§ 3. Облигационные займы

• возможность доступа напрямую (без посредника) к денежным ресурсам инвестора. При этом поскольку величина денежной суммы долга, удостоверяемой одной облигацией, как правило, незначительна, эмитент получает доступ к ресурсам мелких ин­весторов;

• ввиду раздробленности большого количества держателей обли­гаций мала вероятность вмешательства кредитора во внутрен­ние дела заемщика;

• облигационные займы предоставляют больше возможностей для финансирования на долгосрочной основе;

• имеется возможность оперативного управления структурой и объемом задолженности, их оптимизации в соответствии с изменяющимися условиями хозяйствования, как внутренни­ми, так и внешними;

• функционирование вторичного рынка выявляет ориентиры, на которые опирается эмитент при выработке параметров новых облигационных выпусков. Ликвидный вторичный рынок своим существованием создает возможности для последующих выпус­ков облигаций эмитентом, поскольку именно высокая ликвид­ность облигаций является одной из их наиболее привлекатель­ных для потенциальных инвесторов характеристик.

Широкий спектр облигаций, отличающихся дополнительными ус­ловиями, вносимыми в облигационное соглашение, возможность предложения новых условий и их комбинаций позволяют эмитенту выпускать долговые инструменты, максимально удовлетворяющие рыночному спросу на момент выпуска, и управлять рядом рисков, сопутствующих выпуску и обращению займа.

В отличие от традиционного банковского кредита погашение ос­новного долга по облигационному займу происходит, как правило, в день окончания срока обращения займа. Данное обстоятельство де­лает возможным полное обслуживание долга за счет прибыли от реализации самого инвестиционного проекта.

Оформление долга в форме облигационного займа позволяет за­емщику претендовать на меньшую стоимость заимствования и в ко­нечном счете определяет возможность развития данного метода фи­нансирования. Основными преимуществами облигационного заимст­вования с точки зрения кредитора являются возможности: (а) формирования эффективных портфелей с различной протяженно­стью и соотношением «риск — доход», учитывая большое разнообра­зие обращающихся на рынке облигаций по эмитентам, срокам обра­щения и дополнительным условиям и их высокую ликвидность, и (б) оперативного управления инвестиционными портфелями через операции на вторичном рынке в соответствии с требованиями инве­стора и меняющейся конъюнктурой рынка.

Увеличение доли финансирования посредством облигационных займов по сравнению с долей банковского кредитования оказывает положительное воздействие на эффективность и стабильность функ­ционирования финансовой системы в целом, в чем заинтересованы заемщики и кредиторы одновременно. Среди позитивных последст­вий развития облигационного рынка можно выделить: (1) увеличе­ние доли долгосрочного финансирования; (2) повышение информа­ционной прозрачности рынка инвестиционных капиталов как следст­вие обязательного раскрытия эмитентом существенной информации о своей деятельности и о выпускаемых ценных бумагах; (3) рост объективности оценки кредитного риска по сравнению с банком, в котором принятие решения о выделении кредита может носить субъективный характер.

Развитый рынок корпоративных облигаций выявляет объектив­ную шкалу процентных ставок по привлечению и размещению де­нежных ресурсов на различные сроки для эмитентов с различным кредитным риском. На эту шкалу могут ориентироваться участники финансового рынка при принятии решения о финансировании раз­личных инвестиционных проектов посредством альтернативных по отношению к выпуску облигационного займа способов.

В большинстве стран процедура эмиссии корпоративных облига­ций регулируется нормативными актами, описывающими действия эмитента, которые необходимы для успешного размещения облигаций.

В Российской Федерации процедура эмиссии облигаций, как и других эмиссионных ценных бумаг, регулируется Федеральным за­коном от 22 апреля 1996 №39-Ф3 «О рынке ценных бумаг»^[61], а так­же постановлениями государственного регулирующего органа — Фе­деральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ).

