14.1. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ФОРМИРУЕМЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ

Сущность концепции стоимости капитала состоит в том, что как фактор производства и инвестиционный ресурс капитал в любой своей форме имеет определенную стоимость, уровень которой должен учитываться в процессе его вовлечения в экономический процесс.

Характеризуя экономическое содержание этой концепции, непос­редственно связанной с механизмом формирования инвестиционных ресурсов предприятия, следует выделить такие основные ее аспекты:

Важнейшей характеристикой стоимости капитала выступа­ет ее уровень. Этот показатель имеет различный экономический смысл для отдельных субъектов хозяйствования:

• для инвесторов и кредиторов уровень стоимости капитала харак­теризует требуемую ими норму доходности на предоставляемый в пользование капитал;

• для субъектов хозяйствования, формирующих капитал с целью инвестиционного его использования, уровень его стоимости харак­теризует удельные затраты по привлечению и обслуживанию исполь­зуемых финансовых средств, т. е. цену, которую они платят за ис­пользование капитала.

2. Уровень стоимости капитала существенно различается по отдельным его элементам (компонентам). Под элементом (компонен­том) капитала в процессе оценки его стоимости понимается каждая его разновидность по отдельным источникам формирования (привле­чения). В качестве таких элементов выступает капитал, привлекаемый путем реинвестирования полученной предприятием прибыли („нерас­пределенная прибыль")* эмиссии привилегированных акций; эмиссии простых акций; получения банковского кредита; эмиссии облигаций; финансового лизинга и т.

Для сопоставимой оценки стоимость каждого элемента капита­ла выражается обычно годовой ставкой процента.

Уровень стоимости каждого элемента капитала не является по­стоянной величиной и существенно колеблется во времени под влия­нием различных факторов.

3. В процессе формирования капитала оценка уровня его сто­имости осуществляется не только в разрезе отдельных его элемен­тов, но и по предприятию в целом. Показателем такой оценки выс­тупает „средневзвешенная стоимость капитала" [weighted average cost of capital — WACC]. Она определяется как среднеарифметическая взвешенная величина стоимости отдельных элементов капитала. В каче­стве „весов" каждого из элементов выступает его удельный вес в общей сумме сформированного (используемого) или намечаемого к форми­рованию инвестиционного капитала.

Исходя из механизма оценки средневзвешенной стоимости ка­питала предприятия можно сделать вывод, что этот показатель интегри­рует в себе информацию о конкретном составе элементов сформиро­ванного (формируемого) капитала, их значимости в общей его сумме, а также о стоимости каждого индивидуального его элемента.

В процессе экономической деятельности отдельных субъектов хозяйствования средневзвешенная стоимость капитала может быть определена в следующих вариантах:

• фактическая средневзвешенная стоимость капитала (рассчитан­ная по фактически сложившейся структуре элементов капитала и фактическому уровню стоимости каждого из них);

• прогнозируемая средневзвешенная стоимость капитала (рассчи­танная по планируемой динамике структуры элементов капитала и прогнозируемому уровню стоимости каждого из них).

• оптимальная средневзвешенная стоимость капитала (по опти­мизированной целевой структуре элементов капитала и прогнози­руемому уровню стоимости каждого из них).

4. Оценка и прогнозирование средневзвешенной стоимости капитала на конкретном предприятии должны осуществляться с учетом многих факторов. Основными из таких факторов являются:

• структура элементов капитала по источникам его формирования;

• продолжительность использования привлекаемого капитала;

• уровень риска хозяйственной деятельности предприятия, характе­ризуемый состоянием его финансовой устойчивости, платежеспо­собности, деловой активности и рентабельности;

• средняя ставка ссудного процента и ее динамика, определяемая ко­лебаниями конъюнктуры рынка денег и рынка капитала;

• уровень ставки налогообложения прибыли, установленный для дан­ного вида деятельности, и система налоговых льгот;

• дивидендная политика предприятия, определяющая стоимость соб­ственного капитала;

• доступность различных источников финансирования, определяю­щая финансовую гибкость предприятия;

• отраслевые особенности деятельности предприятия, определяющие дли­тельность его операционного цикла и уровень ликвидности активов;

• соотношение объемов капитала, используемого в операционной и инвестиционной деятельности предприятия;

• стадия жизненного цикла предприятия.

Под влиянием перечисленных факторов средневзвешенная стои­мость капитала постоянно изменяется в процессе экономического раз­вития предприятия.

5. Обеспечение эффективного формирования инвестицион­ного капитала предприятия в процессе его развития требует по­стоянной оценки его предельной стоимости. Под предельной стои­мостью капитала [marginal cost of capital] понимается уровень стоимости каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием.

Концепция формирования предельной стоимости капитала бази­руется на том, что экономическое поведение субъекта хозяйствования предполагает использование на первоначальной стадии формирова­ния капитала его элементов с наиболее низкой стоимостью; в процессе своего развития по мере исчерпания источников привлечения капитала с таким уровнем стоимости предприятие вынуждено прибегать к при­

влечению элементов капитала с более высоким уровнем стоимости. Следовательно, по мере развития предприятия и привлечения им все большего объема нового капитала показатель предельной его стоимо­сти постоянно возрастает.

