Тема 4. Денежные потоки в инвестиционной деятельности

а) денежные потоки и их состав;

б) способы оценки денежных притоков и оттоков;

в) особенности учета изменения оборотного капитала при оценке денежных потоков;

г) использование денежных потоков в оценке эффектив­ности инвестиционных проектов.

Уметь:

а) оценить денежные притоки и оттоки от инвестицион­ной деятельности;

б) определять участие оборотного капитала в денежных притоках и оттоках;

в) рассчитать денежные притоки и оттоки от операционной деятельности;

г) учитывать коэффициент распределения при оценке де­нежных потоков;

д) определять денежные потоки от финансовой деятель­ности;

е) учитывать инфляцию и ее неоднородность при оценке денежных потоков.

Приобрести навыки:

а) расчета денежных притоков и оттоков;

б) управления денежными потоками.

При изучении темы 4 необходимо:

• Читать:

а) Методические рекомендации по оценке эффективности ин­вестиционных проектов. - М.: Экономика, 2000, с. 20-23, 36-40.

б) Максимова В.Ф. Инвестирование. - М.: МЭСИ, 2005.

• Акцентировать внимание на следующих понятиях: денежные потоки, денежные оттоки, сальдо (активный баланс, эффект), де­нежный поток от операционной деятельности, денежный поток от финансовой деятельности, накопленный денежный поток, сальдо накопленных денег (накопленное сальдо, накопленный эффект), однородная и неоднородная инфляция.

1. Сущность и роль денежных потоков.

2. Денежные потоки от инвестиционной, операционной и финансо­вой деятельности.

3. Сальдо накопленных денег и его значение для реализации инве­стиционного проекта.

Цель изучения: усвоение студентами методики расчетов де­нежных потоков для определения интегральных показателей эф­фективности инвестиционного проекта.

Дидактические единицы:

Денежные потоки и их состав: определение денежных потоков, их значимость и необходимость для оценки эффективности инве­стиционных проектов.

Денежные потоки от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности: денежные притоки и оттоки от инвестиционной дея­тельности; исходные данные для их определения, особенности учета изменения оборотного капитала при оценке денежных потоков от инвестиционной деятельности. Денежные притоки и оттоки от опе­рационной деятельности, исходные данные для их определения; особенности учета амортизационных отчислений при оценке де­нежных потоков. Денежные притоки и оттоки от финансовой дея­тельности, исходные данные для их определения.

Накопленный эффект и его значимость: сальдо накопленных денег, отрицательное сальдо, необходимость привлечения допол­нительного капитала для инвестиционного проекта.

Расчет приведенной стоимости производится только на осно­вании дисконтирования денежного потока (cash flow), под которым в общем случае понимают оборот денег определенного направления или вида деятельности, протекающий непрерывно во времени. Це­лесообразно под потоком денег понимать разность между суммами денег, поступающих инвестору на расчетный счет и в кассу (прито­ками денег), и суммами, уходящими с расчетного счета и из кассы (оттоки денег).

Рекомендуется денежные потоки ИП обозначать через Фф, если они относятся к моменту времени !:, или через Ф(т), если они относятся к т-му шагу. Денежные потоки проекта классифицируют в зависимости от отдельных видов деятельности:

• денежный поток от инвестиционной деятельности ФИ(Ь);

• денежный поток от операционной деятельности ФО(Ь);

• денежный поток от финансовой деятельности Ффф.

В рамках каждого из этих трех видов деятельности в ходе лю­бого т-го расчетного периода (шага) - месяца, квартала, года - де­нежный поток характеризуется:

а) притоком П(т) денежных средств, равным размеру денеж­ных поступлений на расчетный счет и в кассу (притоки денег опре­деляют результат реализации ИП в стоимостном выражении на этом шаге);

б) оттоком О(т ) денежных средств, равным платежам на этом

шаге;

в) сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности между притоком и оттоком.

