5.4. ОЦЕНКА ПРОЕКТОВ, ОСУЩЕСТВЛЯЕМЫХ НА ДЕЙСТВУЮЩЕМ ПРЕДПРИЯТИИ

При экономической оценке инвестиционного проекта, разрабаты­ваемого и реализуемого действующим, а не вновь создаваемым пред­приятием, необходимо с особой тщательностью подходить к расчету и прогнозированию всех составных элементов чистого денежного пото­ка, выбору коэффициента дисконтирования и метода оценки.

В рассматриваемых инвестиционных проектах в той или иной сте­пени используются активы, имеющиеся на предприятии до осущест­вления проекта. Возможны ситуации, когда проект является полно-¹ стью независимым от действующего производства, в том числе и территориально. Если же проект заключается в изменении существу^- ющей технологии, он максимально связан с действующим производ­ством. В этом случае довольно сложно выделить те эффекты, которы созданы именно проектом (чаще всего это прирост дохода или эконо* мия на затратах в результате внедрения проектных мероприятий); Возможны также ситуации, когда непосредственным результатом дЦ предприятия от выполнения проекта в одном из подразделений являет, ся увеличение объемов производства промежуточной продукции, потребляемой другим подразделением.

В качестве инвестиционных затрат в расчетах недопустимо^ по нашему мнению, учитывать лишь затраты на приобретение, уста?! новку, наладку и т.п. нового оборудования. Необходимо также вклю-_; чить в сумму единовременных затрат и использование накопленное имущества предприятия. Это можно сделать путем оценки связанны^ с таким имуществом альтернативных издержек, которые целесообраз-' но принимать на уровне упущенных доходов от наиболее эффектив­ного альтернативного использования этого имущества. Например, про­изводственное здание можно задействовать в анализируемом проекте;, а можно сдать в аренду или найти еще какие-либо способы извлечем ния дохода. Упущенные выгоды от сдачи в аренду и есть стоимосг использования его в анализируемом проекте, которая должна быт учтена в величине инвестиций по проекту. Амортизационные отчис­ления по используемому накопленному имуществу предприятия долж­ны быть включены в состав затрат проекта вместе с амортизацией по вновь вводимым основным средствам. Если не учитывать указан " ные выше моменты, то показатели эффективности оцениваемого про⁴, екта будут необоснованно завышены.

Большие сложности вызывает также расчет налогов. Налоговые платежи зачастую невозможно разложить на составляющие, связан ные и не связанные с реализацией инвестиционного проекта. Величи ны налогов и налоговых льгот могут быть точно рассчитаны липг по предприятию в целом. Например, изменение налога на прибыль; по всему предприятию вследствие осуществления проекта может быть меньше, чем налог на прибыль самого проекта. Причиной этого может являться убыточность основной деятельности предприятия. От нало­га на прибыль может быть освобождена большая или меньшая доля дополнительной прибыли от проекта, если она реинвестируется или направляется на покрытие инвестиционных кредитов.

В проектах, осуществляемых на действующих предприятиях, используются не только имеющееся у предприятия имущество и дру­гие материальные ресурсы, но и источники финансирования (накоп­ленная амортизация и прибыль предприятия). Но амортизация и при­быль самого проекта могут быть направлены для инвестирования в предприятие в целом. При проверке финансовой реализуемости про­екта в таких случаях необходимо в расчет притока средств отдельной строкой включать поступления от деятельности предприятия, не свя­занной с проектом. Однако тогда график возврата заемных средств также может быть точно рассчитан только по предприятию в целом.

