14.2. ЭТАПЫ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

Оценка основных факторов, определяющих формирование структуры капитала

Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабель­ности

Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости

Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков

Формирование показателя целевой структуры капитала

Рисунок 14.7.

тала в предплановом периоде и их влияния на финансовую устойчи­вость и эффективность использования капитала.

На первой стадии анализа рассматривается динамика общего объема и основных составных элементов капитала в сопоставлении с динамикой объема производства и реализации продукции; определя­ется соотношение собственного и заемного капитала и его тенденции; в составе заемного капитала изучается соотношение долго- и кратко­срочных финансовых обязательств; определяется размер просрочен­ных финансовых обязательств и выясняются причины просрочки.

На второй стадии анализа рассматривается система коэффи­циентов финансовой устойчивости предприятия, определяемая струк­турой его капитала. В процессе проведения такого анализа рассчиты­ваются и изучаются в динамике следующие коэффициенты:

а) коэффициент автономии. Он позволяет определить в какой сте­пени используемые предприятием активы сформированы за счет собствен­ного капитала, т.е. долю чистых активов предприятия в общей их сумме;

б) коэффициент финансового левериджа (коэффициент финан­сирования). Он позволяет установить какая сумма заемных средств привлечена предприятием на единицу собственного капитала;

в) коэффициент долгосрочной финансовой независимости. Он характеризует отношение суммы собственного и долгосрочного заемного капитала к общей сумме используемого предприятием капитала и позво­ляет, выявить финансовый потенциал предстоящего развития предприятия;

г) коэффициент соотношения долго- и краткосрочной задол­женности.

Анализ финансовой устойчивости предприятия позволяет оценить степень стабильности его финансового развития и уровень финансо­вых рисков, генерирующих угрозу его банкротства.

На третьей стадии анализа оценивается эффективность исполь­зования капитала в целом и отдельных его элементов. В процессе про­ведения такого анализа рассчитываются и рассматриваются в дина­мике следующие основные показатели:

а) период оборота капитала. Он характеризует число дней, в течение которых осуществляется один оборот собственных и заемных средств, а также капитала в целом. Нем меньше период оборота капи­тала, тем выше при прочих равных условиях эффективность его исполь­зования на предприятии, так как каждый оборот капитала генерирует определенную дополнительную сумму прибыли;

б) коэффициент рентабельности всего используемого капи­тала. По своему численному значению он соответствует коэффици­енту рентабельности совокупных активов, т.е. характеризует уровень экономической рентабельности;

в) коэффициент рентабельности собственного капитала. Этот показатель, характеризующий достигнутый уровень финансовой рентабель­ности предприятия, является одним из наиболее важных, так как он служит одним из критериев формирования оптимальной структуры капитала;

г) капиталоотдача. Этот показатель характеризует объем реали­зации продукции, приходящейся на единицу капитала, т.е. в опреде­ленной мере служит измерителем эффективности операционной дея­тельности предприятия;

д) капиталоемкость реализации продукции. Он показывает ка­кой объем капитала задействован для обеспечения выпуска единицы продукции и является базовым для моделирования потребности в ка­питале в предстоящем периоде с учетом отраслевых особенностей опе­рационной деятельности.

2. Оценка основных факторов, определяющих формирование структуры капитала.

• Отраслевые особенности операционной деятельности пред­приятия. Характер этих особенностей определяет структуру активов предприятия, их ликвидность. Предприятия с высоким уровнем фондо­емкости производства продукции в силу высокой доли внеоборотных активов, имеют обычно более низкий кредитный рейтинг и вынуждены ориентироваться в своей деятельности на использование собственного капитала. Кроме того, характер отраслевых особенностей определяет различную продолжительность операционного цикла. Чем ниже период операционного цикла, тем в большей степени (при прочих равных усло­виях) может быть использован предприятием заемный капитал.

• Стадия жизненного цикла предприятия. Растущие предприя­тия, находящиеся на ранних стадиях своего жизненного цикла и име­ющие конкурентоспособную продукцию, могут привлекать для своего развития большую долю заемного капитала, хотя для таких предприятий стоимость этого капитала может быть выше среднерыночной (на пред­приятиях, находящихся на ранних стадиях своего жизненного цикла, уровень финансовых рисков более высокий, что учитывается их кре­диторами). В то же время предприятия, находящиеся в стадии зрелости, в большей мере должны использовать собственный капитал.

• Конъюнктура товарного рынка. Чем стабильней конъюнктура этого рынка, а соответственно и стабильней спрос на продукцию пред­приятия, тем выше и безопасней становится использование заемного капитала. И наоборот — в условиях неблагоприятной конъюнктуры и сокращения объема реализации продукции использование заемного капитала ускоренно генерирует снижение уровня прибыли и риск по­тери платежеспособности; в этих условиях необходимо оперативно сни­жать коэффициент финансового левериджа за счет уменьшения объема использования заемного капитала.

