Процесс формирования инвестиционного портфеля на примере институционального инвестора

Поскольку такие организации не являются инвестиционными институтами, основные свои инвестиции они направляют на разви­тие собственной деятельности. Поэтому для производственных предприятий больше характерен портфель реальных инвестицион­ных проектов, а портфель финансовых инвестиций (ценных бумаг, депозитный) или смешанный в большей степени имеет вспомога­тельное значение. Так, производственное предприятие может фор­мировать портфель финансовых инвестиций при наличии свобод­ных денежных средств, которые в данный момент не используются для осуществления основной деятельности.

Временно свободные денежные средства появляются у пред­приятия в результате накопления средств для осуществления круп­ных сделок, формирования резервных фондов, из-за временного разрыва между поступлением денег и их расходованием, вследствие необходимости наличия на банковских счетах определенных сумм. Такого рода использование средств неэффективно, поскольку не спо­собствует получению прибыли, приводит к замедлению оборачива­емости капитала и, как следствие, снижению, эффективности про­изводства. Вместе с тем, если предприятие инвестирует временно свободные денежные средства, оно может увеличить их размер, по­вышая общую рентабельность деятельности и таким образом укреп­ляя ликвидность баланса. Однако при формировании инвестицион­ного портфеля могут быть использованы не все свободные денежные средства, а лишь их избыток, превышающий ранее запланирован­ную величину.

Инвестиционный портфель производственного предприятия может рассматриваться только как способ вложений, параллельный основным видам деятельности. Поэтому такой инвестиционный портфель должен быть высоколиквидным.

Специфика деятельности институциональных инвесторов заключается в привлечении средств юридических и физических лиц; для выполнения взятых на себя обязательств перед этими лицами (по страхованию, негосударственному пенсионному обеспечению, депозитным вкладам) такие институты размещают привлекаемые средства путем формирования диверсифицированных инвестици­онных портфелей для достижения определенных инвестиционных целей в зависимости от специфики деятельности института.

Институциональными инвесторами являются страховые ком­пании, депозитные институты (банки, сберегательные и кредитные ассоциации), инвестиционные компании, фонды (негосударствен­ные пенсионные, инвестиционные различных типов и пр.). Имен­но институциональные инвесторы лидируют по объему сделок, совершаемых на финансовых рынках. Ф. Фабоцци в работе «Управ­ление инвестициями»^[3] назвал этот процесс институционализацией финансовых рынков.

Рассмотрим специфику формирования инвестиционных портфелей институциональными инвесторами на примере одного из них — негосударственного пенсионного фонда (НПФ).

Негосударственный пенсионный фонд — особая организационно­правовая форма некоммерческой организации социального обеспе­чения, исключительными видами деятельности которой являются:

♦ деятельность по негосударственному пенсионному обеспече­нию участников фонда в соответствии с договорами негосударствен­ного пенсионного обеспечения;

♦ деятельность в качестве страховщика по обязательному пен­сионному страхованию в соответствии с законодательством;

♦ деятельность в качестве страховщика по профессионально­му пенсионному страхованию в соответствии с федеральным зако­нодательством и договорами о создании профессиональных пенси­онных систем.

Деятельность фонда по негосударственному пенсионному обеспече­нию участников фонда осуществляется на добровольных началах и состоит в аккумулировании пенсионных взносов, организации раз­мещения и размещении пенсионных резервов, учете пенсионных обязательств фонда, назначении и выплате негосударственных пен­сий участникам фонда.

Деятельность фонда в качестве страховщика по обязательному пен­сионному страхованию— это аккумулирование, организация инвести­рования, учет средств пенсионных накоплений застрахованных лиц, назначение и выплата накопительной части трудовой пенсии застра­хованным лицам.

Деятельность фонда в качестве страховщика по профессионально­му пенсионному страхованиювключгет в себя аккумулирование средств пенсионных накоплений, инвестирование средств, учет средств пен­сионных накоплений застрахованных лиц, назначение и выплату профессиональных пенсий застрахованным лицам и регулируется федеральным законодательством.

На современном этапе пенсионной реформы НПФ осуществ­ляют негосударственное пенсионное обеспечение. Вместе с тем любое направление деятельности НПФ предполагает инвестирова­ние средств, которые в дальнейшем будем называть пенсионными резервами.