Сложность и рисковость процедуры эмиссии вынуждают заемщи­ка для ее прохождения прибегать к услугам профессиональных уча­стников рынка ценных бумаг — инвестиционных компаний, которые в зависимости от формы размещения ценных бумаг выполняют

yнкции компании-андеррайтера или инвестиционного консультанта, атраты на оплату их услуг существенно увеличивают стоимость за­имствования. Размер вознаграждения зависит от объема предостав­ляемых услуг, объема размещаемого выпуска, и от других факторов. В российской практике он достигает четырех процентов от номинала выпуска для достаточно больших объемов (от 100 млн руб. до не­скольких млрд руб.). Кроме того, в соответствии с Федеральным за­коном от 12 декабря 1991 №2023-1 «О налоге на операции с ценны­ми бумагами»^[62] в момент предоставления документов на регистрацию выпуска эмиссионных ценных бумаг эмитент производит уплату на­лога в размере 0,8% от номинальной суммы выпуска.

Затратность процедуры ограничивает круг инвестиционных про­ектов, которые имеет смысл финансировать через облигационный займы. Преимущества облигаций проявляются только в случае боль­ших объемов заимствования, которые могут себе позволить только крупные эмитенты. Дело не только в том, что для выпусков неболь­ших объемов расходы на обслуживание единицы привлеченных средств значительно возрастают, но и в том, что выпуски небольших объемов, как правило являются недостаточно ликвидными и тем са­мым теряют основное преимущество заимствования в форме облига­ций.

В решении о выпуске облигаций должны быть указаны основные параметры облигационного займа, которые остаются неизменными весь срок заимствования. Наиболее важными среди них являются: страна и валюта заимствования; объем займа по номиналу; номинал облигации; дата и цена погашения облигационного займа; форма вы­пуска облигации; форма и периодичность выплаты дохода по обли­гации; размер или методика вычисления размеров купонных выплат; дополнительные условия обращения облигаций.

При разработке параметров займа эмитент, как правило, привле­кает профессиональных участников рынка ценных бумаг, специали­зирующихся на предоставлении подобного рода услуг. Именно они проводят маркетинговые исследования, осуществляют анализ теку­щей ситуации на рынке и прогноз тенденций, на основе которых и формируются параметры облигационного займа. Установление па­раметров займа имеет огромное значение, поскольку их адекватность рыночным условиям как на момент выпуска, так и в будущем, опре­деляет успешность финансирования.

Рассмотрим основные параметры облигационного займа и факто­ры, оказывающие влияние на их формирование.

Внутренний или внешний по отношению к национальному рын­ку характер заимствования. Внутренние облигации выпускаются эмитентом в стране, резидентом которой он является, и номинирова­ны, как правило, в валюте этой страны. В случае если эмитент счи­тает, что по ряду причин размещение облигаций на зарубежных рынках предоставляет ему ряд преимуществ (возможность размеще­ния с меньшей доходностью, налоговые льготы, большая емкость за­рубежных рынков капитала и другие), он может осуществить выпуск внешних облигаций.

В свою очередь внешние облигации подразделяются на иностран­ные и еврооблигации. Иностранные облигации размещаются за рубе­жом, как правило, в валюте страны размещения. Термин «еврообли­гация» применяют для облигаций, размещаемых как за пределами страны заемщика, так и страны, в валюте которой указан их номи­нал. Рынок еврооблигаций является составной частью международ­ного рынка капиталов. Их основные покупатели — международные инвесторы. При выпуске облигаций, номинал которых установлен в валюте, отличной от валюты финансирования инвестиционного проекта, и, соответственно валюты получения доходов, эмитент при­нимает на себя дополнительный по отношению к обычным рискам выпуска и обращения облигационного займа риск — валютный. Ряд российских акционерных обществ имеют опыт выпуска и обслужива­ния еврооблигационных займов, в том числе опыт реализации ва­лютного риска из-за обвальной девальвации рубля в 1998 г.

