<<
>>

§ 6.3. Оптимизация источников формирования инвестиционных ресурсов

Оптимизация структуры источников привлекаемых ресурсов для фи нансирова-шя является основной проблемой использования смешанной формы финансирования Она возникает как при проработке отдельно взятого проекта, так и при обосновании инвестиционной программы.
Необходимость такой оптимизации определяется тем, что, во-первых, рассмотренные источники финансирования неравноценны, во-вторых, первоначально сформированная структура капитала в целом по пред приятию может не соответствовать требованиям финансовой стратегии предприятия и снижать уровень ее финансовой устойчивости.

Первым шагом на пути определения соотношения различных пй точников финансирования является определение стоимости каждо­го из них. Расчеты должны основываться на информации отражающей развита» предприятия в перспективе, так как задача состоит в том, что­бы определить будущую стоимость привлекаемого капитала. Предше­ствующие стоимости не оказывают влияний на стоимость нового фи­нансирования.

Определение стоимости отдельных компонентов капитала предприятия ос­новано на концепции фондового рынка. Ее суть состоит в том, что ресурсы, представленные на рынке капиталов, требуют ту или иную норму возврата (или дохода), которая формируется под воздействием факторов спроса и предложе­ния. Что же касается стоимости данных видов финансовых ресурсов для реци­пиента, то она должна рассчитываться на посленалоговой базе. Это делает ее связанной с потоками денежных средств (чистых потоков), также исчисляемых после налоговых выплат и участвующих таким образом в формировании эконо­мической эффективности проекта. Следует обратить внимание на то, что такой подход дает возможность оценить в сопоставимом виде стоимость всех инвес­тиционных ресурсов.

Требуемая инвесторами норма возврата — это цена инвестора за право фирмы использовать его деньги. Вместе с тем, стоимость капи­тала конкретного ресурса является действительной стоимостью дол­га фирмы.

Взаимосвязь стоимости капитала для конкретного финансового ре­сурса и требуемой инвесторами нормы возврата на этот ресурс может быть выражена следующей логической формулой:

Стоимость капитала г-го ресурса = Норма возврата, которую фирма платит за ресурс - налоги + + «плавающие«» расходы (или флотационная стоимость). (6.1)

Требуемая инвесторами норма дохода достаточно хорошо известна (см. § 4.1), она должна содержать в себе компенсацию временной сто­имости денег и риска. Всегда существует зависимость: чем больше рис­ка готов принять на себя инвестор, тем большую норму дохода он рас­считывает получить.

Компромисс между риском и нормой дохода для инвестора пред­ставлен иа графике (рис. 6.1).

Обыкновенные акции более рисковые, так как они имеют более -низ­ки й приоритет в выплате долгов акционерам, чем привилегированные акции. Более того, обыкновенные акции — самые рисковые среди всех ценных бумаг фондового рынка, представленных на графике, так как цена этих акций в будущем совершенно неизвестна и фирма может выплатить или не выплатить дивиденды по ним. Даже если дивиден­ды будут выплачены, владельцы обыкновенных акций получат их поз­же держателей облигаций и привилегированных акций. Из этого ясно, что ожидаемая норма возврата на подобные специфические компонен- 1м капитала фирмы будет различной.

«Плавающие» расходы (или флотационная стоимость) связаны с затратами на размещение пенных бумаг, подготовку кредитных доку­ментов. При выпуске ценных бумаг они состоят, во-первых, из расхо­дов, связанных с изготовлением ценных бумаг, и, во-вторых, расходов по страхованию риска продавцов акций — инвестиционных банкиров.

Затраты, непосредственно связанные с выпуском, рассчитываются по себестоимости выпуска каждой ценной бумаги (затраты на юриди­ческое обеспечение, стоимость печати, регистрации, налоги).

Страховые суммы, идущие в пользу банкиров, могут быть различ­ными в ценах на акции, по которым фирма передает их инвестицион­ным банкирам, и в ценах на акнии.

предлагаемые последними инвес­торам на фондовом рынке.

При кредитовании, если это предусмотрено договором, в дополне­ние к процентным выплатам фирма должна осуществлять плату за подготовку кредитных документов и страховую плату за обеспечение кредита.