По каждому отдельному элементу капитала возрастание предель­ной стоимости капитала носит скачкообразный характер. Это означа­ет, что до определенного размера привлечения нового капитала по дан­ному элементу уровень его стоимости остается прежним, а затем новая единица капитала привлекается по более высокой стоимости (этот новый уровень стоимости элемента капитала также сохраняется до определенных пределов его привлечения, после чего наступает оче­редной его скачок).

Графически механизм формирования предельной стоимости ка­питала представлен на рис. 14.1.

Динамика предельной стоимости капитала

А В В Г Д

Сумма дополнительно привлекаемого капитала

Рисунок 14.1. График динамики предельной стоимости капи­тала предприятия по отдельному его элементу.

Приведенный график иллюстрирует скачкообразный характер изменения предельной стоимости капитала по отдельному его элементу по мере возрастания объема дополнительного его привлечения.

Точка, в которой происходит каждый новый скачок уровня стои­мости дополнительно привлекаемого капитала, называется „точкой разрыва" [break point — ВР]. На представленном графике такими „точ­ками разрыва" являются точки А, Б, В, Г и Д.

Увеличение уровня стоимости привлечения каждой дополнитель­ной единицы отдельного элемента капитала в „точке разрыва" приводит

одновременно к росту средневзвешенной стоимости дополнительно при­влекаемого капитала предприятия. Следовательно „точка разрыва" ха­рактеризует не только новый скачок уровня стоимости отдельного эле­мента капитала, но и границу перехода к новой средневзвешенной стоимости дополнительно привлекаемого капитала.

С помощью „точки разрыва" можно определить, какая сумма дополнительного капитала может быть привлечена предприятием, преж­де чем возрастет предельная средневзвешенная стоимость капитала. Алгоритм этого расчета имеет следующий вид:

Если предельная средневзвешенная стоимость возрастает за счет привлечения предприятием дополнительного капитала лишь по одному элементу, то динамика такого возрастания графически будет носить скачкообразный характер, проиллюстрированный на рис. 14.1. (коорди­ната такого графика вместо уровня стоимости отдельного элемента ка­питала будет отражать уровень средневзвешенной стоимости капита­ла, а кривая динамики — предельную средневзвешенную стоимость капитала).

Вместе с тем, на предприятиях наращивающих свой экономичес­кий потенциал высокими темпами, привлечение дополнительного ка­питала может осуществляться по многим его элементам и в достаточно больших объемах. Такие условия формирования дополнительного ка­питала будут характеризоваться многочисленными „точками разрыва", в результате чего динамика предельной средневзвешенной стоимости капитала будет графически представлена не скачкообразной, а сгла­женной непрерывной линией (рис.

Точка А на представленном графике характеризует ту границу привлечения предприятием дополнительного капитала, преодоление которой вызывает рост предельной средневзвешенной стоимости ка­питала.

Динамика предельной средневзвешенной стоимости капитала отражает рост объема его дополнительного привлечения только из внешних собственных и заемных источников.

6. Показатели средневзвешенной и предельной стоимости капитала характеризуются многоаспектным применением во всех сферах инвестиционной деятельности предприятия, связанных с формированием и использованием капитала. Рассмотрим основные

I А

-------------------------------- •--------------------------------------------------- ►

Сумма дополнительно привлекаемого капитала

Рисунок 14.2. График формирования предельной средне­взвешенной стоимости капитала предприятия при множественности „точек разрыва".

сферы применения этих показателей в финансовой деятельности пред­приятия (рис. 14.3.).

• Показатели стоимости отдельных элементов и средневзве­шенной стоимости капитала используются в процессе выбора опти­мальных схем финансирования нового бизнеса. Оценка этих показа­телей составляет основу формирования управленческих решений, связанных с привлечением капитала из альтернативных источников. На основе этих показателей формируется и оптимизируется структура капитала по источникам его привлечения.

• Уровень средневзвешенной стоимости капитала является важнейшим измерителем уровня рыночной стоимости предприятия. Снижение средневзвешенной стоимости капитала приводит к соответ­ствующему возрастанию рыночной стоимости предприятия и наобо­рот. Особенно оперативно эта зависимость проявляется в оценке дея­тельности акционерных компаний открытого типа, цена на акции которых поднимается или падает при соответственном снижении или росте уровня средневзвешенной стоимости капитала.

• Средневзвешенная стоимость капитала служит мерой оценки достаточности формирования прибыли предприятия. Так как сред-

ф

В процессе выбора схем финансирования нового бизнеса

Как норма процентной ставки в процессе наращения или дисконтирования стоимости ^ денежных потоков предприятия

При совокупной оценке меры риска в хозяйственной деятельности предприятия

При обосновании управленческих решений по вопросу слияния предприятий

При измерении уровня рыночной стоимости действующего предприятия

СФЕРЫ ^ПОЛЬЗОВАНИЯ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ОЦЕНКИ

стоимости

КАПИТАЛА

В процессе обоснования управленческих

решений по использованию финансового лизинга

Рисунок 14.3. Основные сферы использования показателей стоимости капитала в инвестиционной дея­тельности предприятия.