Объем заимствования определяется потребностями эмитента в рамках финансируемого проекта и возможностями рынка удовле­творить данные потребности по цене (доходности облигаций при размещении), устраивающей инвестора. Этот параметр определяется в процессе проведения маркетинговых исследований рынка и анали­за прошлых размещений аналогичных облигаций эмитентом или компанией-аналогом. В Федеральном законе «Об акционерных обще­ствах» введен ряд ограничений на объем заимствования. В соответ­ствии с ним номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общест­ва либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для цели выпуска облигаций.

Срок заимствования определяется особенностью финансируемого проекта, возможностью на момент размещения привлечения достаточ­ного объема ресурсов по приемлемой для эмитента цене, прогнозом развития ситуации на финансовом рынке в течение планируемого пе­риода финансирования. В США распространена практика финансиро­вания среднесрочных проектов (4—5 лет) через выпуск последователь­ных краткосрочных (меньше 270 дней) облигационных займов вместо одного займа продолжительностью, равной сроку, необходимому для финансирования проекта.

Необходимо отметить, что при этом методе финансирования за­емщик несет на себе риск повышения процентных ставок, который может быть хеджирован позициями на одном из рынков процентных производных финансовых инструментов. Как указывалось выше, для российских эмитентов возможности применения данного метода ог раничены особенностями действующего законодательства.

Устанавливая номинал облигации, эмитент принимает во внимание соображения необходимости повышения ликвидности (чем меньше но­минал, тем выше ликвидность), а также снижения своих затрат на об­служивание выпуска и обращения ценных бумаг. Уменьшение номина­ла облигации ведет к повышению затрат, связанных с изготовлением сертификатов (в случае документарной формы выпуска) и оплатой ус­луг реестродержателей (регистраторов) и платежных агентов. Схожие соображения лежат в основе решения о форме выпуска (документар­ные, бездокументарные, именные, предъявительские) облигаций.

Выбор формы выплаты дохода (дисконтная облигация, облига­ция с фиксированным или плавающим купоном) во многом зависит от особенностей финансируемого проекта, а также от существующей и прогнозируемой конъюнктуры финансового рынка.

В случае выпуска облигаций с фиксированным купоном тенденция по­вышения процентных ставок за период обращения является благоприят­ной для эмитента, а неблагоприятной — обратная тенденция. Разновидно­стью облигаций с фиксированным купоном являются доходные облига­ции. Они предоставляют право на получение фиксированного процента. При этом в облигационное соглашение вносится дополнительное усло­вие, согласно которому эмитент может не выплач1твать купон в ряде оговоренных ситуаций (как правило, выплата обусловливается опреде ленными финансовыми результатами эмитента). Заимствование в такой форме позволяет эмитенту использовать для обслуживания долга ре­зультаты реализации финансируемого проекта и накладывает на вла­дельцев облигаций дополнительный риск недополучения дохода. Поэто­му при выпуске таких облигаций эмитент, как правило, предлагает более высокую ставку купона по сравнению с гипотетическими облигациями без такого условия и (или) какие либо другие дополнительные условия, привлекательные с точки зрения владельца. В ряде случаев может огова­риваться, что задолженность по невыплаченным купонным суммам пе­ред владельцами облигаций накапливается. Такие облигации называются доходными кумулятивными облигациями. Наибольшее распространение доходные облигации получили в США.

В случае выпуска облигаций с переменным купоном ее держатель получает право на получение купонных выплат, размер которых привязан к какому-либо параметру, который может меняться в пери­од обращения облигации. В практике развитых стран наиболее рас­пространенными являются облигации с плавающей процентной став­кой, валютно-индексируемые облигации и инфляционно-индексируе­мые облигации. Купонная ставка облигаций с плавающей процентной ставкой привязана к какой-либо рыночно определяемой или устанавливаемой процентной ставке. Выпуск таких облигаций целесообразен при прогнозируемой тенденции снижения уровня про­центных ставок за период финансирования.