• Конъюнктура инвестиционного рынка. В зависимости от состо­яния этой конъюнктуры возрастает или снижается стоимость заемного капитала. При существенном возрастании этой стоимости дифферен­циал финансового левериджа может достичь отрицательного значения (при котором использование заемного капитала приведет к резкому снижению уровня финансовой рентабельности, а в ряде случаев — и к убыточной операционной деятельности). В свою очередь, при сущест­венном снижении этой стоимости резко снижается эффективность исполь­зования долгосрочного заемного капитала (если кредитными условиями не оговорена соответствующая корректировка ставки процента за кредит). Наконец, конъюнктура инвестиционного рынка оказывает влияние на стои­мость привлечения собственного капитала из внешних источников — при возрастании уровня ссудного процента возрастают и требования инвесторов к норме прибыли на вложенный капитал.

• Уровень рентабельности операционной деятельности. При высоком значении этого показателя кредитный рейтинг предприятия возрастает и оно расширяет потенциал возможного использования заемного капитала. Однако в практических условиях этот потенциал час­то остается невостребованным в связи с тем, что при высоком уровне рентабельности предприятие имеет возможность удовлетворять допол­нительную потребность в капитале за счет более высокого уровня капи­тализации полученной прибыли. В этом случае собственники предпочи­тают инвестировать полученную прибыль в собственное предприятие, обеспечивающее высокий уровень отдачи капитала, что при прочих рав­ных условиях снижает удельный вес использования заемных средств.

• Коэффициент операционного левериджа. Рост прибыли пред­приятия обеспечивается совместным проявлением эффекта операцион­ного и финансового левериджа. Поэтому предприятия с растущим объе­мом реализации продукции, но имеющие в силу отраслевых особенно­стей ее производства низкий коэффициент операционного левериджа, могут в гораздо большей степени (при прочих равных условиях) уве­личивать коэффициент финансового левериджа, т.е.

• Отношение кредиторов к предприятию. Как правило, креди­торы при оценке кредитного рейтинга предприятия руководствуется своими критериями, не совпадающими иногда с критериями оценки собственной кредитоспособности предприятием. В ряде случаев, не­смотря на высокую финансовую устойчивость предприятия, кредиторы могут руководствоваться и иными критериями, которые формируют негативный его имидж, а соответственно снижают и его кредитный рей­тинг. Это оказывает соответствующее отрицательное влияние на воз­можность привлечения предприятием заемного капитала, снижает его финансовую гибкость, т.е. возможность оперативно формировать ка­питал за счет внешних источников.

• Уровень налогообложения прибыли. В условиях низких ста­вок налога на прибыль или использования предприятием налоговых льгот по прибыли, разница в стоимости собственного и заемного ка­питала, привлекаемого из внешних источников, снижается. Это свя­зано с тем, что эффект налогового корректора при использовании за­емных средств уменьшается. В этих условиях более предпочтительным является формирование капитала из внешних источников за счет эмис­сии акций (привлечения дополнительного паевого капитала). В то же время при высокой ставке налогообложения прибыли существенно повышается эффективность привлечения заемного капитала.

• Инвестиционный менталитет собственников и менеджеров предприятия. Неприятие высоких уровней рисков формирует консерва­тивный подход собственников и менеджеров к финансированию разви­тия предприятия, при котором его основу составляет собственный капи­тал. И наоборот, стремление получить высокую прибыль на собственный капитал, невзирая на высокий уровень рисков, формирует агрессивный подход к финансированию развития предприятия, при котором заем­ный капитал используется в максимально возможном размере.

• Уровень концентрации собственного капитала. Для того, чтобы сохранить финансовый контроль за управлением предприятием (контрольный пакет акций или контрольный объем паевого вклада), вла­дельцам предприятия не хочется привлекать дополнительный собствен­ный капитал из внешних источников, даже несмотря на благоприят­ные к этому предпосылки.

С учетом этих факторов управление структурой капитала на пред­приятии сводится к двум основным направлениям — 1) установлению оптимальных для данного предприятия пропорций использования со­бственного и заемного капитала; 2) обеспечению привлечения на пред­приятие необходимых видов и объемов капитала для достижения рас­четных показателей его структуры.

3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности (рентабельности собственного капитала). Для проведения таких оптимизационных расчетов использу­ется механизм финансового левериджа. Рассмотрим процесс оптимиза­ции структуры капитала по этому критерию на следующем примере:

Пример: Располагая собственным капиталом в 60 тыс. усл. ден. един, предприятие решило существенно увеличить объем своей инвестиционной деятельности за счет привле­чения заемного капитала.

Коэффициент валовой рентабельности активов (без уче­та расходов по оплате процента за кредит) составляет 10%. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необходимо определить при какой структуре капитала будет достигнут наивысший уровень финансовой рентабельности предприятия. Расчеты этого показателя при различных значениях коэффициента финансового леверид­жа приведены в табл. 14.2.

Как видно из данных расчетной таблицы наивысший ко­эффициент финансовой рентабельности достигается при ко­эффициенте финансового левериджа 1,0, что определяет со-

отношение заемного и собственного капитала в пропорции

50%:50%.

