§4. Логика и содержание решений инвестиционного характера

Приведенная классификация не является единственно возмож­ной; кроме того, названия инвестиционных решений третьего блока являются достаточно условными. Дадим краткую характеристику вы­деленных блоков и решений.

Рис. 8.2. Классификация решений инвестиционного характера

Блок 1. Отбор и ранжирование

Условия осуществления инвестиционной деятельности могут быть различными- Чаще всего инвестор, например предприятие, име­ет несколько инвестиционных возможностей — в этом случае и воз­никает проблема выбора. Как правило, при этом имеет место одна из двух ситуаций.

Выбор проекта. Первая ситуация возникает в том случае, если дос­тупные к реализации проекты являются альтернативными, т. е. реали­зация одного из них автоматически означает отказ от реализации дру­гих. Например, решается вопрос об организации бухгалтерского учета на предприятии. Возможны два варианта решения проблемы: (а) орга­низация собственной бухгалтерской службы; (б) привлечение сторон­ней специализированной фирмы. Очевидно, что выбор любого из упо­мянутых вариантов предполагает отказ от другого варианта. Более предпочтительный проект отбирается с помощью некоторого критерия оценки, например, по максимуму чистой приведенной стоимости (ЫРУ) (общая характеристика этого и других упоминаемых в этом разделе критериев и понятий будет приведена в следующей главе).

Ранжирование проектов. Вторая ситуация появляется тогда, ко­гда проекты не являются альтернативными, но компания не может реализовать их немедленно, например, в силу ограниченности источ­ников финансирования; поэтому по мере появления источника оче­редной проект может быть принят к реализации.

Задачи этого блока достаточно очевидны по своей логике: (а) вы­бирается критерий оценки, (б) рассчитывается его значение для каж­дого проекта, (в) выбирается проект с максимальным (минимальным) значением критерия или значением, удовлетворяющим заданному в фирме пограничному его значению; либо проекты ранжируются по возрастанию (убыванию) значений критерия. Основная сложность здесь лишь в том, что критериев оценки достаточно много и они не являются «единодушными» при установлении предпочтительности того или иного проекта (Ковалев, 1999, с. 458—459). Иными словами, решающую роль в этом случае играет субъективный фактор.

Блок 2. Оптимизация эксплуатации проекта

Суть инвестиционных решений этого типа заключается в опреде­лении оптимального срока использования проекта. В рамках данного блока обычно решается одна из двух задач. Первая задача предпола­гает однократную реализацию проекта в течение некоторого времени с последующим высвобождением связанных финансовых ресурсов и вложением их в принципиально новый проект. Здесь основным становится вопрос о том, когда следует "свернуть» проект, т. е. лик­видировать его производственные мощности. Вторая задача предпо­лагает долгосрочную эксплуатацию проекта с возможной периодиче­

ской заменой основных производственных мощностей. В этом случае главный вопрос — в выборе момента замены базовых активов.

Обоснование продолжительности действия проекта. Логика ана­литического обоснования управленческого решения в этом случае та­кова. После того как производственные мощности по данному инве­стиционному проекту введены в действие, т. е. имела место инвести­ция 1С, относимая условно к концу года 0, с этим проектом можно олицетворять два денежных потока:

• первый поток С_к, к = 1,2.................. Т представляет собой последова­тельность регулярных текущих доходов (например, ежегодные денежные поступления от реализации продукции, произведен­ной на производственных мощностях в рамках данного проек­та); в общем случае не отрицается ситуация, когда для отдель­ных значений к значения С* < 0; этот поток нередко называют возвратным;

• второй поток ЛУ_к, к ™ 1,2, ...

Таким образом, полагая условно, что проект будет продолжаться ровно к лет, можно для каждого к построить совокупный денежный поток, учитывающий регулярные поступления по годам и ликвида­ционную стоимость активов последнего года, и рассчитать значения чистой приведенной стоимости ЫРУ (см. табл. 8.1). В качестве опти­мального выбирается то значение к, при котором достигается макси­мальное значение Л^РК Именно к лет будет эксплуатироваться про­ект, после чего производственные мощности будут ликвидированы и высвобожденные средства использованы для других целей.

В табл.