невзвешенная стоимость капитала характеризует ту часть прибыли, которая должна быть уплачена собственникам (инвесторам) или кре­диторам предприятия за использование сформированного или привле­чение нового капитала для обеспечения выпуска и реализации про-

дукции, этот показатель выступает минимальной нормой формирования прибыли предприятия, нижней границей при планировании ее разме­ров. Чем выше положительная разница между уровнем рентабельности хозяйственной деятельности и уровнем средневзвешенной стоимости капитала, тем большим внутренним финансовым потенциалом обес­печения своего развития располагает предприятие.

• Предельная средневзвешенная стоимость капитала высту­пает критериальным показателем принятия управленческих реше­ний в сфере реального инвестирования предприятия. Если внутрен­няя ставка доходности по рассматриваемому инвестиционному проекту ниже уровня предельной средневзвешенной стоимости капитала, такой проект должен быть отвергнут, так как он не будет генерировать рост капитала в результате своей реализации. В этом своем качестве пре­дельная средневзвешенная стоимость капитала выступает „ставкой отказа" от принятия к реализации неэффективных реальных инвес­тиционных проектов.

• Показатель средневзвешенной стоимости капитала служит критерием принятия управленческих решений при использовании денежных средств предприятия в сфере финансового инвестиро­вания. Так как эффективность финансового инвестирования должна обеспечивать генерирование дополнительных денежных потоков, то при оценке доходности отдельных финансовых инструментов исходной ба­зой сравнения выступает уровень средневзвешенной стоимости капи­тала. Этот показатель позволяет оценить не только приемлемость уровня доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования, но и сформировать наиболее эффективные направления и виды этого инвестирования на предварительной стадии формирования инвести­ционного портфеля. И естественно, этот показатель служит мерой оцен­ки приемлемости уровня доходности сформированного портфеля фи­нансовых инвестиций предприятия в целом.

• Уровень предельной средневзвешенной стоимости капитала является критериальным показателем оценки эффективности фор­мирования соответствующего типа политики финансирования пред­приятием своих оборотных активов (рабочего капитала) на постин­вестиционной стадии. Исходя из этого показателя, прогнозируемого на ближайшую перспективу, предприятие формирует агрессивный, уме­ренный (компромиссный) или консервативный тип политики финанси­рования этих активов.

• Показатель средневзвешенной стоимости капитала пред­приятия выступает критерием принятия управленческих решений относительно использования аренды (лизинга) производственных ос­новных средств. Если стоимость обслуживания финансового лизинга превышает уровень средневзвешенной стоимости капитала предприя­тия, использование этого направления формирования производствен­ных основных средств для предприятия невыгодно, так как оно приве­дет к снижению его рыночной стоимости.

• Прогнозируемый уровень средневзвешенной стоимости ка­питала является одним из элементов обоснования эффективности управленческих решений по вопросу слияния предприятий. Эта эффек­тивность обеспечивается при условии, что уровень средневзвешенной стоимости капитала создаваемого предприятия будет ниже, чем сред­невзвешенной стоимости капитала объединяемых предприятий. Такое снижение средневзвешенной стоимости создаваемого предприятия обеспечивается совершенствованием структуры элементов капитала нового предприятия, использованием эффекта „налогового щита" и т.п.

• Уровень средневзвешенной стоимости капитала позволяет оценить степень риска в хозяйственной деятельности предприя­тия. В условиях высокого уровня этого риска как инвесторы, так и кредиторы требуют обеспечения повышенной нормы доходности на предоставляемый капитал, в результате чего возрастает средневзвешен­ный его уровень. И наоборот — низкий уровень риска хозяйственной деятельности предприятия позволяет ему привлекать капитал из вне­шних источников с более низкой стоимостью, что формирует и более низкий уровень средневзвешенной стоимости капитала.

• Достигнутый или прогнозируемый уровень средневзвешен­ной стоимости капитала предприятия используется им как норма процентной ставки в процессе наращения или дисконтирования сто­имости денежных потоков. В этом своем качестве средневзвешенная стоимость капитала индивидуализирует среднерыночную норму ссуд­ного процента с учетом структуры элементов капитала, меры риска его использования, типа дивидендной политики предприятия и других фак­торов, определяющих специфику его хозяйственной деятельности.

Проведенный обзор показывает, что показатели оценки стоимости капитала являются важным инструментом обоснования управленчес­ких решений, направленных на повышение эффективности инвести­ционной деятельности предприятия в целом и рациональности форми­рования его инвестиционных ресурсов, в частности.

Методические подходы к оценке отдельных элементов стоимости ка­питала дифференцируются в разрезе собственного и заемного его видов.

