~Д~

CF3

Lc-

Так же как и в случае с наращением, дисконтирование, в прин­ципе, может осуществляться с помощью различных функциональ­ных зависимостей, кроме того, может по-разному дробиться общая продолжительность финансовой операции на базисные периоды — все это будет приводить к вполне естественному различию в резуль­тате дисконтирования, т. е. сумма РУ будет меняться. В финансовых операциях, особенно долгосрочного характера, в дисконтировании обычно применяют схему сложных процентов, а базисным перио­дом считается год. Пример

Инвестору через 4 года понадобится 4500 тыс. руб. Один из вариантов накопления — банковский депозит. Какую сумму нужно разместить на де­позите, если банк предлагает ежегодное начисление процентов по ставке 12% годовых?

ру = 4500 --------- ¹------ = 4500 • ДМ2(12%,4) = 4500 • 0,613 = 2862 тыс. руб.

(1 + 0,12)⁴

Таким образом, в банк нужно вложить 2862 тыс. руб., чтобы через 4 года получить 4500 тыс. руб.; величина 2862 тыс. руб. представляет собой дис­контированную стоимость величины 4500 тыс. руб. Для инвестора с учетом временного фактора и приемлемой доходности две эти величины равны по своей ценности.

Заметим, что если условия банка меняются, меняется и значение дис­контированной величины. Например, предположим, что договором пред­усматривается а) полугодовое, б) ежеквартальное начисление процентов. В этом случае значения дисконтированной стоимости будут соответствен­но равны:

вариант а):

PV = 4500------------ ^[18]------- = 4500-------- ¹------ = 4500 ■ FM2(6%,8) = 4500 ■ 0,627 = 2821,5 тыс руб.;

(1 + 0,12/2)⁴ ■ ^[19] (1 + 0,06)⁸

вариант б):

PV = 4500 ----------------- ¹-------- — = 4500 ------------------ ¹------ — = 4500 ■ FM 2(3%,16) = 4500 - 0,623 = 2803,5 тыс. руб.

(1 + 0,12/4)^{4- 4} (1 + 0,03)¹⁶

Видим, что более частое начисление процентов приводит к меньшему значению дисконтированной стоимости; это и понятно, поскольку ожида­емая и дисконтированная стоимости отличаются на величину процентов, сумма которых при использовании схемы сложных процентов тем больше, чем чаще идет начисление. Если инвестору доступно более частое начис­ление процентов, он дает и более осторожную оценку (т. е. дисконтиро­ванную стоимость) ожидаемого в будущем платежа (степень осторожности в данном случае проявляется в относительном занижении дисконтирован­ной стоимости).

ДИФФЕРЕНЦИАЦИЯ ПРАВА ГОЛОСА (differential voting rights) -

система управления корпорацией, при которой голосующие акции могут различаться по степени влияния при голосовании. Например, обыкновенные акции нового выпуска могут давать своим владельцам меньшее число голосов по сравнению с акциями, находящимися в обращении уже длительное время. Эта мера, в частности, затрудняет скупку контрольного пакета акций аутсайдерами.

ДОБАВЛЕННАЯ РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ (ЦЕННОСТЬ) (market value added, MVA) — разница между совокупной рыночной стоимостью фирмы (сумма рыночных оценок капитала собствен­ников и заемного капитала) и совокупной учетной (балансовой, исторической) стоимостью фирмы (сумма балансовых¹ оценок ка­питала собственников и заемного капитала):

MVA = (MC + MV_LTL) — (E + LTL), (Д16)

где MC — рыночная капитализация фирмы;

MV_LTL — рыночная оценка долгосрочных обязательств фирмы (облига­ций, кредитов);

Е — величина капитала собственников (историческая оценка); LTL — величина заемного капитала (историческая оценка).

В приведенной трактовке MVA отражает кумулятивную добав­ленную рынком стоимость; чтобы найти значение MVA за истекший период (например, год)², необходимо найти изменение MVA за этот период (разница между MVA на конец и начало периода). В опреде­ленном смысле MVA может рассматриваться как одна из альтернатив индикатору добавленная экономическая стоимость (EVA). Основ­ное различие между EVA и MVA заключается в следующем: EVA дает оценку успешности работы с позиции прошлого и настоящего, тогда как MVA — с позиции будущего, поскольку при расчете MVA исполь­зуются рыночные оценки собственного и заемного капиталов, ко­торые в условиях эффективного рынка устанавливаются на основе оценки ценности ожидаемых в будущем доходов. Кроме того, расчет индикатора MVA гораздо в меньшей степени сопряжен с условно­стями и сложностями, имеющими место при оценке WACC и ком­понентов EVA. Подробнее см.: [Ковалев, 2007].

ДОБАВЛЕННАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СТОИМОСТЬ (ЦЕН­НОСТЬ) (economic value added, EVA) — превышение прибыли фир­мы за отчетный период, формально причитающейся ее инвесторам (собственникам фирмы и ее лендерам), над «нормальной» при­былью, рассчитанной исходя из величины вложенного в фирму капитала и среднерыночной доходности. EVA является одним из ключевых индикаторов системы ценностно-ориентированного ме­неджмента (VBM).

Концепция EVA была предложена Б. Стюартом (G. Bennett Stewart III) в 1991 г. как один из подходов к управлению инвестициями, а суть критерия заключается в следующем [Stewart]. Стратегическую основу фирмы составляет капитал, за мобилизацию и использова­ние которого фирма как самостоятельный субъект рыночных отно­шений должна платить. Платность отношений в отношении источ­ников финансирования выражается категорией средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Поскольку существует рынок капи­тала, то существует и некоторая среднерыночная отдача на инве­стируемый капитал. Зная для данной фирмы объем задействован­ного капитала и среднерыночную норму отдачи, можно рассчитать для нее, условно говоря, «нормальную» прибыль, т. е. ту прибыль, которая в среднем генерируется на рынке на данный капитал. С этой «нормальной» прибылью, т. е. средним доходом инвесторов (собственников и лендеров), можно сравнить прибыль фактиче­скую, т. е. прибыль, оставшуюся после расчетов с бюджетом и при­читающуюся в соответствующих пропорциях инвесторам; разница между ними покажет эффективность работы топ-менеджеров фир­мы в контексте рынка. Это показатель оценки внутрифирменной эффективности, точнее, эффективности работы топ-менеджеров. Известны различные алгоритмы расчета показателя EVA; согласно одному из них, вероятно самому распространенному, EVA пред­ставляет собой разность между чистой операционной прибылью (EBIT), уменьшенной на величину налоговых выплат (T), и нор­мальными затратами капитала (DCC), рассчитываемыми как про­изведение средневзвешенной^[20] стоимости капитала (WACC) и вели­чины инвестированного капитала (CE):

EVA = (EBIT - T) - DCC = (EBIT - T) - CE • WACC. (Д17)

Как несложно заметить, расчет значений компонентов EVA отли­чается исключительно высокой субъективностью, что значимо сни­жает аналитическую ценность этого индикатора. Отдельными авто­рами показатель EVA также называется экономической прибылью (см.: [Penman, p. 589]). Принципиальное различие между определен­ной выше предпринимательской прибылью (P_c) и добавленной эко­номической стоимостью (EVA) состоит в том, что первый показатель рассчитывается исключительно по данным рынка капитала, тогда как второй — путем корректировки бухгалтерских данных на некото­рые данные, генерируемые рынком капитала, а также данные, при­нимаемые во внимание при исчислении налога на прибыль^[21].

