5.5. ПРОБЛЕМЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ КОЭФФИЦИЕНТА ДИСКОНТИРОВАНИЯ

В соответствии с классическим определением «ставка дисконта - это ежегодная ставка доходности, которая могла бы быть получена в настоящий момент от аналогичных инвестиций»^[9]. В самом общем плане она должна отражать ту норму рентабельности, которую инвес­торы ожидают на свои вложения и ниже которой сочли бы вложение капитала в рассматриваемый проект неприемлемым для себя.

Теории инвестиционного анализа известны три основных подхо­да к определению ставки дисконтирования:

■ метод оценки доходности активов (Capital Asset Pricing Model - САРМ);

■ метод оценки средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC);

■ метод кумулятивного построения.

Первый подход (САРМ) основан на теоретической модели, разра­ботанной американским экономистом У. Шарпом^[10] для принятия инве­стиционных решений в условиях альтернативного выбора с учетом риска и доходности финансовых активов. В соответствии с подходом Шарпа требуемая норма доходности инвестиций определяется выра­жением:

г=г_/+(г_т-г_/)р, (5-7)

_{где Г{} _ доходность безрисковых активов;

г_т - среднерыночная норма прибыли (средняя доходность всех обра­щающихся на рынке ценных бумаг); р - коэффициент (измеритель) систематического риска вложении.

Второй подход к определению величины ставки дисконта осно-1 ван на вычислении средневзвешенной стоимости капитала, который ; использует фирма для финансирования свой деятельности, которая рассчитывается по формуле

ШСС = 1г^: V,

где Г; — стоимость 1-го источника капитала;

у.

Третий подход к определению ставки дисконта основан на методе 1 кумулятивных построений. Согласно этому подходу в качестве осно- , вы дисконта берется доходность безрисковых вложений, затем к этой: величине добавляются оценки (выраженные в процентах) всех видов _: рисков, ассоциируемых с данным проектом, а также процент, соответ- р ствующий уровню инфляции:

г=Гу+г, + Аг, (5-9)

где Г/ — доходность безрисковых активов; _п — уровень инфляции;

Дг - страховая премия за риски, оказывающие влияние на доходность . проекта.

Имеющиеся российские научные источники по инвестиционно- , му анализу с точки зрения отношения их авторов к проблеме выбора * коэффициента дисконтирования можно условно разделить на три^

неравноценные группы: „;

1) источники, авторы которых не придают большого значения этой проблеме¹. Обычно в них дается лишь указание на то, что коэффици­ент дисконтирования устанавливается «аналитиком (инвестором), самостоятельно, исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал» . В подобных работах все оценочные показатели проектов, приводимых в качестве примеров, базируются на использовании единой (обычно 10/о-нои) нормы дисконта;

2) источники, авторы которых предлагают в качестве коэффици­ента дисконтирования применять тот или иной уровень ставки бан­ковского процента^[11];

3) источники, авторы которых анализируют несколько способов определения ставки дисконта².

К сожалению, абсолютно преобладает первая из перечисленных групп научных источников, последняя же является самой малочис­ленной.

Прежде чем анализировать специфику применения основных научных подходов к определению ставки дисконтирования в россий­ских условиях, следует отметить, что выбор численного значения этого показателя, за редким исключением, не является однозначным. По нашему мнению, этот выбор в основном зависит от следующих факторов:

■ вид субъекта инвестиционной деятельности, с позиций которо­го производится анализ проекта;

■ вид оцениваемой эффективности проекта (эффективность проекта в целом, эффективность для конкретного участника проекта, бюджетная эффективность и др.);

■ величина инвестиционного риска;

■ альтернативные возможности вложения капитала;

■ цели инвестирования и условия реализации проекта;

■ финансовое положение субъекта инвестиционной деятельности, его финансовые соображения и представления;

■ уровень инфляции в национальной экономике и др.

Рассмотрение этих факторов приводит нас к выводу о том, что

значение коэффициента дисконтирования должно быть разным при анализе одного и того же проекта различными участниками инвести­ционного процесса, поскольку у каждого из них свои альтернативные возможности вложения капитала, различные целевые установки инвес­тирования и оценка степени риска, ассоциируемого с проектом.