Оценка стоимости собственного капитала имеет ряд особен­ностей, основными из которых являются:

а) необходимость постоянной корректировки балансовой сум­мы собственного капитала в процессе осуществления оценки. Та­кая корректировка основана на результатах переоценки стоимости ак­тивов сформированных за счет собственного капитала, в соответствии с рыночной их стоимостью. При этом корректировке подлежит только используемая часть собственного капитала, так как вновь привлекаемый собственный капитал оценен в текущей рыночной стоимости;

б) оценка стоимости Вновь привлекаемого собственного ка­питала носит вероятностный, а следовательно, в значительной мере условный характер. Если привлечение заемного капитала основывается на определенных контрактных или иных фиксированных обязательствах предприятия, то привлечение основной суммы собственного капитала та­ких контрактных обязательств не содержит (за исключением эмиссии при­вилегированных акций). Любые обязательства предприятия по выплате процентов на паевой капитал, дивидендов держателям простых акций и т.п., не носят характер контрактных обязательств и являются лишь расчетными плановыми величинами, которые могут быть скорректи­рованы по результатам предстоящей хозяйственной деятельности;

в) суммы выплат собственникам капитала входят в состав налогооблагаемой прибыли, что увеличивает стоимость собствен­ного капитала в сравнении с заемным. Выплаты собственникам ка­питала в форме процентов и дивидендов осуществляются за счет чистой прибыли предприятия, в то время как выплаты процентов за используе­мый заемный капитал осуществляются за счет издержек (себестоимо­сти), а следовательно в состав налогооблагаемой базы по прибыли не входят. Это определяет более высокий уровень стоимости вновь при­влекаемого собственного капитала в сравнении с заемным;

г) привлечение собственного капитала связано с более высо­ким уровнем риска инвесторов, что увеличивает его стоимость на размер премии за риск. Это связано с тем, что претензии собствен­ников основной части этого капитала (за исключением владельцев при­вилегированных акций) подлежат удовлетворению при банкротстве предприятия в последнюю очередь;

д) привлечение собственного капитала не связано, как правило, с возвратным денежным потоком по основной его сумме, что опре­деляет выгодность использования этого источника предприятием несмотря на более высокую его стоимость. Если по заемному капи­талу возвратный денежный поток наряду с платежами по его обслужи­ванию включает и возврат суммы основного долга в установленные сроки, то по привлекаемому собственному капиталу возвратный денеж­ный поток включает, как правило, только платежи процентов и диви­дендов собственникам (за исключением отдельных случаев выкупа пред­приятием собственных акций или паев). Это определяет бульшую безопасность использования собственного капитала с позиций обес­печения платежеспособности и финансовой устойчивости предприя­тия, что стимулирует его готовность идти на более высокую стоимость привлечения этого капитала.

__ ^ простых акций (дополнительных

^ паев)

Рисунок 14.4. Система базовых элементов оценки и управ­ления стоимостью собственного капитала пред­приятия.

С учетом этих особенностей рассмотрим механизм оценки и управления стоимостью собственного капитала. Базовые элементы такой оценки и управления стоимостью приведены на рис. 14.4.

1. Стоимость функционирующего собственного капитала имеет наиболее надежный базис расчета в виде отчетных данных предприя­тия. В процессе такой оценки учитываются:

а) средняя сумма используемого собственного капитала в отчетном периоде по балансовой стоимости. Этот показатель служит исходной базой корректировки суммы собственного капитала с уче­том текущей рыночной его оценки. Расчет этого показателя осуществ­ляется по методу средней хронологической за ряд внутренних отчет­ных периодов;

б) средняя сумма используемого собственного капитала в текущей рыночной оценке. Методика расчета этого показателя осно­вана на переоценке чистых активов предприятия;

в) сумма выплат собственникам капитала (в форме процен­тов, дивидендов и т.п.) за счет чистой прибыли предприятия. Эта сумма и представляет собой ту цену, которую предприятие платит за используе­мый капитал собственников. В большинстве случаев эту цену определяют сами собственники, устанавливая размер процентов или дивидендов на вложенный капитал в процессе распределения чистой прибыли.

Стоимость функционирующего собственного капитала предпри­ятия в отчетном периоде определяется по следующей формуле:

ЧП_сх100

где СКфо — стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде, %;

ЧПс — сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам пред-

_ приятия в процессе ее распределения за отчетный период;

СК — средняя сумма собственного капитала предприятия в отчетном периоде.

Процесс управления стоимостью этого элемента собственного капитала связан с формированием операционной прибыли предприя­тия и осуществляемой им политикой распределения прибыли.

Соответственно стоимость функционирующего собственного ка­питала в плановом периоде определяется по формуле:

СК фп = СК фо ^х ПВ J ₍ где СКфп — стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в плановом периоде, %;

СКфо — стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде, %;

ПВу — планируемый темп роста выплат прибыли собственни­кам на единицу вложенного капитала, выраженный де­сятичной дробью.

2. Стоимость нераспределенной прибыли последнего отчетного периода оценивается с учетом определенных прогнозных расчетов. Так как нераспределенная прибыль представляет собой ту капитализирован­ную ее часть, которая будет использована в предстоящем периоде, то ценой сформированной нераспределенной прибыли выступают планиру­емые на ее сумму выплаты собственникам, которым она принадлежит.

