§ 5. Риск вложений в ценные бумаги

Выше мы рассмотрели одно из важнейших свойств ценных бу­маг — их доходность. Ясно, что при прочих равных условиях инве­сторы предпочтут вкладывать средства в наиболее доходные ценные бумаги.

Объектами инвестиций могут быть как различные виды предпри­нимательской деятельности (производство, торговля, транспорт, кон­салтинг, финансы), так и вложения в недвижимость, драгоценности, ценные бумаги. Все эти направления подвержены определенному

риску, причем его величина зависит от различных факторов. Все ис­точники риска в какой-то степени связаны друг с другом, поэтому невозможно определить степень риска, происходящего от каждого отдельного источника.

В зависимости от того, от действия каких источников возникает риск, можно выделить следующие его виды.

Предпринимательский риск (business risk) — это степень неопреде­ленности доходов от предпринимательской деятельности, под кото­рой здесь понимаются любые виды деятельности, связанные с произ­водством и реализацией товаров и оказанием разного рода услуг (производство, торговля, транспорт, банковские услуги, консалтинг и т. д.).

В любой фирме расходы могут оказаться больше, чем предпола­гаемые. В любом виде деятельности возможны ошибки работников, убытки от кражи и порчи имущества, перебои в энергоснабжении, потери информации и т.

Предпринимательский риск связан с конкретным видом деятель­ности и зависит- от целого ряда факторов. Во-первых, от спроса на продукцию или услуги. Чем стабильнее спрос, тем ниже предприни­мательский риск: Во-вторых, от стабильности цен на продукцию. Чем стабильнее цены на продукцию фирмы, тем меньше фирма под­вергается риску. В-третьих, от изменения цен на сырье и материаль­ные ресурсы. Чем неопределеннее эти цены, тем выше степень пред­принимательского риска. В-четвертых, от возможностей фирмы регу­лировать цены на свою продукцию в зависимости от изменения затрат на ресурсы. Чем больше такая возможность, тем меньше сте­пень предпринимательского риска. В-пятых, от скорости устаревания продукции. Например, инвестиции в компании, занимающиеся элек­тро-, газо-, водоснабжением, являются менее рискованными, чем ин­вестиции в производство новых видов изделий, таких, как электро­ника, фармакология. В-шестых, от доли постоянных расходов в со­ставе затрат фирмы. Чем выше эта доля, тем выше степень предпринимательского риска, так как даже незначительное снижение объема реализации может привести к существенному снижению до­ходов фирмы. (Действие этого фактора особенно остро проявляется на предприятиях капиталоемких и наукоемких отраслей.)

Кредитный риск (риск неплатежа или невыполняемых обяза­тельств, default risk) — это вероятность потерь вложений в ценные бумаги, связанная с тем, что эмитент, выпустивший ценные бумаги, может оказаться неплатежеспособным, т. е. не сможет выплачивать проценты и основную сумму долга по долговым обязательствам, не сможет выплачивать дивиденды по акциям, в результате ценные бу­маги обесценятся и не принесут ожидаемого дохода. Если заемщик оказывается неплатежеспособным, то для предприятий дебиторская задолженность может быть не погашена, а банкам могут быть не возвращены кредиты.

Финансовый риск (financial risk) — это степень неопределенности, связанная с привлечением заемных средств. Чем больше доля заем­ных средств у фирмы, тем выше риск вложений в данную фирму. В определенный момент времени фирма может иметь трудности по выплате процентов по облигациям, погашению основной суммы дол­га и выплате дивидендов по акциям.

Риск, связанный с инфляцией, или риск покупательной способно­сти (purchasing power risk). В период инфляции общий уровень цен возрастает. Это означает, что покупательная способность денежной единицы падает. В этой ситуации несут потери владельцы облигаций и привилегированных акций, имеющих фиксированные доходы (про­центы и дивиденды), поэтому более предпочтительны инвестицион­ные инструменты, чьи стоимости или доходы движутся в одном на­правлении с общим уровнем цен. Таковыми могут быть облигации с плавающей процентной ставкой, обыкновенные акции, недвижи­мость.

