще­ствуют налоги. Сторонники теории налоговой дифференциации, разработанной в кон­це 70-х — начале 80-х гг. XX в. Р. Литценбергером и К. Рамсвами (R. Litzenberger and К. Ramaswami)^[105], считают, что для акционеров важнее не дивидендная доходность, а доход от капитализации стоимости. В большинстве стран ставка налога на дивиденды выше, чем ставка налога на прирост капитала, поэтому с точки зрения налогообложения дохо­дов акционерам невыгодны высокие дивиденды. Например, в США доход от капитализа­ции облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды, следовательно, инвестиции в компанию, реинвестирующую прибыль, но не выплачивающую дивиденды, должны быть более прибыльны. Из-за разницы в ставках налогообложения этих доходов акционеры должны требовать больший дивидендный доход, чтобы компенсировать поте­ри в связи с повышенным уровнем налогообложения. Компаниям невыгодно выплачи­вать большие дивиденды, поскольку ее рыночная стоимость максимизируется при низком уровне расходов на дивидендные выплаты.

В различных странах по-разному подходят к проблемам установления ставок налогооб­ложения этих двух видов доходов по отдельным категориям налогоплательщиков. Напри­мер, в ФРГ и Японии накопленная прибыль облагается налогом по более высокой ставке, чем выплаченные дивиденды; во Франции — наоборот; в Великобритании, Австралии, Канаде ставки налога на дивидендный доход и реинвестированную прибыль одинаковы^[106]. Во многих странах ставки налогов дифференцированы в отношении различных категорий налогоплательщиков, поэтому зачастую дивидендная политика акционерных обществ стро­ится в зависимости от той или иной группы инвесторов.

Разный уровень налогообложения дивидендных выплат и дохода от прироста капитала позволил М. Дж. Бреннану (M.J. Brennan) скорректировать модель САРМ таким образом, чтобы уровень дохода до вычета налогов по акциям с высокими дивидендами был выше, чем по акциям с более низкими дивидендными выплатами. В дальнейших исследованиях Г. Груллон и Р. Микаэли (G. Grullon and R. Michaely) эмпирически доказали, что для мини­мизации налоговых потерь при более высоком уровне налогообложения дивидендов в ка­честве выплат могут использоваться не дивиденды, а выкуп акций.

Сигнальная теория дивидендов (теория сигнализирования) построена на том, что в основу оценки рыночной стоимости акций заложен размер выплачиваемых по ним диви­дендов. Следовательно, рост уровня дивидендных выплат вызывает возрастание рыночной стоимости акций, что при их реализации приносит акционерам дополнительный доход. Кроме того, выплата высоких дивидендов сигнализирует о том, что компания находится на подъеме и ожидает рост прибыли в предстоящем периоде. Эта теория основана на вы­сокой «прозрачности» фондового рынка, на котором информация оказывает существенное влияние на изменение рыночной стоимости акций.

Исследования в области сигнального эффекта дивидендов на фондовых рынках показа­ли, что если в стране основным источником является банковское финансирование, а фон­довому рынку уделяется малое внимание, то проблемы информационной непрозрачности смягчаются и значимость уровня дивидендов снижается. Текущие дивиденды компаний таких стран менее чувствительны к прошлым дивидендам и более чувствительны к текущей прибыли.

Кроме того, в условиях несовершенного рынка капитала менеджеры компании обла­дают более достоверной информацией, чем другие акционеры, и получают возможность сигнализировать рынку о благосостоянии компании с помощью выплат дивидендов.

С. Бхаттачарья (S. Bhattacharya) доказал, что между рыночной стоимостью акции и раз­мером дивидендов прослеживается положительная корреляционная зависимость, и таким образом компании путем выплаты дивидендов подают сигнал рынку. М. Миллер и К. Рок (М. Miller and К. Rock) обосновали стремление компаний выплатить дивиденды в ущерб инвестициям тем, что существенный размер доходов компании даже при отсутствии ин­формации о направлениях их использования и размере будущих дивидендов сигнализиру­ет акционерам о возможности выгодно продать свои акции. Однако в исследованиях Р. Лиз и других (R. Lease et al.) показано, что рынок не всегда трактует информацию о повышении дивидендных выплат как сигнал увеличения стоимости компании. Увеличение дивидендов может свидетельствовать и о снижении инвестиционных возможностей компании.