Такой подход к оценке нераспределенной прибыли основан на том, что если бы она была выплачена собственникам капитала при ее распределении по результатам отчетного периода, то они, инвестировав ее в любые объекты, получили бы определенную прибыль, которая являлась бы ценой этого инвестированного капитала. Но собственники предпочли инвестировать эту прибыль в собственное предприятие, следовательно, ее ценой выступает планируемая к распределению сумма чистой при­были предстоящего периода на эту часть инвестируемого капитала.

С учетом такого подхода стоимость нераспределенной прибыли (СНП) приравнивается к стоимости функционирующего собственного капитала предприятия (СКф_П) в плановом периоде:

СНП = СКфп.

14 0-658

Такой подход позволяет сделать следующий вывод: коль скоро стои­мость функционирующего собственного капитала в плановом периоде и стоимость нераспределенной прибыли в этом же периоде равны, при оценке средневзвешенной стоимости капитала в плановом периоде эти элемен­ты капитала могут рассматриваться как единый суммированный элемент, т.е. включаться в оценку с единым суммированным удельным весом.

Процесс управления стоимостью нераспределенной прибыли определяется прежде всего сферой ее использования — инвестиционной деятельностью. Поэтому цели управления этой частью капитала подчи­нены целям инвестиционной политики предприятия и соответственно норма инвестиционной прибыли (внутренняя ставка доходности) всегда должна соотноситься с уровнем стоимости нераспределенной прибыли.

3. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного (паевого) капитала рассчитывается в процессе оценки дифференци­рованно по привилегированным акциям и по простым акциям (или до­полнительно привлекаемым паям).

Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии привилегированных акций определяется с учетом фиксиро­ванного размера дивидендов, который по ним заранее предопределен. Это значительно упрощает процесс определения стоимости данного эле­мента капитала, так как обслуживание обязательств по привилегиро­ванным акциям во многом совпадет с обслуживаем обязательств по заемному капиталу. Однако существенным различием в характере этого обслуживания с позиций оценки стоимости является то, что выплаты по обслуживанию заемного капитала относятся на издержки (себестои­мость) и поэтому исключены из состава налогооблагаемой прибыли, а дивидендные выплаты по привилегированным акциям осуществля­ются за счет чистой прибыли предприятия, т.е. не имеют „налогового щита". Кроме выплаты дивидендов, к расходам предприятия относят­ся также эмиссионные затраты по выпуску акций (так называемые „из­держки размещения"), которые составляют ощутимую величину.

С учетом этих особенностей стоимость дополнительно привле­каемого капитала за счет эмиссии привилегированных акций рассчи­тывается по формуле:

сек - Дпр*100

Пр--------------------- ;------------- г~ .

К_Прх(1-ЭЗ)

гдеССКпр — стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций, %;

Дпр — сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в соот­ветствии с контрактными обязательствами эмитента;

Кп_р — сумма собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций;

ЭЗ — затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии.

Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии простых акций (или дополнительно привлекаемых паев) тре­бует учета таких показателей:

а) суммы дополнительной эмиссии простых акций (или суммы допол­нительно привлекаемых паев);

б) суммы дивидендов, выплаченных в отчетном периоде на одну акцию (или суммы прибыли выплаченной собственникам на единицу капитала);

в) планируемого темпа роста выплат прибыли собственникам капи­тала в форме дивидендов (или процентов);

г) планируемых затрат по эмиссии акций (или привлечению дополни­тельного паевого капитала).

В процессе привлечения этого вида собственного капитала сле­дует иметь в виду, что по стоимости он является наиболее дорогим, так как расходы по его обслуживанию не уменьшают базу налогообло­жения прибыли, а премия за риск — наиболее высокая, так как этот капитал при банкротстве предприятия защищен в наименьшей степени.

Расчет стоимости дополнительного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), осуществляется по следующей формуле:

К А хДпА хПВухЮО К_ПА*(1-Э3) ' гдеССКпд — стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), %; Кд — количество дополнительно эмитируемых акций; Дпд — сумма дивидендов, выплаченных на одну простую акцию

в отчетном периоде (или выплат на единицу паев), %; ПВу — планируемый темп выплат дивидендов (процентов по

паям), выраженный десятичной дробью; Кпд — сумма собственного капитала, привлеченного за счет

эмиссии простых акций (дополнительных паев); ЭЗ — затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии акций (дополни­тельных паев).

Процесс управления стоимостью привлечения собственного ка­питала за счет внешних источников характеризуется высоким уровнем сложности и требует соответственно высокой квалификации исполни­телей. Это управление осуществляется путем разработки и реализа­ции эмиссионной политики предприятия, а также его дивидендной по­литики (или политики распределения прибыли).

С учетом оценки стоимости отдельных составных элементов соб­ственного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей сумме его привлечения может быть рассчитан показатель средневзве­шенной стоимости собственных инвестиционных ресурсов предприятия.