Концепция VBM в известном смысле претендует на самостоятель­ность. Вместе с тем заметим, что суть этой концепции в установлении специфических ориентиров, которые позволяли бы судить о результа­тивности работы фирмы с позиции ее собственников и давали бы воз­можность оценивать эффективность работы топ-менеджеров. Про­кламирование тезиса о наращивании ценности для акционеров не яв­ляется чем-то новым, уникальным — именно таким образом опреде­ляется целевое предназначение фирмы в целом и формируемой в ней системы финансового менеджмента (подробнее см.: [Ковалев, 2008, с. 48—50, 88—97]). Проблема в том, как оценить наращение ценности. Традиционный подход — ориентация на бухгалтерскую прибыль. Од­нако в условиях рынка капитала существуют и другие оценки, в част­ности принимающие во внимание рыночные ожидания в отношении данной фирмы, ее гудвилл и др., т. е. некоторые факторы, не отража­емые в явном виде в ее системе учета. Поэтому и появляются иные подходы к оценке. В частности, апологеты концепции VBM с порога отбрасывают бухгалтерскую прибыль и предлагают свои, в значитель­ной степени искусственные и с очевидностью трудно рассчитываемые и слабо верифицируемые показатели. Вспомним, что многие акцио­неры зачастую не являются специалистами в области финансов, а по­тому им сложно судить о реальности тех или иных индикаторов, в том числе и характеризующих конечный результат. Здесь-то и приходят на «помощь» консультационно-аналитические фирмы, предлагающие пользователям (фирмам, инвесторам) свои методики оценки и инди­каторы, которые якобы «могут дать истинную оценку эффективности работы клиента». Эти фирмы заинтересованы в продаже своей про­дукции (товара), т. е. упомянутых методик и индикаторов. Чем замыс­ловатее алгоритм расчета и жестче критика бухгалтерской прибыли, тем больший эффект оказывает агрессивная реклама методики на не­искушенного пользователя. Иными словами, элемент рекламы, при­чем немалый, здесь с очевидностью присутствует. А потому к подоб­ным методикам нужно относиться с большой осторожностью, имея в виду условность любого показателя, затратность реализации методи­ки его расчета, реалистичность формирования соответствующего ин­формационного обеспечения и т. д. В стратегическом смысле прирост благосостояния собственников фирмы определяется не степенью за­мысловатости расчета показателей оценки, а правильностью выбора направлений деятельности фирмы и эффективностью работы всех ее элементов. Обзор методик оценки в контексте концепции VBM мож­но видеть в работе [Волков]; пример, не способствующий подтвержде­нию широко пропагандируемого тезиса о чудодейственной роли по­казателя EVA, приведен в работе [Ковалев, 2007, с. 112, 113].

ДОВЕРЕННОСТЬ (proxy) — письменное уполномочие, выдавае­мое одним лицом (доверителем) другому для представительства пе­ред третьими лицами. Доверенность дает право действовать от име­ни другого лица (например, голосовать на собрании акционеров).

ДОГОВОР (agreement) — соглашение двух или нескольких лиц об установлении, изменении или прекращении гражданских прав и обязанностей. Договор считается заключенным, если между сторо­нами, в требуемой в подлежащих случаях форме, достигнуто согла­шение по всем существенным условиям договора. Существенными являются условия о предмете договора, условия, которые названы в законе или иных правовых актах как существенные или необходи­мые для договоров данного вида, а также все те условия, относитель­но которых по заявлению одной из сторон должно быть достигнуто соглашение. В частности, в число таких условий могут входить цена, по которой оплачивается исполнение договора, срок исполнения договора и др. Договор заключается посредством направления офер­ты (предложения заключить договор) одной из сторон и ее акцепта (принятия предложения) другой стороной. Договор может быть за­ключен в любой форме, предусмотренной для совершения сделок, если законом для договоров данного вида не установлена определен­ная форма (ст. 420—453 ГК РФ). (См. Контракт.)

ДОГОВОР БАНКОВСКОГО ВКЛАДА (ДЕПОЗИТА) (deposit agreement) — договор, согласно которому одна сторона (банк), принявшая поступившую от другой стороны (вкладчика) или по­ступившую для нее денежную сумму (вклад), обязуется возвратить сумму вклада и выплатить проценты на нее на условиях и в поряд­ке, предусмотренных договором (ст. 834 ГК РФ). Подобный до­говор является разновидностью договора займа, в котором в роли заимодавца выступает вкладчик, а заемщика — банк, причем для привлечения денежных средств во вклады банк должен отвечать определенным требованиям: иметь лицензию Центрального банка России, осуществлять банковскую деятельность в течение не ме­нее двух лет, иметь резервные фонды в размере, предусмотренном законодательством, и др. Договор по банковскому вкладу всегда оформляется в письменном виде (в противном случае договор ни­чтожен), а его существенным условием является обязанность бан­ка платить вкладчику проценты. Договор банковского вклада не допускает осуществления расчетных операций за товары (работы, услуги), иными словами, по окончании срока договора сумма вкла­да возвращается юридическому лицу в безналичном порядке или в предусмотренных законодательством случаях наличными день­гами. Письменным доказательством заключения договора банков­ского вклада может быть: для физического лица — сберегательная книжка или сберегательный сертификат, для юридического лица — депозитный сертификат.

ДОГОВОР БАНКОВСКОГО СЧЕТА - договор, согласно кото­рому банк обязуется принимать и зачислять поступающие на счет, открытый клиенту (владельцу счета), денежные средства, выполнять распоряжения клиента о перечислении и выдаче соответствующих сумм со счета и проведении других операций по счету (ст. 835 ГК РФ). В приведенном определении описаны две группы отношений между банком и клиентом: зачисление денег на счет и выполнение поручений клиента о производстве платежей со счета. Оформление договора об открытии банковского счета в документальной форме не является обязательным — достаточно заявления клиента с разре­шительной надписью руководителя банка (перечень прилагаемых к заявлению документов утвержден централизованно).

ДОГОВОР ЗАЙМА — договор, согласно которому одна сторона (заимодавец) передает в собственность другой стороне (заемщи­ку) деньги или другие вещи, определенные родовыми признаками, а заемщик обязуется возвратить заимодавцу такую же сумму денег (сумму займа) или равное количество других полученных им вещей того же рода и качества (ст. 807 ГК РФ).

В качестве заимодавца могут выступать любые физические и юридические лица, причем в случае, когда заимодавцем выступает юридическое лицо, договор должен быть заключен в письменной форме независимо от суммы займа. Договор займа считается за­ключенным с момента передачи денег или других вещей. В договоре должны быть определены финансовые обязанности сторон, вклю­чая санкции за нарушение условий договора. В соответствии с со­глашением сторон заемщик может выдавать вексель, удостоверяю­щий ничем не обусловленное обязательство векселедателя (простой вексель) либо иного указанного в векселе плательщика (переводной вексель) выплатить по наступлении предусмотренного векселем срока полученные взаймы денежные суммы (ст. 815 ГК РФ).

Договор займа может быть заключен путем выпуска и продажи облигаций (ст. 816 ГК РФ). Облигацией признается ценная бума­га, удостоверяющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный срок: ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента и фиксированного в об­лигации процента от номинала или другие имущественные права. Таким образом, в любом случае при реализации договора займа у заимодавца возникает финансовый актив как право требования суммы займа с причитающимися процентами, а у заемщика — фи­нансовое обязательство как обязанность предоставить заемщику соответствующую сумму согласно условиям договора.

ДОГОВОР КРЕДИТНЫЙ - особый случай договора займа, когда кредитором выступает банк или иная кредитная организа­ция. Особенности кредитного договора: договор всегда заключает­ся в письменной форме — в противном случае он считается ничтож­ным; предметом договора могут быть только деньги; обязательным элементом договора является условие о процентах за пользование телом кредита.

