11.2. ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ НА ОСНОВЕ СОВРЕМЕННОЙ ПОРТФЕЛЬНОЙ ТЕОРИИ

Традиционный подход к формированию портфеля использует в основном инструментарий технического и фундаментального анализа и предполагает включение в него самых разнообразных видов финан­совых инструментов инвестирования, обеспечивающих его широкую отраслевую диверсификацию. Хотя такой подход к формированию порт­феля позволяет решать стратегические цели его формирования путем подбора соответствующих финансовых инструментов инвестирования по показателям уровня их доходности и риска, эффективная взаимо­связь между отдельными из этих инструментов в процессе подбора не обеспечивается. Несмотря на широкую отраслевую диверсификацию финансовых активов портфеля, обеспечивающую снижение уровня его риска, этот риск не дифференцируется в разрезе систематического и несистематического его видов.

Современная портфельная теория, принципы которой впервые были сформулированы в 50-х годах Г. Марковицем, а затем развиты Д. Тобином, В. Шарпом и другими исследователями, представляет собой основанный на статистических методах механизм оптимизации форми­руемого инвестиционного портфеля по задаваемым критериям соотно­шения уровня его ожидаемой доходности и риска с учетом обеспечения коррелятивной связи доходности отдельных финансовых инструмен­тов между собой. В составе статистических методов оптимизации порт­феля, рассматриваемых этой теорией, особая роль отводится опреде­лению среднеквадратического отклонения (или дисперсии) доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования; ковариации и корреляции, измеряющими характер связи между показателями доход­ности этих инструментов; коэффициенту „бета", измеряющему систе­матический риск отдельных финансовых активов и др.

Хотя в современной инвестиционной практике используются оба подхода к формированию инвестиционного портфеля, в последние годы предпочтение отдается современной портфельной теории. Именно она получает на современном этапе все большее развитие. В связи с этим рассмотрим более подробно основные концептуальные положения современной портфельной теории.

Исходными положениями современной портфельной теории яв­ляются следующие допущения:

1. Все виды инвестиционных решений, связанных с формированием портфеля, принимаются только на один период времени, называе­мый „периодом владения" [holding period].

2. Инвестиционный рынок во всех его сегментах является эффектив­ным; все инвесторы имеют одинаковый доступ к информации, по­зволяющей им прогнозировать ожидаемую величину доходов, сред- неквадратическое отклонение распределения ее вероятности, а также ковариацию и корреляцию между доходами для любой пары рассматриваемых финансовых инструментов инвестирования.

3. При формировании портфеля осуществляется отбор только риско­вых финансовых инструментов инвестирования; среднеквадратиче- ское (стандартное) отклонение доходности в полной мере харак­теризует риск обращения каждой из них (риск приобретения их инвестором).

4. Инвестиционные решения, связанные с отбором отдельных финан­совых активов в формируемый инвестиционный портфель, базиру­ются на трех критериальных показателях: а) уровне ожидаемого дохода; б) индивидуальном уровне риска (измеряемом среднеквад- ратическим отклонением или дисперсией доходов; в) характере ко­вариации и степени корреляции доходности рассматриваемых фи­нансовых активов.

5. В процессе формирования портфеля трансакционные издержки и налоги, связанные с покупкой или продажей отдельных финансо­вых инструментов инвестирования, в расчет не принимается.

Рассмотренные допущения, используемые в современной порт­фельной теории, принятые для того, чтобы исключить влияние иных факторов на механизм оптимизации инвестиционного портфеля.

Основополагающим принципом современной портфельной тео­рии является принцип предпочтения инвестора.

Как видно из приведенного графика, возможное поле выбора вариантов инвестиционного портфеля для конкретного инвестора огра­ничено квадратным пространством, обозначенным точками АВИЖ. В рамках этого пространства инвестиционный портфель I, размещенный на линии ГЕ может обеспечивать инвестору тот же уровень ожидаемого дохода, что и инвестиционный портфель II, но последний вариант порт­феля имеет более низкий показатель уровня риска, что и определяет предпочтение его выбора. Соответственно, инвестиционный портфель III размещенный на линии БЗ имеет тот же уровень риска, что и инвести­ционный портфель I, но первый вариант портфеля может обеспечить инвестору больший уровень ожидаемого дохода, что также определит предпочтение его выбора. В целом же варианты портфелей, ограни­ченные в рассматриваемом поле выбора линиями АБДГ, следует рас­сматривать как более предпочтительные для инвестора, чем варианты портфелей, ограниченные линиями ДЕИЗ.

Рассматривая приведенный график, следует отметить, что он не ориентирует инвестора в выборе конкретного инвестиционного порт­феля, в общем рассматриваемом пространстве (в заштрихованных и незаштрихованных его квадратах).

Критерием, обеспечивающим сужение поля выбора портфеля инвесторов, являются „кривые безразличия" [indifference curves]. В основе их построения лежат функции полезности инвестора, отража­ющие его отношение к риску и доходности портфеля. Принципиаль­ный график формирования кривых безразличия инвестора, нейтраль-

Рисунок 11.4. График кривых безразличий инвестора, нейт­рального к риску.