В свою очередь один и тот же субъект инвестиционной деятель­ности может применять различные ставки дисконта для оценки инве­стиционных проектов, имеющих разную воспроизводственную направ­ленность, сроки реализации и т.д. Например, вполне оправданно

применение более низких ставок при оценивании проекта расшире­ния действующего производства, чем при создании нового предпри* ятия (основная причина заключается в различном уровне риска, свя

занном с этими проектами). "

Таким образом, общее понятие «коэффициент дисконтирования; должно каждый раз конкретизироваться и обосновываться заново прг проведении оценки как одного проекта разными субъектами инвестищ|; онной деятельности, так и разных проектов одним из таких субъектов. |

Какие же особенности вносит российская экономическая действ-; тельность в определение нормы дисконта российским инвесторо с помощью рассмотренных выше классических теоретических подходов

Вначале о применимости в качестве коэффициента дисконтер, вания средневзвешенной стоимости капитала фирмы. Считаем, что эт. возможно лишь при выполнении следующих условий:

1) анализ проекта производится с позиции предприятия-проект- устроителя. Более того, предприятие должно быть действующим, ТОЛ- ко в этом случае оно может иметь развитую систему источников фина!|

сирования своей деятельности; _ц

2) новый инвестиционный проект и обычные для данной фирм инвестиции должны иметь одинаковую степень риска;

3) они должны финансироваться из одинаковых источников, явлЯ

ющихся типовыми для данной фирмы;

4) проект не должен быть большим и требовать привлечена дополнительных источников финансирования, которые могут изм" нить существующую структуру капитала фирмы;

5) цены каждого из источников капитала не должны менять

в течение срока жизни проекта.

Таким образом; если новый инвестиционный проект не измени структуру и цены источников существующего капитала фирмы и им ет «обычный» для фирмы уровень риска, то средневзвешенная с им ость имеющегося капитала вполне обоснованно может применят ся для дисконтирования денежных потоков рассматриваемого проек Чаще всего это относится к проектам, требующим небольших разм ров инвестиционных вложений и имеющим быстрые сроки окупаем ста (например, проекты по замене оборудования).

Для основной массы проектов, представляющих собой активн; инвестиции (проекты по освоению новых видов продукции, выхо на новые рынки сбыта и т.п.), выполнение вышеперечисленных уел ВИЙ маловероятно. Представляется, что при оценке таких проект также можно использовать расчет средневзвешенной стоимости кап тала фирмы для определения ставки дисконта, однако следует внес в него некоторые изменения.

Так, при выходе инвестиций за рамки текущей деятельности фир­мы они подвергаются совершенно иным (более высоким) рискам (т.е. не выполняется вышеприведенное условие 2). Для учета повы­шенного уровня риска проекта средневзвешенную стоимость капита­ла компании можно применять как минимально допустимое значение величины нормы дисконта (аналог «безрисковой доходности»). Это значение (которое включает в себя средний для данной фирмы уро­вень риска) следует увеличивать в зависимости от степени риска кон­кретного инвестиционного проекта. В этом случае мы получаем некий симбиоз двух классических методов определения ставки дисконта — метода кумулятивного построения и метода определения \VACC, когда рассчитанная средневзвешенная стоимость капитала становится отправной точкой для определения дисконта методом кумулятивного построения.

г=ШСС_фирмы + Дг_риск, (5.10)

^гД^е Лг_риск — рисковая премия, соответствующая превышению уровня риска данного проекта над обычным для фирмы уровнем риска.

Имеющихся средств действующего предприятия, как правило, недостаточно для финансирования крупных и средних проектов, что требует привлечения дополнительных источников для их финансиро­вания (т.е.

Средневзвешенная стоимость капитала предприятия может меняться и при неизменной его структуре. Это происходит при изме-

8 Инвестиционная деятельность

нении цен конкретных источников капитала (т.е. при невыполнении вышеприведенного условия 5). Так, если повышается процентная став­ка по заемным средствам, то возрастает риск акционеров, а значит, и требуемая акционерами доходность, что приводит к изменению теку­щего значения "МАСС.

Во всех этих случаях средневзвешенную стоимость капитала мож­но использовать в качестве ставки дисконта, однако не текущее ее зна­чение (т.е. ШСС не того капитала, который имеется у предприятия до начала осуществления проекта). Более справедливо было бы исполь­зовать предельную (маржинальную) цену капитала, рассчитанную, исходя из стоимости привлечения дополнительной единицы каждого вида ресурса.