Если рассматривается проект «в чистом поле», то к этапу оценки эффективности проекта приступают лишь в том случае, когда доказа­на его финансовая реализуемость (наличие неотрицательного остатка по балансу движения денежных средств на каждый момент прогноз­ного периода). Однако если банк или внешний инвестор собираются вкладывать деньги в предприятие в целом, их не интересует финансо­вая состоятельность отдельно проекта. Для них главное — финансо­вая состоятельность предприятия, осуществляющего инвестиционный проект. Это же касается вопросов экономической эффективности. Банк может профинансировать проект, имеющий невысокие показатели эффективности в случае, если он уверен в возвратности средств от результатов действующего производства. Если крупное предпри­ятие реализует небольшой по объему проект, то вопросы эффективно­сти проекта с точки зрения банка могут быть вторичны по отношению к вопросам финансовой состоятельности предприятия в целом. В то же время эффективность масштабного для реализующего его предприятия проекта принципиально важна для принятия решения о кредитовании. С точки зрения предприятия, отбирающего инвестиционные проекты для осуществления, вопросы их финансовой состоятельности на этапе первичного отбора проектов скорее второстепенны. Необходимо преж­де всего определить наиболее эффективные способы вложений средств, а затем уже определяться с тем, каким образом обеспечить финансо­вую состоятельность проекта и предприятия.

Осуществление проекта оказывает влияние на технико-экономи­ческие показатели предприятия в целом (могут измениться расходы сырья, численность персонала, длительность производственного цик­ла, высвободиться отдельные виды основных фондов, причем не обя­зательно в том подразделении, где осуществляется проект). Реализа- шя проекта изменяет также финансовые показатели предприятия, причем их динамика по предприятию в целом и по проекту^могут несовпадать. (Например, предприятие в целом является убыточным, в то воемя как проект генерирует большую прибыль.)

Норма дисконта, применяемая для расчета эффективности рас­сматриваемых проектов, должна относиться ^^ги^с^ В Методических рекомендациях по оценке эффективности инвести ционТх проектов указывается, что безрисковая ставка должна учи- тывать доходность вложений капитала не только вне данного проекта, но и вне самого предприятия. Премия за риск должна принимать во внимание как ри'ск проект так и другие виды г деятельностью предприятия. По нашему мнению, для учета повы ГнГу^Н вня риска проекта средневзвешенную стоимость к«- ^предприятия можно применять как минимально допустимое значе- - ГиГвеличины нормы дисконта (аналог «безрисковой доходности»,

^подр£с^

„ости отдельного проекта и эффективности всего предприятия С может быть решена однозначно. Есть случаи, когда целесообразно осуществление инвестиций с рентабельностью меньшей, чем в сред­ам ПО фирме. в то же время не каждый инвестиционный проект с рен- ГьнГтью больше общефирменной повышает общую рептабел - ность предприятия. В частности, привлечение дополнительных Заемных средств сокращает соотношение «собственные средства / заем- ? ные^редствТ», что с точки зрения инвесторов означает увеличение _} риска финансирования, а значит, возрастет и ставка за пользование финансовыми ресурсами за счет увеличения премии за риск.

Указанные особенности проектов, реализуемых на действующем предприятии, а также ряд других приводят к необходимости примене- нияспецифических методов инвестиционного анализа. Ниже рассмат­риваются некоторые из них. „„„„„ _{и аня ЛШР}

Метод анализа изменений основан на определении и анализе изменений (приростов), связанных с осуществлением проекта. Метод особенно удобен для оценки проектов по модернизации или расшире-;, нию действующего производства. Эффект проекта может вь₌аться как в росте выручки (от увеличения объемов или качества продукции), так и ГуменьшТии текущих затрат. При использовании метода ан-и- за изменений необходима информация для расчетов по трем основ " ориям исходных данных: выручка от реализации продукции (услуг) текущие и инвестиционные затраты как в части постоянных затрат так и в части потребности в чистом оборотном капитале.

Задача состоит в том, чтобы сравнить прирост чистых доходов предприятия с объемом инвестиций, требуемых для обеспечения этого прироста. Главное достоинство метода — относительная про­стота подготовки исходных данных (в расчет закладываются толь­ко изменения параметров). Недостаток метода заключается в невоз­можности оценки финансовой состоятельности предприятия, реализующего проект. Основная сложность применения этого мето­да состоит в том, чтобы корректно выделить все изменения, кото­рые вносит проект в деятельность предприятия, в том числе и изме­нения, связанные с исчислением и уплатой налогов (например, возмещение НДС).

