11.4. Определение ставки дисконтирования при оценке инвестиционных проектов

Величина ставки дисконтирования зависит от конкретного предприятия и кон­кретного инвестиционного проекта и выбирается индивидуально в каждом слу­чае. Не существует нормативов, предписывающих выбор той или иной ставки дисконтирования. Этот выбор осуществляется в виде экспертной процедуры, а в документации по инвестиционному проекту приводится обоснование тако­го выбора. Однако экономическое содержание процедуры обоснования инвести­ционных проектов предписывает при выборе ставки дисконтирования учиты­вать некоторые важные положения.

Во-первых, инвестиционный проект можно считать выгодным, если он создает отдачу не ниже, чем ожидает предприятие, его реализующее. Следовательно, став­ка дисконтирования должна соответствовать требуемой отдаче. Под требуемой от­дачей здесь понимается такая отдача (доходность), которую ожидает инвестор от этой инвестиции и на которую он согласится. Формируя для себя ставку требуемой отдачи, инвестор может ориентироваться на очень разные обстоятельства. В зави­симости от ситуации, в которой он находится, это могут быть и некоторые другие варианты его инвестиций, например его ретроспективный опыт вложений в анало­гичные проекты или опыт их реализации и др. Но в любом случае, формируя этот показатель, инвестор вкладывает в него компенсацию за все возможные риски и другие потери, которые эта инвестиция может создать. Поэтому требуемую отдачу можно считать главным экономическим содержанием ставки дисконтирования.

Во-вторых, предприятие, принимая решение относительно реализации инвести­ционного проекта, следующим шагом должно решить вопрос о его финансировании.

Стоимость капитала, привлекаемого для финансирования проекта, в самом общем виде может быть измерена с помощью показателя средневзвешенной цены капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital)}

При его расчете принято выделять три группы капитала: собственный капитал, заемный капитал и капитал, представленный в виде разнообразных гибридных финансовых инструментов, чаще всего в качестве таковых компаниями исполь­зуются привилегированные акции. Тогда средневзвешенная стоимость капитала может быть рассчитана по модели:²

WACC = r_E • w_E + r_P • w_P + r_D • w_D • (1 - k_T),

где w_E, w , w_D — весовые коэффициенты для собственного, гибридного и заемно­го капитала соответственно; r_E, r_p — цены собственного и гибридного капитала соответственно; r_D — цена заемного капитала; k_T — налоговая ставка по налогу на прибыль.

Под ценой капитала понимаются суммарные в относительном выражении рас­ходы компании на привлечение и использование капитала. Средневзвешенная цена капитала компании оценивается поэлементно, с учетом всех источников ка­питала. После проведения поэлементной оценки используемого компанией капи­тала по принципу среднего взвешивания формируются три группы капитала и по приведенной выше модели рассчитывается его средневзвешенная цена. Если какого-то элемента капитала нет, то весовой коэффициент этого элемента равен нулю. Приведенная выше модель в связи с этим видоизменяется.

WACC = r_D • (1 - k_T).

Итак, показатель WACC можно рассчитать поэлементно, но этот расчет можно произвести по-разному в зависимости от того, какие данные при этом использо­вать, а воспользоваться можно данными двух типов: рыночными и бухгалтерски­ми. Если у компании имеются и рыночные, и бухгалтерские данные по элементам капитала, то предпочтение должно быть отдано рыночным данным. Это связано с тем, что рынок изначально закладывает в цены все риски, поэтому показатели,

В большинстве русскоязычных книг используется термин «средневзвешенная стои­мость капитала». Средневзвешенная стоимость капитала - термин, полученный путем перевода соответствующего англоязычного термина на русский язык. Перевод верный, но в русскоязычном варианте искажается его смысл. Правильней было бы называть этот показатель «средневзвешенной ценой капитала», поскольку он обозначает стоимость одной единицы привлекаемого капитала, что и есть цена. Стоимость измеряется в абсо­лютных денежных единицах путем умножения цены на величину капитала. См.: Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. — М.: ЗАО «Олимп- Бизнес», 1997; Бригхем Ю., Гапенски Л. Указ. соч. Т. 1; Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004; Ковалев В. В. Финансовый менеджмент: теория и практика. — М.: ООО «ТК Велби», Проспект, 2006 и др.

рассчитанные по рыночным данным, объективно учитывают риски. Расчет эле­ментов WACC по рыночным данным предполагает использование множества из­вестных и рассмотренных ранее моделей оценки стоимости долговых и долевых финансовых инструментов. Это модели САРМ, Шарпа, стоимости облигаций и др.

Но далеко не все компании являются публичными в том смысле, что котируют свои ценные бумаги на рынке, поэтому часто приходится встречаться с ситуацией отсутствия рыночных данных.

Теперь рассмотрим схему действий при формировании ставки дисконтирова­ния. Изначально проектировщик может оказаться в двух ситуациях:

1. Ставка требуемой отдачи г для инвестиционного проекта определена. Она может быть установлена руководством компании, ее собственниками, потен­циальными инвесторами. В Методических рекомендациях такие ставки назы­вают ставками участника проекта, социальной или бюджетной.

2. Ставка требуемой отдачи проекта не определена заранее, так что проекти­ровщик должен сформировать и обосновать свой выбор.

Действия проектировщика в зависимости от исходной ситуации приведены в табл. 11.5.

В первом случае необходимо установленную ставку сравнить со средневзвешен­ной ценой капитала, используемого для финансирования инвестиционного проекта. В качестве ставки дисконтирования следует выбрать большую. Во втором случае в качестве ставки дисконтирования выбирается средневзвешенная цена капитала.