§ 3. Производные финансовые инструменты

Производный финансовый инструмент имеет два основных при­знака «производности». Во-первых, в основе подобного инструмента всегда лежит некий базисный актив — товар, акция, облигация, век­сель, валюта, фондовый индекс и др. Во-вторых, его цена чаше всего определяется на основе цены базисного актива. Поскольку базисный актив — это некоторый рыночный товар или характеристика рынка, цена производного финансового инструмента постоянно варьирует. Именно последним предопределяется то обстоятельство, что эти ин­струменты могут выступать в роли самостоятельных объектов ры­ночных отношений, т. е. служить объектами купли-продажи. Иными словами, любой дериватив всегда несет в себе несколько потенциаль­ных возможностей, как раз и предопределяющих его привлекатель­ность с позиции как эмитента, так и любых участников рынка.

В основе многих финансовых инструментов и операций лежат ценные бумаги. Ценная бумага — это документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возмож­ны только при его предъявлении. К имеющим хождение на террито­рии России ценным бумагам, непосредственно затрагивающим дея­тельность подавляющего большинства коммерческих организаций, относятся: государственная облигация, облигация, вексель, чек, депо­зитный и сберегательный сертификаты, коносамент, акция, привати­зационные ценные бумаги и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг^[34].

Как отмечалось выше, появление современных финансовых инст­рументов (деривативов) было обусловлено главным образом хеджер­скими и спекулятивными устремлениями участников рынка. Напом­ним, что спекулирование представляет собой вложение средств в высокорисковые финансовые активы, когда высок риск потери, но вместе с тем существует устраивающая инвестора вероятность полу­чения сверхдоходности. Как правило, операции спекулятивного ха­рактера являются краткосрочными, а риск возможной потери мини­мизируют с помощью хеджирования. Как известно, в бизнесе прак­тически не существует безрисковых операций; это утверждение тем более справедливо в отношении операций спекулятивного характера, исходы которых не являются жестко предопределенными. Поэтому естественным образом возникла необходимость разработки вариантов и способов поведения на рынках, каким-либо образом учитывающих риск. В принципе, любая схема управления финансами, позволяю­щая исключить или минимизировать степень риска, может быть на­звана хеджированием^[35]. В более строгом смысле под хеджированием понимают операцию купли-продажи специальных финансовых инст­рументов, с помощью которой полностью или частично компенсиру­ют потери от изменения стоимости хеджируемого объекта (актива, обязательства, сделки) или олицетворяемого с ним денежного пото­ка. По мере развития финансовых инструментов выяснилось, что их можно с успехом использовать не только на срочных рынках, но и на рынках капитала, а также в текущей деятельности.

Форвардные и фьючерсные контракты представляют собой со­глашения о купле-продаже товара или финансового инструмента с поставкой и расчетом в будущем. Контракт обычно стандартизиро­ван по количеству и качеству товара и подразумевает следующие действия: (а) продавец обязан поставить в определенное место и срок определенное количество товара или финансовых инструмен­тов; (б) после доставки товара покупатель обязан заплатить заранее обусловленную (в момент заключения контракта) цену.

Итак, предметом торга в такого рода контрактах является цена, а термины «продажа» или «покупка» контракта являются условными и означают только позицию продавца (так называемую «короткую позицию», подразумевающую обязанность продать, доставить товар) или позицию покупателя (так называемую «длинную позицию», под­разумевающую обязанность купить товар). До наступления срока ис­полнения контракта любой из его участников может заключить сдел­ку с принятием противоположных обязательств, т. е. купить (про­дать) такое же количество этих же контрактов на тот же самый срок. Принятие на себя двух противоположных контрактов взаимо­погашает их, освобождая тем самым данного участника от их испол­нения.

В известном смысле фьючерсы являются развитием идеи фор­вардных контрактов. В зависимости от вида базисного актива фью­черсы подразделяются на финансовые (базисный актив — процентная ставка, валюта, облигация, акция, фондовый индекс) и товарные (ба­зисный актив — пшеница, золото, нефть и т. п.). В сравнении с фор­вардными контрактами фьючерсы имеют ряд отличительных черт.

1. Форвардный и фьючерсный контракты по своей природе отно­сятся к твердым сделкам, т. е. каждый из них обязателен для испол­нения. Однако цели, преследуемые сторонами при заключении кон­тракта того или иного типа, могут существенно различаться.

2. Форвардные контракты специфицированы, фьючерсные — стан­дартизованы. Иными словами, любой форвардный контракт состав­ляется в соответствии со специфическими потребностями конкрет­ных клиентов. Поэтому форвардные контракты являются в основном объектами внебиржевой торговли, а фьючерсные — торгуются на фьючерсных биржах.