Решение о замене. В этом случае считается известной макси­мально возможная продолжительность действия проекта; кроме того, предполагается, что всегда существует возможность приобрести но­вое оборудование (не исключено, по цене, отличающейся от цены действующего оборудования) и продать действующее. Поэтому воз­никает вопрос о том, стоит ли заменять действующие активы на но­вые и если да, то когда? Логика обоснования управленческого реше­ния в этом случае принципиально не отличается от описанной в табл. 8.1 — нужно по годам собрать все притоки и оттоки, предпо­лагая, что в очередном к-м году будет осуществлена замена, и вы­брать периодичность циклической замены, которой соответствует максимальное значение NPV. При решении задачи могут вводиться упрощающие ограничения, например, величина инвестиции предпо­лагается неизменной по годам. Пример решения подобной задачи приведен в (Ковалев, 1999, с. 495-499).

Рассмотренные задачи блока «Оптимизация эксплуатации проек­та» имеют определенные сложности в реализации. Как упоминалось выше, к числу основных проблем, связанных с анализом инвестици­онных проектов, относится оценка возвратного потока, т. е. регуляр­ных денежных поступлений. В описанных задачах добавляется еще одна проблема — оценка ликвидационных стоимостей активов по го­дам. Любому грамотному аналитику понятно, что перспективная оценка ликвидационной стоимости некоторого актива по годам ис­ключительно субъективна (не случайно в большинстве случаев, оце­нивая проект, ликвидационную стоимость активов по его заверше­нии предполагают равной нулю), поэтому задачи данного блока не входят в число приоритетных при оценке инвестиционных проектов. Тем не менее логику их формулирования и методику решения целе­сообразно знать и применять при необходимости.

Блок 3. Формирование инвестиционной программы

В данном случае речь может идти о различных вариантах опти­мизации: пространственной, временной и пространственно-времен­ной. Смысл оптимизационных программ заключается в следующем. Любое инвестиционное решение сопровождается многими о границе ниями и дополнительными эффектами. Например, инвестор ограни­чен в источниках финансирования, тогда как вариантов инвестирова­ния много, т. е. возможности инвестирования (приложения капита­ла) превышают совокупные мощности источников финансирования. Возможна и диаметрально противоположная ситуация, когда инве­стор имеет свободные финансовые ресурсы, но удовлетворяющих его вариантов приложения капитала нет. Могут возникать и многопери- одные задачи с взаимоувязанными проектами, когда принятие неко­торого инвестиционного проекта откладывается во времени, и он бу­дет доступен к реализации лишь при поступлении средств, генери­руемых одним или несколькими ранее принятыми проектами. Если инвестор пытается учесть и увязать в единое целое подобные факто­ры и обстоятельства, то в этом случае как раз и появляется необхо­димость в разработке инвестиционной программы.

В общем виде инвестиционную программу можно трактовать как комбинацию ссудо-заемных операций:

• ссудная операция представляет собой собственно инвестиционное решение, когда инвестор вкладывает свой капитал (это может быть и комбинация собственного и заемного капитала) в проект, как бы «ссужает средства проекту», в надежде получить в даль­нейшем компенсирующие доходы; в данном случае за оттоком средств последуют распределенные во времени их притоки; •• заемная операция (операция заимствования) представляет со­бой решение по привлечению средств с последующим их посте­пенным возвратом; в данном случае за притоком средств после­дуют распределенные во времени их оттоки; смысл операции понятен — восполнить недостаток собственного капитала для финансирования инвестиционного проекта; иногда эту опера­цию в увязке с инвестиционными проектами называют опера­цией (проектом) финансирования.

можно рассматривать краткосрочный банковский кредит (напомним, что, во-первых, процентные ставки по краткосрочным и долгосрочным кредитам могут существенно варьировать в зависимости от многих обстоятельств и, во-вторых, краткосрочные кредиты, естественно, н~ могут рассматриваться как постоянный источник финансировани крупного инвестиционного проекта).

Как известно, одним из ключевых параметров любой финансовой операции является процентная ставка; соответственно, в ссудо-заем- ных операциях с позиции инвестора возникает два вида ставок: став­ка заимствования, т. е. процентная ставка, под которую можно при­влечь финансовые ресурсы, и ставка инвестирования (инвестицион­ная доходность), т. е. процентная ставка, характеризующая эффективность инвестирования или отдачу на вложенный капитал. Для инвестора ставка заимствования дает характеристику относи­тельной величины расходов, связанных с финансированием проекта, а ставка инвестирования — доходность проекта. На практике ставка, по которой можно привлекать финансовые ресурсы, и ставка, по ко­торой их можно инвестировать, естественно, не совпадают; в теории финансов анализируются различные варианты их сочетания, а в ус­ловиях определенных предпосылок разработаны методы принятия решений, оптимизирующие поведение инвестора (Крушвиц, 2001).