ДОГОВОР ФИНАНСИРОВАНИЯ ПОД УСТУПКУ ДЕНЕЖ­НОГО ТРЕБОВАНИЯ (ФАКТОРИНГ) (factoring agreement) — до­говор, согласно которому одна сторона (финансовый агент) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денежного требования клиента (кредитора) третьему лицу (долж­нику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выпол­нения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование (ст. 824 ГК РФ). Иными словами, речь идет о продаже дебиторской задолженности, при этом в сделке участвуют (прямо или косвен­но) три стороны: 1) финансовый агент — организация, покупающая дебиторскую задолженность; 2) клиент, или кредитор, — организа­ция, продающая долг; 3) должник — организация, обязанная погасить продаваемое право требования. Предметом договора может быть как денежное требование, срок платежа по которому уже наступил (суще­ствующее требование), так и право на получение денежных средств, которое возникнет в будущем (будущее требование). В мировой прак­тике встречаются два вида факторинга: конвенционный, или откры­тый, и конфиденциальный (в последнем случае контрагенты клиента не осведомлены о передаче счетов финансовому агенту).

ДОГОВОР ФИНАНСОВОЙ АРЕНДЫ (ЛИЗИНГА) (lease agreement) — договор, согласно которому арендодатель обязуется приобрести в собственность указанное арендатором имущество у определенного им продавца и предоставить арендатору это имуще­ство за плату во временное владение и пользование (ст. 665 ГК РФ). Договор должен быть заключен в письменном виде. К особенно­стям этой формы арендных отношений относятся следующие:

— в аренду сдается имущество, специально приобретенное по заказу арендатора;

— объект лизинговой сделки передается продавцом лизингопо­лучателю непосредственно (если иное не предусмотрено до­говором);

— несмотря на то что собственником объекта лизинговой сдел­ки остается лизингодатель, риск случайной гибели или слу­чайной порчи арендованного имущества несет лизингополу­чатель (если иное не предусмотрено договором);

— договор финансовой аренды связывает как минимум трех лиц (продавца имущества, лизингодателя и лизингополучателя) и потому представляет собой, по сути, комбинацию не менее двух взаимосвязанных договоров — договора купли-продажи (участники: лизингодатель и продавец имущества) и догово­ра аренды (участники: лизингодатель и лизингополучатель);

— лизингополучатель наделяется возможностью предъявления требований о качестве и комплектности имущества, состав­ляющего предмет лизингового договора, непосредственно продавцу.

В отечественной практике балансодержатель лизингового имущества определяется договором, что касается международной практики, в частности международных стандартов финансовой отчетности, то принято это имущество ставить на баланс арен­датора. Таким образом, в результате сделки у лизингодателя по­является финансовый актив в виде долгосрочного финансового вложения, а у лизингополучателя — финансовое обязательство по выплате лизинговых платежей. Поскольку лизинговые договоры носят практически нерасторжимый характер (расторжение дого­вора возможно в принципе, однако сопряжено с исключительно высокими финансовыми потерями), то исполнение договора всег­да сопровождается денежным потоком, суммарно покрывающим затраты на приобретение имущества лизингодателем. Несмотря на то что в основе лизингового договора лежит операция по при­обретению некоторого актива и передаче его клиенту, договор представляет собой, по сути, операцию кредитования — клиент приобретает имущество за счет средств лизинговой компании. Иными словами, и по формальным признакам, и по существу этот договор вполне может быть квалифицирован как финансо­вый инструмент. (См. Лизинг.)

ДОГОВОРЫ ПОРУЧИТЕЛЬСТВА И БАНКОВСКОЙ ГАРАН­ТИИ — договоры, согласно которым поручитель или гарант принима­ет на себя обязательство в той или иной степени отвечать за обязатель­ства лица, в отношении которого поручительство (гарантия) выдает­ся. Это специфические договоры, заключение которых формально не приводит к немедленному изменению состава статей баланса, но которые потенциально несут в себе возможность такого изменения.

По договору поручительства поручитель обязывается перед кре­дитором другого лица отвечать за исполнение последним его обяза­тельства полностью или частично (ст. 361 ГК РФ). Договор должен быть заключен обязательно в письменной форме (несоблюдение этого требования означает недействительность договора, т. е. отсут­ствие обязательств поручителя) и может касаться обеспечения как фактических обязательств, так и обязательств, которые возникнут в будущем. В силу банковской гарантии банк, иное кредитное учреж­дение или страховая организация (гарант) дают по просьбе другого лица (принципала) письменное обязательство уплатить кредитору принципала (бенефициару) в соответствии с условиями даваемого гарантом обязательства денежную сумму по представлении бенефи­циаром письменного требования о ее уплате (ст. 368 ГК РФ).

Поскольку при заключении договоров поручительства и бан­ковской гарантии не происходит немедленного изменения в акти­вах и обязательствах участвующих в договоре сторон, суммы пору­чительства (гарантии) не включаются в систему двойной записи, а учитываются на забалансовых счетах. Если у кредитора этот финан­совый актив (правда, в отношении должника) уже присутствовал в балансе, то у поручителя (гаранта) соответствующее финансовое обязательство является условным и отражается за балансом. Таким образом, формально эти договоры не подпадают под определение финансового инструмента, однако по существу они таковыми яв­ляются, поскольку при неисполнении должником своих обяза­тельств у поручителя (гаранта) немедленно возникает финансовое обязательство погасить долг, а у кредитора — финансовый актив как требование к поручителю (гаранту). Выданные поручительства и гарантии учитываются при формировании суждения о финансо­вой устойчивости поручителя (гаранта).

ДОКУМЕНТИРОВАНИЕ И РЕГИСТРАЦИЯ (documentation and registration principle) — принцип бухгалтерского учета, означающий, что любой факт хозяйственной жизни, имеющий непосредственное отношение к данному хозяйствующему субъекту, должен быть до­кументально оформлен и, во-вторых, зарегистрирован в его системе учета. Регистрация служит подтверждением, во-первых, обоснован­ности (акцент — можно) и необходимости (акцент — нужно) исполь­зования этого факта или вызываемых им последствий для формиро­вания картины об имущественном и финансовом положении пред­приятия. Подчеркнем, что в данном случае речь идет не об истинно­сти факта, а о том, можно и нужно ли его принимать во внимание. В принципе, декларируемого факта может и не быть (например, имеет место банальная приписка или ошибка) или он был, но по какой- то причине его проигнорировали (товар отпущен со склада, все об этом знают, но оправдательного документа нет и потому товар будет и впредь числиться за материально ответственным лицом). Отсюда следует, что в системе учета, строго говоря, регистрируются не соб­ственно факты хозяйственной жизни, а документы, их подтверждаю­щие. Документ важнее собственно факта. Поэтому данный принцип может быть выражен сентенцией — нет документа, нет бухгалтерской записи. Иными словами, в систему учета попадает то, и только то, что подтверждено документально и зарегистрировано надлежащим образом. Обсуждаемый принцип обусловливает возможность вери- фицируемости учетных и отчетных данных.

ДОЛГ БЕЗНАДЕЖНЫЙ (bad debt) - долг, не реальный к взы­сканию, т. е. долг перед налогоплательщиком, по которому истек установленный срок исковой давности^[22], а также долг, по которо­му в соответствии с гражданским законодательством обязательство прекращено вследствие невозможности его исполнения, на осно­вании акта государственного органа или ликвидации организации (ст. 266 НК РФ).

ДОЛГ ГАРАНТИРОВАННЫЙ (или ОБЕСПЕЧЕННЫЙ) (secured debt) - долг, обеспечением которого служит конкретный актив, на­ходящийся в собственности заемщика (должника). При неисполне­нии заемщиком условий договора с кредитором последний может обратить взыскание на упомянутый актив, т. е. завладеть им.

ДОЛГ МЛАДШИЙ (junior debt) — см. Долг субординированный.