Валютный риск (exchange rate risk) связан с неблагоприятным изменением курса иностранной и национальной валюты. Так, вложе­ния в иностранные облигации могут принести меньшую прибыль, если произошла девальвация этой валюты.

Процентный риск (interest rate risk) связан с изменением уровня процентных ставок. С ростом процентных ставок падают курсы цен­ных бумаг с фиксированным доходом. Уменьшение процентных ста­вок приводит к росту курсов таких бумаг. Происходит это потому, что ценная бумага должна приносить такой же уровень дохода, как и вновь выпускаемые ценные бумаги при существующей ставке про­цента. Этому риску подвержены не только ценные бумаги с фикси­рованной ставкой процента, но и другие инвестиционные инструмен­ты, в том числе обыкновенные акции и имущественные вложения. Общая зависимость здесь такова: чем выше процентная ставка, тем ниже курс акций или стоимость имущества, и наоборот, при сниже­нии процентных ставок происходит рост курсовой стоимости акций и приносящей доход недвижимости.

Риск ликвидности (liquidity risk) связан с невозможностью про­дать инвестиционный инструмент в нужный момент по соответст­вующей цене. Хотя вложения в ценные бумаги означают, что инве­стор вкладывает деньги на какое-то (иногда довольно значительное) время, из-за неопределенных обстоятельств инвестору неожиданно могут потребоваться деньги, и он попытается реализовать ценные бумаги раньше окончания срока их действия. В этом случае важным фактором для инвестора является возможность превратить ценные бумаги в деньги, т. е. ликвидность ценных бумаг. Среди долговых бумаг ценные бумаги государства являются наиболее ликвидными. Муниципальные облигации имеют значительно более ограниченный вторичный рынок. Что касается корпоративных ценных бумаг (ак­ций и облигаций), то их ликвидность варьируется очень широко. Акции и облигации крупных компаний, имеющие высокий кредит­ный рейтинг и котирующиеся на фондовых биржах, являются доста­точно ликвидными.

Рыночный риск (market risk) вызывается действием факторов, ко­торые оказывают влияние на все виды вложений, хотя их действие оказывается неодинаковым на разные инвестиции. Доходность и стоимость вложений изменяется под влиянием политических и об­щественных событий, экономической ситуации, а также под воздей­ствием изменений во вкусах и структуре потребления инвесторов, их отношения к качеству жизни. Направление и степень этих колеба­ний неодинаково сказываются на объектах инвестирования, их стои­мости и доходности. Например, даже инвестиции в недвижимость, не­смотря на то, что они подвержены меньшему влиянию рыночных факторов, могут потерять привлекательность инвесторов вследствие повышения требований к качеству жилья, его местоположению и т. д. В результате их стоимость и доходность снизятся. Особенно сильное влияние разного рода политические и экономические факторы ока­зывают на курс акций. Так, усиление или ослабление напряженности на Ближнем Востоке неоднократно приводило к колебанию курсов акций нефтяных компаний. Рыночный риск приводит к тому, что курсы ценных бумаг испытывают постоянные колебания, и доходы инвесторов могут оказаться ниже ожидаемого уровня.

Случайный риск (event risk) связан с неожиданным событием, ко­торое обычно оказывает немедленное воздействие на стоимость и до­ходность инвестиций. В частности, поглощение или выкуп компании за счет заемного капитала могут привести к падению курсов ценных бумаг. Случайные события могут вызвать как снижение, так и рост курса ценных бумаг. К случайному риску может быть отнесен и риск, вызванный форс-мажорными обстоятельствами, т. е. обстоя­тельствами непреодолимой силы (стихийное бедствие, революция, военные действия и т. д.). При наступлении таких обстоятельств одна из сторон может не выполнить условия соглашения, но при этом она освобождается от ответственности. Другая сторона в 'результате может понести убытки.