Непосредственно формированию портфеля инвестиций фон­да предшествует определение инвестиционной политики как базы инвестиционной деятельности НПФ.

Инвестиционная политика НПФ — основные направления использования инвестиционных ресурсов фонда, обеспечивающие достижение целей инвестирования пенсионных активов при соблю­дении установленных государством инвестиционных ограничений.

Обоснование инвестиционной политики предполагает:

♦ выбор целей инвестирования;

♦ формирование инвестиционных предпочтений — объектов инвестирования;

♦ установление инвестиционных ограничений (предельных размеров инвестированных средств в отдельные виды активов) — пропорций инвестирования.

Следует заметить, что инвестиционная политика пенсионных фондов определяется непосредственно НПФ с соблюдением зако­нодательно установленных норм: выбор инвестиционных целей и предпочтений осуществляется пенсионным фондом и управля­ющей компанией, а ограничения инвестирования устанавливаются как государством в лице учрежденных им контролирующих органов (в системе негосударственного пенсионного обеспечения — инспек­ции НПФ), так и самим фондом и управляющей его активами компа­нией.

Инвестиционную политику НПФ может разрабатывать само­стоятельно или при согласовании с компанией, управляющей акти­вами фонда, в такой последовательности: определяются цели инвес­тирования и в соответствии с ними выбирается стратегия инвести­рования; устанавливаются ограничения по доходности, рисковости и ликвидности инвестиций; обобщается состав инвестиционных пред­почтений.

В данной главе уже назывались общие цели формирования портфеля инвестиций. Специфика деятельности НПФ позволяет конкретизировать цели инвестирования.

Пенсионный фонд принимает на себя обязательства по выпла­те пенсий (как правило, в течение длительного периода времени, чаще всего с отсрочкой выполнения в зависимости от накопитель­ного периода для каждого участника), соответственно инвестиро­вание активов фонда должно обеспечить будущее выполнение обя­зательств в достаточном размере. Поэтому основной целью НПФ при инвестировании можно считать достижение прироста активов ради обеспечения выполнения в будущем пенсионным фондом принятых на себя обязательств по выплате негосударственных пенсий участ­никам. Именно прирост активов фонда является важнейшим факто­ром его стратегического развития.

Прирост стоимости активов НПФ понимается как увеличение балансовой стоимости привлеченных по договорам негосударствен­ного пенсионного обеспечения средств на размер инвестиционного дохода. Стабильная работа в течение длительного периода, высокие темпы роста активов и выполнение своих обязательств в установ­ленном или превышающем запланированный объеме — это залог развития НПФ, его устойчивости, процветания, привлечения боль­шего числа вкладчиков и т.д. Такой фонд не может не вызывать интереса и как инвестор.

Основная цель инвестиционной деятельности в силу общего стратегического характера позволяет выделить подсистему конкре­тизирующих ее целей. Назовем их.

1. Достижение за определенный период заданной величины пенси­онных резервов, минимально необходимой для осуществления будущих выплат в полном объеме.

Заметим, что достижение заданной величины активов в конеч­ном счете зависит не только от результатов инвестирования, но и от полноты и своевременной уплаты взносов вкладчиками. Однако при условии полного выполнения вкладчиками своих обязательств именно инвестирование активов обеспечивает накопление необхо­димой величины пенсионных резервов.

Проиллюстрируем сказанное на конкретном примере.

Анализ демографической ситуации в среде участников фонда показывает, что основные выплаты по заключенным договорам НПО наступают через 15 лет. Достаточная к этому моменту сумма накопленного резерва должна составить 120 ООО условных единиц. Суммарная величина пенсионных взносов, которые обязуются упла­тить участники, равна 0,625 от необходимого резерва. Соответст­венно недостающую долю 0,375 (45 тыс. у.е.) должен составить инвестиционный доход, получаемый за 15 лет. Поэтому инвестиро­вание пенсионных активов призвано обеспечить достижение тако­го объема пенсионных резервов, иначе существует риск как для фон­да (ненадлежащее выполнение обязательств), так и для участников (неполучение планируемой суммы доходов в нетрудоспособном воз­расте).