ДОЛГ СОМНИТЕЛЬНЫЙ (doubtful debt) — любая задолжен­ность перед налогоплательщиком, которая не погашена в сроки, установленные договором, и не имеет соответствующего обеспече­ния (залог, поручительство, банковская гарантия) (ст. 266 НК РФ). Исходя из принципа осмотрительности (осторожности) для подоб­ной задолженности создают резерв за счет прибыли до налогообло­жения и в балансе показывают дебиторскую задолженность за ми­нусом резерва. Согласно отечественным бухгалтерским регуляти- вам резерв по сомнительным долгам создается по результатам ин­вентаризации на последний день отчетного периода, т. е. по факту, тогда как, например, в международной практике помимо прямого списания просроченного долга на результаты отчетного периода (в течение отчетного периода подобные долги обособляются, на­капливаются на отдельном счете и на дату составления отчета спи­сываются) предусматриваются и другие варианты учета расчетов с дебиторами, а именно формирование резерва по сомнительным долгам в процентах от объема реализации или дебиторской задол­женности (иными словами, акцент делается не на ретроспективу, а на перспективу).

Обосновывая целесообразность создания резерва по сомни­тельным долгам в качестве альтернативы списанию фактически просроченного долга, обычно приводят следующие аргументы: по­добный вариант позволяет, во-первых, в рамках отчетного периода более строго следовать принципу сопоставления доходов с расхо­дами, эти доходы обусловившими, и, во-вторых, избегать факти­ческого завышения отчетной суммы дебиторской задолженности, т. е. приукрашивания текущего финансового положения фирмы. Вот почему крупные западные фирмы, как правило, не пользуются методом списания просроченных долгов по факту, а делают резерв по упомянутой методике (см.: [Hawkins p. 345]).

Согласно ст. 266 НК РФ формирование резерва по сомнитель­ным долгам выполняется по данным инвентаризации, проведен­ной на последний день отчетного (налогового) периода, при этом в создаваемый резерв включаются:

— сомнительная задолженность со сроком возникновения свы­ше 90 дней — в полной сумме;

— сомнительная задолженность со сроком возникновения от 45 до 90 дней — в размере 50%;

— сомнительная задолженность со сроком возникновения до 45 дней — не увеличивает сумму создаваемого резерва.

Общая сумма резерва по сомнительным долгам не может превы­шать 10% выручки отчетного (налогового) периода.

Создание резерва по сомнительным долгам оформляется записью: Д-т 91/2 К-т 63, т. е. собственно резерв формируется по кредиту одно­именного счета 63, а суммы отчислений в него включаются в состав внереализационных расходов (субсчет 91/2 «Прочие расходы» к счету 91 «Прочие доходы и расходы»); экономический смысл приведенной проводки очевиден — в резерв «перебрасывается» часть прибыли до налогообложения, за счет которой и можно будет в дальнейшем спи­сать сомнительный долг в случае его трансформации в безнадежный. Таким образом, формирование резерва влечет за собой уменьшение налогооблагаемой и чистой прибыли. Заметим, что в учете дебитор­ская задолженность продолжает числиться в полном объеме, однако в отчетности она отражается за минусом созданного резерва. Такой подход соответствует принципу осторожности, согласно которому нельзя приукрашивать имущественное положение фирмы. Если со­мнительный долг взыскан, то соответствующая часть резерва возвра­щается в состав внереализационных доходов налогоплательщика в текущем периоде и оформляется проводкой: Д-т 63 К-т 91/1. Резерв может быть использован исключительно на покрытие убытков от дол­гов, признанных безнадежными, т. е. не реальными к взысканию.

Идея обособления сомнительных долгов и создания по ним ре­зерва принадлежит банкирам. Банк Медичи, один из старейших флорентийских банков (1397—1494), осуществлял операции по За­падной Европе и потому имел много представительств за рубежом. Учет в банке велся с помощью двойной записи. Ежегодно 24 марта все представительства банка закрывали счета и присылали описи с остатками счетов в центральную контору во Флоренцию. Банкиры полагали, что основную угрозу для выживаемости банка представ­ляют плохие долги, а потому осуществлялся тщательный анализ всех долгов на предмет их погашаемости. Составной частью поли­тики банка Медичи было создание резерва по сомнительным дол­гам как процедура, предшествующая распределению прибыли.

В других странах эта идея в том или ином виде также стала реали- зовываться по мере внедрения двойной бухгалтерии. Так, в Англии проблема сомнительных долгов была озвучена Дж. Пилем (James Peel, ум. 1585) спустя четверть века после выхода в свет первой кни­ги на английском языке по новой системе учета^[23]. В своем сочинении «Пути к совершенству», опубликованном в 1569 г., Пиль предложил обособлять сомнительные долги, чтобы собственник знал об этом.

В течение длительного периода (с XV по XIX в.) основной целью ведения учета было информирование собственника. Этой цели от­вечала и техника учета долговых обязательств. И на практике, и в учебной литературе были распространены две методики. Согласно первой методике долги, считавшиеся безнадежными, списывались, хотя и с запозданием, на счет прибылей и убытков непосредственно. По второй методике долги просроченные, но рассматривавшиеся все же как потенциально погашаемые, независимо от их качества лишь обособлялись в учете на отдельном счете «Сомнительные и безнадежные долги». Они не затрагивали результатные счета; тем самым прибыль завышалась, а потому появлялась возможность вы­платы повышенных дивидендов. Просроченные долги продолжали числиться в учете до тех пор, пока они не признавались оконча­тельно безнадежными и не списывались.

В последней четверти XVIII в. постепенно начало доминировать мнение аудиторов о том, что просроченный долг нужно списывать немедленно и, кроме того, создавать резерв для покрытия возмож­ных в будущем потерь от невозврата долгов. Аудиторы получили воз­можность высказывать свое профессиональное мнение по поводу со­мнительных долгов. Тем не менее последнее слово оставалось за ме­неджерами: по словам известного американского историка профес­сора А. Литтлтона (A. C. Littleton, 1886—1974), «если аудиторы имели возможность критиковать, то топ-менеджеры корпораций обладали властью в отношении принятия окончательного решения». А пото­му, по свидетельству Ф. Пиксли (Francis William Pixley, 1852—1933), одного из основателей бухгалтерской профессии в Англии и автора ряда получивших известность книг, в восьмидесятых годах XIX в. практика неформирования резервов по сомнительным долгам бы­ла среди наиболее часто встречающихся ошибок в учете публичных компаний [The History of Accounting, p. 59]. Положение изменилось благодаря внесению изменений в налоговые регулятивы, согласно которым списание безнадежных долгов стало учитываться при обло­жении прибыли. Кроме того, получила распространение (особенно в США) идея банкиров о расчете показателей ликвидности, в связи с чем проблема достоверности оценки долгов стала весьма актуаль­ной. Это было еще одним толчком к расширению практики форми­рования резервов по сомнительным долгам. Уже в начале двадцатых годов ХХ в. идея и техника резервирования прочно вошли в теорию и практику англо-американского учета.

ДОЛГ СТАРШИЙ (senior debt) — долг с более высоким статусом обеспечения по сравнению с другими долговыми обязательствами. Иными словами, в случае банкротства должника этот долг будет оплачиваться за счет его активов в первую очередь.

ДОЛГ СУБОРДИНИРОВАННЫЙ (subordinated debt) — долг с более низким статусом обеспечения по сравнению с другими дол­говыми обязательствами. Иными словами, в случае банкротства должника этот долг будет оплачиваться за счет его активов во вто­рую очередь, например, после удовлетворения претензий других кредиторов. Синоним младший долг (junior debt).