На приведенном графике каждая линия (КБ-|; КБ₂; КБ₃) иллюст­рирует одну кривую безразличия, обеспечивающую реализацию задава­емых предпочтений инвестора. Например, инвесторы с предпочтениями соотношения уровня доходности и риска, отражаемыми кривой без­различия КБ₂, будут рассматривать варианты портфелей I и II как равно­ценные, т.к. они имеют сбалансированные значения показателей их доходности и риска (дополнительный уровень риска портфеля II обеспе­чивается получением дополнительного уровня ожидаемого дохода по нему). Вместе с тем, инвестор, нейтральный к риску, предпочитает из­брать портфель III, лежащий на кривой безразличия КБ-|, т.к. он имеет больший уровень доходности, сбалансированный с уровнем риска. Соответственно, портфель IV для инвестора, нейтрального к риску будет менее предпочтителен, т.к. он лежит на кривой безразличия КБ3, име­ющей более низкие показатели уровня доходности (хотя и сбаланси­рованные с уровнем риска).

Из приведенного графика можно сделать следующие основные выводы:

1. Инвестор рассматривает все портфели, лежащие на одной конкретной кривой безразличия (построенной на основе его предпоч­тений) как абсолютно равноценные.

2. Все портфели, лежащие на кривой безразличия, расположен­ной выше и левее, инвестор рассматривает как более предпочтитель­ные в сравнении с портфелями, лежащими на кривой безразличия, размещенной ниже и правее.

3. Угол наклона кривой безразличия по отношению к горизон­тальной оси определятся отношением инвестора к инвестиционным рискам. Инвестор, нерасположенный к риску (консервативный инвес­тор) использует для формирования портфеля кривые безразличия с большим углом наклона, в то время, как инвестор, расположенный к риску (агрессивный инвестор) — наоборот.

Хотя построение кривых безразличия значительно сужает воз­можное поле формирования инвестиционного портфеля, оно не дает возможности избрать наиболее эффективный его вариант, т.к. сущест­вует множество таких вариантов, соответствующих предпочтениям конкретного инвестора. Приблизиться к решению этой задачи позво­ляет сформулированная П.Марковичем „теорема об эффективном множестве" [efficient set theorem]. Она фиксирует модель инвестицион­ного поведения инвестора в процессе формирования портфеля следу­ющим образом: „Инвестор выбирает свой оптимальный вариант портфеля из их множества, каждый из которых: 1) обеспечивает максимальное значение уровня ожидаемой доходности при любом определенном уровне риска; 2) обеспечивает минимальное значение уровня риска при любом определенном уровне ожидаемой доходное-

I 2 0—658

ти.^и Совокупность вариантов портфелей, обеспечивающих достижение заданных показателей, характеризуется терминами „эффективное мно­жество" [efficient set] или „границей эффективности портфелей".

Общее поле поиска вариантов портфелей, из которых может быть выделено эффективное множество, определяемое термином „допусти­мое (или достижимое) множество" [feasible set]. Оно характеризует всю совокупность вариантов портфелей, которые могут быть сформи­рованы из конкретного числа рассматриваемых финансовых инстру­ментов инвестирования.

Графическое изображение допустимого (достижимого) и эффек­тивного множества приведено на рис. 11.5.

Рисунок 11.5. Графическое изображение допустимого (до­стижимого) и эффективного множеств

Расположение эффективного множества на графике определя­ется требованиями, сформулированными в теореме о нем. Из приве­денного графика видно, что портфель с минимальным уровнем риска расположен в точке Г (ни одна из точек допустимого множества не лежит вне точки Г); портфель с максимальным уровнем риска распо­ложен в точке Б (ни одна из точек допустимого множества не лежит правее точки Б). Следовательно, множество портфелей, обеспечива­ющих максимальное значение уровня ожидаемой доходности в диапа­зон изменяющихся уровней их рисков, должно быть расположено на кривой между точками Г и Б (т.е. на верхней границе допустимого мно­

жества). Портфель с максимальным значением уровня ожидаемой до­ходности расположен в точке А (ни одна из точек допустимого множест­ва не лежит выше точки А); портфель с минимальным значением уровня ожидаемой доходности расположен в точке В (ни одна из точек допусти­мого множества не лежит ниже точки В). Следовательно, множество портфелей, обеспечивающих минимальное значение уровня риска в диапазоне изменяющегося уровня ожидаемой их доходности, должно быть расположено на кривой между точками А и В (т.е. на левой гра­нице допустимого множества).

Принимая во внимание, что оба эти требования в процессе опре­деления расположения эффективного множества должны учитываться в комплексе, все варианты портфелей, удовлетворяющие эти требова­ния должны располагаться на кривой между точками А и Г (т.е. на левой верхней границе допустимого множества). Только из состава эффектив­ных портфелей [efficient portfolios], лежащих на кривой эффективного множества, может быть выбран оптимальный вариант инвестиционного портфеля; все остальные варианты портфелей являются для инвесто­ра неэффективными портфелями [inefficient portfolios], т.е. должны им быть отвергнуты.