При выпуске индексируемых облигаций их номинал пересчитыва- ется с периодичностью купонных выплат в соответствии с изменени­ем базового индекса (курса национальной валюты или индекса ин­фляции). Такие облигации содержат в себе инструмент страхования владельца облигаций от процентного, валютного диска и риска сниже­ния покупательной способности денег. Внесение заемщиком подобных положений в облигационное соглашение позволяет ему улучшить ус­ловия заимствования, в том числе понизить свои расходы на обслу­живание долга за счет меньшей доходности при размещении.

В практике выпуска облигаций российскими акционерными об­ществами в 1999—2000 гг. было очень распространено использование валютной индексации как купонных выплат, так и суммы номинала. Популярность включения данных условий в решение о выпуске об­лигаций объяснялась ожиданиями дальнейшего существенного ослаб­ления рубля по отношению к внешним валютам, прежде всего к доллару США.

К облигациям с переменным купоном относятся также участвую­щие облигации и облигации с отсроченными или увеличивающими­ся платежами. Для участвующих облигаций величина купонной вы­платы, как правило, зависит от финансовых результатов деятельно­сти эмитента.

Смысл облигаций с отсроченными и увеличивающими платежами Заключается в следующем. Для того чтобы получить возможность обслуживания облигационного долга за счет прибыли от проекта, за­емщик вносит в облигационное соглашение условие о невыплате или о существенном занижении купонных выплат в первые купонные пе­риоды облигаций. Время действия данного условия зависит во мно­гом от срока окупаемости инвестиционного проекта. Для этого типа облигаций эмитент, как правило, предоставляет некоторую «премию» инвестору в общей сумме выплат по отношению к его же гипотети­ческим облигациям, не предусматривающим такие условия.

Дисконтные облигации, или облигации с нулевым купоном, доста­точно редко используются для финансирования инвестиционных проектов из-за их краткосрочности. Исключением можно считать ме­тод возобновлений и выпуск долгосрочных дисконтных облигаций финансовыми корпорациями на базе декомпозиции долгосрочных го­сударственных купонных облигаций.

Частота и размер купонных выплат в значительной мере определя­ют как размеры расходов на обслуживание долга, которые заемщик всегда стремится минимизировать, так и уровень доходов инвесторов, которые заинтересованы в максимизации последних. Важнейшим фак­тором, учитываемым при установлении баланса их интересов, является степень кредитоспособности эмитента, определяющая величину кредит­ного риска инвестора. Поэтому величину купона (более широко — ве­личину доходности при выпуске облигаций) условно можно разделить на две составляющие — безрисковую ставку процента, величина кото­рой принимается равной доходности государственных ценных бумаг со схожими сроками погашения, и премию за риск. Величина премии за­висит от кредитного рейтинга, присваиваемого эмитенту международ­ными (Standard & Poor's, Moody's и др.), национальными рейтинговы­ми агентствами, или от неформального рейтинга, осуществляемого уча­стниками рынка. Чем выше рейтинг, тем с меньшей доходностью могут быть выпущены в обращение долговые обязательства эмитента. На ве- личику купона влияет также отношение потенциальных владельцев к дополнительным условиям, включенным в решение о выпуске обли­гаций, и частота купонных выплат.

При выборе вариантов финансирования проекта посредством вы­пуска облигаций лучшим для эмитента является вариант с минималь­ными затратами на выпуск и обслуживание обращения. Для количе­ственного сравнения стоимости различных вариантов финансирования используется метод дисконтирования всех будущих потоков платежей заемщика, связанных с выпуском (оплата услуг по консалтингу и (или) андеррайтингу, налоговые платежи, затраты на подготовку и опубликование проспекта эмиссии, затраты на изготовление серти­фикатов и др.) и обращением (купонные выплаты, сумма выплачивае­мая при погашении, оплата услуг реестродержателя и платежных агентов) облигаций с целью приведения их суммарной стоимости к моменту размещения. Значение коэффициента дисконтирования, при котором приведенная стоимость облигации будет равна планируе­мой цене ее размещения, является, с точки зрения эмитента, внутрен­ней доходностью облигации. Этот показатель характеризует степень затратности финансирования проекта. Необходимо отметить, что для корректной оценки и сравнения различных вариантов финансирова­ния нужно сравнивать их не только по уровню затрат, но и по степе ни рисковости. Другими словами, при выборе окончательного вариан­та финансирования необходимо применять двухкритериальный под­ход.