ДОЛЕВОЙ ИНСТРУМЕНТ (share instrument) — способ участия в капитале (уставном фонде) хозяйствующего субъекта. Чаще всего термин применяется как синоним термина «акция».

ДОЛЖНАЯ ПРОВЕРКА (due diligence) — в приложении к фир­ме означает проверку ее имущественного и финансового положе­ний как одно из обязательных условий осуществления некоторого важного события, требующего особой осмотрительности (напри­мер, покупки фирмы, ее поглощения, слияния, предоставления ей крупного займа, взаимодействия фирмы с андеррайтером и др.). Обычно эта проверка выполняется независимыми аудиторами.

ДОЛЯ МЕНЬШИНСТВА (minority interest) — доля минорита- риев в акционерном капитале и текущих прибылях компании, яв­ляющейся дочерней в некоторой корпоративной группе. Иными словами, вся совокупность акционеров такой компании SC состоит из двух неравных групп: а) основного акционера — компании РС, называемой материнской, или холдинговой, компанией, которая доминирует в капитале SC и потому может определять основные параметры ее финансово-хозяйственной деятельности, б) осталь­ных акционеров (миноритариев, меньшинства), которые в извест­ном смысле вынуждены подчиняться основному акционеру. Кон­фликт интересов между этими группами акционеров в основном касается дивидендной политики компании SC. При составлении консолидированной отчетности по корпоративной группе интерес миноритариев отражается отдельной строкой в балансе и отчете о прибылях и убытках. (См. Миноритарии.)

ДОСТОВЕРНОСТЬ (truth) — форма существования истины, обоснованной каким-либо способом, например, экспериментом или неопровержимым логическим доказательством. В приложении к бухгалтерской (финансовой) отчетности используются три взаи­мосвязанных критерия достоверности приведенных в ней данных: а) учет велся в строгом соответствии с действующими нормативны­ми актами; б) имеются оправдательные документы для всех опера­ций; в) отчетность составлена по данным первичных документов, бухгалтерских регистров и журналов без каких-либо изъятий. За­метим, что фактически первое требование определяет и два других. Понятие достоверности в приложении к учетным и отчетным дан­ным весьма относительно. Например, выбирая тот или иной ме­тод оценки запасов, тот или иной вариант амортизации основных средств, можно получить существенно различающиеся значения чистой прибыли, однако это вовсе не означает, что какой-то из альтернативных показателей прибыли будет недостоверным.

ДОУ ЧАРЛЬЗ (Charles Dow, 1851—1902) - родоначальник идеи построения теории поведения на фондовом рынке, основатель компании Dow, Jones & Co (1882), специализировавшейся на вы­пуске финансовой информации^[24]. С 1889 г. эта компания начала выпускать Wall Street Journal, некоторое время спустя превратив­шуюся в ведущую ежедневную деловую газету США. Доу был убеж­денным сторонником и популяризатором идеи о возможности про­гнозирования цен на акции и еще в 1882 г. высказал мысль о том, что фондовый рынок будет со временем наиболее спекулятивным и привлекательным для бизнесменов. Возможность прогнозирова­ния цен Доу видел в тщательном изучении динамики цен по ста­тистическим данным. Доу можно считать родоначальником техно­кратического подхода к оценке финансовых активов. (См. Подходы к оценке рискового актива.)

ДОХОД МАРЖИНАЛЬНЫЙ (marginal income) - см. Маржа ва­ловая.

ДОХОД НАЧИСЛЕННЫЙ (accrued income, accrued revenue) -

начисленный доход, начисленная выручка. Доход, который на­числен, но еще не получен. Например, согласно договору аренды арендодатель должен получить от арендатора очередной платеж за истекший месяц в сумме 10 тыс. руб. Начисление в учете арендо­дателя будет сделано по истечении месяца и отражено в дебитор­ской задолженности в активе баланса. Этот доход уже будет учтен и при формировании финансового результата за истекший месяц. Однако собственно денежные средства могут придти позднее. С их приходом увеличится сумма на расчетном счете и будет погашена соответствующая часть дебиторской задолженности.

ДОХОД ОТ КАПИТАЛИЗАЦИИ (capital gain) - положительная разница между ценой реализации (фактической или условной) ка­питального актива и его учетной стоимостью. Иными словами, это доход, обусловленный не финансово-хозяйственными операция­ми, но фактом «держания» актива на балансе. В литературе можно встретить синонимичные понятия капитальный доход, капитализи­рованный доход.

ДОХОД УДЕЛЬНЫЙ МАРЖИНАЛЬНЫЙ (contribution margin per unit) — см. Маржа удельная валовая.

ДОХОД УСЛОВНЫЙ (contingent gain) — доход, получение кото­рого зависит от появления определенного исхода некоторого веро­ятностного события (например, от благополучного исхода в судеб­ном разбирательстве).

ДОХОД ЭМИССИОННЫЙ (paid-in surplus, contributed capital

in excess of par) — разница между продажной стоимостью акций, вырученной в процессе формирования уставного капитала акцио­нерного общества за счет продажи акций, по цене, превышающей номинал, и их номинальной стоимостью. В бухгалтерском балансе отражается в статье «Добавочный капитал» в разд. III. (См. Капи­тал добавочный.)

ДОХОДНОСТЬ (rate of return) — относительный показатель, характеризующий эффективность отдачи от инвестиции. Обычно рассчитывается в терминах годовой процентной ставки соотнесе­нием годового дохода, приносимого данной инвестицией, к ее ве­личине. Синоним норма прибыли (см. одноименную статью).

ДОХОДНОСТЬ АКЦИИ (rate of return on a stock) — относитель­ный показатель, характеризующий эффективность инвестирования в акцию. Обычно рассчитывается в терминах годовой процентной ставки соотнесением годового дохода, приносимого данной акци­ей, к величине инвестиции в нее. В общем случае годовой доход состоит из двух компонентов: регулярного дохода, называемого ди­видендом, и дохода от капитализации, исчисляемого как разница

между значениями рыночной цены акции на конец и начало года. Соответственно общая доходность акции представляет собой сум­му дивидендной доходности и капитализированной доходности. Значения обоих компонентов в подавляющем большинстве случа­ев не являются жестко предопределенными.

Теоретически доходность может быть рассчитана на любой мо­мент времени с помощью модели Уильямса и представляет собой значение показателя г при условии, что аналитику известны текущая цена акции (левая часть модели Уильямса) и ожидаемые годовые доходы, т. е. дивиденды (правая часть модели). Поскольку в общем случае как дивиденды, так и текущие и ожидаемые цены меняются с течением времени, модель Уильямса может применяться лишь при условии внесения дополнительных ограничений на их функцио­нальную зависимость и (или) динамику. Наиболее типовые ситуа­ции, допускающие формализованный расчет доходности, таковы: 1) величина дивиденда постоянна (это, в частности, характерно для привилегированных акций); 2) величина дивиденда меняется с за­данным постоянным темпом g (подобную ситуацию рассматривают обычно в приложении к обыкновенным акциям компаний, находя­щихся на стадии устоявшегося стабильного развития).