3. Твердых гарантий обязательного исполнения форвардного кон­тракта не существует. Если изменение цен будет существенным, по­ставщик товара может отказаться от поставки даже под угрозой вы­платы крупных штрафных санкций. Таким образом, подобные кон­тракты в немалой степени базируются на доверительном отношении контрагентов друг к другу, их профессиональной честности и плате­жеспособности.

4. Форвардный контракт «привязан» к точной дате, а фьючерс­ный — к месяцу исполнения. Это означает, что поставка товара или финансового инструмента может быть сделана поставщиком по его усмотрению в любой день месяца, указанного в контракте.

5. Поскольку фьючерсных контрактов, а также участников опера­ций обычно много, конкретные продавцы и покупатели, как правило, не привязаны друг к другу. Это означает, что когда какой-то постав­щик будет готов исполнить контракт и сообщает об этом в клирин­говую (биржевую) палату биржи, организующую исполнение фью­черсов, последняя случайным образом выбирает покупателя из всех покупателей, ожидающих исполнения контракта, и уведомляет его о грядущей в течение ближайших дней поставке товара.

6.

Подчеркнем, что особенностью опциона является то обстоятель­ство, что в результате операции покупатель приобретает не собствен­но финансовые инструменты (акции, облигации) или товары, а лишь право на их покупку (продажу).

Существуют различные классификации опционов. В частности, в зависимости от намерения исполнить поставку базисного актива оп­ционы подразделяются на два типа — с физической поставкой и с на­личными расчетами. В первом случае владелец опциона имеет право физически получить базисный актив (в случае колл-опциона) или продать его (в случае пут-опциона); во втором случае речь идет толь­ко о получении платежа в вше разницы между текущей ценой базис­ного актива н ценой исполнения. В случае колл-опциона его держа­тель воспользуется своим правом получить разницу, если текущая цена базисного актива превышает цену исполнения; в случае пут-оп­циона — наоборот, когда текущая цена меньше цены исполнения.

В зависимости от вида базисного актива существует несколько разновидностей опционов: на корпоративные ценные бумаги, на фон­довые индексы, на государственные долговые обязательства, на ино­странную валюту, на товары, на фьючерсные контракты.

С точки зрения сроков исполнения принято различать два типа опционов: (а) европейский, когда контракт дает право купить или Продать базисные активы по фиксированной цене только в опреде­ленный день (expiration date), и (б) американский, дающий право покупки или продажи в любой день вплоть до оговоренной в кон- Тракте даты (именно эти опционы доминируют в мировой практике).

В том случае, если лицо, выписывающее опцион, владеет огово­ренным в нем количеством базисных активов, опцион называется покрытым (covered), если такого обеспечения опциона нет, он назы­вается непокрытым (uncovered). Выписка непокрытого опциона бо­лее рискова; избежать риска можно путем одновременной продажи и покупки колл- и пут-опционов.

Необходимо подчеркнуть, что опционные контракты носят оче­видный характер спекулятивности и не имеют непосредственного от­ношения к деятельности конкретной фирмы по увеличению ИСТОЧНИ­КОВ ее финансирования. Доход от операций с подобными инструмен­тами получают брокерские компании, занимающиеся операциями с ценными бумагами. Очевидна общая стратегия поведения покупа­телей и продавцов в такого рода операциях — каждый из них стре­мится извлечь выгоду от возможного изменения курсовой стоимости акций; у кого точнее прогноз, тот и получает выгоду. При этом:

• держатели колл-опциона и эмитенты пут-опциона играют на повышение цен (иными словами, они полагают, что рыночный курс актива в будущем возрастет);

• держатели пут-опциона и эмитенты колл-опциона исходят из прогноза о возможном понижении цен.

Помимо колл- и пут-опционов краткосрочного, спекулятивного характера в мировой практике известны и некоторые специальные виды опционных контрактов, в частности право на льготную покуп­ку акций компании и варрант. Именно эти опционы имеют опреде­ленную значимость при принятии некоторых решений долгосрочного инвестиционного характера.