Для денежного потока от инвестиционной деятельности:

• к оттокам относятся капитальные вложения, затраты на пус- ко-наладочные работы, затраты на ликвидацию проекта, затраты на увеличение оборотного капитала, средства, вложенные в дополни­тельные фонды. Сюда же относятся некапитализируемые затраты (уплата налога на земельный участок, используемый для проекта, расходы по строительству объектов внешней инфраструктуры). Сведения об инвестиционных затратах должны включать информа­цию, расклассифицированную по видам затрат. Распределение ин­вестиционных затрат по периоду строительства должно быть увяза­но с графиком строительства;

• к притокам - продажа активов в течение и по окончании про­екта (в этом случае необходимо учитывать выплату соответствую­щих налогов, которые будут оттоками денежных средств), поступле­ния за счет уменьшения оборотного капитала.

Для денежного потока от операционной деятельности:

• к оттокам относятся производственные издержки и налоги;

• к притокам - выручка от реализации, прочие и внереализа­ционные доходы, в том числе поступления от средств, вложенных в дополнительные фонды.

К финансовой деятельности относятся операции со средст­вами внешними по отношению к ИП, то есть поступающими не за счет осуществления проекта. Они состоят из собственного капитала (ак­ционерного для АО) фирмы и привлеченных средств. Для денежно­го потока от финансовой деятельности:

• к оттокам относятся затраты на возврат и обслуживание зай­мов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг (в пол­ном объеме независимо от того, были они включены в притоки или в дополнительные фонды), а также при необходимости - на выплату дивидендов по акциям;

• к притокам - вложения собственного капитала и привлечен­ных средств (субсидий, дотаций, заемных средств, в том числе и за счет выпуска предприятием собственных долговых обязательств.

Потоки денег от инвестиционной, операционной и финансо­вой деятельности для каждого этапа инвестиционного проекта ре­комендуется подсчитывать с использованием специальных таблиц.

Денежные потоки от инвестиционной деятельности подсчи­тываются на основании Таблицы 1, где буквой «З» обозначаются от­токи денег (на приобретение активов и увеличение оборотного капи­тала), учитываемые со знаком «минус2, а буквой «П» - притоки де­нег (от ликвидации капитальных средств и уменьшения оборотного капитала, учитываемые со знаком «плюс»:

Для расчета денежных потоков от инвестиционной дея­тельности важно обратить внимание на следующее: основными составляющими оборотного капитала являются: запасы сырья и готовой продукции, дебиторская задолженность и кредиторская задолженность.

Изменения оборотного капитала = (запасы) + (дебитор. задолжен.) — (кредитор. задолжен.)

Увеличение оборотного капитала связано либо с ростом запасов и/или дебиторской задолженности (то есть задолженности покупа­телей фирме), либо с уменьшением кредиторской задолженности (задолженности предприятия своим поставщикам). С точки зрения потоков денег, увеличение запасов или дебиторской задолженности означает, что предприятие не получило реальных денег: готовая продукция и сырье лежат на складе не реализованными, а покупа­тели товаров этой фирмы вовремя не перечислили денег за постав­ленную продукцию. В этой связи данные суммы относятся к оттокам денежных средств. Аналогично, если предприятие уменьшило кре­диторскую задолженность, то есть расплатилось по части своих дол­гов, то эти суммы относят к оттокам денежных средств.

Денежные потоки денег от операционной деятельности рассчиты­ваются по Таблице 2.

Переменные издержки зависят от объема выпущенной продук­ции (затраты на сырье, рабочую силу и др.), а постоянные издержки не связаны с объемом производства товаров и услуг; они присутст­вуют при любых объемах выпуска и могут быть на нулевом шаге расчета (арендная плата, содержание руководящего аппарата и др.).

Раздельный учет амортизации по зданиям и оборудованию определяется его привязкой к чистой ликвидационной стоимости.

При учете амортизационных расходов необходимо обратить внимание на принципиальный момент: учитываемый при оценке инвестиционных проектов потоки денег (их притоки и оттоки) не идентичны понятиям доходов и издержек. Обесценение активов и амортизация основных средств уменьшают чистый доход; расчет амортизационных отчислений необходим для определения величи­ны прибыли (строка 9) и нахождения сумм налогов (строка 10), но не предполагает операций по перечислению денег с расчетного счета, поэтому амортизационные отчисления не должны учитываться при расчете потоков денег. Именно поэтому чистый приток от операций (строка 13) получается путем суммирования прогнозируемого чис­того дохода (строка 11) с амортизационными отчислениями (строка 7 плюс строка 8).