При работе по схемам с установленными размерами взносов такая цель не является обязательной для фонда, так как обязатель­ства перед участниками выполняются в зависимости от накоплен­ной на счете суммы. Однако практика показывает, что и в этом слу­чае фонды рассчитывают примерную для достижения величину своих активов.

Заметим, что такие расчеты проводятся как на перспективу, так и на небольшой промежуток времени (например, на финансо­вый год), что придает описываемой цели определенный стратеги­ческий и в то же время тактический характер.

2. Достижение гарантированного уровня доходности. Данная цель при работе фонда по схемам с установленными выплатами, по наше­му мнению, тесно связана с предыдущей, поскольку достижение заданной суммы пенсионных резервов предполагает обеспечение минимального гарантированного уровня доходности инвестиций, устанавливаемого при расчете тарифов пенсионных взносов. Если фактическая доходность окажется меньше ожидаемой (запланиро­ванной), то соответственно компенсация участникам должна быть выплачена за счет страхового фонда. В противном случае возника­ет катастрофическая ситуация для фонда и его участников: обяза­тельства фонда не будут выполнены даже в минимальном объеме, что фактически означает нарушение законодательных норм и может привести к отзыву лицензии на право осуществления деятельности в системе негосударственного пенсионного обеспечения и даже к лик­видации фонда.

По схемам с установленными взносами достижение минималь­ного уровня доходности (среднерыночного или среднего по банков­ской системе) позволит удержать участников в пенсионном фонде и предотвратить отток средств из сферы НПО.

Мы видим, что гарантированная норма доходности выступает как целевой критерий инвестиционной политики (в особенности по схемам с установленными выплатами) и как ограничительный уровень, определяющий минимальную границу доходности.

К сказанному можно добавить следующее. Для НПФ желатель­но, чтобы реальная (фактически достигнутая) ставка инвестиционно­го дохода превышала величину, заложенную в расчетах пенсионных взносов вкладчиков. Таким образом обеспечивается привлекатель­ность участия в конкретном пенсионном фонде. На практике дости­гается положительный эффект и определенный прирост числа договоров при обеспечении превышения доходности над заплани­рованным уровнем. Кроме того, поскольку расходы на обеспечение уставной деятельности фонда составляют определенный процент от величины инвестиционного дохода, имеет место материальная заинтересованность пенсионного фонда в достижении высокой доходности инвестиций.

Эта цель, по нашему мнению, тактическая, поскольку исходя из текущей нестабильной ситуации точно планировать доходность на длительный срок проблематично и лучше рассчитывать желаемую для достижения доходность на определенный период (тот же финан­совый год).

3. Обеспечение инфляционной защищенности привлеченных средств. В условиях нестабильной экономики и сохраняющейся девальва­ции национальной денежной единицы инвестирование активов должно обеспечивать их прирост в размерах, превосходящих темпы инфляции. Таким образом обеспечивается как сохранность и при­рост привлеченных средств, так и гарантия будущего выполнения обязательств.

Заметим, что помимо основной цели инвестирования и кон­кретизирующей ее подсистемы целей можно выделить дополнитель­ные цели, отражающие специфику функционирования НПФ и нося­щие тактический характер. Цели могут быть следующими.

1. Стремление к снижениюрисковости инвестиционного портфеля. Поскольку, как уже отмечалось, инвестирование активов пенсион­ных фондов осуществляется с целью обеспечения взятых на себя обязательств по будущим выплатам пенсий, основные риски для участ­ников пенсионных фондов связаны прежде всего с выбираемыми фондом направлениями размещения привлеченных средств. При инвестировании активов в инструменты с высоким уровнем риска велика вероятность полной или частичной потери средств, что неприемлемо вследствие социального характера деятельности фондов. Поэтому для обеспечения стабильности получения дохода и защиты вложений от колебаний на финансовом рынке уровень инвестиционных рисков в рамках портфеля инвестиций нужно минимизировать по отдельным направлениям инвестиционной деятельности. В связи с этим инструменты, выбираемые для инвес­тирования пенсионных активов, в совокупности должны:

♦ быть низко- или безрисковыми (ценные бумаги высокона­дежных эмитентов, депозиты в банках высшей категории надежно­сти и пр.);

♦ обеспечивать ставку доходности выше индекса инфляции и не ниже минимально установленной при расчетах пенсионных тарифов конкретного фонда.