Право на льготную покупку акций компании (опцион на акции) представляет собой специфический финансовый инструмент, необхо­димость введения которого изначально была вызвана естественным желанием акционеров избежать возможной потери степени контроля и снижения доли доходов ввиду появления новых акционеров при дополнительной эмиссии. В этой ценной бумаге указано количество акций (или часть акции), которое можно приобрести на нее по фик­сированной цене — цене подписки. Подобная операция имеет особое значение, в частности, при преобразовании закрытого акционерного общества в открытое. Возможность наделения действующих акционе­ров преимущественным правом приобретения голосующих акций и ценных бумаг, конвертируемых в голосующие акции, в случае их размещения по открытой подписке предусмотрена Федеральным за­коном от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ^г «Об акционерных общест- вах*>. Права на льготную покупку акций как ценные бумаги обраща­ются на рынке самостоятельно. При их выпуске компания устанав­ливает дату регистрации — все зарегистрированные на эту дату владельцы акций получают документ «право на покупку», который они по своему усмотрению могут исполнить, т. е. купить дополни­тельные акции, продать или попросту проигнорировать. Финансовые инструменты «право на покупку» обращаются на рынке самостоя-

тельно, при этом их рыночная цена может значительно отличаться от теоретической стоимости. Это связано прежде всего с ожидания­ми инвесторов относительно акций данной компании. Если ожидает­ся, что акции будут расти в цене, повышается и рыночная цена пра­ва на покупку. Значение этого финансового инструмента для эми­тента состоит в том, что компания активизирует покупку своих акций. Что касается потенциальных инвесторов, то они могут полу­чить определенный доход в случае, если цена акций данной компа­нии будет повышаться.

Варрант в буквальном смысле означает гарантирование какого-то события, например продажи или покупки товара. В финансовом ме­неджменте варрант представляет собой ценную бумагу, дающую пра­во купить или продать фиксированную сумму финансовых инстру­ментов в течение определенного периода. Покупка варранта — прояв­ление осторожности в том случае, если инвестор не вполне уверен в качестве ценных бумаг и не желает рисковать деньгами.

Существуют различные в ты варрантов. В наиболее типичном случае владелец варранта приобретает возможность купить оговорен­ное число акций по оговоренной цене в течение определенного вре­мени. Бывают бессрочные варранты, дающие возможность покупать определенный финансовый инструмент в любое время. Варрант не дает право на проценты или дивиденды и не обладает правом голо­са, датой и стоимостью погашения. Варрант может выпускаться од­новременно с финансовыми инструментами, привлекательность кото­рых тем самым хотят повысить, или отдельно от них. В любом слу­чае по прошествии некоторого времени он начинает обращаться как самостоятельная ценная бумага. Как правило, варранты выпускаются сравнительно редко и только крупными фирмами. В отличие от прав на покупку, выпускаемых на сравнительно непродолжительный срок в несколько месяцев, срок действия варранта может исчисляться го­дами. Кроме того, фиксированная цена, или цена исполнения, ука­занная в праве на покупку, которая устанавливается в момент эмис­сии этого финансового инструмента, обычно ниже текущей курсовой цены акции, в то время как цена исполнения в варранте обычно на 10—20% выше курсовой.

Обычно варранты выпускаются вместе с облигационным займом данной компании. Этим достигается: (а) привлекательность облига­ционного займа, а значит, успешность его размещения; (б) возмож­ность увеличить уставный капитал в случае исполнения варрантов, После того как варрант отделяется от финансового инструмента, вместе с которым он эмитировался (в рассмотренном выше примере это был облигационный заем), он начинает обращаться на рынке ценных бумаг самостоятельно. В этом случае возможные с ним опе­рации могут принести как доход, так и убыток.

Своп (обмен) представляет собой договор между двумя субъекта­ми по обмену обязательствами или активами с целью улучшения их

структуры, снижения рисков и издержек по обслуживанию. Сущест­вуют различные виды свопов; наиболее распространенными из них являются процентные и валютные свопы.

Суть операции может быть легко понята на примере с процент­ными свопами. Предприятие, привлекая заемные средства, вынужде­но платить за них проценты. Кредитование может выполняться по различным схемам. Так, кредиты могут выдаваться либо по фикси­рованной ставке, либо по плавающей ставке, например, ЛИБОР^[36]или ставке, «привязанной» к ЛИБОР. Кроме того, условия кредит­ных договоров могут быть различными, в частности, в силу различ­ной платежеспособности клиентов. В этих условиях, оказывается, су­ществует возможность объединения усилий двух клиентов по обслу­живанию полученных кредитов, с тем чтобы уменьшить расходы каждого из них.

Рынок свопов начал развиваться в начале 1980-х гг. Этому вре­мени предшествовал период использования параллельных кредитов, когда две стороны договаривались об обмене основными суммами и процентными платежами по ним. С целью упрощения механизма расчета между сторонами и была изобретена операция, названная процентным свопом. Суть ее состоит в том, что стороны перечисля­ют друг другу лишь разницу процентных ставок от оговоренной сум­мы, называемой основной. Эта сумма не переходит из рук в руки, а лишь служит базой для расчета процентов. Чаще всего проценты начисляются и выплачиваются один раз в полгода, но могут быть и другие варианты. Процентные ставки для расчета могут опреде­ляться также различными способами.