Оценка стоимости заемного капитала имеет ряд особенностей, основными из которых являются:

а) относительная простота формирования базового показа­теля оценки стоимости. Таким базовым показателем, подлежащим последующей корректировке, является стоимость обслуживания долга в форме процента за кредит, купонной ставки по облигации и т.п. Этот показатель прямо оговорен условиями кредитного договора, условиями эмиссии или другими формами контрактных обязательств предприятия;

б) учет в процессе оценки стоимости заемных средств налого­вого корректора. Так как выплаты по обслуживанию долга (процентов за кредит и других форм этого обслуживания) относятся на издержки (себестоимость) продукции, они уменьшают размер налогооблагаемой базы предприятия, а соответственно снижают размер стоимости за­емного капитала на ставку налога на прибыль. Как и в формуле рас­чета эффекта финансового левериджа налоговый корректор представ­ляет собой следующий множитель: (1 - Снп). где Снп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

в) стоимость привлечения заемного капитала имеет высокую степень связи с уровнем кредитоспособности предприятия, оце­ниваемым кредитором. Чем выше уровень кредитоспособности пред­приятия по оценке кредитора (т.е. чем выше его кредитный рейтинг на финансовом рынке), тем ниже стоимость привлекаемого этим предприя­тием заемного капитала (наименьшая ставка процента за кредит в любой его форме — ставка „прайм райт" —устанавливается кредито­рами для так называемых „первоклассных заемщиков");

г) привлечение заемного капитала всегда связано с возврат­ным денежным потоком не только по обслуживанию долга, но и по погашению обязательства по основной сумме этого долга. Это ге­нерирует особые виды инвестиционных рисков, наиболее опасных по своим последствиям (приводящим иногда к банкротству предприятия). Такие риски проявляются вне зависимости от форм и условий при­влечения заемного капитала. Вместе с тем, снижение уровня этих рис­ков вызывает, как правило, повышение стоимости заемного капитала. Так, ставка процента по долгосрочному кредиту во всех его формах, позволяющая предприятию снизить риск неплатежеспособности в теку­щем периоде, всегда выше, чем по краткосрочному.

Рассмотрим особенности оценки и управления стоимостью за­емного капитала в разрезе базовых его элементов, приведенных на рис. "]4.5.

Рисунок 14.5. Система базовых элементов оценки и управ­ления стоимостью заемного капитала пред­приятия.

1. Стоимость финансового кредита оценивается в разрезе двух основных источников его предоставления на современном этапе — банковского кредита и финансового лизинга (принципиальные поло­жения такой оценки могут быть использованы и при привлечении пред­приятием финансового кредита из других источников).

а) стоимость банковского кредита, несмотря на многообразие его видов, форм и условий, определяется на основе ставки процента за кредит, которая формирует основные затраты по его обслужива­нию. Эта ставка в процессе оценки требует внесения двух уточнений: она должна быть увеличена на размер других затрат предприятия, обус­ловленных условиями кредитного соглашения (например, страхования кредита за счет заемщика) и уменьшена на ставку налога на прибыль с целью отражения реальных затрат предприятия.

С учетом этих положений стоимость заемного капитала в форме банковского кредита оценивается по следующей формуле:

_СБК ПК_Бх(1-С_НП) 1-ЗП_Б

стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, %; ставка процента за банковский кредит, %; ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; уровень расходов по привлечению банковского кредита к его сумме, выраженный десятичной дробью.

Если предприятие не несет дополнительных затрат по привлече­нию банковского кредита или если эти расходы несущественны по от­ношению к сумме привлекаемых средств, то приведенная формула оценки используется без ее знаменателя (базовый ее вариант).

Управление стоимостью банковского кредита сводится к выяв­лению таких его предложений на финансовом рынке, которые эту стои­мость минимизируют как по ставке процента за кредит, так и по другим условиям его привлечения (при неизменности привлекаемой суммы кредита и срока его использования).

6) Стоимость финансового лизинга — одной из современных форм привлечения финансового кредита — определяется на основе ставки лизинговых платежей (лизинговой ставки). При этом следует учитывать, что эта ставка включает две составляющие — а) постепен­ный возврат суммы основного долга (он представляет собой годовую норму амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга, в соответствии с которым после его оплаты он передается в собственность арендатору); 6) стоимость непосредственного обслужи­вания лизингового долга. С учетом этих особенностей стоимость фи­нансового лизинга оценивается по следующей формуле:

(ЛС-НА)х(1-С_Нп )

СФЛ = ------- —---- ,

1 - ЗП _фл

стоимость заемного капитала, привлекаемого на усло­виях финансового лизинга, %; годовая лизинговая ставка, %; годовая норма амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга, %; ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дро­бью;

уровень расходов по привлечению актива на условиях финансового лизинга к стоимости этого актива, выра­женный десятичной дробью.