Отраслевой риск (branch risk) связан с тем, что изменения, про­исходящие в политической, экономической и общественной жизни, по-разному сказываются на развитии отдельных отраслей. Например, спад в экономике может быть больше или меньше, чем в отдельной отрасли. Может случиться и так, что спад во всей экономике будет сопровождаться ростом производства в отдельной отрасли. И наобо­рот, отдельная отрасль может испытывать спад, несмотря на подъем экономики страны. Следовательно, инвестиции в ценные бумаги, и прежде всего в акции, будут подвержены отраслевому риску. (Ес­тественно, этому риску будут подвержены и реальные вложения.) Ухудшение финансового положения эмитентов депрессивных отрас­лей будет оказывать влияние не только на курс акций, но и на курс долговых бумаг.

Страновой риск (country risk). В условиях международного пере­плетения капиталов и возможности осуществлять инвестиции не только в стране, но и за рубежом инвесторы будут подвергаться страновому риску. Страновой риск —это степень неопределенности (или возможность потерь), связанная с особенностями функциониро­вания капитала в той или иной стране. Дело в том, что на условия ведения бизнеса оказывают влияние общественно-политические, пра­вовые и экономические факторы.

Измерение риска

Риск, как сказано выше, связан с возможностью совершения не­которых неблагоприятных событий, которые могут привести к поте­ре или ущербу. Если вы играете в казино или на скачках, то вы рискуете собственными деньгами. Если вы покупаете спекулятивные акции (а реально — и любые акции) то вы также рискуете получить меньшую прибыль, чем предполагали. Во всех названных случаях вы рискуете, но надеетесь, что при удачном стечении обстоятельств по­лучите большую выгоду.

Для иллюстрации рисковости финансовых вложений предполо­жим, что инвестор приобретает трехмесячные краткосрочные госу­дарственные облигации на сумму 10 ООО долл. по цене 980 долл., ко­торые погашаются через три месяца по номиналу 1000 долл. В этом случае норма прибыли (или доходность) инвестиций может быть оп­ределена совершенно точно и такие инвестиции считаются безриско­выми.

Другое дело, если инвестор приобретает на сумму 10 000 долл. акции компании, созданной для геологоразведочных работ по изы-

еканию полезных ископаемых, например нефти. Отдача на эти инве­стиции не может быть оценена точно. Конечно, можно проанализи­ровать ситуации и прийти к выводу, что ожидаемая норма прибыли (в статистическом смысле) может составить 25%. Но инвестор дол­жен осознать, что действительная норма прибыли может колебаться, например, от +500% до -100%, т. е. если нефть не будет найдена, то инвестор потеряет все вложенные средства. Поскольку имеется опас­ность получить меньше прибыли, чем ожидается, то такие акции следует определить как рисковые.

Таким образом, инвестиционный риск заключается в том, что есть вероятность получить действительную прибыль меньше ожидае­мой. Чем больше шанс низкой или негативной прибыли, тем более рисковыми являются данные инвестиции. Очевидно, что формули­ровки типа «более рисковые» или «менее рисковые» являются до­вольно расплывчатыми. Попробуем поэтому определить степень рис­ка более точно.

Вероятность распределения

Вероятность события можно определить как шанс того, что это событие произойдет. Если установлены все возможные исходы и вы­явлена вероятность каждого события, то мы получаем вероятность распределения изучаемого явления.

Например, бюро прогнозов погоды, выявив и сопоставив все факто­ры, пришло к выводу, что имеется 90% вероятности того, что осадков не будет, и только 10% вероятности того, что будет дождь. В этом слу­чае вероятность распределения выглядит следующим образом:

тем выше должна быть ожидаемая прибыль, чтобы побудить инве­стора вкладывать средства в покупку акций.

Предположим, что у инвестора имеется возможность приобрести акции компании «Дельта» и «Омега». Чтобы сделать правильный выбор, инвестору следует определить возможную норму прибыли на свои вложения. Компания «Дельта» оказывает услуги в области ин­формации и компьютерной технологии. Ее прибыль растет и падает в соответствии с бизнес-циклом. Кроме того, фирма работает в об­становке острой конкуренции с другими фирмами, и если конкурен­ты опередят фирму, то она может оказаться на грани банкротства. В то же время компания «Омега» — это телефонная компания, кото­рая занимает монопольное положение в регионе и ее прибыль явля­ется относительно стабильной и предсказуемой.