С другой стороны, приобретение капитальных средств не от­носится к издержкам производства и не учитывается при расчете прибыли, но является оттоком денег и включается в исчисление по­токов денег.

При вычислении налогов необходимо иметь в виду, что если в строке (9) показываются убытки, то по строке (10) налог учитывается со знаком «минус» и его величина добавляется к величине прибыли.

Чистая ликвидационная стоимость (чистый поток денег на стадии ликвидации объекта) определяется на основании данных, приводимых в таблице 3:

Таблица 3

Рыночная стоимость элементов объекта оценивается менеджера­ми фирмы, исходя из тех изменений в рыночной ситуации, которые ожидаются в районе расположения инвестиционного объекта (напри­мер, резкого увеличения спроса на производственные здания и т.п.). Статью «затраты» берем из таблицы 1 (эти данные соответствуют пер­воначальной стоимости основных средств в момент начала инвестици­онного проекта), а величины амортизации - из таблицы 2. Остаточная стоимость определяется как разность между первоначальными затра­тами (стоимостью приобретения реальных средств) и амортизацией. «Затраты по ликвидации» - это оценочная величина, прогнозируемая менеджерами фирмы.

Чистой ликвидационной стоимостью каждого элемента явля­ется разность между его рыночной стоимостью (строка 1) с одной стороны и величиной ликвидационных затрат (строка 5) и удержан­ного налога (строка 7) - с другой. Перенесем данные таблицы 3 в таблицу 1, имея в виду, что по каждому элементу капитальных средств на шаге ликвидации затратами будут налоги плюс ликвида­ционная стоимость, а поступлениями - их рыночная стоимость.

На основании данных таблиц 1 и 2 можно приступать к вы­числению чистой приведенной стоимости проекта.

Потоки денег от финансовой деятельности Ф3 рекомендуется рассчитывать согласно таблице 4:

При этом для проекта в целом:

Ф3 = строка (6) =(1) + (2) + (3) — (4),

а для свободных средств реципиента (когда выплачиваются диви­денды):

Ф3 = (1)+(2)+(3) -(4) - (5).

Сальдо накопленных денег Вф на t-ом шаге находят как сумму: B(t) = £b(k), где b(k)= Ф1(к) + Ф2(к) + Ф3(к)

к=1

и Ф1 - строка 7 таблицы 1, Ф2 - строка 13 таблицы 2, Ф3 - строка 6 таблицы 5. Так, например, сальдо накопленных денег на 3-ем шаге В(3) находят как сумму:

В(3) = b(0) + b(1) + b(2) + b(3) = [Ф1(0) + Ф2(0) +Ф3(0)]+

+ [Ф1(1)+Ф2(1)+Ф3(1)] + [Ф1(2) + Ф2(2) + Ф3(2)] +

+ [Ф1(3) + Ф2(3) + Ф3(3)]

Текущее сальдо реальных денег b(t) определяется через B(t) по формуле: b(t)=B(t)-B(t -1), при этом начальное значение сальдо на­копленных денег В(0) принимается равным значению суммы на те­кущем счете участника проекта на начальный момент t = 0. Необхо­димым критерием принятия инвестиционного решения при этом является положительное значение сальдо накопленных денег B(t) на любом этапе инвестиционного проекта. Отрицательная величина сальдо накопленных денег свидетельствует о необходимости при­влечения дополнительных заемных или собственных средств.

Таким образом, с помощью таблиц (1)-(4), применяя методику расчета указанных в них показателей, можно найти чистую приве­денную стоимость проекта и определить целесообразность инвести­рования в него средств.

Для самопроверки понимания темы 4 следует ответить на вопросы:

1. Что такое денежные потоки?

2. Что относится к притоку и оттоку денежных средств?

3. От каких видов деятельности рассчитываются денежные потоки?

4. Для чего и как необходимо учитывать изменения оборотного капитала при оценке денежных потоков?

5. Являются ли амортизационные отчисления притоком денеж­ных средств?

6. Почему необходимо рассчитывать сальдо накопленных денег?