При внесении дополнительных условий в решение о выпуске об­лигаций эмитент стремится к минимизации затрат на обслуживание задолженности по займу, снижению рисков, сопутствующих вторично­му обращению облигаций, компенсации других параметров выпуска, которые с точки зрения потенциального покупателя снижают инве­стиционные качества облигации и др. В России возможности эмитен­та в этой части решения о выпуске ограничены Законом «О рынке ценных бумаг», в соответствии с которым облигация может преду­сматривать дополнительные права держателя, а не эмитента.

За длительную историю обращения облигаций в мировой практике было разработано и успешно внедрено в обращение огромное количест­во видов облигаций, отличающихся различными дополнительными ус­ловиями, которые предоставляют дополнительные права и (или) накла­дывают обязанности на владельцев и (или) эмитентов. Рассмотрим наиболее распространенные разновидности таких облигаций.

Обеспеченные облигации — это облигации, исполнение обязательств по которым обеспечивается залогом эмитента либо специальными де­нежными фондами, которые обязуется сформировать на время обра­щения облигаций эмитент, либо гарантиями третьих лиц. Предлагая в облигационном соглашении дополнительное обеспечение, эмитент снижает кредитный риск владельцев облигаций и тем самым создает предпосылки для выпуска займа с более низкой доходностью. Допол­нительное обеспечение является затратным для эмитента, поскольку возникает необходимость выплат определенных сумм участвующим в нем лицам (гаранту, залогодержателю, оценщику и др.). Поэтому при принятии подобных решений необходимо финансовое обоснова­ние, которое должно предусматривать сравнение дисконтированных денежных сумм экономии для эмитента от снижения доходности вы­пущенных облигаций и затрат на достижение данного результата.

Распространенной формой облигационного обеспечения, позво­ляющего снизить расходы на обслуживание долга, является форми­рование эмитентом выкупного фонда или фонда погашения. Данные фонды в соответствии с облигационным соглашением могут исполь­зоваться только для ежегодного выкупа части облигационного вы­пуска на вторичном рынке по рыночным ценам или для его погаше­ния на заранее оговоренных условиях. Выбор облигаций, которые погашаются из фонда погашения, проводится в форме лотереи. Ре­зультатом создания таких фондов является более равномерное рас­пределение нагрузки по выплате основной суммы долга эмитентом по всему сроку обращения выпуска и постепенное снижение сумм периодических выплат. Формирование в соответствии с облигацион­ным соглашением выкупного фонда воспринимается потенциальны­ми инвесторами всегда положительно, поскольку кроме снижения риска кредитора такой фонд способствует повышению ликвидности облигаций. Создание фонда погашения воспринимается ими уже не столь однозначно, так как в результате появляется возможность дос­рочного погашения облигаций, не зависящая от воли владельца. В России в соответствии с Законом «Об акционерных обществах» размещение облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года существования общества и при условии надлежащего утвержде­ния к этому времени двух годовых балансов общества.

Часто в облигационное соглашение включаются дополнительные условия, описывающие права держателя (эмитента) облигаций совер­шать определенные действия, затрагивающие интересы эмитента (держателя) облигаций. Наиболее распространенными среди таких облигаций являются облигации с правом досрочного отзыва по ини­циативе эмитента, облигации с правом досрочного отзыва по инициа­тиве владельца и конвертируемые облигации Оговорка об отзыве по инициативе эмитента включается им для управления риском небла­гоприятного изменения уровня процентных ставок за время обраще­ния выпуска. Для заемщика неблагоприятной (только с точки зре­ния уже выпущенных в обращение облигационных займов) является тенденция понижения процентных ставок. При наличии оговорки об отзыве эмитент может провести рефинансирование обращающегося займа посредством выпуска нового займа под меньший процент. В случае отсутствия указанной тенденции отзыв не происходит.

