СТРАТЕГИЯ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ

Активный стиль управления. Основная задача активного управ­ления состоит в прогнозировании размера возможных доходов от инве­стированных средств. Менеджер должен быть способен сделать это более точно, чем финансовый рынок, т.е. уметь опережать ход собы­тий, а также претворять в реальность то, что подсказывает ему умо­зрительный анализ. Соответственно, базовыми характеристиками активного управления являются:

— выбор ценных бумаг, приемлемых для формирования порт­феля;

— определение сроков покупки или продажи финансовых акти­вов.

При активном управлении считается, что содержание любого портфеля является временным. Когда разница в ожидаемых доходах, полученная в результате либо удачного, либо ошибочного решения или из-за изменения рыночных условий, исчезает, составные части порт­феля или он целиком заменяются другими.

Активное управление характеризуется тем, что менеджер:

— не верит в постоянную эффективность инвестиций и поэто­му часто пересматривает состав и структуру портфеля, иногда весьма существенно;

— считает, что инвесторы имеют различные ожидания относи­тельно дохода и риска, и поэтому он, имея более полную информацию, может обеспечить более эффективную, чем в среднем по рынку, струк­туру портфеля и более высокий доход («побить рынок»).

Активная стратегия управления портфелем предполагает тща­тельное отслеживание и быстрое приобретение инструментов, соот­ветствующих инвестиционным целям формирования портфеля; мак­симально быстрое избавление от активов, которые перестали удовлетворять предъявляемым требованиям, т.е. оперативную реви­зию портфеля. При этом менеджер (инвестор) сопоставляет показате­ли дохода и риска по «новому» портфелю (после ревизии) с инвести­ционными качествами «старого» портфеля. Именно при активном управлении особое значение имеет прогноз изменения цен на финан­совые инструменты.

Существуют четыре основные формы активного управления, которые базируются на свопинге, что означает постоянные обмен, ротацию ценных бумаг через финансовый рынок;

1) так называемый подбор чистого дохода — самая простая форма, когда из-за временной рыночной неэффективности две иден­тичные ценные бумаги обмениваются по ценам, немного отличающим­ся от номинала. В итоге реализуется ценная бумага с более низким доходом, а взамен приобретается инструмент с более высокой доход­ностью;

2) подмена — прием, при котором обмениваются две похожие, но не идентичные ценные бумаги. Например, существует облигация промышленной компании, выпущенная на 10 лет с доходностью 15%, и облигация транспортной компании сроком на 9 лет с доходностью 15%. Допустим, первая облигация продается по цене на 10 пунктов выше, чем вторая. В данной ситуации владельцы облигаций могут рас­ценить возможным «свопировать» облигации'промышленной компа­нии, так как 10 пунктов добавочного дохода с продлением срока дей­ствия облигации на один год являются довольно существенной прибавкой;

3) сектор-своп — более сложная форма свопинга, когда осу­ществляется перемещение ценных бумаг из разных секторов эконо­мики, с различным сроком действия, доходом и т.п.

4) операции, основанные на предвидении учетной ставки. Идея этой формы заключается в стремлении удлинить срок действия порт­феля, когда ставки снижаются, и сократить срок действия, когда став­ки растут. Чем больше срок действия портфеля, тем больше цена порт­феля подвержена изменениям учетных ставок.

Приемы активного управления, применяемого к портфелям, состоящим из разных видов ценных бумаг, различны.

В рамках активного стиля управления портфелем обыкновен­ных акций выделяют:

— стратегию акций роста основана на ожидании того, что ком­пании, прибыль которых растет более быстрыми темпами (выше' сред­них), со временем принесут больший (выше среднего) доход для инвесторов. Для таких акций, как правило, характерен высокий риск. Следует отбирать акции, цена которых на данный момент времени не отражает в достаточной степени высокие темпы роста доходов ком­пании (текущие и ожидаемые);

— стратегию недооцененных акций, заключающуюся в отборе акций с высоким дивидендным доходом или высоким отношением рыночной цены акции к ее балансовой стоимости, или низким отно­шением цена — доход. Разновидностью данного подхода является фор­мирование портфеля из акций непопулярных в данный момент време­ни секторов и отраслей;

— стратегию компании с низкой капитализацией. Акции небольших по размеру компаний часто приносят более высокий доход, поскольку те обладают большим потенциалом роста, хотя их акции и имеют более высокую степень риска;

— стратегию market timing — выбор времени покупки и прода­жи ценных бумаг на основе анализа конъюнктуры рынка (покупать, когда цены низкие, и продавать, когда цены высокие). В использова­нии этой стратегии основная роль принадлежит техническому анализу.