Работу по определению стоимости капитала каждого финансового ресурса целесообразно проводить в такой последовательности: сначала выяснить тре­буемую инвесторами норму возврата их финансовых ресурсов, затем привести норму к стоимости капитала, имея в виду налоговую ситуацию для конкретного ресурса и «плавающую» стоимость капитала. На практике, конечно, нет нужды представлять эти шаги отдельно. Но для уяснения излагаемой методики такой двустадийный процесс поможет обратить внимание на ряд важных моментов.

Теперь конкретизируем формулу (6.1) с учетом специфических фак­торов, определяющих стоимость конкретного инвестиционного ресурса.

Оценка стоимост и привилегированны: акций. Привилегированные акции содержат обусловленные нормы дивидендов на стоимость зтих акций. Требуемую инвесторами норму дохода на такие акции (НДАп) можно опредечить следующим образом.

НДА, =А, (6.2)

где Д — ожидаемый (постоянный) привилегированный дивиденд: Ц, — цена привил тированной акции.

Требуемая

орма возврата %

Рис.6 I График зависимости нормы дохода для инвест) рапс отдельным идам р сурсов в зависимости лт риска
Обыкновенные акции
Привилегированные акции
Кредиты, облигации фирмы

Долгосрочные казначейские ценные бумаги государства (безрисковая норма возврата)

Риск

Платежи по ак1шям не исключаются из налогооблагаемой прибыли предприятия- Поэтому дивиденды по привилегирорэнным акциям — это отток наличности уже после выплаты налогов.

Таким образом, сто­имость привилегированных акций как элемента привлекаемого капи тала не требуется яце раз корректировать нэ величину налоговых в плат С учетом этого опредечяем стоимость привилегированных акций (САп) как элемента стоимости капитала.

Д НДА

где /— «плавающая» (флотационная) стоимость выпуска.

Как будет ноказано далее, стоимость привилегированных акций боль­ше, чем стоимость кредитов, облигаций, поскольку привилегирован­ные акции более рискованны, чем облигации и займы, а это требует большей нормы дохода на них. Кроме того, дивиденды по акциям при­ходится выплачивать из чистой прибыли, т. е. они не находятся под налоговым щитом.

Оценка стоимости обыкновенных акций и нераспределенной прибы­ли. Оба источника обеспечивают держателей обыкновенных акций из­меняющимися дивидендами. При этом акционеры получают обычные дивиденды плюс нераспределенную прибыль. Нераспределенная при­быль — внутренний источник, остаток заработанных фирмой средств на текущих операциях, сохраненных для финансирования новых проектов и (или) выплаты дополнительных доходов акционерам.

Требуемая норма дохода на рассматриваемые ресурсы отражает аль­тернативную стоимость, которую инвесторы могли бы получить на рын­ке вне данной фирмы. Инвесторы требуют одинаковых норм выплат по обыкновенным акциям и нераспределенной прибыли. Таким обра­зом, мы будем находить для них общую норму дохода (НДА ).

Почему обыкновенные акции и нераспределенная прибыль имеют равные требуемые нормы возврата? Вполне оправданно, что инвесто­ры требуют одинакового дохода на дополнительные инвестиции, по­добные по своей природе тем, которые могут быть получены от выпус­ка новых акций. Используя нераспределенную прибыль, фирма как бы лишает инвесторов таких фондов. Что сделали бы инвесторы с эти­ми деньгами? Один из вариантов: они купили бы больше обыкновен­ных акций фирмы. Тогда какой же уровень дохода должен требовать инвестор от дополнительных инвестиций за счет нераспределенной прибыли? Такой же, как и по обыкновенным акциям.

Пример 6.1

Если инвестор готов заплатить 20 р. за каждую акцию предприятия А при дивиденде 30% годовых п «плавающей» стоимости 5%. получаем:

САп =
= 0,316 или 31.6% годовых.

Фирма может не выплачивать нераспределенные средства акционе­рам сразу, они могут пойти на будущие проекты с целью возрастания будущих доходов инвесторов. Таким образом, отказываясь от диви­дендов сегодня, инвесторы будут вознаграждены большими доходами в дальнейшем.