Доходность акции с постоянным доходом. В первом случае воз­вратный денежный поток представляет собой бессрочный аннуи­тет постнумерандо, для которого формализованное представление связи внутренней стоимости акции (V), выплачиваемых по ней годовых дивидендов (В) и доходности (к) выражается с помощью модели Уильямса следующим образом:

(Д18)

Интерпретация этой формулы такова: в условиях равновес­ного рынка (т. е. рынка, который обладает достаточным уровнем эффективности и на котором отсутствуют ажиотажные операции с данным активом) акция с регулярным годовым дивидендом В и годовой доходностью к теоретически должна стоить V.. Если пред­лагаемая доходность устраивает инвестора, он приобретает данную акцию; возможны и обратные ситуации; иными словами, при до­статочной развитости рынка какие-то операции купли-продажи всегда будут иметь место. Условие равновесности означает, что те­кущая рыночная цена акции должна примерно соответствовать ее теоретической стоимости, т. е. Р_т = V.. Отсюда следует, что в усло­виях равновесного рынка доходность акции может быть исчислена по формуле

(Д19)

Доходность акции с равномерно увеличивающимся доходом. По­скольку одной из особенностей любой экономики (страны, региона, фирмы и др.) является ее стремление к росту и, кроме того, в экономи­ке почти всегда имеют место инфляционные процессы, вполне есте­ственной выглядит предпосылка о том, что одновременно с ростом ресурсного потенциала фирмы должны расти и дивиденды, выплачи­ваемые по ее акциям. Формализации поддается ситуация, когда темп прироста дивиденда постоянен и равен некоторой величине g. В этом случае доходность акции находится с помощью модели Гордона.

В обеих рассмотренных ситуациях абсолютно доминирует ин­вестиционный аспект, когда акция приобретается исключительно как генератор регулярного прямого (дивиденды) или косвенно­го (доход от капитализации) дохода. Строго говоря, в этом случае имеет место только дивидендный доход, поскольку доход от капи­тализации появляется только в случае продажи акций (речь идет о прямом, т. е. непосредственно получаемом, доходе; безусловно, косвенный доход от капитализации можно рассчитывать по теку­щим данным о рыночных ценах, однако этот будет доход, образно говоря, отложенный на будущее).

Достаточно распространен и другой вариант, когда инвестор приобретает акцию в спекулятивных целях, намереваясь продать ее через некоторое время. В этом случае инвестор в течение все­го срока владения акцией получает регулярный доход, а после ее продажи — еще и доход от капитализации как разницу между це­ной, вырученной при продаже акции, и ценой, уплаченной при ее покупке. Появление двух видов дохода позволяет рассчитать и не­сколько показателей ожидаемой доходности, а именно: общей (к), дивидендной (к) и капитализированной (к) доходности. Для это­го, в частности, можно воспользоваться следующей формулой

Р - Ро

^D n________ , (Д20)

Po Po

где

0 p _

1

n — ожидаемое число лет владения акцией.

ДОХОДНОСТЬ ДОСРОЧНОГО ПОГАШЕНИЯ (Yield To Call, YTC) — эффективная годовая процентная ставка для отзывной об­лигации, рассчитываемая на момент возможного ее досрочного по­гашения. Отзывная облигация отличается от безотзывной наличи­ем двух дополнительных характеристик: выкупной цены, которая будет выплачена держателю облигации в случае досрочного ее по­гашения (эта цена выше номинала) и срока защиты от досрочного

погашения. Подобные финансовые инструменты имеют следую­щую логику. Облигация представляет собой объект долгосрочно­го финансового инвестирования, когда ее держатель планирует в течение продолжительного времени получать оговоренный про­цент, т. е. иметь заранее определенную доходность на вложенный им капитал. Для эмитента выплачиваемый процент представляет собой постоянные финансовые расходы, которые он должен нести в течение длительного времени независимо от своих доходов. Объ­являя процентную ставку в момент эмиссии облигационного зай­ма, эмитент ориентируется на среднюю ставку, сложившуюся на рынке ссудного капитала. Однако он в известной степени рискует, поскольку в случае снижения ставок на рынке, ему будет невыгод­но выплачивать высокий процент. Поэтому отзывные облигации выпускаются с условием возможности их досрочного погашения, инициируемого эмитентом.

Возможность инициирования эмитентом процедуры досрочно­го погашения облигации в известном смысле ущемляет инвесто­ров, что может привести к снижению их интереса к данному фи­нансовому инструменту. Действительно, основное преимущество облигационного займа состоит в долгосрочности, стабильности получения инвестором оговоренной ставки, которая в силу этой долгосрочности относительно низка по сравнению с более спеку­лятивными краткосрочными кредитами и операциями с высоко­ликвидными ценными бумагами. Для того чтобы поощрить потен­циальных покупателей облигаций и как-то защитить их интересы, обычно вводятся два условия: а) выкупная цена (Р), т. е. цена, выплачиваемая держателю облигации в случае ее досрочного по­гашения, превосходит номинал; б) в течение т базисных периодов (чаще всего, лет) досрочное погашение невозможно.

Для подобных финансовых инструментов можно рассчитать два значения теоретической стоимости и доходности — на момент ее естественного погашения и на конец т-го базисного периода; все зависит от того, с какой вероятностью инвестор (аналитик) оцени­вает возможность досрочного погашения. Если вероятность досроч­ного погашения рассматривается инвестором как незначительная, то принимая решение в отношении данной отзывной облигации он будет ориентироваться на показатель УТИ; если вероятность высока (а это может быть в том случае, если процентные ставки по долго­срочным заемным средствам на рынке в среднем имеют отчетливую тенденцию к понижению, что делает невыгодным для эмитента об­служивание данного облигационного займа на прежних условиях), то более оправданна ориентация на показатель УТС.

Для нахождения показателя УТС применяется та же формула, что и для безотзывных облигаций (Д21), в которой п меняется на т, а М — на Р.

' с

Пример

Облигация номиналом 1 тыс. долл. и погашением через 10 лет была вы­пущена три года назад. В настоящее время ее цена равна 1050 долл. Про­центы выплачиваются каждые полгода по ставке 14% годовых. В проспекте эмиссии указано, что в течение пяти лет предусмотрена защита от досроч­ного погашения. Выкупная цена превышает номинал на сумму годовых процентов. Рассчитать показатели доходности УТИ и УТС.

Из условия примера видно, что до погашения облигации осталось семь лет, кроме того, через два года облигация может быть досрочно погашена эмитентом. Продолжительность базового периода в данной задаче составля­ет шесть месяцев, т. е. до момента погашения осталось 14 базисных перио­дов. Каждые полгода выплачивается купонный доход в сумме 70 долл. (1000 х х 0,14 : 2).

Начало финансовой операции

/ Полугодовые купонные выплаты в сумме 70 долл. каждая

Начало финансовой операции

70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 |

9 10 11 12 13 14 15

Конец финансовой операции

Рис. Д8. Денежный поток для расчета доходности досрочного погашения для отзывной облигации

Сделаем короткий комментарий к рис. Д8. При расчете показателя YTM инвестор принимает во внимание «урезанный» по сравнению с исходным де­нежный поток (сравните рис. Д7 и Д8). Инвестор предполагает, что ему при­дется избавиться от облигации, а потому элементы денежного потока за преде­лами четвертого базового периода им игнорируются (на рис. Д8 они показаны штриховыми линиями). Любопытно отметить, что доходность досрочного по­гашения оказалась выше доходности к погашению, что создает иллюзию того, что отзыв облигаций с рынка выгоден и их держателям. На самом деле это, как правило, не так, поскольку держателей лишили возможности в течение пяти лет гарантированно получать купонный доход в размере 12,89% годовых. Очевидно, что в условиях снижающихся процентных ставок возможностей получать такую же ставку уже не представится, кроме того, можно показать, что относительные потери от снижения ставок превысят и относительный до­ход, получаемый инвестором при досрочном погашении.

ДОХОДНОСТЬ К ПОГАШЕНИЮ (Yield To Maturity, YTM) - эф­фективная годовая процентная ставка для срочной облигации, рассчи­тываемая исходя из условия, что данная облигация не будет досрочно погашена. Иными словами, это выраженная в терминах годовой про­центной ставки характеристика отдачи на капитал, вложенный в об­лигацию. Значение доходности находится с помощью DCF-модели и равно значению процентной ставки r, уравновешивающей текущую рыночную цену облигации и генерируемый ею возвратный денежный поток. Соответствующее уравнение для нахождения r имеет вид

Pm = CF • Y-^ + (Д21)

^m (1 + r)^k (1 + r)ⁿ

где CF — сумма регулярно выплачиваемого процентного дохода за базовый период;

n — число базовых периодов до погашения облигации; М — нарицательная стоимость облигации;

P_m — рыночная цена облигации на момент ее приобретения (фактического или условного).