Допустим, что на следующий год возможны три состояния эконо­мики — подъем, нормальное состояние и спад. Допустим, что нам удалось определить вероятность наступления каждого состояния и определить возможную норму прибыли на акции (дивиденды плюс прирост или потеря курсовой стоимости акции). Результаты наших предположений представлены в табл. 11.6.

Мы установили, что имеется 20% вероятности подъема экономи­ки, когда обе компании будут иметь высокую прибыль, но имеется и 20% вероятности спада производства, что приведет к снижению прибыли в обеих фирмах, но это состояние обернется для акционе­ров -«Дельты» не просто снижением нормы прибыли, а прямыми по­терями. Кроме того, имеется и 60% вероятности нормального разви­тия экономики и умеренной нормы прибыли на инвестиции.

Каждое из названных состояний экономики возможно и каждый из представленных результатов возможен. Но они имеют неодина­ковую вероятность осуществления. Поэтому ожидаемая норма при­были — это взвешенная средняя возможность результатов, где «ве­сами» служит величина вероятности осуществления каждого ре­зультата. Для определения ожидаемой нормы прибыли составим табл. 11.7.

В колонках 4 и б представлены произведения каждого возможно­го результата на вероятность его осуществления. Сумма этих резуль­татов дает нам взвешенную среднюю. Эта взвешенная средняя и бу­дет являться ожидаемой нормой прибыли. Она вычисляется следую­щим образом:

Я =Я, хР, +Я₂хР₂+...+Я„хР„ = £Я,Р,, (11.57)

/■I

где Я,- — г-й возможный результат нормы прибыли; Р, — вероятность г-го результата, 1, 2 ..., п; Я —взвешенная средняя, ожидаемая норма прибыли.

Для наглядности изобразим полученные результаты,на диаграмме (рис. 11.6).

Ожидаемая норма прибыли составляет 15% для обеих компаний. Высота каждого столбика на диаграмме означает вероятность соот­ветствующего результата. Колебание нормы прибыли для «Дельты» составляет от +40% до -10% с ожидаемой нормой прибыли 15%. ДЛЯ «Омеги» ожидаемая норма прибыли также составляет 15%, но разброс колебаний значительно меньше —от +20% до +10%. (на диа­грамме это наглядно видно, так как столбики расположены ближе друг к другу). Ясно, что инвестор предпочтет вкладывать деньги во вторую компанию, так как разброс значений возможной прибыли здесь значительно ниже.

В предыдущем примере мы предположили, что возможны три состояния экономики. В действительности таких состояний может быть множество — от очень глубокого спада до чрезвычайно высо­кого подъема. Если же учесть то обстоятельство, что норма при­были на акции складывается из дивидендов и прироста (уменьше­ния) курсовой стоимости акций, а цены акций изменяются не только ежедневно, но даже в течение дня, и это зависит от множе­ства факторов, то мы можем получить множество значений ожи­даемой отдачи.

Вероятность

0,5 •

—г~—1------ 1—

10 0 10 20 30 40 Акция «Дельта»

Вероятность

0,5 •

___ Норма

прибыли (%)

-10 0 10 20 30 40 Акция «Омега»'

Рис. 11.6. Диаграммы нормы прибыли

Предположим, что нам удалось найти каждое отдельное значение нормы прибыли и оценить вероятность его появления (сумма веро­ятностей при этом должна быть равна 100% или единице). В таком случае можно было бы составить таблицу, подобную приведенной выше, только со значительно большим количеством данных. Предпо­лагая, что имеется нулевая вероятность, что у «Дельты» норма при­были будет менее -10% и более +40%, а у «Омеги» соответственно, менее +10% и более +20%, и откладывая по вертикальной оси не саму вероятность распределения, а плотность (или тесноту) распре деления, графическая картина может быть представлена в виде кри­вых, изображенных на рис. 11.7.