2. Обеспечение заданной ликвидности инвестированных средств. По мере окончания периода накопления средств каждого участника ему производятся выплаты негосударственных пенсий, а в некото­рых случаях, предусмотренных пенсионными правилами, возмож­ны расторжение договора и выплата выкупной суммы (в размере, также предусмотренном правилами фонда и оговариваемом при заключении договора), соответственно состав инвестиционного портфеля должен предусматривать возможность конвертации в наличные деньги. Поэтому в целях быстрого и безущербного (или с минимальным ущербом) обращения части портфеля в денежные средства (при необходимости выполнения текущих обязательств фонда и недостаточности для этой цели текущих поступлений), а так­же в целях достижения эффективной управляемости инвестицион­ным портфелем и обеспечения возможности быстрого перераспре­деления средств в более привлекательные объекты часть портфеля инвестиций должна быть высоколиквидной. Уровень ликвидности инвестиционного портфеля НПФ во многом определяется инвести­ционным климатом в стране, динамикой финансового рынка, специ­фикой инвестиционной деятельности фонда и (весьма немаловаж­ный фактор) соотношением между текущими обязательствами и теку­щими поступлениями.

Нормативными документами Инспекции НПФ установлено требование в отношении величины средств пенсионных резервов, находящихся на банковских (расчетных) счетах фонда, которая определяется на основании пенсионных договоров и не должна превышать размер обязательств по выплатам на ближайшие три месяца.

Практика размещения средств НПФ показывает, что основны­ми целевыми ориентирами при инвестировании являются доход­ность и безопасность вложений; обеспечение определенного уров­ня ликвидности в данном случае является важной, но дополнитель­ной целью. Цели эти альтернативны по отношению друг к другу.

С одной стороны, инвестиционная деятельность НПФ как финансового института, привлекающего и размещающего средства в целях обеспечения будущих выплат пенсий, подразумевает макси­мизацию инвестиционного дохода, благодаря чему обеспечиваются выполнение обязательств перед клиентами, достижение устойчиво­го положения на рынке услуг, вытеснение конкурентов и пр.

С другой стороны, социальная направленность деятельности НПФ не позволяет достижение максимальной величины инвести­ционного дохода считать приоритетной целью и предполагает мало- рисковость инвестиций в качестве гарантии возврата средств и последующего материального обеспечения участников фонда. Именно поэтому, в отличие от коммерческих операций, когда глав­ным показателем является доходность, размещение активов пенси­онного фонда в высокой степени характеризуется таким понятием, как «надежность».

Доходность и надежность определяют содержание основных целевых установок инвестиционной деятельности всех НПФ. В соот­ветствии с этими целями они формируют свою инвестиционную стратегию и выбирают направления вложения средств. Инвестици­онная стратегия фондов предопределяет их последующие действия при инвестировании активов.

В экономической литературе чаще всего выделяют три типа инвесторов в зависимости от инвестиционной стратегии. Первые в качестве основной цели инвестирования выбирают надежность инвестиций, вторые — сочетание доходности и надежности, третьи ориентируются на максимальную доходность вложений.

Отметим, что консервативная стратегия инвестирования пенсионных активов эффективна при отсутствии конкуренции на рынке негосударственного пенсионного обеспечения (для закры­тых корпоративных фондов, работающих в рамках одного предприя­тия, финансово-промышленной группы или отрасли). Функциони­рование же большинства открытых НПФ характеризуется борьбой за вкладчиков, поэтому их инвестиционная деятельность должна носить умеренный характер.

Большинство российских НПФ в своей инвестиционной поли­тике придерживаются консервативной стратегии инвестирования, а в зарубежных странах пенсионные фонды в основном предпочи­тают умеренную стратегию.

Выбор одной из альтернативных стратегий инвестирования тесно связан с использованием пенсионными фондами различных путей ограничения финансового риска.

Теоретически могут быть выделены четыре основных пути: избежание, удержание, передача и снижение степени риска.

Избежание риска одновременно означает отказ от направлен­ности инвестиционной стратегии на доходность инвестиций, так как норма доходности по инвестициям, имеющим относительно низкую степень риска, не может превышать средний рыночный уровень.