Поскольку решение уравнения (Д21) возможно лишь с помо­щью специализированного калькулятора или компьютера, нередко ограничиваются нахождением приблизительного значения доход­ности. Для этого пользуются традиционным подходом из статисти­ки, согласно которому эффективность инвестиции рассчитывается соотнесением годового дохода к среднегодовой инвестиции. Соот­ветствующая формула для нахождения доходности УТИ имеет вид

ет + М-Р.

Рр + М 2

где СГ — купонный доход за базовый период;

М — нарицательная стоимость облигации;

к — число базисных периодов, оставшихся до погашения облигации;

Р₀ — рыночная цена облигации на момент ее приобретения.

При расчетах используется понятие базового периода, под ко­торым понимается период, по истечении которого начисляется ку­понный доход (проценты). Обычно это год. Но бывают облигации и с полугодовым купоном. В последнем случае после применения соответствующих вычислительных формул находят полугодовую ставку; умножив ее на 2, находят годовую ставку.

Проанализируем формулу (Д22), считая, что речь идет об облига­ции с годовым купонным доходом. В числителе дроби представлен годовой доход, состоящий из купонного дохода (СГ) и части капи­тализированного дохода, приходящейся на один год, оставшийся до погашения, (М — Р₀)/к. В знаменателе дроби — среднегодовая инвестиция как средняя арифметическая из значений инвестиции соответственно на начало и конец финансовой операции. То есть действительно имеем показатель эффективности.

4 5 6 7 8 9 Время

Т 1С = 840

Рис. Д9. Денежный поток для срочной купонной облигации

Пример

Рассчитать доходность облигации нарицательной стоимостью 1 тыс. руб. с годовой купонной ставкой 9%, имеющей текущую рыночную цену 840 руб.; облигация будет приниматься к погашению через восемь лет.

Решение

Соответствующий денежный поток, представленный для наглядности на рис. Д9, показывает, что в момент времени 0 имеет место отток денеж­ных средств в размере 840 руб. (покупка облигации); в последующие во­семь лет держатель облигации будет получать в конце очередного года ку­понный доход в сумме 90 руб., кроме того, при погашении облигации он получит 1 тыс. руб.

Подставляя эти данные в уравнение (Д21) и разрешая его относитель­но r, можно найти искомую доходность, равную 12,25%. При отсутствии финансового специализированного калькулятора можно воспользоваться формулой (Д22)

YTM = ^[25] + ^{(1000 - 840): 8} = 0,12, или 12%.

(1000 + 840): 2

Таким образом, доходность данной облигации составляет приблизи­тельно 12%. Видно, что формула (Д22) обеспечивает достаточную точность расчетов.

ДОХОДНОСТЬ ОБЫКНОВЕННОЙ АКЦИИ (rate of return on an ordinary stock) — относительный показатель, характеризующий эффективность инвестирования в обыкновенную акцию. Обычно рассчитывается в терминах годовой процентной ставки соотнесе­нием годового дохода, приносимого данной акцией, к величине инвестиции в нее. В общем случае годовой доход состоит из двух компонентов: регулярного дохода, называемого дивидендами, и дохода от капитализации, исчисляемого как разница между зна­чениями рыночной цены акции на конец и начало года. Величина регулярного дохода (дивидендов) по обыкновенным акциям не яв­ляется жестко предопределенной и может, например, зависеть от текущей прибыльности. Вместе с тем руководство любой компа­нии обычно все же предпочитает избегать совершенной непредска­зуемости и анархии в области дивидендной политики и регулярно доводит до фактических и потенциальных инвесторов свои наме­рения и перспективы в отношении дивидендов (например, в виде соответствующих разделов годового отчета).

Доходность обыкновенной акции (к) может быть найдена, в частности, с помощью модели Гордона; на практике для оценки доходности обыкновенных акций обычно пользуются так называе­мой моделью оценки доходности финансового актива (Capital Asset Pricing Model, CAPM).

ДОХОДНОСТЬ ПРИВИЛЕГИРОВАННОЙ АКЦИИ (rate of return on a preferred stock) — относительный показатель, характе­ризующий эффективность инвестирования в привилегированную акцию. Имеет такие же компоненты, как и в случае с обыкновен­ной акцией. Основное различие в том, что величина регулярного дохода является постоянной и не зависит от результатов текущей деятельности. Доходность бессрочной привилегированной акции, равно как и обыкновенной акции с неизменным дивидендом, на­ходится по формуле

k_t = ^D (Д23)

P

m

где D — ожидаемый дивиденд;

P_m — текущая рыночная цена акции.

Следует отметить, что при принятии решения о целесообразно­сти покупки акции на основе формулы (Д23) неявно предполагает­ся, что после покупки акции инвестор не предполагает продать ее в ближайшем будущем. Поэтому общая доходность здесь совпадает с текущей дивидендной доходностью. Считается, что такой оценки в принципе достаточно для принятия решения; в дальнейшем при возникновении необходимости по некоторым причинам продать акцию могут быть рассчитаны фактические значения и других по­казателей доходности.

ДОХОДНОСТЬ ФИНАНСОВОГО АКТИВА (rate of return on financial asset) — годовая процентная ставка, отражающая отдачу на капитал, вложенный в данный актив. Иными словами, доход­ность — это относительный показатель, выражаемый в терминах годовой процентной ставки и рассчитываемый соотнесением не­которого относимого к году дохода (INC), генерируемого данным активом, с величиной исходной инвестиции (IC) в него, т. е. в наи­более общем виде этот показатель может быть представлен следую­щим образом:

к = —. (Д24)

IC

Любой финансовый актив, торгуемый на рынке, обладает те­ми свойствами, что, во-первых, его можно в любое время продать, т. е. при необходимости вернуть вложенные в него средства, и, во-вторых, цена на него с течением времени, как правило, меняется. Кроме того, отдельные активы в случае долгосрочного владения ими предусматривают начисление регулярного дохода. Иными словами, инвестировав денежные средства в тот или иной актив, можно по ис­течении некоторого времени и при благоприятной тенденции цен его продать, т. е. не только вернуть вложенные средства, но и получить дополнительный доход. Таким образом, финансовые активы име­ют кратко- или долгосрочную инвестиционную привлекательность,

уровень которой как раз и оценивается с помощью показателей до­ходности. В зависимости от вида финансового актива и условий его эмитирования в качестве генерируемого активом дохода INC чаще всего выступают дивиденд, процент, прирост капитализированной стоимости. Таким образом, существуют различные варианты расче­та доходности. Показатель доходности измеряется в процентах или долях единицы; первый измеритель используется для вербальной или описательной характеристики финансового актива, второй — при проведении расчетов. В специальной литературе используется также синоним данного термина — норма прибыли.

Для понимания логики расчета показателей доходности фи­нансового актива и соответствующих вычислительных алгоритмов рассмотрим плановый период, равный одному году (см. рис. Д10).

А

2

IC = Po

Рис. Д10. Взаимосвязь показателей, используемых для оценки доходности финансового актива

Предположим, что 1) актив можно купить в начале года по це­не Р₀; 2) актив обещает по истечении года получение регулярного дохода в сумме Б и 3) актив можно будет продать в конце года по цене Р₁. Заметим, что условие о регулярном доходе не является обя­зательным (например, облигация с нулевым купоном не предусма­тривает выплату регулярного дохода, но продается с дисконтом, ве­личина которого зависит от срока погашения облигации). В любом случае значения показателей и Р₁ являются прогнозными.