Валютный своп представляет собой договор об обмене номинала и фиксированного процента в одной валюте на номинал и фиксиро­ванный процент в другой валюте, при этом реального обмена номи­налами может и не происходить. Подобные операции имеют особую значимость, когда компания осваивает новые зарубежные рынки и стеснена в возможности получения кредитов за рубежом ввиду своей малоизвестности. В этом случае она пытается найтн зарубеж­ного партнера, возможно с аналогичными же проблемами, с которым и заключает договор о валютном свопе.

Операции РЕПО представляют собой договор о заимствовании ценных бумаг под гарантию денежных средств или заимствовании средств под ценные оумаги; иногда его называют также договором об обратном выкупе ценных бумаг. Этим договором предусматрива­ется два противоположных обязательства для его участников — обя­зательство продажи и обязательство покупки. Прямая операция РЕПО предусматривает, что одна из сторон продает другой пакет ценных бумаг с обязательством купить его обратно по заранее огово­ренной цене. Обратная покупка осуществляется по цене, превышаю­щей первоначальную цену. Разница между ценами, отражающая до­ходность операции, как правило, выражается в процентах годовых и называется ставкой РЕПО. Назначение прямой операции РЕПО — привлечь необходимые финансовые ресурсы. Обратная операция РЕПО предусматривает покупку пакета с обязательством продать его обратно; назначение такой операции — разместить временно сво­бодные финансовые ресурсы.

Экономический смысл операции очевиден: одна сторона получает необходимые ей в срочном порядке денежные ресурсы, вторая — вос­полняет временный недостаток в ценных бумагах, а также получает проценты за предоставленные денежные ресурсы. Операции РЕПО проводятся в основном с государственными ценными бумагами и от­носятся к краткосрочным операциям — от нескольких дней до не­скольких месяцев; в мировой практике наибольшее распространение получили 24-часовые договоры. В последнее время весьма популяр­ны трехсторонние РЕПО, когда между продавцом (заемщиком) и по­купателем (кредитором) пакета ценных бумаг находится посредник (как правило, крупный банк), обязанности которого описаны в до­говоре. В этом случае участники договора открывают свои счета по ценным бумагам и денежным средствам в банке-посреднике; трехсто­роннее соглашение рассматривается как менее рискованное по срав­нению с обычным. В определенном смысле договор РЕПО может рассматриваться как выдача кредита под залог.

Подводя итог краткому описанию основных финансовых инстру­ментов, можно сделать следующий вывод. С помощью финансовых инструментов достигаются четыре основные цели: (а) хеджирование, (б) спекуляция, (в) мобилизация источников финансирования, (г) содействие операциям текущего рутинного характера. В первых трех ситуациях доминируют производные финансовые инструменты, в четвертой — первичные инструменты.

Как уже отмечалось, понятие «инвестиции» может трактоваться достаточно широко. Если понятие инвестиций сужать до вложений долгосрочного характера, что является достаточно традиционным в науке и практике, то лишь отдельные финансовые инструменты (выпуск облигационного займа, получение долгосрочного кредита, эмиссия варрантов и др.) имеют значимость для характеристики сущности, возможностей и способов осуществления инвестиционного процесса.

Вместе с тем возможен и другой ход рассуждений. Если понятие «инвестиции» трактовать в широком смысле — как оцененные в стоимостной оценке расходы, сделанные в ожидании будуших до­ходов, то практически любые финансовые инструменты могут рас­сматриваться как инструменты реализации инвестиционного процес­са. Заметим, что подобная трактовка не является какой-то необыч­ной, а, напротив, представляется весьма оправданной. Действительно, предположим, что речь идет о целесообразности принятия некоторо­го инвестиционного проекта. Очевидно, что любой подобный проект предусматривает не только вложения в материально-техническую базу, т. е. в долгосрочные активы, но и формирование оборотного капитала, эффективное использование которого является одним из немаловажных факторов обеспечения приемлемости и результатив­ности исходного проекта в целом. В свою очередь, в развитой ры­ночной экономике эффективность использования оборотного капита­ла в немалой степени базируется и на постоянно пролонгируемых операциях краткосрочного характера, выполняемых с помощью тра­диционных и новых финансовых инструментов. Иными словами, имеет место предопределенный симбиоз долгосрочных и краткосроч­ных финансовых решений. В этом случае практически любые из рас­смотренных выше финансовых инструментов могут трактоваться как инструменты реализации инвестиционного процесса.

Наконец, заметим, что на основе финансовых активов и инстру­ментов постоянно разрабатываются новые операции, в том или ином смысле способствующие активизации инвестиционного процесса в целом. В частности, можно упомянуть о залоговых и ипотечных операциях, операциях секьюритизации активов и др.