Приведенные данные показывают также, что эффект фи­нансового левериджа сведен к нулю в предпоследнем вариан­те при соотношении заемного и собственного капитала в пропорции 67%:33% (в этом случае дифференциал финансо­вого левериджа равен нулю, вследствие чего использование заемного капитала эффекта не дает).

И наконец, в последнем варианте мы сталкиваемся с от­рицательным значением эффекта финансового левериджа, когда из-за отрицательной величины его дифференциала ко­эффициент финансовой рентабельности снижается в про­цессе использования заемного капитала.

Таким образом, проведение многовариантных расчетов с исполь­зованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уров­ня финансовой рентабельности.

4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости. Процесс этой оптимизации основан на предваритель­ной оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала. Рассмотрим процесс оптими­зации структуры капитала по этому критерию на следующем примере:

Пример: Для осуществления хозяйственной деятель­ности на первоначальном этапе предприятию необходимо сформировать активы (а соответственно привлечь необ­ходимый капитал) в сумме 100 тыс. усл. ден. един. Предприя­тие организуется в форме акционерного общества открыто­го типа. При минимально прогнозируемом уровне дивиденда в размере 7% акции могут быть проданы на сумму 25 тыс. усл. ден. единиц. Дальнейшее увеличение объема продажи акций по­требует увеличения размера предполагаемых выплат дивиден­дов. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необходимо определить при какой структуре капитала будет достигнута минимальная средневзвешенная его стоимость. Расчеты этого показателя при различных значе­ниях структуры капитала приведены в табл. 14.3.

Как видно из приведенных данных минимальная средневзве­шенная стоимость капитала достигается при соотношении собственного и заемного капитала в пропорции 50%:50%. Такая структура капитала позволяет максимизировать реальную ры­ночную стоимость предприятия (при прочих равных условиях).

5. Оптимизация структуры капитала по критерию минимиза­ции уровня финансовых рисков. Этот метод оптимизации структуры ка­питала связан с процессом дифференцированного выбора источников фи­нансирования различных составных частей активов предприятия. В этих целях все активы предприятия подразделяются на такие три группы:

а) Внеоборотные активы.

б) Постоянная часть оборотных активов. Она представляет собой неизменную часть совокупного их размера, которая не зависит от сезонных и других колебаний объема операционной деятельности и не свя­зана с формированием запасов сезонного хранения, досрочного за­воза и целевого назначения. Иными словами, она рассматривается как неснижаемый минимум оборотных активов, необходимый предприятию для осуществления текущей операционной деятельности.

в) Переменная часть оборотных активов. Она представляет собой варьирующую часть их совокупного размера, которая связана с сезонным возрастанием объема реализации продукции, необходи­мостью формирования в отдельные периоды деятельности предприя­тия товарных запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целе­вого назначения. В составе этой переменной части оборотных активов выделяют максимальную и среднюю потребность в них.

Существуют три принципиальных подхода к финансированию различных групп активов предприятия (рис. 14.8.).

Рисунок 14.8. Принципиальные подходы к финансированию активов предприятия.

В зависимости от своего отношения к финансовым рискам соб­ственники или менеджеры предприятия избирают один из рассмотрен­ных вариантов финансирования активов. Учитывая, что на современ­ном этапе долгосрочные займы и ссуды предприятиям практически не предоставляются, избранная модель финансирования активов будет представлять соотношение собственного и заемного (краткосрочного) капитала, т.е. оптимизировать его структуру с этих позиций.

Пример: Необходимо минимизировать структуру капи­тала предприятия по критерию минимизации уровня финан­совых рисков при следующих исходных данных:

- планируемая среднегодовая стоимость внеоборотных активов: 120 тыс. усл. ден. един.;

- из общей стоимости оборотных активов постоянная их часть: 80 тыс. усл. ден. един.;

- максимальная дополнительная потребность в оборот­ных активах в период сезонности производства (6 мес.) — 100 тыс. усл. ден. един.

Исходя из этих данных определяем, что при консер­вативном подходе к финансированию активов собственный капитал должен составлять:

100

120 + 80 + =250 тыс. усл. ден. ед.; заемный капитал должен составлять:

¹⁰⁰ т

=50 тыс. усл. ден. ед.;

Соответственно структура капитала, минимизирующая уровень финансовых рисков, будет составлять:

* п ²⁵0

собственный капитал — ^г = 83%;

50

заемный капитал — -г—г =17%.

\jlJU

6. формирование показателя целевой структуры капитала.

Предельные границы максимально рентабельной и минимально риско­ванной структуры капитала позволяют определить поле выбора конк­ретных его значений на плановый период. В процессе этого выбора учитываются ранее рассмотренные факторы, характеризующие инди­видуальные особенности деятельности данного предприятия.

Окончательное решение, принимаемое по этому вопросу, позво­ляет сформировать на предстоящий период показатель „целевой струк­туры капитала", в соответствии с которым будет осуществляться после­дующее его формирование на предприятии путем привлечения финансо­вых средств из соответствующих источников.