г - ШСС_{предельная}. (5-11)

Считаем справедливым, что, для того чтобы верно рассчитать пре­дельную стоимость капитала, необходимо и веса в формуле (5.11) принимать как предельные, т.е. они должны соответствовать соотноше­ниям финансовых ресурсов, которые предприятие собирается исполь­зовать в инвестиционном проекте. В качестве весов выступает выраже­ние V;: V, т.е. доля 1-го источника в общей сумме привлеченного капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала предприятия может быть; рассчитана бухгалтерским методом, однако получаемая при этом вели чина является текущим значением \VACC, которое, как было сказан выше, неправомерно применять в качестве нормы дисконта при анализ инвестиционных проектов. Для расчета же прогнозной величины ШС не обойтись без определения рыночной стоимости привлекаемы" ресурсов. Этот вывод приводит нас от общей проблемы целесообраз ности применения величины ШСС в качестве ставки дисконтирова ния к более частной, но не менее (если не более) сложной пробле определения рыночных цен отдельных источников инвестиционно капитала.

Проблема определения рыночной стоимости капитала в научно литературе освещена достаточно подробно (см. также п. 2.4), поэтом; остановимся лишь на некоторых моментах, имеющих особенную слож ность при практических расчетах в условиях России.

В развитой рыночной экономике в качестве «нормальных» источ­ников финансирования инвестиций выступают различные виды долго­срочных пассивов. В этой связи в расчет величины ШСС, которая используется затем в качестве нормы дисконта, включается только сто­имость постоянного (собственного и долгосрочного заемного) капи­тала. В условиях же российской действительности важным источни­ком финансирования является также краткосрочная кредиторская задолженность, представляющая собой, по сути, кредит, полученный предприятием как с согласия, так и без согласия кредитора. Поэтому при расчете средневзвешенной стоимости капитала российских пред­приятий следует учитывать и стоимость текущей кредиторской задол­женности.

Большинство видов краткосрочных обязательств не предполага­ют явных расходов на уплату процентов. Так, начисленные налоги, задолженность по заработной плате, авансы полученные и другие теку­щие обязательства могут иметь, а могут и не иметь, стоимости, если погасить их без нарушения сроков. Для определения цены текущей задолженности можно воспользоваться самой общей формулой опре­деления стоимости любого источника средств:

(5.12)

где п — цена 1-го источника средств;

V; — реальная величина средств, полученных из 1-го источника;

3, - затраты, которые несет фирма по привлечению и обслуживанию средств из 1-го источника.

В случае текущей кредиторской задолженности в качестве затрат следует брать общую сумму уплаченных процентов за пользование этими средствами в виде пеней, штрафов, процентов за покупку в рас­срочку, процентов по векселям и т.д.

^ Следующий вопрос касается включения в расчет средневзвешен­ной стоимости капитала такого источника, как добавочный капитал. Этот источник относится к источникам собственных средств предпри­ятия и образуется главным образом в результате переоценки основ­ных фондов. В составе пассива баланса многих российских предпри­ятий добавочный капитал может занимать существенную долю. Считаем, что этот источник вообще не следует включать в расчет \VACC. Это связано с тем, что образование добавочного капитала имеет исклю­чительно бухгалтерскую природу, изменение его величины никак не сказывается на движении денежных средств фирмы (в отличие,

например, от нераспределенной прибыли, определение которой такж« основано на бухгалтерском подходе, однако образуется этот источнщ собственных средств в результате реальной финaнcoвo-xoзяйcтвeннoi деятельности фирмы). Наш вывод о том, что добавочный капитал не следует включать в расчет \VACC, косвенно подтверждается такж( тем, что нормативными документами запрещается использование г-

на цели приобретения.

Особая проблема в условиях России - определение цены источ ника «акционерный капитал». В общем виде цена капитала, получен ного из этого источника, зависит от двух величин - рыночной Ы имости акции и дивиденда (более подробно о расчете цены этог источника средств см. п. 2.4). Если акции анализируемой российско компании котируются на бирже и предприятие выплачивает дивидев ды, то цена этого источника капитала определяется просто:

сИУ

"Т'

где г_а — цена источника «акционерный капитал»; сИу — дивиденд, выплачиваемый по акциям; Р_а — рыночная (биржевая) стоимость акции. В случае прогнозирования стабильного роста текущих дивидей дов вместо формулы (5.13) используется модель Гордона:

(5.14)1

где (Иу₀ - дивиденд, выплачиваемый по акциям в текущий период времен« g — прогнозируемый темп прироста дивидендов. Если акции российского предприятия котируются на бирж« но дивиденды не выплачиваются, то цену акционерного капитала мож но рассчитать на базе доходности по прибыли на акцию:

(5.15), но вместо рыночной стоимости акции принимать ее балансо­вую оценку:

ЫР

^Г°⁼~Б~> (5.16)

бал

где Р₆ал ^— балансовая оценка акции, рассчитанная как величина чистых активов фирмы, приходящихся на одну акцию.