С точки зрения инвестора такое условие увеличивает риск вло­жений. Поэтому со стороны эмитента в этом случае необходимы до­полнительные предложения (условия), компенсирующие данное от­рицательное качество инструмента. В частности, для таких облига­ций может предусматриваться погашение по цене выше номинала в случае досрочного отзыва и т. п.

Облигации с правом досрочного отзыва по инициативе владельца являются в некотором смысле противоположностью рассмотренных выше отзывных облигаций. Поскольку право инициативы досрочного погашения принадлежит владельцу, то оно реализуется им, как пра­вило, при росте уровня доходности финансовых инструментов. В этом случае инвестор получает возможность реинвестировать вы­рученные от погашения облигаций средства в другие финансовые инструменты под больший процент. Такое условие включается заем­щиком для снижения уровня доходности при выпуске или компенса­ции других, негативных с точки зрения потенциального инвестора, дополнительных условий в облигационном соглашении.

При выпуске конвертируемых облигаций в облигационное согла­шение включается условие, согласно которому владелец получает право обменять облигацию на определенное количество других цен­ных бумаг, как правило, акций эмитента. Эта разновидность корпо­ративных ценных бумаг получила большое распространение в конце XX в. Для эмитента выпуск конвертируемых облигаций не только позволяет уменьшить расходы по обслуживанию займа за счет сни­жения его доходности при выпуске, но и облегчает принятие реше­ния о дополнительной эмиссии акций. Для инвестора конвертируе­мая облигация предоставляет возможность получения более высоких, по сравнению с рынком облигаций, доходов, характерных для спеку­лятивного рынка акций, с одновременным ограничением высоких рыночных рисков, характерных для рынка акций, за счет облигаци­онной составляющей данного инструмента. Эта особенность позволя­ет заемщику уменьшить цену заимствования. С целью ограничения риска эмитента, связанного с размещением акций эмитентом по су­щественно заниженной цене в период конвертации, в облигационное соглашение может вноситься условие об отзыве облигаций по ини­циативе эмитента в случае достижения ценами облигаций (или ак­ций) определенного уровня. Внесение такого условия ограничивает возможность получения инвестором спекулятивной прибыли от вла­дения конвертируемой облигацией.

Приведенный список разновидностей облигаций, отличающихся до­полнительными условиями, включенными в облигационное соглашение, является далеко не исчерпывающим. В облигационное соглашение чаще всего включается не одно дополнительное условие, а их внутрен­не непротиворечивая комбинация. Изменение условий хозяйствования эмитентов и конъюнктуры финансового рынка приводит к выпуску в обращение все новых и новых разновидностей облигаций.

Современный российский рынок корпоративных облигаций начал формироваться в.начале девяностых годов XX в. Однако вплоть до 1999 г. практика заимствований в форме облигационных займов была мало распространена. Особенностями облигационного рынка этого периода были: (а) доминирующая роль «товарных» выпусков, обеспеченных и погашаемых различными товарами; (б) незначитель­ные объемы подавляющего большинства выпусков; (в) отсутствие вторичного рынка корпоративных облигаций. Последнее обстоятель­ство является наиболее существенным, поскольку только ликвидный вторичный рынок позволяет реализовать основные преимущества об­лигаций по сравнению с другими методами финансирования.

"'Выпуская товарные облигации, предприятия решали проблему сбыта продукции и одновременно предлагали инвестору инструмент, застрахованный от инфляционных процессов в той степени, в кото­рой цена товара коррелирует с индексом инфляции.