Подобный способ ограничения риска при инвестировании пен­сионных резервов кажется логичным, но не совсем разумным, посколь­ку в этом случае фонд подвержен другому риску—ненадлежащему выпол­нению обязательств. Такой метод используется в основном консерва­тивными пенсионными фондами, к которым, как правило, относятся корпоративные НПФ, создаваемые крупными предприятиями для сво­их работников. Фонды, действующие в условиях конкуренции (откры­тые) , должны ориентироваться на рост пенсионных накоплений за счет эффективности инвестиционной деятельности и не могут позволить себе уклонение от риска, поскольку должны поддерживать доходность не ниже среднерыночной.

Удержание риска означает, что финансовый институт оставля­ет весь риск за своими вкладчиками; последние в данном случае выступают как рисковые инвесторы, готовые покрыть все негатив­ные последствия от неудачных финансовых операций фонда за счет собственных средств ради возможности получения высоких дохо­дов в случае успешных рисковых операций фонда. Удержание рис­ка для НПФ недопустимо опять-таки из-за социального характера его деятельности.

Ограничение риска с помощью его передачи означает, что ответ­ственность за финансовый риск передается третьим лицам. В качест­ве таковых выступают, например страховые компании, с которыми НПФ или компания по управлению его активами заключает догово­ры о страховании инвестиций. Помимо прочего, страхование рис­ка — это еще и дополнительная гарантия выполнения обязательств перед клиентами.

Снижение степени риска подразумевает инвестирование акти­вов в соответствии с инвестиционными целями фонда при контро­лируемом уровне риска. НПФ, принимающие умеренную инвести­ционную стратегию, как правило, добиваются снижения степени риска при обеспечении гарантированной доходности на уровне не ниже среднерыночной. Подобная стратегия типична для боль­шинства НПФ зарубежных стран. Так, по данным социологических опросов, 89% инвестиционных менеджеров НПФ в США при выбо­ре инвестиционной политики и управлении пенсионными актива­ми стремятся снизить степень риска инвестиционного портфеля.

Именно диверсификация портфеля активов, базирующаяся на количественной оценке степени риска различных видов активов, является основным средством уменьшения степени риска на стадии выбора направлений инвестирования активов НПФ.

В условиях, когда государство прибегает к установлению запре­тов на определенные виды активов, лимитов их доли в составе инвес­тиционного портфеля, диверсификация осуществляется с учетом инвестиционных ограничений. Кроме того, на стадии формирова­ния конкретного состава портфеля снижение степени риска может обеспечиваться путем использования таких методов заключения сделок, которые способствуют уменьшению риска по определенному виду сделок (покупка опционов, заключение фьючерсных контрак­тов).

Принцип диверсификации в инвестиционной деятельности НПФ соблюдается благодаря размещению пенсионных активов:

♦ между управляющими компаниями;

♦ по направлениям инвестирования;

♦ между вложениями в различные финансовые инструменты;

♦ по финансовым рынкам;

♦ по срокам инвестирования.

Размещение пенсионных активов между управляющими ком­паниями происходит на основе ориентации компании на определен­ный вид инвестиционной деятельности. Таким образом, НПФ может заключить договор об управлении пенсионными активами с одной или несколькими управляющими компаниями в зависимости от сум­мы накопленных пенсионных активов. Заметим, что на практике такая диверсификация встречается редко.

Эффект диверсификации наблюдается при инвестировании ак­тивов на разных уровнях финансовых рынков: региональном, обще­российском, международном. Сочетание финансовых инструментов с разными сроками обращения (от краткосрочных (в несколько дней) до долгосрочных, многолетних инвестиций) обеспечивает диверсифи­кацию вложений по срокам инвестирования.

На стадии зрелости фонда изъятие части активов из инвести­ционного оборота влечет за собой сокращение числа объектов диверсификации, что повышает степень риска инвестирования пен­сионных активов.