Управление стоимостью финансового лизинга основывается на двух критериях: а) стоимость финансового лизинга не должна превы­шать стоимости банковского кредита, предоставляемого на аналогичный период (иначе предприятию выгодней получить долгосрочный банков­

ский кредит для покупки актива в собственность); б) в процессе ис­пользования финансового лизинга должны быть выявлены такие пред­ложения, которые минимизируют его стоимость.

2. Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмис­сии облигаций, оценивается на базе ставки купонного процента по ней, формирующего сумму периодических купонных выплат. Если обли­гация продается на иных условиях, то базой оценки выступает общая сумма дисконта по ней, выплачиваемая при погашении.

В первом случае оценка осуществляется по формуле:

СКх(1-С_Нп)

1-эз₀ ¹

где С03_к — стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, %;

СК — ставка купонного процента по облигации, %;

С_Нп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дро­бью;

ЭЗо — уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, выраженный десятичной дробью.

Во втором случае расчет стоимости производится по следующей формуле:

СОЗ Дгх(1-С_Нп)х100

^Д (н₀-Дг)х(1-Э3₀) '

где СОЗд — стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, %;

Дг — среднегодовая сумма дисконта по облигации;

Но — номинал облигации, подлежащей погашению;

Снп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дро­бью;

ЭЗо — уровень эмиссионных затрат по отношению к сумме при­влеченных за счет эмиссии средств, выраженный деся­тичной дробью.

Управление стоимостью привлекаемого капитала в этом случае сводится к разработке соответствующей эмиссионной политики, обес­печивающей полную реализацию эмитируемых облигаций на условиях, не выше среднерыночных.

3. Стоимость товарного (коммерческого) кредита оценивается в разрезе двух форм его предоставления: а) по кредиту в форме кратко­срочной отсрочки платежа: б) по кредиту в форме долгосрочной от­срочки платежа, оформленной векселем.

а) стоимость товарного (коммерческого) кредита, предостав­ляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа, на первый взгляд представляется нулевой, так как в соответствии со сложившейся ком­мерческой практикой отсрочка расчетов за поставленную продукцию в пределах обусловленного срока (как правило, до одного месяца) дополнительной платой не облагается. Иными словами, внешне эта форма кредита выглядит как бесплатно предоставляемая поставщиком финансовая услуга.

Однако в реальности это не так. Стоимость каждого такого кредита оценивается размером скидки с цены продукции, при осуществлении наличного платежа за нее. Если по условиям контракта отсрочка пла­тежа допускается в пределах месяца со дня поставки (получения) про­дукции, а размер ценовой скидки за наличный платеж составляет 5%, это и будет составлять месячную стоимость привлеченного товарного кредита, а в расчете на год эта стоимость будет составлять:

360

5% —=60%.

Таким образом, на первый взгляд бесплатное предоставление такого товарного кредита, может оказаться самым дорогим по стоимо­сти привлечения источником заемного капитала.

Расчет стоимости товарного (коммерческого) кредита, предос­тавляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа, осуществляет­ся по следующей формуле:

(ЦСх360)х(1-С_нп) ^СТКк= по '

где СТКк — стоимость товарного (коммерческого) кредита, предо­ставляемого на условиях краткосрочной отсрочки пла­тежа, %;

ЦС — размер ценовой скидки при осуществлении наличного

платежа за продукцию („платежа против документов"), %;

^снп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дро­бью;

ПО — период предоставления отсрочки платежа за продукцию, в днях.

Учитывая, что стоимость привлечения этого вида заемного ка­питала носит скрытый характер, основу управления этой стоимостью составляет обязательная оценка ее в годовой ставке по каждому пред­оставляемому товарному (коммерческому) кредиту и ее сравнение со стоимостью привлечения аналогичного банковского кредита. Практика показывает, что во многих случаях выгодней взять банковский кредит для постоянной немедленной оплаты продукции и получения соответ­ствующей ценовой скидки, чем пользоваться такой формой товарного (коммерческого) кредита.

б) стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселем формиру­ется на тех же условиях, что и банковского, однако должна учитывать при этом потерю ценовой скидки за наличный платеж за продукцию. Расчет стоимости этой формы товарного (коммерческого) кредита осуществляется по формуле:

г™ ПК_вх(1-С_нп) ^СТКв=-- Гцс '

где СТКв — стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением вексе­лем, %;

ПК_В — ставка процента за вексельный кредит, %;

С_Нп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дро­бью;

ЦС — размер ценовой скидки, предоставляемой поставщиком при осуществлении наличного платежа за продукцию, выраженный десятичной дробью.

Управление стоимостью этой формы товарного (коммерческого) кредита, как и банковской, сводится к поиску вариантов поставок ана­логичной продукции, минимизирующих размеры этой стоимости.

4. Стоимость внутренней кредиторской задолженности пред­приятия при определении средневзвешенной стоимости капитала учи­тывается по нулевой ставке, так как представляет собой бесплатное финансирование предприятия за счет этого вида заемного капитала. Сумма этой задолженности условно приравнивается к собственному капиталу только при расчете норматива обеспеченности предприятия собственными оборотными средствами; во всех остальных случаях эта часть так называемых „устойчивых пассивов" рассматривается как краткосрочно привлеченный заемный капитал (в пределах одного ме­сяца). Так как сроки выплат этой начисленной задолженности (по за­работной плате, налогам, страхованию и т.п.) не зависят от предприя­тия, она не относится к управляемому финансированию с позиций оценки стоимости капитала.