Выбор оптимального инвестиционного портфеля [optimal portfolio], обеспечивается совмещением графиков кривых безразличия инвестора и эффективного множества (рис. 11.6).

Рисунок 11.6. Графическая модель выбора оптимального ин­вестиционного портфеля.

Как видно из приведенного графика, оптимальный портфель ин­вестора находится в точке касания (но не пересечения) одной из кри­вых безразличия инвестора (КБ2) с эффективным множеством (т.е. в точке Д).

С учетом рассмотренных принципиальных положений современ­ной портфельной теории осуществляется формирование портфеля финансовых инвестиций конкретного предприятия. Процесс этого фор­мирования состоит из следующих основных этапов (рис. 11.7.).

ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ ПРЕДПРИЯТИЯ

Выбор портфельной стратегии и типа формируемого инвестиционного портфеля

Оценка инвестиционных качеств финансовых инструментов инвестирования по показателям уровня доходности, риска и взаимной ковариации

Отбор финансовых инструментов в формируемый инвестиционный портфель с учетом их влияния на параметры уровня доходности и риска портфеля

Оптимизация портфеля, направленная на снижение уровня его риска при заданном уровне ожидаемой доходности

Оценка основных параметров сформированного инвестиционного портфеля

Рисунок 11.7. Основные этапы формирования портфеля фи­нансовых инвестиций предприятия.

1. Выбор портфельной стратегии и типа формируемого инве­стиционного портфеля. На этом этапе в первую очередь формулиру­ются цели формирования инвестиционного портфеля предприятия, опре­деляющие содержание его портфельной стратегии. Эти цели формули­руются с учетом взаимосвязи показателей уровня ожидаемой доход­ности и уровня риска формируемого портфеля.

С учетом сформулированных целей портфельной стратегии осу­ществляется затем выбор типа формируемого инвестиционного порт­феля. Так как в современных условиях большинство формируемых инвестиционных портфелей носят полицелевой характер (т.е. являются комбинированными портфелями), определяется приоритетность отдель­ных признаков типизации портфеля.

В первую очередь осуществляется типизация портфеля по целям формирования инвестиционного дохода (портфель роста или портфель дохода).

Во вторую очередь осуществляется типизация портфеля по уровню принимаемых рисков (агрессивный, умеренный или консервативный портфель).

В третью очередь типизация портфеля осуществляется по уровню его ликвидности (высоко-, средне- или низколиквидный портфель).

В четвертую очередь в процессе типизации портфеля учитыва­ются иные признаки его формирования, являющиеся существенными для инвестиционной деятельности конкретного предприятия (инвести­ционный период, специализация портфеля и т.п.).

Результатом этого этапа формирования инвестиционного портфеля является полная его идентификация по основным призна­кам типизации и определение задаваемых параметров уровня ожи­даемой его доходности и риска.

2. Оценка инвестиционных качеств финансовых инструмен­тов инвестирования по показателям уровня доходности, риска и взаимной ковариации. В соответствии с положениями современной портфельной теории эти показатели являются наиболее существенными характеристиками инвестиционных качеств финансовых инструментов инвестирования.

Оценка уровня ожидаемой доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования осуществляется с учетом специфики на основе соответствующих моделей, рассмотренных ранее.

Оценка уровня риска отдельных финансовых инструментов ин­вестирования осуществляется путем расчета показателей среднеквад- ратического (стандартного) отклонения или дисперсией их доходности. В процессе оценки уровня риска, он дифференцируется на системати­ческий и несистематический.

Оценка взаимной ковариации отдельных финансовых инструмен­тов инвестирования осуществляется на основе использования соответ­ствующих статистических методов. Ковариация представляет собой статистическую характеристику, иллюстрирующую меру сходства (или различий) двух рассматриваемых величин в динамике, амплитуде и направлении изменений. В процессе оценки изучается ковариация изменения (колебания) уровня инвестиционного дохода по различным сопоставимым видам финансовых инструментов. Принцип проявления этого показателя графически иллюстрируется на рис. 11.8.

Плотность ковариации между уровнями доходности по двум ви­дам финансовых инструментов инвестирования может быть определе­на на основе коэффициента корреляции, который рассчитывается по следующей формуле:

Вариант 1. Уровень доходности по финансовым инструментам „А" и „Б" колеблется во времени в од­ном направлении.

Вариант 2. Уровень доходности по финансовым инструментам „А" и „Б" колеблется во времени в проти­воположных направлениях.

Рисунок 11.8. Характеристика ковариации колебаний уровня инвестиционного дохода по различным финан­совым инструментам инвестирования.

где ККф — коэффициент корреляции доходности двух финансовых инструментов инвестирования; ^р1,2 — вероятность возникновения возможных вариантов откло- н^рий доходности по каждому из сравниваемых финан­совых инструментов; Д1 — варианты уровня доходности первого финансового ин- _ струмента в процессе его колеблемости; Дт — средний уровень доходности по первому финансовому инструменту;

Дг — варианты уровня доходности второго финансового ин- _ струмента в процессе его колеблемости; Дг — средний уровень доходности по второму финансовому инструменту;

01;