Рассмотрим диверсификацию вложений по направлениям и объ­ектам инвестирования. Приказом Инспекции негосударственных пен­сионных фондов при Минтруда России от 10 января 2002 г. № 1 были приняты Требования к составу и структуре пенсионных резервов него­сударственных пенсионных фондов, устанавливающие:

♦ предельные значения вложений пенсионных резервов в опре­деленный класс активов:

— в федеральные государственные ценные бумаги — не более 50% (за исключением их приобретения в результате новации),

— в государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации и муниципальные ценные бумаги — не более 50%,

— в акции и облигации предприятий и организаций — не более

50%,

— в векселя — не более 50%,

— в банковские вклады и недвижимость — не более 50%;

♦ ограничения для целей диверсификации:

— стоимость пенсионных резервов, размещенных в один объект, — не более 20% стоимости пенсионных резервов;

♦ ограничения для целей ликвидности:

— стоимость пенсионных резервов, размещенных в эмисси­онные ценные бумаги, не имеющие признаваемых котировок, — не более 20% стоимости пенсионных резервов;

♦ ограничения для целей предотвращения конфликта интере­сов:

— стоимость пенсионных резервов, размещенных в ценные бумаги, выпущенные учредителями и вкладчиками фонда, — не более 30% стоимости пенсионных резервов;

♦ ограничения для целей предотвращения колебаний доход­ности:

— во вложения с установленной доходностью должно разме­щаться не менее 50% стоимости размещенных пенсионных резер­вов. Под вложениями с установленной доходностью понимаются вложения, доходность по которым известна в момент приобретения (облигации, банковские депозиты, векселя);

♦ ограничения для целей управления рисками:

— в объекты повышенного риска и в рисковые объекты лимит вложения составляет 20% стоимости размещенных пенсионных резервов,

— в рисковые объекты — вложения не более 10% стоимости размещенных пенсионных резервов фондов.

Инспекцией НПФ также предусмотрена возможность введения особого порядка размещения пенсионных резервов НПФ: особый порядок размещения пенсионных резервов определяется как вре­менная мера в исключительных случаях отступления от установлен­ных Требованиями предельных размеров и ограничений по объек­там и направлениям размещения при необходимости обеспечения полноты и своевременности выполнения НПФ обязательств по пен­сионным договорам, а также обязательном соблюдении законода­тельства Российской Федерации. Указанная мера является времен­ной, однако никаких ограничений по срокам применения НПФ никакими нормативными документами не установлено.

Кроме того, НПФ обязаны разрабатывать план размещения пенсионных резервов, который должен содержать:

1) оценку фондом общих тенденций на рынке объектов разме­щения пенсионных резервов, состояния эмитентов ценных бумаг, в которые предполагается размещение пенсионных резервов, рис­ков, связанных с их размещением в объекты, предусмотренные пла­ном размещения пенсионных резервов;

2) наименования объектов размещения пенсионных резервов с указанием максимальной и минимальной доли таких резервов в составе имущества, в которое они размещены;

В) порядок распределения дохода от размещения пенсион­ных резервов, направляемых на пополнение пенсионных резервов и на покрытие расходов, связанных с обеспечением деятельности фонда;

4) обоснование размера пенсионных резервов, находящихся на банковских счетах фонда.

Кроме того, Инспекция предписывает НПФ самостоятельно установить критерии отнесения объектов размещения пенсионных резервов к различным «группам риска» (безрисковые объекты вло­жения, объекты вложения минимального риска, объекты вложения повышенного риска, рисковые объекты вложения) и соблюдать вышеобозначенные ограничения по управлению рисками.

НПФ может установить еще более жесткие ограничения на инвестирование по типам активов и структуре инвестиционного портфеля по конкретному договору доверительного управления с конкретной управляющей компанией; в частности, пользуясь услу­гами нескольких разных управляющих компаний, можно поручить каждой компании определенный тип операций или определенный сегмент рынка, где она наиболее сильна.

Деятельность НПФ по размещению средств пенсионных резер­вов ежедневно контролируется со стороны специализированного депозитария. Помимо этого НПФ ежемесячно представляют отчет­ность в Инспекцию.

Заканчивая характеристику специфики формирования инвес­тиционного портфеля НПФ, отметим, что по причине социальной направленности деятельности НПФ и существующих требований к размещению пенсионных резервов в состав портфелей НПФ вхо­дят государственные и муниципальные ценные бумаги, банковские вклады, а при размещении средств через управляющую компанию — корпоративные ценные бумаги (акции, облигации), объекты недви­жимости. Участие в реальных инвестиционных проектах НПФ раз­решено лишь посредством приобретения эмитированных при реа­лизации проекта ценных бумаг.