Пространственная оптимизация. В данном случае имеется в виду следующая ситуация:

• общая сумма финансовых ресурсов на конкретный период (до­пустим, год) ограничена сверху, причем желательно эти средст­ва использовать в максимально возможной степени; неисполь­зованный остаток средств в приложении к данной инвестици­онной программе не оценивается, точнее, молчаливо предполагается, что эти средства будут использованы предпри­ятием с нормой прибыли, являющейся для него средней (на­пример, распылены по уже действующим проектам);

• доступны к реализации несколько взаимно независимых инве­стиционных проектов с суммарным объемом требуемых инве­стиций, превышающим имеющиеся у предприятия ресурсы;

• требуется составить инвестиционный портфель, максимизирую­щий суммарный эффект от вложения капитала.

В описанных условиях речь идет о том, чтобы максимально эф­фективно использовать имеющиеся у предприятия свободные денеж­ные средства, причем не предполагается, что оцениваемые проекты можно «переносить» в реализации на последующие годы. Точнее, считается, что обстоятельства в отношении как проектов, так и ис­точников их финансирования в последующие годы могут измениться настолько существенно, что делать временное упорядочение в рамках инвестиционной программы не представляется целесообразным.

Рекомендуется следующая последовательность действий инвестора:

1) в качестве базового выбирается критерий максимизации сум­марной чистой приведенной стоимости Л?РУ;

2) проекты упорядочиваются по убыванию критерия «индекс рентабельности» Р1;

3) в программу последовательно включаются проекты с наивыс­шими значениями Р1, пока существуют возможности их финансиро­вания, т. е. не превышен лимит по источникам финансирования;

4) проект, включаемый в программу последним, т. е. исчерпы­вающий остаток источников финансирования, подвергается дополни­тельному анализу на предмет того, не является ли более выгодным включить в программу вместо этого проекта несколько следующих за ним.

Временная оптимизация имеет место при следующей ситуации:

• общая сумма финансовых ресурсов, доступных для финансиро­вания в течение нескольких последовательных лет, ограничена сверху в рамках каждого года;

• имеется несколько доступных независимых инвестиционных проектов, которые ввиду ограниченности финансовых ресурсов не могут быть реализованы в планируемом году одновременно, однако в последующие годы оставшиеся проекты либо их части могут быть реализованы;

• требуется оптимальным образом распределить проекты по временному параметру.

В основу методики составления оптимального портфеля в этом случае заложена идея минимизации суммарных потерь, обусловлен­ных тем обстоятельством, что отдельные проекты откладываются в реализации, а последовательность аналитических процедур может быть такой:

• по каждому проекту рассчитываются значения ЫРУ при усло­вии, что требуемая инвестиция осуществлена в нулевом, пер- вом, втором и т. д. году;

• для каждого проекта рассчитываются значения потери в связи с откладываннем проекта (например, разница между значения­ми ЫРУ при реализации проекта не в нулевом, в к-ом году);

• рассчитанные значения дисконтируются к началу момента ана­лиза;

• рассчитываются значения индекса возможных потерь (отноше­ние дисконтированной потери к величине инвестиции по про­екту);

♦ • в портфель проектов первоочередной реализации, т. е. удовле­творяющих ограничению по объему источников инвестирова­ния нулевого года, не включаются проекты с минимальным значением индекса возможных потерь;

• после укомплектования первого инвестиционного портфеля процесс оценки целесообразности откладывания проектов по той же схеме повторяется для первого, второго и последующих

лет — откладываются в реализации проекты с минимальным значением индекса возможных потерь.

Безусловно, рассмотренная методика не свободна от многих ус­ловностей, в частности, здесь предполагается неизменность денежных потоков по проекту при откладывании его в реализации. Поэтому практически она может быть реализована лишь на весьма ограничен­ную перспективу — два—три года, хотя с позиции теории никаких ог раничений нет и речь идет об одной из задач оптимального програм­мирования.

Пространственно-временная оптимизация Необходимость в по­добной оптимизации возникает в наиболее общей ситуации, когда предполагается, что инвестор может увязать во времени доступные проекты инвестирования и финансирования. Общая постановка зада­чи в этом случае такова.

1. Горизонт планирования составляет Г лет.