Наличие альтернативных, более привлекательных для заемшиков и кредиторов инструментов также негативно отражалось на рынке корпоративных облигаций. Для заемщиков таким инструментом был вексель, выпуск которого гораздо более прост и дешев. Для инвесто­ра более привлекательным инструментом были государственные об­лигации с их развитым вторичным рынком и инфраструктурой, льготным налогообложением доходов и, как тогда казалось, отсутст­вием кредитного риска.

Развитие рынка корпоративных облигаций ограничивалось рядом положений законодательства. Прежде всего, речь идет об ограниче­нии объема выпуска облигаций размером уставного капитала или ве­личиной обеспечения, предоставляемого третьими лицами для цели выпуска облигаций, а также неблагоприятным для эмитента налого­вым режимом выпуска и обращения облигаций. Ставка налога на операции с ценными бумагами в размере 0,8% от номинала выпуска существенно повышает цену заимствования.

Однако самым большим законодательным препятствием развитию финансирования через рынок облигаций была невозможность отнесе­ния процентных выплат по обслуживанию облигационного долга в со­став затрат эмитента, за исключением кредитных учреждений. Данное положение было отменено только в 1999 г., что фактически и послу­жило толчком для начала развития национального рынка корпоратив­ных облигаций. Единственными облигациями, активно торговавшимися на вторичном рынке до 1999 г., были облигации РАО ''Высокоскорост­ные магистрали» пяти серий на общую сумму 1,2 трлн руб. Для них был предусмотрен специальный режим обращения, они были гаранти­рованы государством, торговались вместе с государственными облига­циями на Московской Межбанковской Валютной Бирже (ММВБ), и даже режим налогообложения доходов, полученных от владения ими, был такой же, как для государственных облигаций.

При незначительных объемах внутреннего рынка корпоративных облигаций ряд российских эмитентов в период с 1996 по 1998 г. у с- пешно использовали выпуск еврооблигаций для финансирования сво­их потребностей. Это стало возможно после присвоения России кре­дитного рейтинга и выхода ее на этот рынок в качестве заемщика.

В 1997 г. заимствования на рынке еврооблигаций были осуществ­лены как рядом субъектов федерации (Москва —500 млн долл., Санкт-Петербург — 300 млн долл., Нижегородская область —100 млн долл.), так и акционерными обществами. Наибольшее количество выпусков осуществили банки (Автобанк, ОНЭКСИМбанк, Башкир­ский Кредит, Альфа-Банк, СБС-Агро, Внешторгбанк, Российский Кредит). Из нефинансовых организаций выпуск осуществили: ОАО Сибнефть —150 млн долл.; ОАО Татнефть — 300 млн долл.; ОАО Мосэнерго — 200 млн долл.; ОАО ЛУКОЙЛ — 550 млн долл. (два выпуска). Привлекательность рынка еврооблигаций для российских компаний определялась возможностью осуществить заимствование достаточно большого объема денежных ресурсов на длительный срок по существенно более низкой цене по сравнению с национальным рынком. В качестве примера можно привести размещение в октябре

1997 г. облигаций ОАО ЛУКОЙЛ, конвертируемых в глобальные депозитарные расписки на обыкновенные акции эмитента. Это был четвертый выпуск такого инструмента компанией, являющейся пио­нером среди российских эмитентов по использованию конвертируе­мых облигаций. В результате было размещено облигаций на 354 млн долл. сроком на 5 лет с доходностью 8,2%, что было существенно ниже уровня процентов на внутреннем рынке. После кризиса августа

1998 г. очередное заимствование российской компанией на рынке ев­рооблигаций произошло только в 2000 г., когда компания «Вымпел­ком» разместила конвертируемые в американские депозитарные рас­писки облигации на сумму 75 млн долл. В конце 2001 г. «Газпром» заявил о своем намерении разместить на рынке еврооблигаций заем на общую сумму 750 млн долл. При сохранении существующих по­зитивных тенденций в экономике России объем заимствований рос­сийскими компаниями на рынке еврооблигаций может значительно вырасти и составить существенный процент от общего объема при­влекаемого инвестиционного капитала.