Плотность распределения

Щ%)

-10 0 15 40

Рис. 11.7. Плотность распределения вероятностей норм прибыли

Значения плотности распределения, которые отладываются на вертикальной оси, рассчитываются по формуле:

лІ2лха

(11.57)

где р — плотность распределения; х — независимая переменная (норма прибыли); а — математическое ожидание независимой пере­менной (вероятность распределения); а — среднеквадратичное (стан­дартное) отклонение нормы прибыли.

.Поскольку по определению площади, ограниченные кривыми на рис. 11.7, должны быть равны, следовательно, чем у2же кривая и выше пик кривой распределения вероятности, тем выше вероят­ность того, что действительная норма прибыли будет ближе к ожи­даемой величине, и тем менее вероятность того, что действительная норма прибыли будет намного ниже ожидаемой нормы. То есть чем теснее вероятность распределения возможной нормы прибыли, тем ниже риск акции. У «Омеги» более узкое распределение, поэтому действительная норма прибыли будет ближе к 15% ожидаемой нор­мы прибыли у «Омеги», чем у «Дельты». Следовательно, акции «Омеги*» являются менее рисковыми, чем акции «Дельты».

Однако выражения «более рисковые» или «менее рисковые» в свою очередь являются довольно неопределенными. Необходимо выбрать более определенную единицу измерения степени риска ин­вестиций. Одной из таких мер является среднеквадратичное, или

стандартное, отклонение. Чем меньше стандартное отклонение, тем теснее вероятность распределения результатов и соответственно тем ниже риск инвестиций.

Данные для вычисления стандартного отклонения для приведен­ных выше акций «Дельты» представлены в табл. 11.8.

Процедура вычисления стандартного отклонения следующая.

1. Вычисляем ожидаемую норму прибыли:

Я = 15%.

2. В столбце 1 вычитаем ожидаемую норму Я от каждого воз­можного значения цррмы прибыли, чтобы получить отклонение от­носительно к, /?, — /?.

3. Столбец 2 представляет собой квадрат полученных значений: (Я, -ЛВагУ-

4. Умножаем квадрат каждого полученного значения на вероят­ность результата и находим дисперсию распределения:

5. Извлекаем квадратный корень из дисперсии и находим сред­неквадратичное или стандартное отклонение от ожидаемой нормы прибыли:

= =15,81.

Аналогичным образом находим стандартное отклонение для ак­ций «Омега»:

а² - (20 - 15)² х 0,2 + (15 - 15)² х 0,6 + (10 - 15)² х 0,2 = 10.

о=л/То=3,16.

Таким образом, стандартное отклонение есть взвешенное по веро­ятности среднее отклонение от ожидаемой нормы прибыли. Оно дает нам возможность оценить, насколько выше или ниже ожидае­мой величины может быть действительная величина нормы прибы­ли. Для «Дельты» это составляет 15,8%, для «Омеги» — 3,16%. Эта означает, что акции «Дельты» являются более рисковыми, чем акции «Омеги».

Если вероятность распределения является нормальной, то имеет­ся 68,26% вероятности того, что действительная отдача будет нахо­диться в пределах ±1 стандартного отклонения. Таким образом, для акций «Дельты» действительная норма прибыли будет колебаться в пределах от -0,81% (15% - 15,81%), до +30,81 (15% + 15,81%), а для акций «Омеги» диапазон колебаний нормы прибыли будет на­ходиться от +11,84% до +18,16%.

На рис. 11.8 представлена форма кривой в случае нормального распределения результатов, при этом независимо от самой величины стандартного отклонения кривая будет иметь один и тот же вид,

-За -2а -1а R +1а +2а +3а Рис. 11.8. Кривая нормального распределения

В действительности это чаще всего не известно, а известной являет­ся действительная норма прибыли за ряд лет. В таком случае для нахождения стандартного отклонения может быть использована сле­дующая формула:

К[77].-*.)²

^а=Г »-1 ' ⁽¹¹-⁵⁸⁾

где К( — это норма прибыли в период К Е._ах> — среднегодовая норма прибыли за п лет, вычисляемая по формуле:

(11-59)

п

Предположим, что нам известны нормы прибыли для акций А и В за последние пять лет (табл. 11.9).

Используя приведенные выше формулы, вычисляем среднегодо­вую норму прибыли и стандартное отклонение акций А и В:

О

^20 + 18 + 15 + 10 + 12.^

На практике довольно часто стандартные отклонения, достигну­тые в прошлом, используются для оценки будущих стандартных от клонений. В то же время большинство аналитиков признает, что среднюю доходность, достигнутую в прошлом, вряд ли можно ис­пользовать для оценки будущего ее значения, так как факторы, обу­словившие определенный уровень нормы прибыли в прошлом, вряд ли могут повториться в таком же сочетании, и ожидаемая отдача бу­дет значительно отличаться от средней. Достигнутое стандартное от­клонение может быть хорошей оценкой будущего риска, но оно не годится для оценки будущей нормы прибыли.

Помимо стандартного отклонения для измерения степени риска можно использовать также коэффициент вариации, который пред­ставляет собой стандартное отклонение, деленное на ожидаемую норму прибыли. Если ожидаемая норма прибыли примерно одинако­вая, как у акций «Дельты» и «Омеги», то нет необходимости ис­пользовать коэффициент вариации, так как он будет во столько же раз больше у «Дельты», чем у «Омеги», во сколько раз стандартное отклонение «Дельты» превосходит соответствующий показатель у «Омеги». Если значения ожидаемой нормы прибыли равны, то ак­ция с большим стандартным отклонением будет иметь и более высо­кий коэффициент вариации. Если же норма прибыли существенно отличается, то здесь удобнее использовать коэффициент вариации, который будет показывать степень риска на единицу нормы прибы­ли; поскольку норму прибыли мы измеряем в процентах, то коэффи­циент будет показывать степень риска на 1% нормы прибыли. Коэф­фициент вариации вычисляется следующим образом:

CV = —. (11.60)

R

15,81

Для «Дельты: CV ------------ = 1,05.

15

Для «Омеги»: CV = Ш- = 0,47.

15

Коэффициент вариации (как и стандартное отклонение) у акций «Дельты» в 2,2 раза выше, чем у акций «Омеги».

Предположим, что у нас имеется две акции. Акция С имеет ожи­даемую норму прибыли 10% и стандартное отклонение 5%. Акция D соответственно 50% и 20%. Спрашивается, является ли акция D более рисковой, поскольку она имеет более высокое стандартное отклонение? Если мы примем во снимание только стандартное от клонение, то мы должны сказать, что акция D — более рисковая, так как у нее стандартное отклонение значительно выше. Подсчитаем те­перь коэффициенты вариации:

акция С: CV = — - 0,5, 10

23 - 907?

акция О: СУ ~ — = 0,4. 50

Таким образом, если риск рассматривать на единицу ожидаемой нормы прибыли, то акция С является более рисковой, несмотря на то, что ее стандартное отклонение значительно меньше.

Ситуация с этими двумя акциями изображена на рис. 11.9.

Акция С имеет меньшее стандартное отклонение, следовательно, более крутую кривую плотности распределения нормы прибыли. И, как мы говорили раньше, следовало бы заключить, что акция С является менее рисковой, чем акция И. Это справедливо в том смысле, что у акции С имеется больше шансов получить реальную доходность ближе к ожидаемой, чем у акции И. Однако дело в том, что у акции С ожидаемая норма прибыли значительно выше, чем у С, поэтому шанс получить реально более низкую доходность зна­чительно больше у С, нежели у И. Коэффициент вариации дает нам суммарный эффект величины стандартного отклонения и нормы прибыли. И этот коэффициент может обеспечить лучшее измерение степени риска в ситуациях, когда производится сравнение вариантов с существенно отличающимися друг от друга нормами прибыли.