В отношении портфеля облигаций используются следующие стратегии активного управления:

— стратегия «Market timing». Основана на прогнозе рыночных процентных ставок. Применяется наиболее часто. Если ожидается повышение процентных ставок, то менеджер будет стремиться к тому, чтобы сократить дюрацию (средневзвешенный срок жизни) портфеля с целью минимизировать убытки от снижения цен облигаций. Это достигается заменой (операция своп) долгосрочных облигаций на крат­косрочные. Напротив, если ожидается падение процентных ставок, менеджер удлинит дюрацию портфеля облигаций. При этом необхо­димо, чтобы информация, на которой строится прогноз, не была зара­нее отражена в текущих рыночных ценах облигаций;

— стратегия выбора сектора. Портфель формируется из обли­гаций определенного сектора, находящегося, по мнению менеджера, в более благоприятных условиях — казначейских, муниципальных, корпоративных облигаций или, например, высокодоходных облигаций с низким кредитным рейтингом. Если ситуация на рынке меняется, происходит переключение на облигации другого сектора;

— стратегия принятия кредитного риска. В портфель отбира­ются (с помощью фундаментального анализа) те облигации, по кото­рым, по мнению менеджера, вероятно повышение кредитного рейтинга;

— стратегия иммунизации портфеля облигаций. Процентный риск по купонной облигации состоит из двух компонентов: ценового риска и риска реинвестирования, которые изменяются в противопо­ложных направлениях. Одним из способов обеспечения требуемой доходности по портфелю облигаций является его иммунизация. Гово­рят, что портфель облигаций иммунизирован против изменения про­центной ставки, если риск реинвестирования и ценовой риск полнос­тью компенсируют друг друга. Такой результат достигается в том случае, когда период владения портфелем совпадает с дюрацией портфеля.

Таким образом, иммунизация имеет место тогда, когда требуе­мый период владения портфелем облигаций равняется дюрации дан­ного портфеля. Например, иммунизация портфеля на пять лет требу­ет приобретения набора облигаций со средней дюрацией (не средним сроком до погашения) равной пяти годам.

Активный стиль управления весьма трудоемок и требует зна­чительных трудовых и финансовых затрат, так как связан с активной информационной, аналитической и торговой деятельностью на финан­совом рынке:

1) проведением самостоятельного анализа;

2) составлением прогноза состояния рынка в целом и его отдельных сегментов;

3) созданием обширной собственной информационной базы и базы экспертных оценок. Как правило, активным управлением пор­тфеля занимаются крупные профессиональные участники финансо­вого рынка: банки, инвестиционные фонды и др., обладающие больши­ми финансовыми возможностями и штатом высококвалифицирован­ных менеджеров (управляющих портфелями).

Активную стратегию проводят менеджеры, полагающие, что рынок не всегда, по крайней мере в отношении отдельных бумаг, явля­ется эффективным, а инвесторы имеют различные ожидания относи­тельно их доходности и риска. В итоге цена данных активов завышена или занижена. Поэтому активная стратегия сводится к частому пере­смотру портфеля в поисках финансовых инструментов, которые неверно оценены рынком, и торговле им в целях получения более вы­сокой доходности.

Активную стратегию менеджер может строить на основе при­обретения рыночного портфеля в сочетании с кредитованием или заимствованием.

Вследствие изменения конъюнктуры рынка менеджер перио­дически будет пересматривать портфель. Покупка и продажа активов повлечет дополнительные комиссионные расходы. Поэтому, опреде­ляя целесообразность пересмотра портфеля, ему следует учесть в издержках данные расходы, поскольку они будут снижать доходность портфеля.

Пассивный стиль управления. Основной принцип пассивного стиля управления портфелем — «купить и держать». Пассивное управ­ление основано на представлении, что рынок достаточно эффективен для достижения успеха в выборе ценных бумаг или в учете времени и предполагает создание хорошо диверсифицированного портфеля с определенными на длительную перспективу показателями ожидае­мого дохода и риска; изменения структуры портфеля редки и незначи­тельны.

Применение пассивной стратегии управления портфелем осно­вывается на выполнении следующих условий:

■ рынок эффективен. Это означает, что цены финансовых ин­струментов отражают всю имеющуюся информацию и считаются «справедливыми». Поскольку нет недооцененных или переоцененных ценных бумаг, то нет и смысла в активной торговле ими;

■ все инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно дохода и риска по ценным бумагам, поэтому нет необходимости совер­шать с ними сделки купли-продажи.