В июне 1999 г. было принято постановление Правительства РФ от 26 июня 1999 №696 «О внесения дополнения в положение о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), вклю­чаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и о порядке форми­рования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении прибыли»', которое позволяло эмитенту относить процент, выплачивае­мый владельцам облигаций, на затраты, включаемые в себестоимость, в пределах действующей ставки рефинансирования плюс три процент­ных пункта при условии их обращения на организованном биржевом рынке. Такое законодательное изменение в условиях выпуска и обра­щения облигаций послужило стимулом развития внутреннего рынка. Уже до конца 1999 г. были выпущены в обращение значительные объ­емы облигаций пяти крупнейших компаний России: РАО «Газ­пром»-3 млрд руб., РАО «ЕЭС?. — 3 млрд руб., ОАО ЛУКОЙЛ-3 млрд руб., ОАО. «Тюменская нефтяная компания» — 2,5 млрд руб., ЗАО «Алмазы России-Саха» — 500 млн руб. Все эти облигации про­шли листинг и были допущены к торгам на ММВБ. Одной из особен­ностей практически всех выпусков облигаций конца 1999 г.— начала 2000 г. была индексация доходов и суммы, выплачиваемой при погаше­нии, по отношению к девальвации национальной валюты. Включение таких дополнительных условий обусловливалось ожиданиями инвесто­ров дальнейшего значительного обесценивания рубля.

В течение 2001 г. позитивные тенденции в развитии националь­ного российского рынка корпоративных облигаций получили сущест­венное развитие. В это время происходило наращивание как объема облигаций, находящихся в обращении, так и числа эмитентов, вы­пустивших эти облигации. Подчеркнем, что именно в этот период сформировался ликвидный биржевой вторичный рынок облигаций российских эмитентов. Уже в начале 2002 г. объемы оборотов на рынке корпоративных облигаций почти сравнялись с оборотами на рынке государственных ценных бумаг. К концу 2001 г. на биржевых плбщадках активно обращались более 30 выпусков облигаций раз­личных эмитентов, а общий объем рынка достиг 50 млрд руб. по но­миналу, что сравнимо с объемом рынка государственных облигаций (примерно 180 млрд руб.) за этот период.

Основными особенностями выпусков 2001 г. стало наличие пе­риодически (как правило, каждый купонный период) обновляемой безотзывной оферты со стороны эмитента, позволяющей инвестору осуществить досрочное погашение облигации по установленной зара­нее эмитентом цене, что повышает ликвидность этого инвестицион­ного инструмента и снижает риски инвестора.

Подавляющее число выпущенных облигаций являются купонными (с выплатой 2 или 4 раза в год) средней длительности (2—4года). Не­значительная длительность заимствования связана с непродолжитель­ной кредитной историей эмитентов и с отсутствием в России значи­тельных объемов долгосрочных инвестиционных ресурсов.

Кроме купонных облигаций в обращении находятся и облигации с нулевым купоном. Так, ОАО «Внешторгбанк» в мае 2000 г. выпус­тило бескупонные облигации с погашением в мае 2002 г., которые активно обращаются на вторичном рынке и также обладают перио­дически возобновляемой офертой по выкупу.

Дальнейший прогресс в развитии рынка может привести к тому, что выпуск облигаций станет одним из основных методов привлече­ния инвестиционного капитала российскими компаниями. Необходи­мыми условиями для этого являются совершенствование действующе­го законодательства, регулирующего выпуск и обращение облигаций, расширение круга эмитентов и инвесторов и дальнейшее увеличение ликвидности рынка. Значительные позитивные сдвиги могут быть достигнуты через привлечение на рынок институциональных инвесто­ров, в особенности тех, которые обладают долгосрочными ресурсами (пенсионные фонды), что повысит ликвидность рынка и позволит ре­шить проблему увеличения сроков заимствований.