В отличие от привилегированных акций обыкновенные не обещают постоянных дивидендов. Поскольку акционеры часто ожидают роста ди­видендов. постольку использовать формулу (6.3) мы не можем. Вместо [этого для определения требуемой инвесторами нормы дохода мы долж­ны использовать модель, позволяющую учветь будущий рост. Этодак на­зываемая «модель постоянного роста» дивидендов с уче^>М|ДИСконта:

НДА„^ + * (6.4)

где Д, - ожидаемый дивиденд на каждую акцию, р.; Ц^ — текущая цена обыкновенных акций, ожидаемый постоянный рост див1№и-

дов, норма прироста дивидендов в десятичной формь.

Будущие дивидендные платежи, как и ожидаемый постоянный рост дивидендов, определить крайне сложно. Они предполагают оценку бу­дущих потоков наличностей. которую нелегко сделать.

Кроме того, доходы фирмы в перспективе зависят от общеэкономи­ческих тенденций, которые еще более неопределенны.

Обратим внимание на то, что д — ожидаемая норма роста дивиден­дов, а не текущая Хотя инвесторы могут использовать прошлые тем­пы роста для формирования ожиданий будущих доходов, фирма дол­жна оцешш, исключительно будущие темпы роста. Основой для этого могут служить те же обшерыночные прогнозы, которые мы заклады­ваем в расчеты потоков денежных средств по проекту.

Несмотря на то, что обыкновенные акции и нераспределенная при­быль имеют одинаковые требуемые инвесторами нормы вс аврата, они не имеют одинаковой стоимости как элементы капитала. Дело в том, что, когда выпускаются новые обыкновенные акции, фирма должна уплатить «плавающую!- стоимость, чтобы к ней начали поступать сред­ства от этих продаж Тогда стоимость обыкновенных акций (СА,) как элемента капитала фирмы можно определить по формуле:

где / — «плавающая» стоимость, % от Ц. .

Стоимость нераспределенной прибыли (СНП):

- 'снП-^ + д. (6.6)

Пример 6.2

Данные предприятия:

ожидаемые дивиденды — 30% к текущей стоимости акций; текущая стоимость обыкновенных акций — 20 р. за акцию; ожидаемый годовой рост дивидендов — 10%; «плавающая» стоимость новых акций — 6% от текущей цены. Получаем:

СА„ = ——— + 0,1=0,42, или 42% годовых;

0 (1-0,06)

СНП = 0,3 + 0,1 = 0,4, или 40% годовых. Таким образом: САо > СНП > САп.

Обратим внимание на нераспределенную прибыль (часть чистой прибыли). Это достаточно дорогой источник. В условиях, когда про­цент по кредиту ниже ставки налога на прибыль, нераспределенная прибыль становится одним из самых дорогах источников и прибли­жается к уровню стоимости обыкновенных акций.

Ценность амортизации для фирмы должна быть определена по тем же принципам, что и норма дохода на инвестируемые средства, т. е. ориентирами здесь могут быть процентные ставки по долгосрочным кредитам. Такое решение полностью соответствует альтернативному подходу инвестора к обоснованию желаемой нормы дохода (рассмот­ренной в § 4.1).

Амортизация, выступающая, с одной стороны, как средство на­копления, с другой — является издержками производства. Поэтому ее ценность для фирмы при соизмерении с другими источниками должна быть определена в условиях посленалогового исчисления, т. е. умножена на коэффициент (1 - Т). В то же время ее использо­вание никак не связано с флотационными расходами, и поэтому нет необходимости корректировки на этот показатель. При таком под­ходе амортизация окажется самым дешевым для фирмы источни­ком финансирования. Это в полной мере соответствует экономи­ческой природе собственности, воплощенной в категории капитала: 100 р. уже имеющихся собственных средств покроют потребности в инвестициях на ту же сумму. Для решения такой задачи за счет лю­бых внешних источников потребуются средства, превышающие дан­ную величину на стоимостную оценку экономического интереса ин­вестора.

В связи с изложенным стоимость амортизации для фирмы опреде­ляется по формуле:

С =А,х(1- Г),

где С — стоимость амортизации для фирмы; А^ - требуемый инвесто­ром доход с амортизации; Т- ставка йвлога на прибыль.

Пример 6.3

Е БслиА>-Я%,'Г"-24%,то:

20 х (1-0,24) -15.2%.

Оценка стоимости прибыли до налогообложения в "ачестве инвес­тиционного ресурса определяется, кЯ|с и амортизация. Хотя у этих двух источников различная экономическая природа, для реципиента они имеют однозначную стоимость. Прибыль, как и амортизация, являет­ся самым дешевым, а потому самым привлекательным источником Этим объясняется ее стимулирующая роль в развитии инвестицион­ного процесса и необходимость законодательного закрепления прав предприятия по ее использованию.