Типичный пассивный инвестор формирует свой портфель из комбинации безрискового актива и так называемого рыночного портфеля. Он не рассчитывает «побить» рынок, а лишь ожидает спра­ведливого дохода по своему портфелю — вознаграждения за принима­емый им риск. Важным преимуществом пассивного управления явля­ется низкий уровень накладных расходов.

Примером пассивной стратегии может служить равномерное распределение инвестиций между выпусками ценных бумаг различ­ной срочности (метод «лестницы» — приобретаются ценные бумаги различной срочности с распределением по срокам до окончания пери­ода существования портфеля).

Простейшим подходом в рамках пассивного управления порт­фелем акций является попытка «купить» рынок. Такая стратегия час­то называется методом индексного фонда.

Индексный фонд — это портфель, созданный для зеркально­го отражения движения выбранного индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Чтобы добиться соответствия структуры портфеля структуре индекса, различные ценные бумаги включаются в портфель в такой же пропорции, как и при расчете индекса. Если доля какой-то фирмы при подсчете индекса составля­ет 10%, то инвестор, создающий портфель из обычных акций и жела­ющий, чтобы его портфель зеркально отражал состояние рынка цен­ных бумаг, должен иметь в своем портфеле 10% акций этой фирмы из общего числа акций портфеля. Иногда портфель формируется не из всех акций, входящих в индекс, а лишь из тех, которые занима­ют в индексе наибольший удельный вес. Или же портфель может быть сформирован из некоторого набора акций при сохранении доли, которую занимает в индексе определенный сегмент рынка, например отрасль.

При пассивном управлении портфелем ценных бумаг приме­няется также метод сдерживания портфелей. Его суть состоит в инве­стировании в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет полу­чить доход от спекулятивных операций на бирже. Сначала, когда цена акций падает, их покупают, затем, когда цена возвращается к нормаль­ному уровню, их продают.

Стратегии пассивного управления портфелем облигаций:

— купить и держать до погашения. При такой стратегии менед­жер практически не уделяет внимания направлению изменения рыночных процентных ставок, анализ необходим главным образом для изучения риска неплатежеспособности. Цель этого подхода заключа­ется в получении дохода, превышающего уровень инфляции, при минимизации риска процентных ставок. Данная стратегия в основном применяется инвесторами, заинтересованными в получении высоко­го купонного дохода в течение длительного периода времени,, такими, как взаимные фонды облигаций, страховые компании и т.п.;

— индексные фонды. Управлять индексным фондом облигаций сложнее, чем фондом акций, поскольку, во-первых, состав индексов по облигациям меняется чаще (одни выпуски погашаются, новые облигации выпускаются в обращение), и, во-вторых, многие индексы включают в свой состав неликвидные облигации;

— приведение в соответствие денежных, потоков предполагает формирование портфеля, который позволяет с наименьшими издерж­ками обеспечить полное соответствие притоков денежных средств (доходов) оттокам (обязательствам).

Пассивные портфели характеризуются низким оборотом, минимальным уровнем накладных расходов и низким уровнем специ­фического риска.

Пассивный портфель пересматривается только в том случае, если изменились установки инвестора или на рынке сформировалось новое общее мнение относительно риска и доходности рыночного порт­феля. Пассивный менеджер не ставит перед собой цель получить более высокую доходность, чем в среднем предлагает рынок для данного уровня риска.

Пассивное управление портфелем состоит в приобретении активов с целью держать их длительный период времени. Если в порт­фель включены активы, выпущенные на определенный период време­ни, например облигации, то после их погашения они заменяются ана­логичными бумагами и т.п. до окончания инвестиционного горизонта клиента. При такой стратегии текущие изменения в курсовой стоимо­сти активов не принимаются в расчет, так как в длительной перспек­тиве плюсы и минусы от изменения их цены будут гасить друг друга.

Активно-пассивный стиль управления. Управляющие портфе­лями могут объединять подходы активной и пассивной стратегий. Например, основная часть портфеля остается без изменений, в то вре­мя как ценными бумагами, составляющими отдельные, меньшие по величине субпортфели, ведется активная торговля.

Эффективность управления портфелем ценных бумаг предпо­лагает проведение мониторинга портфеля ценных бумаг в целях осу­ществления необходимой корректировки принятых решений. Важным принципом проведения мониторинга является сопоставимость резуль­татов, для обеспечения которой необходимо применять единую мето­дику и использовать ее через равные интервалы времени.

Результативность мониторинга во многом зависит от построе­ния системы показателей портфеля, степени ее репрезентативности, а также чувствительности к неблагоприятным изменениям, имеющим отношение к рассматриваемому инвестиционному объекту.