Метод суперпозиции (наложения) проекта и предприятия заклю­чается в прохождении трех этапов анализа. На первом этапе готовится информация, описывающая проект сам по себе (для этого может быть использован метод анализа изменений). Побочным продуктом этого этапа становится предварительное заключение о потенциальной эко­номической целесообразности осуществления проекта.

На втором этапе разрабатывается финансовый план деятельнос­ти предприятия в целом при условии, что рассматриваемый проект не будет осуществлен.

Третий этап представляет собой собственно наложение проекта на «основу». Совмещение финансового плана и проекта должно про­исходить на стыке последнего из охваченных финансовой отчетностью периодов. Это может быть конец очередного квартала, который дол­жен стать первым интервалом планирования.

На основе полученных совмещенных отчете о прибыли, отчете о движении денежных средств и балансовом отчете делается вывод о финансовой состоятельности предприятия в целом, с учетом проек­та. Достоинство метода — возможность получить ответы на все инте­ресующие вопросы с различных точек зрения. Однако имеются и недо­статки: это громоздкость всех построений, условность отдельного от предприятия описания проекта (проект, связанный с модернизаци­ей, изменением технологии действующего производства трудно под­дается отдельному описанию) и некоторая искусственность в процес­се наложения (не все функции обладают свойством аддитивности, например в том, что касается определения суммы налогов).

Метод условного выделения лучше всего применим тогда, когда проект физически обособлен от предприятия и может рассматривать­ся независимо. Для этого проект, представляющий собой часть пред­приятия, условно представляют как отдельное юридическое лицо со своими активами и пассивами, выручкой и затратами. Метод позво­ляет оценить эффективность проекта и его финансовую состоятель­ность. При этом вопрос о финансовой состоятельности предприятия, осуществляющего проект, остается открытым. Возможны также погрешности в экономических расчетах, обусловленные сделанными ., предположениями о выделении проекта в отдельное предприятие. В частности, это относится к определению налогов, которые уплачи­ваются по результатам деятельности предприятия в целом, с учетом имеющихся льгот и результатов текущей деятельности предприятия в целом. Тем не менее для класса обособленных от предприятия про­ектов метод обладает такими преимуществами, как легкость в прове­дении расчетов, отсутствие необходимости строить финансовый план

предприятия в целом.

Метод сравнения заключается в том, что сначала описывается финансовый план предприятия, осуществляющего проект («предпри­ятие с проектом»), затем описывается действующее производство («предприятие без проекта» или деятельность предприятия в случае, если оно откажется реализовывать инвестиционный проект). На основе финансового плана предприятия с проектом проводится оценка финан­совой состоятельности предприятия, осуществляющего инвестицион­ный проект. Для оценки эффективности проекта необходимо сравнить чистые доходы предприятия с проектом с чистыми доходами предпри­ятия без проекта. Разница покажет эффект собственно от проекта.

Достоинство метода - возможность комплексной оценки любого, а не только отделимого от предприятия проекта. Достоинством также является отсутствие условных построений, не нужно задумываться о том, как описать проект отдельно от предприятия. Недостаток по сравнению с методом наложения - отсутствие выводов о финансо­вой состоятельности собственно проекта (это может потребоваться при управлении проектами в крупных компаниях). По сравнению с други­ми методами недостатком является большая сложность построений.

Существуют и другие специальные методы оценки инвестицион­ных проектов, реализуемых на действующем предприятии.

Таким образом, действующее предприятие, обладая определенной технико-технологической базой, кадрами и сложившейся организа- ционно-управленческой структурой, сокращает расходы по проекту и способствует более точной и четкой его реализации. Риск реализа­ции проекта действующим предприятием значительно меньше, чем при создании новой фирмы, так как обязательства по данному проекту на первых этапах обеспечиваются выручкой от других видов произво­димой продукции.

В то же время эти факторы не упрощают экономическую оценку инвестиционного проекта, а, наоборот, усложняют ее и требуют разра­ботки и применения специфических подходов для анализа таких я** ектов и принятия решения по их осуществлению. >Щ_