Проблема, которая возникает при использовании формул (5.15) и (5.16), состоит в том, что они оперируют «бухгалтерским» доходом, который является в значительной мере менее объективным, чем вели­чина денежных поступлений. Кроме того, величина отчетной прибыли отражает результаты прошлых периодов, в то время как доходность акций определяется будущей величиной дохода на вложенный капитал. В связи с этим считаем, что этот способ определения цены акционерно­го капитала не соответствует требованиям инвестиционного анализа.

В таких случаях более обоснованным будет определение стоимо­сти собственного капитала косвенным путем — по размеру упущен­ной выгоды от альтернативных возможностей его размещения (вне рамок данной фирмы). Самый простой способ такого размещения — депозитный вклад в надежном банке (например, в Сбербанке России). Поэтому в качестве цены источника «акционерный капитал» для рас­чета средневзвешенной стоимости капитала можно взять депозитный процент, увеличенный на риск вложения средств в рассматриваемое предприятие (подчеркиваем — предприятие, а не проект, поскольку риск проекта следует учитывать отдельно).

Другие источники собственных средств (нераспределенная при­быль, различные фонды собственных средств, кроме добавочного капи­тала) можно включать в оценку средневзвешенной стоимости капита­ла по цене, рассчитанной для акционерного капитала.

Определение цены капитала из источников долгосрочных заем­ных средств (банковский и облигационный займы) не составляет про­блемы. Стоимость такого капитала примерно равна уровню соответ­ствующей процентной ставки (в случае облигационного займа должен также учитываться уровень эмиссионных и прочих расходов). Мно­гие авторы^[12] считают, что такая процентная ставка должна корректи­роваться с учетом налогов (в настоящее время речь идет о корректи-. ровке на ставку налога на прибыль):

r_3K = int(l-tax_p), (5-17)

где г_зк — цена заемного капитала;

int — ставка заемного процента;

tax_p — ставка налога на прибыль. s

Признавая абсолютную теоретическую обоснованность такоге подхода, мы все-таки считаем, что в коэффициенте дисконтированш не следует делать поправку на налоги. Объясняется наша позиция сле­дующими соображениями: если норма дисконта содержит противона* лотовый эффект, то тогда чистые денежные потоки проекта не долж ны включать в себя указанные льготы по процентам (т.е. строка 1.2 табл. 3.2 должна быть рассчитана без учета таких льгот, иначе их учег произойдет дважды, что может сделать неэффективный проект эффек; тивным). Думается, что точный расчет чистых денежных потоков про! екта более важен для его правильной оценки, поэтому все налоги кад элемент денежных оттоков должны браться в реально уплачиваемо; в каждый период сумме, включая предоставляемые законом льготы От правильного определения чистых денежных потоков проекта зави сит оценка его финансовой состоятельности, подбор величины и грц фика привлечения инвестиционных ресурсов, а значит, и показател) эффективности проекта. Чем более точно учтены все известные фактц в денежных потоках проекта, тем более точна его экономическая оцеЯ ка. Именно поэтому мы предлагаем для расчета средневзвешенной сто имости капитала в качестве цены заемных источников принимать лшц уплачиваемые проценты без учета противоналогового эффекта. j Представляется, что с учетом предложенных корректирова модель WACC вполне может быть применима для определения коэ; •1-І Когда известен «вклад» каждого фактора риска в увеличение нормы дисконта Я, — коэффициент весомо­сти (значимости)_/'-го фактора риска т

Г = Г_{/ +} Г, + XV;

>1 Когда известна значимость каждого фактора риска тЦ,— кредитная банковская ставка

щ|:_ДИ1 — депозитная банков­ская ставка г-^+Гі + Оп^р-іп^) Применимо для оценки проекта с точки зрения кре­дитного инвестора г-тсс^+г, +

+ Д^риск. проекта Применимо для оценки с точки зрения действу­ющей фирмы г_те11— доходность по текущей деятельности г = г„_к + г₍ + Дг Для оценки проектов на дей­ствующем предприятии Г = + Г,+ &Г Наиболее универсальная формула. Применима для всех субъектов

Некоторые авторы^[19] предлагают для достоверности и точности анали­за просчитывать оценочные показатели проекта, используя несколько норм дисконта, определяемых разными способами, а затем выбрать из них более достоверные. На наш взгляд, это не приводит к повышению каче­ства полученных показателей эффективности проекта. Представляется, что для повышения достоверности оценки в каждом конкретном случае следует пользоваться тем способом определения коэффициента дискон­тирования, который в наибольшей степени отвечает целям проводимой оценки и для которого есть больше информации. Повышенная информа­тивность снижает неопределенность, а следовательно, и риск получения недостоверной оценки проекта.