2. Инвестору доступны п независимых проектов инвестирования, при этом каждый проект представляет собой денежный поток, со­стоящий из единовременного оттока средств (инвестиция), сменяю­щегося серией притоков (-, +, +, +, Каждый проект имеет собст­венную ставку инвестирования, т. е. инвестиционную доходность.

3. Инвестору доступны т проектов финансирования, при этом каждый проект представляет собой денежный поток, состоящий из единовременного притока средств (получаемое финансирование), сменяющегося серией оттоков, погашающих полученные по проекту средства (+, -, -, -, ...). Каждый проект имеет собственную ставку заимствования, т. е. ставку, по которой возвращается полученный кредит.

4. Каждый проект инвестирования (финансирования) бесконечно делим и доступен к реализации начиная с любого года горизонта планирования.

5. По каждому инвестиционному проекту можно оценить поток ликвидационных стоимостей в предположении, что проект будет прекращен в £-ом году.

6. Поступления по каждому инвестиционному проекту могут быть использованы как для изъятия средств собственниками, так и для инвестирования в другие проекты инвестиционной программы.

7. Требуется составить оптимальную инвестиционную программу, максимизирующую некоторую целевую функцию, в качестве которой могут выступать: (а) поток текущих изъятий средств собственниками при заданной величине конечного имущества; (б) конечное имущест­во собственников по завершении инвестиционной программы при за­данном потоке текущих изъятий.

Таким образом, имеет место типичная задача линейного програм­мирования, сформулированная в терминах инвестиционного бюдже­тирования. Примеры решения подобных задач можно найти в (Крушвиц, 2001).

Следует заметить, что постановка и решение оптимизационных за­дач описанного типа в приложении к инвестиционным программам имеют, по большому счету, лишь теоретическую значимость, в частно­сти, как иллюстрация возможностей метода линейного программиро­вания, поскольку предполагают слишком много условностей, которые вряд ли выполнимы на практике. В их числе: предпосылка о беско­нечной делимости проектов и получаемая в связи с этим рекоменда­ция типа «включи в оптимальную программу 0,128 инвестиционного проекта 1Рр\ возможность оценить потоки ликвидационных стоимо­стей; задание индивидуальных процентных ставок на перспективу; четкая идентификация притоков по отдельным проектам (на практике в подавляющем большинстве случаев инвестиционные проекты взаи­мосвязаны в том смысле, что внедрение очередного проекта сказыва­ется на результативности уже действующих проектов и отделить соот­ветствующие эффекты, тем более на перспективу, вряд ли возможно); неизменность количественных параметров проектов при их сдвиге в будущее в соответствии с рекомендациями метода линейного про­граммирования и т. п. Поэтому в реальной жизни задачу составления оптимальной инвестиционной программы существенно упрощают, а многие инвестиционные расчеты в ходе составления бюджета капи­таловложений делают путем простого перебора. Один из достаточно распространенных и практически реализуемых вариантов действий в этом случае заключается в построении графика инвестиционных возможностей и графика предельной стоимости капитала.

График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule, IOS) представляет собой графическое изображение анализи­руемых проектов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли IRR. Этот график по определению является убываю­щим. График предельной стоимости капитала (Marginal Cost of Capital Schedule, MCC) — графическое изображение средневзвешенной стоимости капитала как функции объема привлекаемых финансовых ресурсов. Этот график является возрастающим, поскольку увеличение объема инвестиций с неизбежностью приводит к необходимости при­влечения заемного капитала; увеличение доли последнего в общей сумме источников приводит к повышению финансового риска и, как следствие, к росту значения средневзвешенной стоимости капитала. Предельная стоимость капитала определяется точкой пересечения гра­фиков IOS и МСС. Значение этого показателя используется в качест­ве оценки минимально допустимой доходности по инвестициям в проекты средней (т.е. стабильно усграивающей руководство пред­приятия) степени риска. Кроме того, точка пересечения графиков ха­рактеризует и предельную величину допустимых инвестиций, а дейст­вия инвестора таковы: в инвестиционный портфель включаются все проекты, инвестиционная доходность которых превышает предельную стоимость капитала. Примеры оптимизационных решений в упрощен­ных ситуациях приведены в (Ковалев, 1999, с. 499—508).

Дайте определение следующим ключевым понятиям:

инвестиция; дезинвестиция; инвестиционная деятельность; инве­стиционный проект; финансовые и реальные инвестиции; проекты инвестирования и проекты финансирования; комплементарность; ин­вестиционный портфель; пост-аудит проекта.