Выполнить задание 4, для чего требуется изучить методику расчета денежных потоков.

Задание 4

Известно, что амортизационные отчисления не являются по­током денег. Почему же эти суммы учитываются при вычислении потоков денег от операционной деятельности?

а) чтобы вычислить суммы налога на прибыль, являющиеся оттоком денег;

б) чтобы затем найти потоки денег на стадии ликвидации;

в) чтобы определить изменения оборотных средств;

г) чтобы определить балансовую стоимость оборотных средств.

Задание 4а

Для расчета чистой ликвидационной стоимости объекта ис­пользуются следующие исходные данные (в тысячах рублей):

Определите денежные потоки на шаге ликвидации инвестици­онного объекта.

Задание 4б

Как рассчитываются денежные притоки при определении бюджетной и коммерческой эффективности проекта?

План семинарских занятий по теме № 4:

1. Денежные потоки и их значение в инвестиционной деятельности.

2. Дисконтирование денежных потоков.

3. Учет инфляции при оценке денежных потоков.

Тест

1. Верно ли утверждение, что применяя правило NPV, инве­стор должен учитывать только дополнительные суммы денег, инициированные проектом?

а) нет;

б) да, но только в случае оценки неявных издержек;

в) да;

г) да, но только если у проекта NPV>0.

2. Следует ли относить к оттокам денег неявные издержки, связанные с реализацией проекта?

а) это следует делать только в том случае, если у проекта №У>0;

б) это следует делать только при оценке проектов длительно­стью 1 шаг;

в) нет, неявные издержки не являются потоком денег;

г) да.

3. Что из перечисленного ниже можно отнести к оттокам денег от операционной деятельности?

а) переменные производственные затраты;

б) возврат номинала долга;

в) увеличение дебиторской задолженности;

г) увеличение кредиторской задолженности.

4. Что из перечисленного ниже можно отнести к притокам де­нег от операционной деятельности?

а) внереализационный доход;

б) уменьшение дебиторской задолженности;

в) получение кредита;

г) уменьшение кредиторской задолженности.

5. Фирма предполагает в ходе реализации ИП приобрести про­граммное обеспечение для ПВМ стоимостью 15000 рублей. Должна ли фирма учитывать эту сумму как поток денег, и каким образом?

а) да, как отток от инвестиционной деятельности;

б) нет, поскольку приобретение нематериальных активов не относится к капиталовложениям;

в) да, как отток от операционной деятельности;

г) да, как приток от инвестиционной деятельности.

6. Фирма для реализации проекта на нулевом шаге вкладыва­ет 1 млн. рублей собственных средств и берет кредит на сумму 300 тыс. рублей под 20% годовых (схема сложного процента). Через два года она возвращает номинал долга и начисленный процент, а из полученной к этому времени чистой прибыли в размере 400 тыс. рублей 60% реинвестирует, а 40% направляет на выплату дивиден­дов.

Какие из перечисленных сумм можно отнести к оттокам и притокам денег от финансовой деятельности?

7. Может ли сложиться ситуация, когда на каком-то шаге ИП поток денег от операционной деятельности будет отрица­тельным?

а) нет, такого не может произойти теоретически;

б) да, если сумма амортизационных отчислений превысит оста­точную стоимость объекта;

в) да, такое может произойти;

г) да, но только для альтернативных проектов.

8. Чем, с Вашей точки зрения, вызвана необходимость разде­ления потоков денег от операционной и инвестиционной деятель­ности?

а) для инвестиционной деятельности шаг расчета превышает 1 год, а для операционной он меньше 1 года;

б) чтобы отделить инвестиционные затраты, которые хоть и являются потоками денег, но не входят в себестоимость и не влияют на налогооблагаемую базу;

в) чтобы отделить инвестиционные затраты, которые отлича­ются от операционных значительными масштабами;

г) чтобы иметь возможность соотносить инвестиционные за­траты и финансовые результаты.

9. Может ли сложиться ситуация, что для какого-то шага расчета к текущее сальдо реальных денег Ь(к) будет 0?

а) такого не может быть теоретически, так как это означало бы, что ставка дисконта отрицательная

б) такое может произойти только для проекта с МРУ0, а В(к)