Обычно считается, что Р₁ > Р₀, хотя, в принципе, выполнение этого неравенства не является обязательным, а когда подобное име­ет место, говорят об убытке от капитализации и соответствующей ему отрицательной доходности. Таким образом, при приобретении актива будет иметь место отток денежных средств в сумме Р₀, а по окончании года — приток в сумме регулярного дохода и текущей цены актива Р₁. Очевидно, что общий доход, генерируемый инве­стицией Р₀ в планируемом году, составит величину: + (Р₁ — Р₀), а общая доходность (к) будет равна

, Д + (Р, - Р₀) Д р - Р₀ , ,

^к* = ------------- = Р ^{+ = к}* + ^кс (Д25)

^Р0 ^Р0 ^Р0

Первое слагаемое (к) в формуле (Д24) представляет собой теку­щую доходность (в приложении к акциям она называется также диви­дендной)', второе слагаемое (к) носит название капитализированной доходности. Из приведенной формулы хорошо видно, что общий до­ход (или, что в данном случае равносильно, общая доходность) име­ет два компонента, причем в зависимости от успешности работы и стратегии развития компании, эмитировавшей данный актив, весо­мость того или иного компонента может быть различной. Таким об­разом, выбирая для покупки активы, эмитированные той или иной компанией, инвестор должен расставить для себя приоритеты, что важнее: доход регулярный или доход от прироста капитала.

В общем случае показатель доходности можно трактовать как годовую процентную ставку, уравновешивающую исходную инве­стицию в актив с генерируемым им денежным (возвратным) пото­ком. То есть это эффективная годовая процентная ставка, характе­ризующая экономическую целесообразность данной финансовой операции (рис. Д11).

В зависимости от вида финансового актива генерируемый им возвратный поток может быть различным. Так, для бессрочной об­лигации все элементы возвратного потока одинаковы. Несложно заметить, что в зависимости от намерений инвестора в отношении действий с активом может меняться как вид возвратного потока, так соответственно и значение показателя доходности.

СИ, СИ₂ СИ₃ СИ₄ СИ₅

0 1 2 3 4 5 6 Время

' 1С

Рис. Д11. Доходность как балансир между инвестицией и возвратным потоком

Для иллюстрации данного утверждения рассмотрим ситуацию с бессрочной облигацией номиналом 5 тыс. руб. и номинальной го­довой процентной ставкой 8% (последнее означает, что держатель облигации ежегодно получает процентный доход в сумме 400 руб. (5000 • 8% : 100%). Облигация приобретена инвестором по номина­

лу (заметим, что в зависимости от конъюнктуры рынка и динами­ки процентных ставок на нем текущая цена облигации с течением времени меняется).

Рассмотрим два варианта.

Вариант 1: инвестор не намерен в ближайшие годы продать об­лигацию; это означает, что он рассчитывает на бесконечно дли­тельное получение годовых сумм в 400 руб.

Вариант 2: инвестор намерен продать облигацию через пять лет, при этом, по его расчетам, динамика процентных ставок на рынке такова, что стоимость облигации повысится до 5500 руб.

Графически инвестиция и возвратные потоки для этих двух ва­риантов представлены соответственно на рис. Д12 и Д13.

Для обоих вариантов доходность данного актива г (т. е. эффек­тивная годовая процентная ставка) может быть найдена с помощью БСГ-модели

(''к; 1(1 + г)^к

к=

где V — внутренняя (или теоретическая) стоимость актива на дату его при­обретения;

С¥_к — элементы возвратного потока.

Начало финансовой операции

^Т 1С = 5000

Рис. Д12. Денежный поток для бессрочной облигации без намерения ее продажи

Рис. Д13. Денежный поток для бессрочной облигации с намерением ее продажи через пять лет

Для первого варианта из формулы (Д26) имеем:

5000 = 1-^ = ^ + г)^к г

Разрешив это уравнение относительно г, находим, что г = 8%.

Для второго варианта из формулы (Д25) имеем:

400 400 400 400 400 + 5500

5000 =-------- +---------- +--------- +--------- +---------- ₅—

(1 + г) (1 + г)² (1 + г)³ (1 + г)^[26] (1 + г)⁵

Разрешив это уравнение относительно г, находим, что г = 9,65%.

Первый вариант отражает логику формирования и взаимоу­вязки ключевых характеристик «цена/стоимость ^ доходность» данного финансового актива в базовой финансовой операции: инвестор, согласившийся приобрести этот актив, сможет в тече­ние срока жизни актива получать означенный доход (доходность). В этом случае инвестиция в размере 5 тыс. руб. как бы обменива­ется на будущий возвратный поток. Доходность облигации в этом случае совпадает с предложенной процентной ставкой. Второй ва­риант отражает ожидаемую эффективность некоторой конкретной операции с данным активом, а именно пятилетнего владения им с последующей перепродажей. Меняются условия операции, меня­ется и ее доходность. Таким образом, видим, что в зависимости от вида денежного потока (вида и сути операции с финансовым акти­вом, ее продолжительности, величины инвестиции, т. е. цены, по которой был приобретен актив, значений элементов возвратного потока, которые, как видно из приведенного примера, могут ме­няться) величина доходности варьирует, причем это варьирование может быть весьма существенным.

Заметим, что даже в момент эмиссии, т. е. первоначального по­явления актива на рынке, возможны варианты. В частности, в мо­мент эмиссии актив мог продаваться по номиналу, с дисконтом, т. е. по цене ниже номинала, с премией, т. е. по цене выше номи­нала.

Так, если облигация в момент эмиссии продавалась с дискон­том, равным 3%, т. е. по цене 4850 руб. (5000 х 97% : 100%), то ее доходность возрастет:

4850 = ^ , т. е. г = 8,25%. г

Если, планируя перепродажу (вариант 2), инвестор ожидает, что стоимость облигации по истечении пяти лет не изменится и будет равна номиналу, то доходность операции будет как в базовом ва­рианте, т. е. равна 8%. При снижении ожидаемой цены продажи до уровня ниже номинала доходность актива (или, что то же самое, операции с ним) снизится по сравнению с базовым вариантом. Так, если цена продажи ожидается на уровне 4700 руб., то доходность, найденная по DCF-модели, составит 6,96%.

ДОХОДЫ (revenue, income) — с позиции теории это увеличение экономических выгод предприятия в результате поступления акти­вов (денежных средств, иного имущества) и (или) уменьшения обя­зательств в ходе обычной деятельности, приводящее к увеличению капитала собственников этого предприятия, за исключением их вкладов. Уменьшение обязательств означает, например, «исчезно­вение» кредитора. С позиции практики данный термин обозначает валовые поступления экономических выгод в ходе деятельности предприятия, состоящие из двух частей. Основа доходов — выручка в виде доходов от обычных видов деятельности (продажа продук­ции и оказание услуг, предусмотренных уставными документами). Другая часть доходов — прочие поступления, называемые операци­онными и внереализационными доходами (полученные штрафы, доход от продажи оборудования, поступления от сдачи активов в аренду и др.). Не относятся к доходам, а следовательно, не при­водят к увеличению капитала: 1) суммы налога на добавленную стоимость, акцизов, налога с продаж, экспортных пошлин и дру­гих аналогичных обязательных сумм, подлежащих перечислению в бюджет; 2) поступления по договорам комиссии; 3) суммы, по­лученные предприятием в виде предварительной оплаты и авансов в счет оплаты продукции, товаров, работ, услуг; 4) суммы получен­ных задатков; 5) суммы полученных залогов; 6) суммы, полученные в погашение кредита (займа), предоставленного ранее заемщику.

Еще по теме ~Д~: