<<
>>

3. Расчет показателей эффективности и сопоставление инвестиционных проектов

В нашем курсе утверждается, что принятие решений о реали­зации того или иного инвестиционного предложения следует осу­ществлять на основе комплексной оценки его эффективности.

В то же время в учебной литературе часто имеет место сопос­тавление критериев отбора инвестиционных проектов на реализа­цию на основе базовых показателей эффективности, например, NPV и IRR.

При этом делается, в принципе неверное, предположение, что отбор проекта на реализацию может осуществляться на основе какого- либо одного показателя эффективности.

Из представленного нами материала [1] вытекает, что предва­рительный расчет показателей эффективности является необходи­мым условием последующего комплексного (иерархического) ана­лиза целесообразности реализации того или иного инвестиционно­го проекта для формирования соответствующей инвестиционной программы с учетом конкретного выражения финансовой реали­зуемости.

Поэтому приведенный далее анализ является чисто учебным [4], однако его нельзя игнорировать, так как он описывает достаточ­но важную составляющую комплексного рассмотрения эффектив­ности инвестиций.

При анализе инвестиционных проектов наиболее часто ис­пользуются показатели NPV и IRR. Мы же утверждаем, что выбор

проекта на реализацию должен проводиться более тщательно, ис­пользуя полную систему показателей (PI, РВ, Ti, MIRR).

Ниже представлены контрольные примеры, иллюстрирую­щие соответствующие особенности.

1. IRR является относительным показателем, и на его основе не­возможно сделать правильные выводы об альтернативных проектах с позиции их возможного вклада в увеличение капитала предприятия. Этот недостаток особенно четко проявляется, если проекты существен­но различаются по величине денежных потоков. Например.

Пример А

Анализ двух альтернативных проектов. Цена авансированного капитала составляет 10%. Исходные данные (в тыс.

руб.) и результа­ты расчетов приведены в таблице 1.
Таблица 1

Анализ проектов с различными по величине денежными потоками

Проект Величина инвестиций Денежный поток по годам IRR, % NPV при d=10%
1 2
А 250 150 700 100,0 465
В 15000 5000 19000 30,4 5248

На первый взгляд, проект А является более предпочтительным, поскольку его IRR значительно превосходит IRR проекта В. Однако, если предприятие имеет возможность профинансировать проект В, следует принять именно его, так как вклад проекта B в увеличение ка­питала предприятия на порядок превосходит вклад проекта А.

2. Основной недостаток критерия NPV в том, что это абсолют­ный показатель, потому он не дает представления о так называемом «резерве безопасности проекта». Имеется в виду следующее: если допущены ошибки в прогнозах денежного потока (что совершенно не исключено особенно в отношении последних лет реализации проекта) или коэффициента дисконтирования, насколько велика опасность того, что проект, который ранее рассматривался как при- быпльный, окажется убыыточным?

Информацию о резерве безопасности проекта дают показате­ли IRR и PI. Так, при прочих равных условиях, чем больше IRR по сравнению с ценой авансированного капитала, тем больше резерв безопасности. Что касается показателя PI, то правило здесь таково: чем больше значение PI превосходит единицу, тем больше резерв безопасности.

Рассмотрим следующую ситуацию

Пример В

Проект С имеет следующие прогнозные значения элементов денежного потока (млн. долл.): -100, 20, 25, 40, 70. Требуется проанали­зировать целесообразность включения его в инвестиционный порт­фель при условии, что цена авансированного капитала 15%.

Расчеты показывают, что проект приемлем, поскольку при г = 15% NPVc=2,6 млн. долл. Хотя проект обеспечивает достаточно вы­сокий прирост капитала предприятия, ситуация не так проста, как это представляется на первый взгляд. Поскольку значение IRRc = 16,0%, т.е. очень близко к прогнозируемой цене капитала, очевидно, что проект С является весьма рискованным. Если предположить, что в оценке прогнозируемой цены источника допущена ошибка и ре­альное ее значение может возрасти до 17%, мнение о проекте С ме­няется - его нельзя принять, так как NPVc = -2,3 млн долл.

Данный пример показывает, что высокое значение NPV не должно служить решающим аргументом при принятии решений инвестиционного характера, поскольку, во-первых, оно определяет­ся масштабом проекта и, во-вторых, может быть сопряжено с доста­точно высоким риском. Напротив, высокое значение IRR во многих случаях указывает на наличие определенного резерва безопасности в отношении данного проекта.

3. Поскольку зависимость NPV от ставки дисконтирования d нелинейна, то степень этой зависимости различна и определяется динамикой элементов денежного потока.

Рассмотрим два независимых проекта (млн. руб.): А:-200, 150, 80, 15, 15, 10; В:-200, 20, 50, 50, 90, 110,

Требуется ранжировать их по степени приоритетности при условии, что цена источника финансирования весьма неопределен­на и, предположительно, может варьироваться в интервале от 5% до 20%. В таблице 2 приведены результаты расчетов для возможных ситуаций.

135

Таблица 2
Проект Значение NPV при IRR,%
D=5% d=10% d=15% d=20%
А 48,6 30,2 14,3 0,5 20,2
В 76,5 34,3 0,7 -26,3 15,1

Из приведенных расчетов видно, что проекты А и В неодина­ково реагируют на изменение значения коэффициента дисконтиро­вания: при переходе от 10 к 15% NPV проекта В снижается на 98%, тогда как NPV проекта А - на 52,6%.

Ясна и причина такой неодина­ковости: проект А имеет убывающий денежный поток, а В - нарас­тающий. Так как интенсивность возмещения инвестиций в проекте А существенно выше, чем в проекте В, он в меньшей степени реаги­рует на негативное увеличение значения коэффициента дисконти­рования. Что касается проектов типа В, то они являются более рис­кованными о чем можно судить и по значению IRR.

4. Для проектов классического характера показатель IRR ха­рактеризует лишь максимальный уровень стоимости капитала. В частности, если цена- инвестиций в оба альтернативных проекта меньше, чем значения IRR для них, выбор может быть сделан лишь с помощью дополнительного анализа. Более того, показатель IRR не позволяет различать ситуации, когда цена капитала меняется. Рас­смотрим соответствующий пример.

Пример С

В таблице 3 приведены исходные данные по двум альтерна­тивным проектам (в млн. руб.). Необходимо выбрать один из них при условии, что цена капитала, предназначенного для инвестиро­вания, составляет а) 5%; б) 15%.

Таблица 3
Про­ Величина инвести­ций Денежный поток IRR, Точка Фи­шера
ект по годам %
1 2 3 d,% NPV
А -100 90 45 9 30,0 9,82 26,06
В -1000 10 50 100 20,4 9,82 26,06
В-А 0 -80 5 91 9,82 - -

136

Если исходить из значений IRR, то оба проекта и в ситуации а), и в ситуации б) являются приемлемыми и равноправными.

Но так ли это? Построим графики функции NPV = f(d) для обоих про­ектов. NPV

Рис. 1. Нахождение точки Фишера

Точка пересечения двух графиков (d = 9,82%), показывающая значение коэффициента дисконтирования, при котором оба проек­та имеют одинаковый NPV, называется точкой Фишера. Она приме­чательна тем, что служит пограничной точкой, разделяющей ситуа­ции, которые «улавливаются» критерием NPV и не «улавливаются» критерием IRR.

В данном примере показатель IRR не только не может расста­вить приоритеты между проектами, но и не показывает различия между ситуациями а) и б). Напротив, показатель NPV позволяет рас­ставить приоритеты в любой ситуации. Более того, он показывает, что ситуации а) и б) принципиально различаются между собой. А именно, в случае (а) следует принять проект А, поскольку он имеет больший NPV, в случае б) следует отдать предпочтение проекту В.

137

Отметим, что точка Фишера для потоков А и В может быть найдена как IRR приростного потока (А-В) или, что то же самое, (В - А).

Пример D

Анализ целесообразности инвестирования в проекты А, В, С при условии, что проекты В и С являются альтернативными, а проект А - независимым. Цена инвестированного капитала составляет 10%.

Исходя из условия примера необходимо проанализировать несколько сценариев:

а) целесообразность принятия каждого из проектов в отдель­ности (А, В или С);

б) целесообразность принятия комбинации проектов (А+В) и (А+С). Результаты анализа приведены в таблице 4.

Таблица 4

Анализ комбинации инвестиционных проектов (млн руб.)

Проект Величина инвестиций Денежный поток по годам поток по годам IRR, % NPV при d =10%
1 2
А 50 100 20 118,3 57,4
В 50 20 120 76,2 67,4
С 50 90 15 95,4 44,2
А+В 100 120 140 97,2 124,8
А+С 100 190 35 106,9 101,6

Из приведенных расчетов видно, что все три исходных проек­та являются приемлемыми, поэтому необходимо проанализировать возможные их комбинации.

По показателю IRR относительно луч­шей является комбинация проектов А и С, однако такой вывод не вполне корректен, поскольку резерв безопасности в обоих случаях весьма высок, но другая комбинация дает большее возможное уве­личение капитала компании.

Если источник финансирования - банковская ссуда с фикси­рованной процентной ставкой, цена капитала не меняется, однако чаще всего проект финансируется из различных источников, поэто-

138

му для оценки используется средневзвешенная цена капитала фир­мы, значение которой может варьироваться в зависимости, в частно­сти, от общеэкономической ситуации, текущих прибылей и т.п.

7. Показатель IRR не следует использовать для анализа неор­динарных инвестиционных потоков. В этом случае возможна как множественность значений IRR, так и неочевидность экономической интерпретации возникающих соотношений между показателем IRR и ценой капитала.

Не исключена также ситуация, когда положительного значе­ния IRR попросту не существует.

Приведенные далее задачи [3] иллюстрируют отдельные эле­менты использования введенных в рассмотрение показателей эф­фективности инвестиционной деятельности.

DPI - индекс выгодности инвестиций с учетом дисконтирова­ния;

IC - капитальные вложения;

CK - поступления в году к;

DPB - срок окупаемости с учетом дисконтирования.

Для приближенного расчета IRR можно воспользоваться мето­дом линейной аппроксимации (в предположении, что между двумя значениями NPR(di)>0 и NPV(d2)

<< | >>
Источник: Зуев Г. М., Салманова А. А.. ПРИКЛАДНЫЕ ЗАДАЧИ ИНВЕ­СТИРОВАНИЯ. Учебно-методический комплекс. - М.: Изд. центр ЕАОИ. - 164с.. 2008

Еще по теме 3. Расчет показателей эффективности и сопоставление инвестиционных проектов:

  1. Глава 9.2. Использование коэффициентов при оценке инвестиционного проекта
  2. 8.5. Методы анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов
  3. Определения и виды эффективности
  4. Развитие методики оценки инвестиционных проектов
  5. 7.2. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ 11 ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  6. 3.1. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЕКТ: ПОНЯТИЕ И СОДЕРЖАНИЕ
  7. 4.1. ОБЩАЯ СХЕМА ОЦЕНКИ СОСТОЯТЕЛЬНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
  8. 4.1. Общая характеристика методов оценки эффективности инвестиционного проекта
  9. 4.6.9. Расчетные схемы оценки показателей эффективности инвестиционных проектов
  10. ТРЕБОВАНИЯ РОССИЙСКИХ и международных нормативов к инвестиционным проектам
  11. 14.2.ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  12. 12.2. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  13. 12.3. ОЦЕНКА РИСКОВ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  14. 10.4. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