(6.8)

Формула расчета:

СЦ = Пх(1 Т),

где СП — стоимость для фирмы прибыли до налогообложения: П — требуемый инвестором доход с прибыли до налогообложения.

(6.7)

Оиеика стоимости долгосрочно™ кредита и облигаций (долга) Стоимость долга рассчитывается одинаково для различных видов об­лигаций и для банковских кредитов. Различия между данными фор­мами привлечения средств несущественны, поэтому то. что будет из­ложено далее по вопросам оценки стоимости кредита, относится и к облигациям. В дальнейшем мы будем исходить из ^ого, что кредитные обязательства (проценты и в определенных границах основной долг) вычитаются из облагаемой налогом прибыли. Отсюда, данный источ­ник для фирмы дешевле, чем другие источники фиианс иротания, свя­занные - прибылью после налогообложения, т. е. с чистой прибылью.

(6.9)

Стоимость кредита (Ск) для фирмы определяется по формуле:

К„х(1-Х) (1-/) '

где К — процентная ставка банка по кредиту.

Поимер 6 4

К - 20%: Т- 24%;/ - А! Тогда

Таким образом, стоимость кредита при принятых нами условиях пога­шения долга для фирмы всегда меньше, чем объявленный банковский про­цент, у нас она составила пе 20, а 16% годовых.

Оценка стоимости финансового лизинга как элемента капитала должна учитывать особенности ф рмирования лизинговых платежей. Они зависят не только от размера слагаемых: процента по кредиту, спо­соба расчета амортизации, лизингового процента, размера предогтаты. н< и от продолжительности лизингового соглашения.

(6.10)
с„ =
= 23,75%.
^ х > (3360 - 3000)), в связи с чем размер чистой прибыли снизился с 10 640 р. до 9500 р.;

3) но так как частичное замещение акционерного капитала заемным при­вело к сокращению количества акций, доходы на одну акцию, тем не менее, выросли. Изложенное можно изобразить неравенством:

(35000x0,4X1-0,24) (35000x0,4 -7500х 0,2)(1 - 0,24).

17500

<< | >>

Еще по теме § 6.3. Оптимизация источников формирования инвестиционных ресурсов:

  1. 3.1. Источники формирования и структура финансовых ресурсов предприятий
  2. Вопрос 66. Статистическое изучение источников формирования и направлений использования финансовых ресурсов
  3. 12. 1. ПОНЯТИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ ПРЕДПРИЯТИЯ И ИХ КЛАССИФИКАЦИЯ
  4. § 6.3. Оптимизация источников формирования инвестиционных ресурсов
  5. РАЗДЕЛ V. УПРАВЛЕНИЕ ФОРМИРОВАНИЕМ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ ПРЕДПРИЯТИЯ
  6. 12.1. ПОНЯТИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ . ПРЕДПРИЯТИЯ И ИХ КЛАССИФИКАЦИЯ
  7. 12.2. ПОЛИТИКА ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ ПРЕДПРИЯТИЯ
  8. 14.1. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ФОРМИРУЕМЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ
  9. 3.5. Определение стратегических направлений формирования инвестиционных ресурсов
  10. 7.4. Мероприятия по формированию и мобилизации инвестиционных ресурсов на муниципальном уровне
  11. 23.2. Государственные займы как источник формирования финансовых ресурсов государства
  12. 6.3. Источники формирования финансовых ресурсов внебюджетных фондов
  13. 11.2. ФОРМИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ РЕГИОНА
  14. 12.3. ПРИНЦИПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ политики ПРЕДПРИЯТИЯ
  15. 16.2. Этапы формирования инвестиционной стратегии предприятия
  16. Финансовые ресурсы: источники формирования
  17. 9.2. Пассивные операции банков. Источники формирования финансовых ресурсов банков: собственные (капитал) и привлеченные (депозитные и недепозитные)
  18. § 6.3. Оптимизация источников формирования инвестиционных ресурсов
  19. 12. 1. ПОНЯТИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ ПРЕДПРИЯТИЯ И ИХ КЛАССИФИКАЦИЯ
  20. 3.1. Источники формирования и структура финансовых ресурсов предприятий