С учетом оценки стоимости отдельных составных элементов заем­ного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей его сумме может быть определена средневзвешенная стоимость за­емных инвестиционных ресурсов предприятия.

11 А МЕТОДЫ ОПТИМИЗАЦИИ

Iii. СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

Одна из главных задач формирования инвестиционных ресур­сов — оптимизация их структуры с учетом уровня доходности и риска инвестиций — реализуется разными методами. Одним из основных механизмов реализации этой задачи является финансовый леверидж.

финансовый леверидж характеризует использование пред­приятием заемных средств, которое влияет на изменение коэф­фициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возни­кающий с появлением заемных средств в объеме используемого пред­приятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную при­быль на собственный капитал.

Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левериджа. Он рассчитывается по следующей формуле:

эфл = (i-c_Hn )х(квр_а-пк)х|^_|

где ЭФЛ — эффект финансового левериджа, заключающийся в при­росте коэффициента рентабельности собственного ка­питала, %;

С_нп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

КВРа — коэффициент валовой рентабельности активов (отноше­ние валовой прибыли к средней стоимости активов), %;

ПК — средний размер процентов за кредит, уплачиваемых пред­приятием за использование заемного капитала, %;

ЗК — средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

CK — средняя сумма собственного капитала предприятия.

Рассмотрим механизм формирования эффекта финансового ле­вериджа на примере, приведенном в табл. 14.1.

Рассматривая приведенные данные, можно увидеть, что по предприятию „А" эффект финансового левериджа отсут­ствует, так как оно не использует в своей хозяйственной деятельности заемный капитал. По предприятию „Б" этот

эффект составляет: эфл = (1 -0,з)х(20-10 )х — = 1,75%-

800

Соответственно по предприятию „В" этот эффект

составляет: эфл = (1- 0,3 )х (20 - ю )х — = 7,00 %.

500

Из результатов проведенных расчетов видно, что чем выше удельный вес заемных средств в общей сумме исполь­зуемого предприятием капитала, тем больший уровень при­были оно получает на собственный капитал.

Механизм формирования* эффекта финансового левериджа мо­жет быть выражен графически. С использованием данных рассмотрен­ного выше примера такой график приведен на рис. 14.6.

Рассматривая ранее приведенную формулу расчета эффекта финан­сового левериджа, можно выделить в ней три основные составляющие:

1) Налоговый корректор финансового левериджа^ - С_Нп). ко­торый показывает в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

2) Дифференциал финансового левериджа (КВРд-ГЖ), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит.

Рисунок 14.6. График формирования эффекта финансового левериджа.

3) Коэффициент финансового левериджа (ЗК/СК), который ха­рактеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала.

Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управ­лять эффектом финансового левериджа в процессе инвестиционной деятельности предприятия.

Налоговый корректор финансового левериджа практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на при­быль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе уп­равления финансовым левериджем дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

а) если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

б) если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;

в) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

г) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообло­жения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а соответственно и на состав прибыли по

уровню ее налогообложения), можно снизив среднюю ставку налого­обложения прибыли повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Дифференциал финансового левериджа является главным усло­вием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, стра­хованию и обслуживанию), т.е. если дифференциал финансового ле­вериджа является положительной величиной. Чем выше положитель­ное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процесс управления эффектом финансо­вого левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.

Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия.

Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифферен­циал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности соб­ственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой при­были, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслужи­вание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокра­щается объем реализации продукции, а соответственно и размер вало­вой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих усло­виях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финан­сового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственно­го капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом (leverage в дословном переводе — рычаг), который мультиплицирует (пропорционально мультипликатору или коэффициенту изменяет) поло­жительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответ­ствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового леверид­жа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, прирост коэффициента финансового леве­риджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положи­тельного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Ана­логично снижение коэффициента финансового левериджа будет при­водить к обратному результату, снижая в еще большей степени его поло­жительный или отрицательный эффект.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном ко­эффициенте финансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уров­ня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Знание механизма воздействия финансового левериджа на уро­вень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структу­рой формируемых инвестиционных ресурсов предприятия.

В системе механизма управления формированием структуры ин­вестиционных ресурсов важное место отводится методам оптимизации структуры капитала предприятия. Оптимизация структуры капитала явля­ется одной из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе инвестиционной деятельности предприятия. Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наибо­лее эффективная пропорциональность между коэффициентом фи­нансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчи­вости предприятия, т.е. максимизируется его рыночная стоимость.

Процесс оптимизации структуры капитала предприятия осуществ­ляется по следующим этапам (рис. 14.7.):

1. Анализ капитала предприятия. Основной целью этого ана­лиза является выявление тенденций динамики объема и состава капи-