Возможности дивидендных выплат зависят и от стадии жизненного цикла компании. Так, зрелая компания с ограниченными инвестиционными возможностями генерирует до­статочный поток денежных средств и имеет возможность увеличения дивидендов (Г. Грул- лон, Р. Микаэли и Б. Сваминатан (G. Grullon, R. Michaely and В. Swaminathan)). По мне­нию Дж. Линтнера, К. Джона, Д. Начмана, П. Кумара (J. Lintner, К. John, D. Nachman, P. Kumar), многие компании стремятся к сглаживанию дивидендной политики, поддержи­вая дивидендные выплаты на определенном уровне даже в случаях высокой волатильности доходов, устанавливая долгосрочный целевой уровень дивидендов.

Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (теория клиентуры) предполагает, что компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров. Если большинство акционеров отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущест­венного направления прибыли на цели текущего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров предпочитает увеличение рыночной стоимости акций, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе ее распределения. Та часть акционеров, которая не согласна с такой дивидендной политикой, реинвестирует свой капитал в акции других компаний, в результате чего состав клиентуры станет более однородным.

В исследовании Р. Ла Порта и других (R. La Porta et al.) проведено сравнение степени правовой защиты акционеров. Законодательством большинства стран основными правами миноритарных акционеров определены следующие права:

• получать такой размер дивидендов на одну акцию? как миноритарные акционеры;

• иметь право голоса при решении важных вопросов компании;

• предъявлять иск компании в случае причинения им материального ущерба.

Различны интересы акционеров и держателей облигаций, претендующих на доходы

из единого свободного денежного потока. Кредиторы выступают за ограничение дивиденд­ных выплат, а акционеры с целью повышения стоимости акций — за наращивание диви­дендов. В исследовании Дж. Хэнджиниколаус и А. Кэлай (G. Handjinicolaou and A. Kalay) эмпирически подтверждено, что в результате сокращения дивидендных выплат акции и об­лигации компании теряли в цене, а в результате повышения дивидендов — цены акций росли, но цены облигаций оставались неизменными.

Для повышения инвестиционной привлекательности компании стремятся выплачивать высокие дивиденды. Однако при низкой степени защищенности акционеров компании мо­гут выплачивать меньшие дивиденды с целью инвестирования данных средств в новые проекты. Хотя компании не обязаны выплачивать акционерам в каждом отчетном периоде весь свободный остаток средств, в то же время большинство крупных компаний на Запа­де предпочитает регулярно выплачивать дивиденды. Кроме того, на практике изменения в политике выплаты дивидендов немедленно отражаются на курсовой стоимости ценных бумаг компании.

Таким образом, единого подхода к дивидендной политике компаний в настоящее время не существует. На разных этапах своего становления и развития, в различных ситуациях, складывающихся на рынке, компании стремятся либо форсировать накоп­ление, либо наращивать дивидендный доход акционеров. По мнению американского экономиста Дж.К. Ван Хорна (J.K. Van Horn), безграничное увеличение дивидендных выплат, превышающих размер остающейся после финансирования прибыльных инве­стиций прибыли, возможно лишь при условии постоянного спроса на данные акции. Большинство же ученых, хотя и считает предпочтительной выплату умеренных дивиден­дов их полному отсутствию, все же не делает однозначного вывода о прямой зависимо­сти между размером дивидендных выплат и рыночной стоимостью фирмы. Большинство экономистов также высоко оценивает значение снижения налоговых потерь при реин­вестировании прибыли.

Выбор проводимой компанией дивидендной политики в каждый отдельный пе­риод времени определяется необходимостью решения двух взаимосвязанных задач:

1) максимизации совокупного богатства акционеров в форме дивидендных выплат и прироста стоимости компании;

2) обеспечения достаточного объема собственных финансовых ресурсов компании для осуществления расширенного воспроизводства.

В Методических рекомендациях по разработке финансовой политики предприятия (организаций), утвержденных Министерством экономики Российской Федерации^[107], осо­бо отмечается, что при формировании дивидендной политики необходимо учитывать, что классическая формула М. Гордона — курс акций прямо пропорционален размеру диви­денда и обратно пропорционален процентной ставке по альтернативным вложениям — на практике применима не во всех случаях. Инвесторы могут высоко оценить стоимость акций компании, не выплачивающей дивиденды, если они хорошо информированы о про­граммах ее развития, причинах невыплаты дивидендов и направлениях реинвестирования прибыли.

Приведем основные этапы формирования дивидендной политики акционерных об­ществ.

1. Оценка основных факторов, определяющих формирование и реализацию дивиденд­ной политики.

2. Определение типа дивидендной политики и методики выплаты дивидендов.

3. Разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики.

4. Оценка эффективности проводимой дивидендной политики.